科創板做市提升券商流動性

楊千

7月15日，為落實《關于在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的實施意見》，深入推進設立科創板并試點注冊制改革、完善科創板交易制度，在中國證監會指導下，上海證券交易所于今日發布并施行《上海證券交易所科創板股票做市交易業務實施細則》和《上海證券交易所證券交易業務指南第8號——科創板股票做市》，對科創板做市交易業務做出更加具體細化的交易和監管安排。

經征求意見后，最終發布的《實施細則》共5章28條，主要內容包括：一是明確做市服務申請與終止。科創板股票做市服務申請采用備案制，取得上市證券做市交易業務資格的證券公司經向上交所備案可為具體的科創板股票提供做市服務。根據東興證券的統計，目前有26家券商滿足近12個月凈資本持續不低于100億元，且近三年分類評級在A類A級（含）以上等兩項必備條件，并已有10家公司發布董事會議案通過開展科創板做市業務議案;二是明確做市商權利與義務。做市商開展做市交易業務應符合上交所關于做市指標的相關要求。上交所定期對做市商進行評價，評價分為AA、A、B、C、D共5個檔次，對積極履行義務的做市商給予適當減免交易費用等措施，對評價不合格的上交所將終止其全 部或對應股票的科創板股票做市交易業務;三是明確做市商監督管理。做市商應當健全風險管理和內部控制制度，建立風險防范與業務隔離機制，確保合規有序開展做市交易業務。

資料來源：萬得，中銀證券，最近一周為周四數據

整體來看，科創板做市業務有望為具備較強投資能力和較完善風控體系的券商提供可觀的盈利來源，市場和券商有望實現“雙贏”。在增加收入來源的同時，科創板做市業務的開展有望為券商投資條線提供更多的風險對沖機會 ，降低主動投資風險敞口，穩定投資收益，相關業務有望迅速 在行業內鋪開，為券商貢獻業務增量。市場波動中，即便如非方向性投資這類 偏穩健型的投資策略亦可能失效，而做市業務風險相對可控，預計科創板做市將成為券商重點發展的業務方向之一。同時，做市有望提升科創板流動性和交易活躍度，實現板塊和做市商的雙贏，潛在業務空間或超預期。

科創板做市制度細則落地意義重大，“試驗田”范式改革有望持續展開。科創板設立之初定位明確，將作為中國資本市場“試驗田”進行注冊制改革試點，并推進一系列相關制度出臺和試點，是中國資本市場全面注冊制改革的重要一環。東興證券認為，科創板做市制度標志著中國資本市場制度基礎進一步成熟，其積累的經驗有望為其他板塊交易制度改革提供借鑒，為中國資本市場的全面注冊制改革提供范式。

科創板作為中國資本市場改革“試驗田”，做市制度落地有望為其他板塊交易制度提供借鑒，其成功范式有望推廣延伸至整個資本市場，助力資本市場改革發展。而證券行業作為中國資本市場改革的核心參與者和最直接的受益者，有望持續享受改革紅利，未來將獲得更大的發展機遇。在監管層穩定政策預期、穩定市場、穩定經濟的大環境下，當前市場信心正在逐步修復，對內外部風險事件的反映已趨于鈍化，市場表現和投資者參與熱情均有望穩步向好，對證券行業的業績預期也會相應改善。

在上交所發布并施行《上海證券交易所科創板股票做市交易業務實施細則》和《上海證券交易所證券交易業務指南第8號——科創板股票做市》，對科創板做市交易業務做出更加具體細化的交易和監管安排后，券商可根據上述規則及證監會5月份發布的《證券公司科創板股票做市交易業務試點規定》相關要求，進行一系列技術測試和遞交做市交易業務資格申請。

據悉，預計首批獲得試點資格的券商或接近10家，目前已有4家至5家券商通過上交所組織的多輪技術系統評估測試等，并獲得交易所出具的驗收報告，準備向證監會遞交業務資格申請的相關材料。此外，另有4家至5家券商正在進行技術系統改進等工作，并有望很快通過相關測試。

科創板做市制度兼具創新性和挑戰性，也給券商帶來了發展機遇。科創板做市業務有助于增加券商和科創板上市公司的黏性，券商在跟隨公司發展的同時，可以衍生更多業務收入。同時，做好科創板做市服務，通過準確、穩定的報價能力為科創板市場投資者提供流動性支持，有助于提升券商競爭力和品牌效應。

在上述一系列規則的鼓勵下，具備相關資格的證券公司正全力籌備科創板做市業務，為提供科創板股票做市服務做好準備，具備先發優勢的公司或深度受益，相關證券公司正根據證監會和交易所的制度安排，緊鑼密鼓地準備科創板做市資格申請事宜。據了解，目前市場上符合要求的券商均在準備科創板做市業務資格申請，根據上市公司公告，已有超10家券商通過董事會或股東大會關于開展科創板做市業務的議案，后續需向證監會申請行政許可，然后再與上交所簽訂相關做市商協議等，全部流程完成后即可開展做市業務。

資料來源：萬得，中銀證券

首批獲得科創板做市試點資格的券商會在未來整個上市證券做市大類業務上走在行業前面，隨著注冊制改革的不斷深入，未來券商做市業務品種也會不斷擴大，這批券商在上市證券做市模式、做市策略等方面將具備領先優勢。

由于科創板股票做市交易業務還在試點階段，可能拿到“資格證”的前期無法為公司帶來顯著的盈利變化，但相信未來隨著試點的拓展，該業務在公司的收入權重會逐步提升，未來獲試點資格的券商業務結構將迎來積極的變化。

廣發證券認為，隨著做市業務市場規模擴大與行業競爭加劇，具備規模效應與先發優勢的券商將會持續占據領先位置，做市業務市場或將呈現馬太效應。而對暫未通過相關測試和暫不符合相關規定的券商，各家券商應該會快步跟上，但也存在一定的難度，因為這需要券商在做市業務方面具有一定儲備，包括人才、系統、制度等。此外，做市業務具有較高的壁壘，需要長期的投資交易經驗積累與IT技術投入，才能保持盈利水平。

總體來看，科創板做市細則落地有望增厚券商收益。根據上交所7月15日發布的科創板股票做市業務實施細則和配套指南，除做市商提供雙邊回應報價業務暫不實施外，其他均自發布之日起施行。做市制度有助于帶來券商科創板交易業務增量，豐富機構客戶和中高凈值客戶服務體系，盤活券商跟投業務所持股票，增厚利潤。做市業務也有助于增強券商的業績韌性。目前已有14家券商宣布擬申請科創板做市試點資格。根據實施細則的相關內容，當前政策鼓勵具備資格的科創板股票保薦機構或其券商母公司在持續督導期間為其保薦的科創板股票提供做市業務，科創板IPO業務居前的券商或迎來更多增量。

隨著科創板做市規則的正式發布，取得資格的券商需在交易所備案方可開展做市服務，交易所將對做市服務進行評價，分為AA、A、B、C、D五個檔次，若連續兩個月為D，可終止做市，若年度考核為D，或為C但處于末位10%，將終止做市業務。科創板做市業務有助于提高科創板股票流動性，增加市場活躍度，同時可以拓展證券公司的收入來源，貢獻增量收益，也可以加深券商對機構客戶的服務黏性。目前已有包括中信證券、華泰證券、中信建投在內的多家券商申請開展科創板做市業務，預計隨著試點券商的落地，將有助于頭部券商提高資產負債表利用效率，進一步增強盈利能力。

目前，市場上已有上市基金做市業務、期權做市業務等，對投資者而言，科創板股票做市交易業務與上述兩種業務又有什么區別呢？

期權做市業務更多的是為市場波動率定價，上市基金做市業務則是對主題行業等指數進行估值，對個股影響較小，兩者的影響面相對更宏觀或中觀。而科創板股票做市交易業務屬于中國資本市場第一次嘗試股票市場場內做市業務，上市公司是最微觀的結構，所以影響面也更微觀;與此同時，中國股票市場以個人投資者為主，交投需求更大，市場波動也更大。

資料來源：萬得，中銀證券

除了影響層面不同外，相比而言，科創板股票做市交易業務的定價機制也不一樣。個股受情緒面、消息面的影響更大，因此，市場價與理論估值的差異可能會更大，需要專業機構投資者進行合理定價。而此時科創板引入做市商制度，是中國注冊制改革穩步推進的必要環節之一，科創板引入做市商機制將給資本市場帶來以下三個方面的積極影響：

第一，對科創板上市公司而言，券商可提供從承銷保薦到研究咨詢再到交易做市等全方位、全鏈條的中介服務。同時，科創板上市公司均為科技創新型企業，需要市場為其提供符合行業發展前景的合理定價，以便更好地發展業務。而引入做市商機制可以更充分地發揮直接融資功能，更有效地配置社會資源，吸引社會資本投入國家科技創新等重點領域。

第二，對普通投資者來說，可解決投資渠道問題。券商具備直接與上市公司溝通的優勢，對公司的研究相對更清晰、透徹，券商履行做市商身份則可以為普通投資者研究相關公司并給出合理定價，減少投資者“踩坑”成本和解決信息不對稱等問題，解除投資者進入和退出的后顧之憂，從而享受中國科技創新帶來的發展紅利。

第三，對中資券商而言，可以提高券商的綜合金融服務能力，更高質量地支持實體經濟發展。唐勝橋進一步分析稱，科創板股票做市，可以為券商提供另外一條市場中性的相對低風險的資本中介業務，降低自有資金的投資波動率，保持業績穩定性。同時，也能提升中資券商在國際市場的競爭力。

國金證券認為，科創板做市業務可拓寬券商股票做市交易業務的服務維度。通過為多層次資本市場提供流動性的方式，延展券商做市業務的服務邊界。科創板做市業務可為券商自有資金業務提供新的利潤增長點，豐富券商現有自有資金業務的收入維度，為業務收入來源提供新的拓展方向。科創板做市業務可延伸券商原有的投行業務服務鏈條，券商可通過為自身承銷保薦的科創板項目提供做市報價服務，更好地發揮與投行業務的協同效應，延展客戶服務鏈條，增強了科創板做市客戶的黏性，為后續挖掘客戶多元化綜合金融需求打下良好基礎。

盡管科創板股票做市業務可為券商收入來源提供新方向，但當務之急是業界期待相關配套政策能盡快推出，包括證券交易印花稅等在內的科創板做市商機制配套政策在較短時間內出臺，以支持未來拿到“資格證”的券商開展做市業務。雖然目前至少已有14家券商宣布申請做市資格，但總體比例仍不高。實際上，科創板引入做市交易機制將直觀地帶來兩方面的影響，一方面與券商有關;另一方面與板塊流動性有關。

券商是做市業務的主體，而做市商機制是競價交易的有力補充，通常情況下，做市商主要由券商擔當，但由于科創板做市業務對券商的資本實力、風控能力、研究定價能力及綜合實力等均提出了更高要求，目前僅有26家券商同時符合資本實力及合規風控能力兩項“硬指標”。

資料顯示，關于做市商的準入條件，證監會要求，初期參與試點證券公司除具備完善的業務方案、專業人員、技術系統等條件外，還需滿足資本實力、合規風控能力方面的兩項條件，一是最近12個月凈資本持續不低于100億元;二是最近三年分類評級在A類A級（含）以上。

平安證券非銀金融行業首席分析師王維逸表示，隨著中國注冊制改革不斷推進，以科創板試點為契機，做市商制度得以進一步發展。中國券商的重資產業務結構也有望發生重大變化，從過去以自營為主轉向以做市商和代客業務為主，提升業績確定性。

資料來源：萬得，中銀證券

國信證券分析認為，目前同業券商均在積極申請科創板股票做市交易業務試點資格，公司擬參與此項業務，并爭取獲得首批試點資格，為搶占科創板業務制高點提供有力支持。中信證券研究表示，做市商制度鼓勵具備試點資格的保薦機構提供做市服務，有望增強頭部券商與科創板上市公司的業務黏性，建立跨越一二級市場完整服務鏈條，進一步提升頭部券商市場份額。

財通證券則認為，科創板股票做市業務資格可帶來三方面的有益幫助，即有利于提升行業影響力、促進內部協同、擴大盈利來源。科創板做市業務每年為行業帶來的增量收入約為100億-130億元，帶來的增量利潤約為90億-117億元。

不過，中信證券及開源證券對科創板股票做市業務卻有自己獨特的看法，它們認為，雖然科創板做市商可以提供盈利，但是短期來看空間有限。中信證券指出，科創板做市商制度應接近于混合做市商制度，單一業務預計難以為券商帶來豐厚的投資收益。

開源證券則分析稱，考慮到科創板本身流動性較好且已有競價交易制度，做市業務預計以價差收益為主，預計該業務短期對券商營收貢獻不大，后續有望成為券商重要的用表業務。

除了對券商業務貢獻形成利好外，科創板做市商制度或將提升科創板股票流動性與換手率水平，有望提高日均換手率，提升板塊的流動性。

根據上交所的披露，科創板開市即將滿三周年，市場運行平穩，當前引入做市商機制有助于進一步提升科創板股票流動性、增強市場韌性，更好地推進板塊建設。根據財通證券的分析，目前科創板有400多家上市公司，但存在流動性下降和股票間分化的問題。由于科創板都是新股，一旦“大小非”解禁則會導致換手率快速下滑。中信證券則指出，《實施細則》落地后，科創板日均換手率有望提升10%-15%左右。民生證券認為，引入做市制度后科創板流動性可以獲得提升，有望推動板塊內優質公司估值修復行情，建議關注景氣度高的細分賽道。

中銀證券認為，科創板做市細則落地，業績邊際改善促估值修復。雖然近期券商股隨市場階段性調整，但資本市場深化改革和居民財富管理需求持續增長的趨勢不變，持續看好券商行業的投資價值。隨著科創板做市細則的發布，試點有序推進，有望為券商帶來新的增長機會。當前券商板塊估值仍處磨底階段，布局機會較好，券商半年度業績預告和快報已進入集中披露期，7月以來財管、投行業務升溫，下半年股市預計震蕩上行，業績持續回暖預期有望催化估值修復。

與此同時，券商盈利能力有望持續邊際回升，看好估值修復。一季度證券市場大跌拖累自營業務，二季度市場逐步回暖，券商積極調整投資結構控風險，預計帶來自營業務的顯著回升。截至目前，15家上市券商發布了半年度業績預告或快報，其中9家公司二季度實現盈利增長或扭虧，大多數券商中報業績降幅較一季報降幅收窄。

資料來源：萬得，中銀證券

進入7月以來，市場出現調整，股基成交額略下滑但仍為日均萬億元以上高位水平，兩融余額穩健抬升，公募基金發行顯著回暖，股權承銷規模較5-6月有所增長。預計下半年股市震蕩向上呈現結構性行情，券商業績有望持續改善，帶動估值修復。此外，易綱行長表示“加大穩健貨幣政策的實施力度，為實體經濟提供更有利支持”，有助于增強市場對流動性預期的信心，催化估值回升。

山西證券認為，上半年券商業績預告密集發布，短期注意業績下滑風險。目前已經披露的15家上市券商上半年業績均下滑，其中6家虧損，8家下滑幅度在50%以上。國元證券表現相對較好，上半年實現凈利潤7.5億元，下滑11.5%，是目前已經披露的券商中下滑幅度最小的，同時營業收入同比已經實現正增長。上半年券商業績下滑的主要原因是由于上半年市場波動影響，自營業務拖累導致。

從全年來看，預計投行業務將貢獻增長主要驅動力，自營業務在市場逐步企穩后，將明顯改善。隨著業績預告的逐步披露，預計大多數券商上半年業績均下滑，短期板塊預計會有所調整，在調整逐步到位后，如果伴隨著市場的企穩和政策、事件的催化，券商板塊將迎來較好的配置時機。從投資主線看，隨著業務結構多元化及證券公司的差異化發展，板塊表現內部將出現明顯分化，建議關注財富管理及機構業務領先的券商。

當前，隨著科創板各項制度的加速落地，我們可適當淡化券商股的短期擾動因素，在注意短期業績下滑風險因素的同時，重點關注券商板塊的長期配置價值，尤其是長期投資價值較高的券商股。

7月召開的科創板座談會進一步指出，要完善科創板各項制度，加快做市商制度落地，提高科創板的國際競爭力，同時要為全面注冊制做好各項準備。隨即證監會批準開展中證1000股指期貨和期權交易，資本市場風險管理工具更加多元，衍生品業務成為券商另一發力點，規模加速擴張。做市商制度和全面注冊制改革推動證券公司投行業務市場擴容，衍生品市場逐步豐富，貢獻增量收益，將有助于頭部券商提高資產負債表利用效率，進一步增強盈利能力。

從市場交易情況來看，市場成交量和兩融重回上升渠道，非銀金融指數和證券指數表現相對好于大盤，隨著宏觀經濟的逐步修復，穩增長政策加碼托底宏觀經濟，二級市場信心逐步建立，證券公司受益于穩增長政策刺激下的市場回暖后的業績改善帶來估值提升。

但由于上半年市場波動影響，預計券商業績多數下滑，短期會對板塊表現形成擾動。從投資主線看，隨著居民財富配置多元化，券商打造豐富產品貨架服務財富管理需求，同時市場機構化進程加快，做市業務、衍生品等業務均需要機構服務能力的提升，建議關注財富管理及機構業務領先券商，短期建議關注業績表現相對優勢券商。