吉利汽車撤回科創板上市申請動因及其市場反應研究

●何麗蘭

隨著碳達峰、碳中和戰略的提出，新能源領域已然成為汽車行業的風口，許多國家都擬定了禁售燃油車的時間節點以及從傳統燃油車向新能源汽車的轉型規劃，并出臺了相關政策以促進新能源汽車市場的蓬勃發展。對此，全球各大車企積極響應號召，加大新能源汽車制造技術的研發力度，并陸續推出多款新能源車型，部分汽車制造商甚至宣布向純電動車制造商轉型的發展戰略，各大傳統車企紛紛開始新能源汽車轉型之路[1]。2015 年吉利汽車對外發布了未來五年的新能源發展戰略——“藍色吉利行動”，宣布公司將在5 年內實現由傳統汽車向新能源汽車的過渡，然而5 年后吉利汽車并沒有能如期實現轉型計劃，“藍色吉利”基本宣告失敗。作為傳統汽車制造頭部企業的吉利汽車，在新能源汽車賽道卻變成了跟跑者，在這種情況下，吉利汽車進行戰略調整以適應新能源發展的風口就顯得至關重要。

一、吉利汽車撤回科創板上市申請事件案例介紹

吉利控股集團成立于1986 年，并于1997 年進入汽車制造行業，在浙江臺州成立了吉利汽車；2005 年，吉利汽車有限公司在香港證券交易所上市，成為首家在港上市的內資汽車制造商。目前，吉利汽車公司擁有員工12 萬余人，資產總值超過3300 億元，年營業額約3500 億元，連續9 年入選全球500 強企業，連續4 年奪得國產汽車銷量第一名。2020 年6 月17 日，吉利汽車正式宣布在A 股科創板上市的計劃，同年9 月28日，上交所科創板上市委同意吉利汽車的首發上市申請，當時的吉利汽車被認為有望成為科創板整車企業上市第一股，而就在2021 年6 月25 日，吉利汽車突然撤回在科創板A 股上市的申請，同日，上交所發布公告稱終止吉利汽車的上市審核。一般來說很少會有企業在過會后主動選擇撤回上市申請，尤其是身處重資產、高投入行業的吉利汽車，那么為什么一直追求“A+H”兩地上市的吉利汽車，會突然終止上市申請呢？

二、吉利汽車撤回科創板上市申請動因分析

1.科創板“科創屬性”政策收緊。2019 年6 月科創板在上交所正式開板，開市兩周年以來，科創板領域取得了巨大成功。截止到2020 年7 月，科創板上市公司規模大幅提升，在科創板成功上市的企業已從最初的24 家擴大到了如今的140 家，合計融資2179 億元，占同一時期A 股融資金額的近一半。此外，在2020年4 月，科創板放寬了準入條件，只要“市值達到200 億元人民幣以上，且擁有自主研發、國際領先技術，科技創新能力較強的特點”就符合在科創板上市的條件，因此，吉利汽車選擇2020 年在科創板上市可以說是時機正好。2020 年年底，科創板IPO 政策逐步收緊，為了篩選出真正具備科技硬實力的企業，對于科創屬性的要求更加嚴格，2021 年上交所修訂發布的《科創屬性評價指引（試行）》，提高了科創板準入標準，規定要同時符合4 項指標的企業才能申報在科創板上市，其中有一條是最近三年研發投入要求占營業收入比例5%以上或者最近三年研發投入成本總計在6000 萬元以上。數據顯示，2018—2020 年吉利汽車研發成本分別為19 億元、30 億元、37億元，分別占當期營業收入的1.7%、2.9%、4.1%，均低于5%的標準，按照這樣的標準吉利汽車并不滿足科創板上市條件。此外，吉利汽車此前申請科創板上市的“科創性”主要體現在其業務的新能源板塊，但是它的現金流主要來源還是在燃油車業務板塊上面。吉利在2015 年的“藍色吉利行動”中提出了新能源轉型的戰略計劃，目標是到2020 年的時候新能源汽車銷量占到總體銷量的90%，而2020 年吉利新能源汽車銷量6.8萬輛，只占到總銷量的5.2%，距離之前的目標相差甚遠[2]，由此可以看出雖然吉利汽車打著“新能源”的口號，但本質還是一家傳統汽車制造企業，上市后很可能會面臨科創屬性不足的質疑。

2.為旗下品牌謀求單獨上市。吉利汽車自2005 年在香港證券交易所上市以來，由于其自主品牌的身份，市值一直處于被低估的狀態，而新能源車企特斯拉、蔚來、小鵬、理想在美國上市后，受到資本市場青睞，股價一路飆升，特斯拉的市場估值甚至超過豐田汽車，成為全球市值最大的車企。如果旗下的新能源品牌“極氪”單獨上市的話，估值模型則可以對標“特斯拉”等造車新勢力，獲取更高估值，從而帶動吉利汽車整體估值提升，因此，與其將燃油車和新能源車業務打包上市，不如讓一個智能電動車品牌單獨上市。

2021 年4 月15 日，極氪品牌正式發布首款車型ZEEKR001；6 月15 日，極氪宣布2021 年的可交付定單已全部售完，吉利汽車宣布未來三年內，極氪將推出6 款全新車型，到2025 年銷量預計達到65 萬輛，在高端電動汽車市場占有率居全球前三，極氪汽車推出后良好的市場反應讓吉利汽車看到了希望，也為一直以來沖擊品牌高端化的吉利汽車，指明了另外一條道路。在燃油車時代，自主品牌的定價通常都比較低，很難超過合資品牌設立的20 萬關卡，唯有轉變賽道，打造一個全新純電動高端品牌，方能剝離中低端的自主品牌形象，實現成功轉型，極氪就是吉利汽車轉型參與智能純電動汽車市場競爭的關鍵籌碼。

3.為吉利汽車拓寬融資渠道。近幾年以來由于新冠疫情、政策調整以及數字化技術發展的影響，我國汽車產業遭遇了一系列的震蕩，即使是作為中國汽車品牌的龍頭企業，吉利汽車在2020 年整體銷量領先的情況下，其營業收入和凈利潤還是同比下降5.4%和33%，而汽車行業本身又是屬于重資產、高投入的行業，在這樣的形勢之下，融資顯得尤為重要[3]。

科創板的資金池太小，并不利于汽車類廠商的長遠發展，吉利汽車選擇撤回科創板上市申請，打造“極氪”品牌，為極氪謀求“不同的外部融資方案”，表明吉利將從資本市場轉戰到私募市場，為極氪開拓新的融資渠道，這不僅可以打通境外的資本市場融資渠道，進一步優化資本結構，還可以有效提升公司資金實力，填補公司未來為適應“新四化”發展趨勢所需資金。2021 年，極氪的市場估值達到90 億元，并且完成上市前首輪融資，可以看出極氪在融資方面的巨大潛力。此外，極氪目前的股權設計有利于引入戰略投資者，因此，雖然說吉利放棄了在科創板進行上市融資，但是它卻拓寬了融資渠道，選擇了符合企業戰略的融資方式，這樣有利于幫助企業更好地利用國際和國內市場資源，助力吉利未來成功實現戰略轉型。

三、吉利汽車撤回科創板上市申請市場反應分析

本文利用事件研究法對吉利汽車撤回科創板上市申請的市場反應進行分析。

1.確定事件日、窗口期以及建立收益率模型。將公告發布的日期定為事件日，因此，將吉利汽車取消科創板上市申請的日期定為事件日，即2021 年6 月25 日；再確定事件窗口期，事件窗口期一般不宜過長也不宜過短，過長的話則很難證明不是受到了其他事件的影響，過短的話則很難觀測到完整的資本市場反應過程，因此，將事件日前后的15 個交易日設定為事件窗口期較為合適，剔除掉股票停盤日，我們可選取2021年6 月3 日至7 月19 日作為事件窗口期，記做[-15,15]。本節分析吉利汽車取消科創板上市后的市場反應的數據來源于國泰安數據庫，選取吉利汽車（股票代碼00175HK）交易數據和香港恒生指數為數據樣本。

選用累計超額收益率CAR這一指標來研究吉利汽車短期內股價波動受取消科創板上市申請影響程度，由于某一特定事件發生所得到的回報率比預期值高的部分即為超額回報率ARit，，ARit等于實際收益率Rit與預期收益率Rit’的差額，把ARit全部累加后便是CAR的值。如公式（1）（2）（3）所示：

其中：j為事件窗口期的開始日，CAR等于從窗口期的開始日j到截止日期t的AR的累計值，Pt為股票在t日的收盤價，Pt-1為股票在t-1 日的收盤價。

通過把事件估計期內的實際收益狀況與以上模型結合起來回歸市場收益率，剔除掉股票停盤日，此處選擇從2021 年2月10 日到2021 年5 月12 日這其中90 個交易日作為估計期，得到關于預計市場收益率的回歸方程，而后以所得系數為基礎，結合窗口期的市場收益率來計算窗口期內的預計收益。如公式（4）所示：

其中：εi指的是回歸殘差，Rmt是第t日的市場收益率。

由于吉利汽車是在香港上市的，故選取恒生指數的數據作為Rmt的原始數據，如公式(5)所示：

其中，Pmt代表t日的恒生指數，Pmt-1為t-1 日的恒生指數。

然后用Excel 計算出兩者的收益率，接著對估計期內的收益率進行回歸分析，回歸分析結果如圖1 所示。

圖1 吉利汽車估計期內回歸結果

2.計算超額收益率與累計超額收益率。根據上面得到的回歸方程，代入估計期內的股價可以計算出窗口期的預期收益率，并將預期收益率AR’與這一期間期間的實際收益率AR進行對比，進而得出企業的超額收益率CAR（表1），為了進一步直觀觀察結果，根據表格繪制累計超額收益率趨勢圖，如圖2所示。

表1 吉利汽車撤回科創板上市申請窗口期指標統計

圖2 吉利汽車撤回科創板上市申請窗口期AR 與CAR 趨勢圖

根據以上結果，按照計算得到的累計超額收益率運用SPSS 進行t值檢驗得出t值在95%的置信水平下為6.01418＞1.96，t值顯著為正，因此吉利汽車撤回科創板上市申請這一事件對股價變動的影響是顯著的。

3.短期市場反應的評價。（1）在窗口期[-5，-1]之間，吉利汽車的超額收益率呈現下降趨勢，在0 左右擺動，且存在小于0 的情況，這表明公司股價的確存在被市場低估的狀況，公司以增強投資者信心，引導投資者對企業價值進行正確估值的目的進行戰略調整，具備一定的合理性。（2）從t=-2 開始，也就是在吉利汽車撤回科創板上市申請前的幾天超額收益率AR就已經開始下降了，這說明市場對事件的反應有所提前，很有可能發生了信息泄露，提前獲得內部消息的相關人員在事件日之前就開始了交易，但由于信息的泄露范圍小，提前交易的行為量較少，所以降幅相對較弱。（3）從t=4 開始，超額累計收益率開始呈上升趨勢，這很可能是與公司的回應有關，公司回應里稱此次行動主要是公司進行戰略調整，公司的經營沒有受到影響并且不會對公司財務狀況造成大的影響，基于投資者對新能源汽車的看好，股價開始反彈。這些都說明吉利汽車撤回科創板上市申請并沒有影響到投資者的信心，短期市場反應總體來說是正向的，投資者對于吉利汽車轉型新能源汽車的未來發展呈現看好的態度。

四、吉利汽車向新能源領域轉型相關建議

通過前文的分析可以看出吉利汽車撤回科創板上市申請帶來的短期市場反應總體來說是正向的，從長期來看吉利汽車轉型是否成功取決于接下來的戰略經營，為了促進吉利汽車實現由傳統汽車制造向新能源汽車制造的成功戰略轉型，現提出以下四條建議：

1.把握國家政策方向。新能源車企是傳統車企未來發展的必然趨勢，吉利汽車在進行戰略轉型的時候應當以國家產業政策和法規為指引，以市場為導向，適時調整新產品戰略，用活用足政策法規紅利，重視市場需求，拋棄不顧市場需求盲目研發和擴大投資的想法，時刻保持清醒的頭腦和風險意識，同時把握機遇穩步提升，避免急于求成。

2.加強自主芯片的研發力度。大多數傳統車企在由傳統車企向新能源過渡的過程中都會選擇沿用分布式電子電器架構，這種架構往往計算能力不高且不便于軟件后續升級，吉利汽車要想成功實現轉型，必須要對這種架構進行升級，而芯片是整個架構升級的核心。因此，吉利汽車要想實現成功轉型，加快對于自主芯片的研發與制造是必不可少的，在芯片短缺的現狀之下吉利汽車應該要積極尋求芯片供應多元化，并與芯片制造企業以及政府加強合作，加強車用半導體技術的研發，從而減少對外部技術和供應的依賴。

3.提升產品出行服務。伴隨著汽車“新四化”浪潮的沖擊，汽車的核心競爭要素正在發生改變，即向軟件和服務轉移，而服務往往可以定義軟件，因此，作為頭部車企的吉利汽車不應該僅僅局限在汽車制造上面，還要把目光放到汽車服務上面。未來出行服務市場的前景很廣闊，最終應該會根據不同客戶的需求細分到每一個分支，例如，出游、旅行、出差接送等等，吉利汽車要善于借助已有的品牌優勢，大力發展受眾群體，搶先進入到這一領域，取得先發優勢。此外，吉利汽車還要借助互聯網思維構建服務平臺，提升軟件服務品質，同時還要學會運用數據運算的相關技術，實時掌握不同客戶真正的需求，為出行服務保駕護航。

4.做好現金流管理工作。吉利汽車選擇撤回科創板上市申請，使得科創板上市融資這一渠道則被關閉，而汽車制造業是一項重資產運營、回報周期長的產業，對資金依賴度高，因此，做好現金流管理、保證資金流的正常循環對吉利汽車的生產研發來說顯得尤為重要。要想做好現金流管理，要從融資和投資兩方面入手：一方面應該大力創新融資方式，利用資本市場實現直接或者間接融資，為企業選擇最適合發展的融資方式；另一方面要提高企業投資的項目質量，增加投資回報率，加強對具體投資流程的回報周期管理。

五、結語

當前新能源領域前景廣闊，實現向新能源車企轉型成為傳統車企重要的發展戰略，本文通過分析發現吉利汽車取消科創板上市申請主要是出于以下三點原因：科創板政策收緊，此時上市很可能面臨科創屬性不夠的質疑；為旗下品牌謀求單獨上市獲取高估值，從而帶動吉利汽車整體估值上升；拓寬融資渠道，進一步優化資本結構，并且運用事件研究法探究吉利汽車撤回科創板上市申請帶來的短期市場效應，結果發現這一事件在短期內非但沒有影響投資者的信心給企業帶來負面影響，反而帶來了積極的資本市場效應。

基于以上結論，本文認為吉利汽車要想實現向新能源汽車的成功轉型，獲得企業的長遠發展，接下來的戰略經營至關重要。在進行戰略轉型時應該要把握以下四點：緊跟國家政策、把握機遇的同時切勿急于求成；對電子電器架構進行升級、注重對自主芯片的研發；提升產品出行服務，運用數字化技術為出行服務保駕護航，同時還要加強現金流管理、防范風險，使資金鏈正常運轉。