控股股東股權質押與上市公司傳聞澄清行為
——基于控制權轉移風險的視角

周卉

(北京師范大學人文和社會科學高等研究院，廣東 珠海 519087)

一、引言

股權質押是近年來常見的一種上市公司股東的融資方式。雖然其能有效緩解融資約束問題，但當股價大幅波動、觸及警戒線或平倉線時，由于質權人有權利處置質押的股票，如果控股股東不能及時解除質押或者補充保證金，就可能會面臨控制權的轉移?？毓晒蓶|股權質押后所面臨的控制權轉移風險就如一把懸在控股股東頭頂的“達摩克利斯之劍”。因此，在股權質押的背景下，控股股東可能會采取一些降低控制權轉移風險的具體措施。

股價水平是影響控制權風險的重要因素。作為未經官方證實的消息，市場傳聞是資本市場的常見現象，也是造成股價大幅波動的原因之一。根據證監會和證券交易所的要求，上市公司需關注本公司的傳聞，并發布澄清信息公告對傳聞做出回應。2020年3月實施的《證券法》強調了信息披露的重要性。十四五規劃也提出應大力發展證券市場、提高直接融資比重，健全金融風險的預防和處置制度體系，而信息披露是提高市場信息效率以促進證券市場發展、化解金融風險的重要手段。作為一種特殊的信息披露手段，澄清公告屬于上市公司臨時公告的范疇，是投資者了解公司信息的主要渠道之一，有助于提高股價信息含量，對資本市場具有重要意義[1]。并且，近年的數據統計(見圖1)也說明澄清公告的重要性是不容忽視的。然而，澄清公告澄而不清的情況時有出現，其股價恢復作用較為有限[2-3]。其重要原因之一可能是上市公司的澄清公告信息披露質量不高，未對傳聞進行詳細、有技術性以及合規地澄清，而是含混其辭、敷衍了事。過往研究證實，更詳細[4-5]、更有技術性[6]、更合規[7]的澄清公告具有更加明顯的股價恢復效果。那么，當市場傳聞事件造成股價大幅波動，為了規避控制權轉移風險，進行了股權質押的控股股東是否會促使公司進行更積極地澄清、改善澄清公告信息披露質量，從而提高信息透明度、提升資本市場信息效率并從一定程度上化解金融風險呢？

圖1 澄清公告數量資料來源：作者整理自東方財富CHOICE金融終端

本文在負面傳聞事件背景下，考察控股股東股權質押對上市公司澄清公告信息披露的影響。實證研究發現，在控股股東股權質押的背景下，為避免股價過度波動從而導致其喪失控制權，控股股東會促使上市公司針對傳聞進行更為詳細、更有技術性以及更合規地澄清，改善澄清公告信息披露質量，向資本市場傳播更多信息，使得投資者能更加全面地了解公司實際經營狀況和發展前景等信息，并疏導投資者情緒，期望能達到平復股價波動的目的。進一步研究還發現，短期而言，信息質量較高的澄清能帶來更為正面的澄清公告市場反應，從而緩解負面傳聞帶來的股價下跌危機；長期而言，股權質押背景下澄清公告信息披露質量的提高還能有效降低股價崩盤風險，從而有助于化解金融風險。

本文可能有以下貢獻：第一，首次從控股股東股權質押的角度，探討公司澄清信息披露行為的影響因素。早期文獻關注澄清公告是否能產生較好的股價恢復效果，卻發現總體而言澄清公告的澄清效果不佳，信息披露質量不高[2-3]。近期文獻進一步探討了澄清公告股價恢復效果的影響因素，發現信息披露質量更高的澄清公告，即更詳細[4-5]、更有技術性[6]以及更合規[7]的澄清公告帶來的澄清效果更好。但對于澄清信息披露行為的影響因素，即哪些因素將促使上市公司面對傳聞進行更積極地澄清、改善澄清公告信息披露質量，則鮮有文獻進行探討。本文將考察控股股東股權質押對上市公司澄清信息披露行為的影響，由此拓展了上市公司傳聞澄清的研究框架。第二，豐富了股權質押經濟后果的相關文獻。過往文獻一方面關注了控股股東股權質押可能帶來的掏空效應[8]及盈余管理[9]、研發投入[10]和信息披露[11]等方面的機會主義行為，以及由此對公司績效造成的負面影響[12-14]；另一方面關注了控股股東股權質押可能產生的治理作用，如加強投資者關系管理[15]、減少違規行為[16]、進行稅收規避以增加企業價值[17]、促使高管降低超額在職消費水平[18]、改善公司環境治理質量[19]等，以及由此對公司績效帶來的提升[20]。但未有文獻在澄清公告事件的情境下考察控股股東股權質押的影響。本文發現，在澄清公告事件的特殊背景下，進行了股權質押的控股股東將促使上市公司提高澄清信息披露質量。與本文研究主題最接近的是李常青和幸偉(2017)[11]的研究。該研究關注控股股東股權質押對臨時公告所披露信息的性質(正面消息和負面消息)及相應披露時間(交易日和非交易日)的影響，發現控股股東股權質押后會擇機披露臨時公告，選擇在交易日披露好消息，而在非交易日披露壞消息。本文則以一種特定的臨時公告形式—澄清公告為研究對象，在澄清公告事件的特殊背景下證實了控股股東股權質押對澄清公告信息披露質量特征(詳細性、技術性和合規性)的正向影響。進一步地，控股股東股權質押促使上市公司提高澄清信息質量的作用在交易日發布的澄清公告中更為顯著，而澄清信息質量對澄清公告市場反應產生的正向影響亦主要體現在交易日發布的澄清公告中。第三，拓展了關于傳聞澄清經濟后果的研究。過往文獻主要關注澄清公告窗口期的短期股價反應及其影響因素，發現澄清公告的信息質量對其短期股價表現產生正向影響，卻未研究這種影響對交易日和非交易日的澄清公告是否有所不同，此外也并未考慮傳聞澄清的長期經濟后果。本文在過往文獻的基礎上進一步分為交易日和非交易日澄清公告樣本組，探討澄清公告信息質量對其市場反應的提升作用在兩組樣本之間是否有差異，并考察了澄清公告信息質量的提高帶來的長期經濟效應，即其對于股價崩盤風險的降低作用，為政策界和實務界提供關于傳聞澄清的經濟后果的參考。

二、文獻綜述

(一)控股股東股權質押的經濟后果

一方面，過往研究證實了控股股東股權質押對于上市公司行為和績效的負面影響。在公司行為方面，控股股東在股權質押之后會占用上市公司的資金，對上市公司進行掏空[8]。此外，股權質押的控股股東還可能通過盈余管理和信息操縱等機會主義行為來規避控制權轉移風險[9]。張瑞君等(2017)[10]發現，上市公司在控股股東股權質押期間會減少研發投入，從而降低研發失敗對股價的負面壓力。李常青和幸偉(2017)[11]證實控股股東股權質押后更傾向于披露好消息，并且會選擇在交易日披露好消息，而在非交易日披露壞消息。在公司績效方面，控股股東的股權質押行為會顯著降低企業的創新效率[12]，并進一步地損害公司業績[13]。Chen 和Hu(2007)[14]認為，股權質押提高了代理成本，并使得企業的會計業績波動性和股價波動性顯著上升，對上市公司產生負面影響。

另一方面，近年來也有一部分學者發現控股股東進行股權質押后，為避免控制權轉移，主動采取了一些降低控制權轉移風險的積極手段。股權質押可能引入質權人這一外部治理因素，則大股東股權質押也可能產生一定的治理作用，對公司產生正面影響[21]。馬連福和張曉慶(2020)[15]證實，控股股東股權質押后顯著提高了公司的投資者關系管理水平。質押股權后違規成本顯著上升，因此大股東促使企業減少了違規行為[16]。王雄元等(2018)[17]發現股權質押的上市公司通過稅收規避來提高公司業績，從而兼顧了公司利益與大股東利益。為避免控制權轉移，控股股東股權質押后還會加強對高管的監督，降低其超額在職消費水平[18]。進一步地，周艷坤等(2021)[19]關注重污染行業上市企業，發現其大股東進行股權質押后，為規避因企業環境治理不善可能帶來的控制權轉移風險，著力于提高企業的環境治理質量。股權質押后，為避免控制權轉移，大股東具有動機改善公司業績并提高公司治理質量，因此股權質押后企業的業績得到改善。王斌等(2013)[20]發現，民營企業的股權質押率與業績改善程度是正相關的。

(二)澄清公告相關研究

市場傳聞對股價帶來異常沖擊[3,22]，澄清公告是上市公司應對市場傳聞、平復股價波動的重要途徑。過往研究首先關注澄清公告是否能產生較好的股價恢復效果，卻發現資本市場中存在著大量的“澄清公告澄而不清”的現象。面對傳聞，投資者寧愿信其有，澄清公告難以快速、完全地逆轉傳聞后的股價走勢，總體而言投資者對澄清公告反應不足，澄清公告的信息披露質量不高[2-3]。賈明等(2014)[6]則指出， 根據前景理論，相對于同等收益，投資者對同等損失更為敏感?；诖?，投資者對負面傳聞更容易抱有“不可信其無”的態度，對其澄清公告更可能反應不足，甚至認為上市公司欲蓋彌彰。因此，澄清公告對負面傳聞的澄清效果不明顯，甚至可能產生反作用。近年的研究轉向了上市公司和投資者之間進行信息交換的電子信息互動平臺。Wang等(2019)[23]指出，從理論上而言，傳聞澄清應能提高信息透明度，平復股市的異常波動。但其實證研究卻發現，上市公司在電子信息互動平臺的澄清難以發揮平復異常波動的作用。

進一步地，過往研究還關注了澄清公告股價恢復效果的影響因素。首先，澄清公告的自身信息質量影響其股價恢復效果。上市公司進行積極澄清時，澄清效果較好。Einwiller和Kamins(2008)[4]認為信息量大、論證充分的澄清公告有利于減少證券市場的不確定性和信息獲取成本，從而改善澄清效果。國內研究方面，基于165個澄清公告樣本，王雄元等(2010)[24]發現更及時的澄清公告帶來的股票市場反應更顯著，產生的股價恢復作用更好。并且，澄清公告內容越詳細，則越有助于消除傳聞對股價造成的影響[5]。進一步地，賈明等(2014)[6]發現，技術性澄清公告能夠為投資者判斷傳聞的真實性提供更多的信息，提高澄清公告的可信程度，改善澄清效果。張斯琪(2018)[7]則證實，更符合上交所、深交所對澄清公告信息披露規定的澄清帶來的股價恢復效果更好。其次，傳聞信息和澄清信息的來源也影響澄清公告的股價恢復效果。若傳聞是由權威性和可靠性較高的媒體報道的，則傳聞容易獲得投資者的信任，從而降低澄清公告的澄清效果，更不容易被澄清[25-26]。如果澄清公告由自身聲譽較差的企業發布，則投資者將對其澄清信息進行自我加工，更難以獲得較好的澄清效果[26]。Yang(2020)[27]則發現，公司澄清聲明所刊登的媒體的性質也會影響澄清公告的效果。最后，市場宏觀環境也對澄清公告的股價恢復效果造成影響。Yang和Luo(2014)[28]發現，針對正面傳聞的澄清公告在牛市環境中帶來了正面的股價反應，在熊市環境中則帶來了負面的股價反應。Tao等(2016)[29]則發現，在熊市中投資者更容易對澄清公告反應不足。

(三)文獻評述

基于文獻回顧，可發現：第一，過往文獻考察了澄清公告的股價恢復效果及其影響因素，發現澄清公告信息質量、傳聞信息和澄清信息的來源、市場宏觀環境三個方面的因素會影響澄清公告的股價恢復效果。這三個方面的因素中，澄清公告信息質量是上市公司能對其有一定即時掌控力的因素。進一步地，過往文獻對于澄清公告信息質量的影響因素，即哪些因素能促使上市公司管理層采取更積極的澄清行為、改善澄清公告信息披露質量,則鮮有探討。傳聞公司出于何種動機、何種考慮，將在何種情況下采取怎樣的澄清信息披露行為，僅有何杰等(2011)[30]檢驗了公司內部治理結構對澄清技術性和詳細性的影響。本文則從控股股東股權質押的角度出發，探討其是否能影響公司的澄清公告信息披露；第二，關于控股股東股權質押對于上市公司的影響，早期研究主要關注了其可能造成的機會主義行為以及其對企業績效產生的負面效應。然而，在股權質押的背景下，控股股東并不總是會采取機會主義行為；并且股權質押的負面效應對于面臨財務困境或治理機制不完善的公司才會造成較大影響[15]。換言之，面臨控制權轉移風險，控股股東既具有通過機會主義行為拉抬股價的可能性，也具有通過主動加強信息披露、努力提高經營業績來提升股價的可能性。那么，為化解控制權轉移風險，在澄清公告事件的特殊背景下，進行了股權質押的控股股東是否會促使上市公司提高澄清信息披露質量呢？這是過往文獻未曾關注的；第三，過往文獻發現積極的澄清信息披露將提升澄清公告窗口期的短期股價表現，卻未研究這種提升作用對交易日和非交易日的澄清公告是否有差異；此外，過往文獻也并未關注傳聞澄清的長期經濟后果。如果公司未進行積極澄清，導致傳聞事件持續發酵、投資者情緒累積而產生的長期后果可能就是股價持續下跌乃至股價崩盤。本文將針對上述所回顧的過往研究的不足之處，展開進一步研究。

三、理論假設

現有文獻尚未關注控股股東股權質押對公司澄清信息披露行為可能造成的影響。本文從以下問題著手進行分析。

第一個問題是，控股股東在股權質押后是否有能力對公司的傳聞澄清行為造成影響？根據《中華人民共和國擔保法》的規定，控股股東進行股權質押后，仍然保留對上市公司的控制權，其控股股東地位不受影響[9]。并且，我國上市公司的股權結構較為集中，“一股獨大”的現象較為普遍。因此，公司內部股東之間的相互牽制較少，控股股東有能力利用其控制權，主導公司各種重要決策，包括公司傳聞澄清決策的制定。

第二個問題是，控股股東在股權質押后為何會促使公司管理層進行更積極地澄清，提高澄清公告信息披露質量？控制權對控股股東具有重要意義，使得控股股東能夠掌控公司資源、決定公司經營方向，并在信息獲取、信貸融資等方面獲得各種優勢。股權質押會帶來潛在的控制權轉移風險。質押股票的價格一旦跌破警戒線，則控股股東就需要追加股票或者現金。如果不能及時追加，若股票價格跌至平倉線，則金融機構將會強制平倉，使得控股股東喪失控制權。因此，為了規避控制權轉移風險，控股股東將主動采取一些積極手段以挽回股價、平復股價波動，如加強投資者關系管理[15]、減少違規行為[16]、促使高管降低超額在職消費水平[18]，以及改善環境治理水平等[19]。

基于此，為了避免失去控制權所帶來的損失，在負面市場傳聞發生時，進行股權質押的控股股東也可能促使公司改善澄清行為。市場傳聞是資本市場中的常見現象。根據深交所的釋義，傳聞是指公共傳媒傳播的上市公司未公開披露的可能或已經對公司股票及其衍生品種交易價格產生較大影響的重大信息。雖然是未經官方證實的消息，市場傳聞卻往往引發股價的大起大落，甚至可能造成股價的持續下跌乃至崩盤[3,22]。根據證監會和證交所的要求，上市公司應密切關注與本公司有關的傳聞，并發布澄清公告予以說明和應對。在控股股東股權質押的背景下，當負面傳聞造成股價劇烈下跌以至于接近質押約定的平倉線的時候，可能導致質權人對出質股權平倉拋售，從而最終造成控制權的轉移。我國資本市場中散戶投資者占比較大，總體信息透明度不高，非理性投資者較多，投資者難以真正理解控股股東股權質押背后的戰略意圖，認為股權質押僅反映了控股股東的財務約束[8]，容易對其做出負面解讀，將其簡單歸類為控股股東的機會主義行為，由此引發投資者的緊張情緒。但是，這并不一定真正說明股權質押的控股股東存在機會主義行為。夏常源和賈凡勝(2019)[31]發現控股股東股權質押可能加大股價崩盤風險，但其原因并不是公司主觀行為(即管理層的信息披露操縱)所造成的，而是公司所處的外部客觀市場環境的信息不透明造成了投資者的恐慌情緒。因此，在控股股東股權質押背景下，公司股價本就“免疫力低下”，投資者對公司的負面消息會變得更加敏感，任何“風吹草動”都會引起投資者的恐慌情緒。而市場上的負面傳聞事件又可能進一步地成為導火索，使得投資者的恐慌情緒雪上加霜，由此引發更為劇烈的股價波動，甚至造成股價崩盤。因此，為避免控制權的轉移，進行股權質押的控股股東將密切關注澄清公告的股價恢復效果，希望短期而言能平復傳聞后的短期股價波動，長期而言能避免股價的持續下跌，降低股價崩盤風險。

那么，控股股東可能采取何種行動以期望能通過澄清公告來挽回股價呢？通過對過往研究的梳理可發現，影響澄清公告股價恢復效果的因素主要包括澄清公告本身的信息披露質量、傳聞信息和澄清信息的來源、宏觀市場環境三個方面。澄清公告本身的信息披露質量是企業自身行為能夠影響并能立即做出調整、對其具有一定掌控能力的，而后兩者則是企業自身行為較難以影響或在短時間內難以進行調整的。例如，傳聞信息的報道媒體和市場大盤走勢等外部因素屬于企業無法控制的因素，而企業自身聲譽的形成又需要一個長期的建立和累積過程，不是一蹴而就的。因此，股權質押的控股股東可能選擇從澄清公告的信息質量著手，促使公司管理層采取更積極的澄清行為。

DiFonzo和Bordia(2007)[32]認為，傳聞澄清并非總是有效的。我國上市公司的澄清公告也會出現“澄而不清”、難以平復股價波動的情況[3]。Huberman和Regeve(2001)[33]將這種現象歸因為“投資者非理性公共熱情(irrational enthusiastic public attention)”。認知心理學指出，糾正錯誤信念的最有效的方法之一是提供另一種事實信息作為合理的替代性解釋，從而“排除”不準確的信息，并以此填補錯誤信息被揭穿后人們心里留下的漏洞[34]。并且，在此基礎上，如果能輔以數據和圖表資料進行說明，則效果更加顯著[35]。因此，在對傳聞澄清時，如果能提供詳細的信息和有力的證據，則能顯著降低問題的不確定性[32]，而不確定性的降低意味著資本市場信息有效性的提高。Einwiller和Kamins(2008)[4]發現信息量大、論證充分的澄清公告有利于減少信息獲取成本，從而改善澄清效果。類似地，面對新冠疫情期間流傳的錯誤信息，如果在某些特定的平臺發布事實和數據信息以供查詢，則能發揮積極辟謠作用[36]。除此之外，上交所和深交所還在相關文件中規定，上市公司需在澄清公告中披露傳聞來源(如刊載傳聞的媒體等)、傳聞日期和傳聞內容，以使得澄清公告的表述更清晰、更有針對性。過往研究證實，在我國資本市場的制度背景下，只有公司發布更為詳細(文字篇幅更長)[5]、更有技術性(針對傳聞提供有據可查的事實和數據)[6]以及更合規(符合監管機構信息披露規定)[7]的澄清公告時，才具有較好的澄清效果。而對于簡略性的、名義性的、對傳聞來源等信息表述不清的澄清公告，投資者很難從其中獲取必要的信息來協助其判斷傳聞的真實性，反而增加了他們感知到的不確定性，因此效果相對較差。

總之，基于以上分析，股權質押的控股股東有能力且具有強烈的動機影響澄清公告信息披露質量。為避免股價過度波動從而導致控制權的喪失，控股股東將促使上市公司采取更積極的澄清行為，針對傳聞進行更詳細、更有技術性以及更合規地澄清，向資本市場傳播更多信息，使得投資者能更加全面地了解公司實際的經營狀況和發展前景等信息，提高信息透明度，并由此疏導投資者情緒，期望能達到平復股價波動的目的。由此提出假設1。

H1在其他條件一定的情況下，控股股東股權質押對澄清公告的詳細性、技術性和合規性產生正向影響。

控股股東股權質押對企業決策造成影響的重要原因之一就是因為控股股東面臨控制權轉移風險。李常青和幸偉(2017)[11]以及熊海芳等(2020)[37]發現，在不同的控制權轉移風險下，進行了股權質押的控股股東采取的公司治理策略有所不同。

市場大盤的不同走勢下，進行了股權質押的控股股東面臨的控制權轉移風險不同。按照年度股價漲跌趨勢，可以將股票市場大盤行情劃分為下跌階段和上漲階段。根據心理學中的“情緒一致性效應”理論，決策者處于某種情緒狀態時，更有可能選擇和加工與其情緒一致的信息，這意味著決策者處于積極情緒狀態時，更傾向于相信好消息，而消極情緒狀態時更容易接受壞消息[38]。市場大盤上漲階段，投資者情緒較為樂觀、高漲，而市場大盤處于下跌階段時，投資者情緒較為悲觀、低迷。因此，基于心理學的觀點，市場大盤上行時，正面消息對股價波動的作用更顯著；相反，市場大盤下跌時，負面消息對股價波動的作用更顯著。由此看來，市場大盤上行時，負面傳聞的影響力較小，此時進行股權質押因股價下滑而被強制平倉的可能性較低，控股股東面臨的控制權轉移風險較??；而市場大盤下跌時，負面傳聞造成公司股價下滑的概率更高，進行股權質押的控股股東可能面臨更大的控制權轉移風險，因此更有動機和需求進行積極澄清。進一步地，由于投資者在市場大盤下跌階段的損失厭惡情緒更強烈，對于澄清公告更容易反應不足，此時澄清公告的信息質量需要得到更大幅度的改善，才有可能緩解投資者情緒，從而降低股價下跌帶來的控制權轉移風險[29]。由此提出假設2。

H2相對于市場大盤上漲階段，市場大盤下跌階段中，控股股東股權質押對澄清公告的詳細性、技術性和合規性的提升作用更為顯著。

控股股東股權質押比例不同的情況下，控股股東面臨的控制權轉移風險也有所不同。若控股股東股權質押比例較高，則當公司股價面臨下跌壓力可能導致平倉時，控股股東股權轉移的比例較大，因此更有可能喪失控制權。并且，如果控股股東的質押比例較低，當股價下跌至警戒線時，控股股東還能以其所擁有的剩余未質押的股票追加擔保。而假設控股股東的質押比例較高，股價下跌至警戒線時控股股東所擁有的剩余未質押股票較少，無力追加擔保，則股價繼續跌至平倉線時，控股股東可能就會面臨控制權的轉移，因此在這種情況下更有可能促使公司針對負面傳聞進行更積極地澄清，以期望能挽回股價，從而避免股價下跌觸及預警線而帶來控制權的轉移。由此提出假設3。

H3控股股東股權質押比例較高時，澄清公告將更詳細、更有技術性、更合規。

四、研究設計

(一)樣本與數據來源

本文以2004-2020年的澄清公告樣本為初始樣本，進行如下篩選后得到主回歸模型的2 058個公司-年澄清樣本：(1)剔除金融保險行業樣本；(2)剔除數據缺失的樣本；(3)剔除退市公司樣本；(4)若樣本公司同一年發布了多次澄清公告，則僅保留當年的第一次澄清公告；(5)基于本文的研究目的，僅保留針對負面傳聞的澄清公告樣本。參考趙靜梅等(2010)[3]，將那些對企業業績、經營發展和股東利益分配等方面產生負面影響的傳聞劃分為負面傳聞。

澄清公告樣本來自中國研究數據服務平臺(CNRDS)以及東方財富CHOICE金融終端，并經手工與巨潮資訊網的上市公司公告進行核對和整理?？毓晒蓶|股權質押數據整理自國泰安數據庫。公司財務變量、公司治理變量以及股票市場交易數據均來自國泰安數據庫。媒體關注數據整理自中國研究數據服務平臺(CNRDS)。機構投資者持股比例數據來自于銳思數據庫。

(二)模型與變量

構建主回歸模型式(1)-(3)檢驗假設1。式(1)-(3)的被解釋變量為澄清公告信息質量特征變量，分別包括DETAIL(澄清詳細性)、TECH(澄清技術性)和COMPLY(澄清合規性)。首先，參考張寧和劉春林(2012a)[5]，以澄清公告字數的自然對數衡量澄清詳細性。過往關于信息披露的文獻也大量地采用了計算字數的方式對企業公告進行內容分析，如對企業環境問題披露水平的測量[39]和對財務報告復雜程度的測量[40]等。其次，參考賈明等(2014)[6]，將那些針對傳聞提供有據可查的事實和數據、對傳聞的真實情況進行詳細和實質性說明和解釋(例如列舉事實和數據、附上備查文件等)的澄清公告定義為技術性澄清公告，TECH=1；將對傳聞的真實情況表述不清、沒有提供實質性事實依據的澄清公告定義為名義性澄清公告，TECH=0。同樣地，Zavyalova(2012)[41]在考察公司對于負面新聞報道的回應行為時，就采取了這樣的方式劃分了技術性(technical)回應行為和名義性(ceremonial)回應行為。通過人工閱讀澄清公告，將其逐一判斷為技術性澄清公告或名義性澄清公告。最后，根據上海證券交易所和深圳證券交易所對于澄清公告的要求，衡量澄清合規性。上交所和深交所規定上市公司應在澄清公告中披露傳聞日期、傳聞報道媒體和傳聞內容。設置澄清合規行為啞變量COMPLY-A、COMPLY-B和COMPLY-C。若澄清公告披露了傳聞日期，則COMPLY-A=1，否則=0；若澄清公告披露了傳聞報道媒體，則COMPLY-B=1，否則=0；若澄清公告披露了傳聞內容，則COMPLY-C=1，否則=0；將澄清公告合規性定義為COMPLY-A、COMPLY-B和COMPLY-C的平均值，即COMPLY=(COMPLY-A+COMPLY-B+COMPLY-C)/3。關鍵解釋變量為控股股東股權質押啞變量PLEDGE，若年末公司控股股東存在股權質押，則PLEDGE=1，否則=0。

DETAILi,t=a0+b1PLEDGEi,t-1+b2CONTROLi,t-1+ε

(1)

TECHi,t=a0+b1PLEDGEi,t-1+b2CONTROLi,t-1+ε

(2)

COMPLYi,t=a0+b1PLEDGEi,t-1+b2CONTROLi,t-1+ε

(3)

參考何杰等(2011)[30]關于澄清信息披露行為影響因素的研究，控制了公司財務變量，包括SIZE(資產規模，為資產總額的自然對數)、LEV(負債率)、ROA(總資產收益率)、GROWTH(營業收入增長率)和BM(賬面市值比)；以及公司治理變量，包括TOP10(前十大股東持股比例)、BOARD(董事會規模，為董事會人數的自然對數)、INDE(獨立董事占比)、DUAL(若董事長兼任總經理，則DUAL=1；否則=0)、STATE(產權性質啞變量，國有控股則STATE=1；否則=0)。還控制了年度(YEAR)和行業(IND)效應。

五、實證研究結果

(一)主回歸變量描述性統計

表1報告主回歸模型式(1)-(3)變量的定義及描述性統計，已對連續變量進行了1%和99%分位的縮尾處理，以排除極端值的影響。澄清詳細性DETAIL為澄清公告字數的自然對數，其最小值和最大值分別為4.64和10.07。澄清技術性TECH的均值為0.63，說明樣本中有63%的澄清公告是有技術性的。澄清合規性COMPLY的均值為0.61，說明樣本中平均有六成左右的澄清公告是按照證交所的要求發布的。控股股東股權質押啞變量PLEDGE的均值為0.43，說明有43%的公司-年樣本在年末存在控股股東股權質押。后文將考察控股股東股權質押比例對澄清信息披露的影響，PLEDGER1和PLEDGER2分別為年末控股股東質押股數與年末控股股東持股數之比、年末控股股東質押股數與公司總股本之比。兩者的最小值都為0，即年末不存在控股股東股權質押的情況。

表1 主要變量定義及描述性統計結果

(二)主回歸結果

表2報告主回歸模型式(1)-(3)的結果，被解釋變量分別為澄清詳細性DETAIL、澄清技術性TECH以及澄清合規性COMPLY?？毓晒蓶|股權質押變量PLEDGE的系數在列(1)-(3)回歸結果中均顯著為正。由此說明，控股股東股權質押后，當面臨負面傳聞對股價可能造成的影響時，為避免股價過度波動從而導致其喪失控制權，控股股東促使上市公司提高了澄清的技術性、詳細性和合規性，從而改善了公司的傳聞澄清行為，由此證實了假設1。

表2 控股股東股權質押與公司澄清

(三)控制權轉移風險的影響

假設2指出，市場大盤下跌階段，進行了股權質押的控股股東面臨的控制權轉移風險較大，更有可能促使公司積極澄清。為檢驗假設2，將綜合A股市場年度月均收益率小于零的情況定義為市場大盤下跌階段，否則為市場大盤上漲階段。表3中劃分市場大盤下跌階段和上漲階段樣本，對式(1)-(3)分組回歸。當被解釋變量為澄清詳細性時，由列(1)和列(2)可見，控股股東股權質押變量PLEDGE的系數在列(1)中的下跌階段顯著為正，在列(2)中的上漲階段為正但并不顯著。當被解釋變量為澄清技術性時，由列(3)和列(4)可見，PLEDGE的系數均顯著為正，但下跌階段中PLEDGE的系數值和顯著程度均高于上漲階段。當被解釋變量為澄清合規性時，PLEDGE的系數在列(5)下跌階段中顯著為正，在列(6)上漲階段中不顯著。這說明，相對于市場大盤上漲階段，當市場大盤處于下行階段、控制權轉移風險較大時，股權質押促使公司面對傳聞進行更詳細、更有技術性、更有合規性澄清的作用更為顯著，與假設2一致。

表3 市場大盤走勢、控股股東股權質押與傳聞澄清

假設3提出，當控股股東股權質押比例較高時，控股股東面臨的控制權轉移風險較大，澄清公告信息質量的改善可能更明顯。為檢驗假設3，分別以PLEDGER1(年末控股股東質押股數與年末控股股東持股數之比)和PLEDGER2(年末控股股東質押股數與公司總股本之比)衡量控股股東股權質押比例，取代式(1)-(3)中的股權質押啞變量PLEDGE進行回歸。由表4可見，PLEDGER1和PLEDGER2的系數在6列回歸結果中基本顯著為正，即控股股東股權質押比例較高、控制權轉移風險較高時，公司的澄清更為詳細、更有技術性、更合規，與假設3一致。

表4 控股股東股權質押比例與傳聞澄清

(四)異質性檢驗

1.機構投資者和媒體關注等治理機制的調節作用

過往研究證實，公司治理機制作用的發揮能減少股權質押后的機會主義行為[9]。本文預期，在公司治理機制較為完善的情況下，控股股東進行股權質押后更有可能促使上市公司改善澄清信息披露。

首先，作為較為專業且持股比例較高的投資者，機構投資者可能采取“用腳投票”、退出威脅等方式約束公司的行為，有利于減少控股股東損害公司業績的現象[13]，并促使上市公司加強投資者關系管理、提高信息透明度等[15]。因此，控股股東股權質押改善澄清信息披露作用的發揮可能從一定程度上有賴于機構投資者的治理。為驗證此觀點，將機構投資者持股比例大于年度中位數的樣本定義為機構持股比例較高組，否則為機構持股比例較低組，對式(1)-(3)分組回歸。

由表5可見，當被解釋變量為澄清詳細性時，在列(1)的機構持股比例較高組中，控股股東股權質押變量PLEDGE的系數在1%的水平上顯著為正，而列(2)的機構持股比例較低組中，PLEDGE的系數僅在10%的水平上呈邊緣性顯著，且列(1)中PLEDGE的系數值高于列(2)。當被解釋變量為澄清技術性時，PLEDGE的系數值在列(3)的機構持股比例較高組中顯著為正，在列(4)的機構持股比例較低組中為正但不顯著。當被解釋變量為澄清合規性時，PLEDGE的系數值在列(5)中顯著為正，在列(6)中不顯著。以上結果說明，股權質押促使公司提高澄清公告詳細性、技術性和合規性的作用對于機構投資者持股比例較高的公司更為顯著。

表5 機構投資者的調節作用

其次，作為資本市場的外部監督力量，媒體關注在公司治理中發揮重要作用。媒體對特定股票的關注可以放大投資者關注對股價波動的影響程度[42]。對于媒體關注度較高的上市公司，若傳聞發生后，公司在澄清公告中模糊其辭、敷衍了事，則會引起市場的進一步猜測以及媒體的密切追蹤報道，由此引發更多的投資者關注，從而造成更大的股價波動，更嚴重地威脅到控股股東的控制權。因此，媒體關注可能更有利于控股股東股權質押對澄清信息披露質量提高作用的發揮?？紤]到數字經濟時代，網絡媒體相對于傳統紙媒可能具有更大的影響力，因此本文從網絡媒體的角度度量媒體關注度?；诖耍鶕袊芯繑祿掌脚_(CNRDS)上市公司網絡新聞量化統計數據(一天內新聞內容出現該公司的新聞數量)，計算樣本公司年度的日均網絡新聞數量，以此衡量媒體關注度。將媒體關注度大于年度中位數的樣本劃分為媒體關注較高組，其余為媒體關注較低組，對式(1)-(3)分組回歸。

由表6可見，控股股東股權質押變量PLEDGE的系數在列(1)、列(3)、列(5)的媒體關注度較高組中顯著為正，在列(2)、列(4)、列(6)的媒體關注度較低組中不顯著。這說明，與媒體關注度低的樣本組相比，股權質押促使公司面對傳聞進行更詳細、更有技術性、更合規澄清的作用在媒體關注度高的樣本組中更為顯著。

總體而言，表5和表6的結果表明，機構投資者和媒體關注等治理機制有利于控股股東股權質押對于傳聞澄清改善作用的發揮。

表6 媒體關注的調節作用

2.控股股東股權質押對交易日與非交易日澄清信息披露的影響

澄清公告屬于企業臨時公告的一種形式。李常青和幸偉(2017)[11]發現，控股股東股權質押后會擇機披露臨時公告，更傾向于在交易日披露好消息，而在非交易日披露壞消息。那么控股股東股權質押對澄清信息披露行為的影響在交易日和非交易日的澄清公告中是否存在差異？基于此，將澄清公告樣本劃分為交易日發布的澄清公告和非交易日發布的澄清公告進行檢驗。由表7可見，當被解釋變量為DETAIL或TECH時，PLEDGE的系數在列(1)和列(3)的交易日組中顯著為正，在列(2)和列(4)的非交易日組中不顯著。當COMPLY為被解釋變量時，PLEDGE的系數在交易日組和非交易日組中均顯著為正，交易日組中PLEDGE的系數值和顯著程度略高于非交易日組。結果說明，控股股東股權質押改善澄清公告信息披露的作用主要體現在交易日發布的澄清公告中。相對于非交易日，投資者的注意力在交易日時更為集中[43]，此時進行了質押的控股股東更有可能促使企業進行積極澄清，期望能化解負面傳聞對股價的影響。

表7 交易日與非交易日的澄清信息披露

(五)穩健性檢驗

采取以下穩健性檢驗，對假設1再次進行驗證。

第一，控制傳聞事件類型。主回歸模型式(1)-(3)中已控制了一系列企業財務和治理變量。但傳聞事件類型也可能影響到澄清信息披露行為。何杰等(2011)[30]發現，關于股權變更的傳聞，企業澄清表述更為簡略?？紤]到企業可能對于某些特定類型的傳聞采取不同的澄清策略，因此依據傳聞內容將其分為法律類、股權變動類、經營類、財務類以及其他五個類型，在式(1)-(3)中進一步控制傳聞事件類型變量TYPE，構建式(4)-(6)進行回歸。

DETAILi,t=a0+b1PLEDGEi,t-1+b2CONTROLi,t-1+b3ΣTYPEi,t+ε

(4)

TECHi,t=a0+b1PLEDGEi,t-1+b2CONTROLi,t-1+b3ΣTYPEi,t+ε

(5)

COMPLYi,t=a0+b1PLEDGEi,t-1+b2CONTROLi,t-1+b3ΣTYPEi,t+ε

(6)

由表8可見，在控制傳聞類型之后，控股股東股權質押變量PLEDGE的系數在3列數據結果中仍顯著為正，即在其他條件一定的情況下，控股股東股權質押促使公司顯著提升傳聞澄清的詳細性、技術性以及合規性，由此說明了結論的穩健性。

表8 穩健性檢驗—控制傳聞類型

第二，傾向得分匹配(PSM)。存在控股股東股權質押的公司和不存在質押的公司可能本身就存在一定的差異?；诖耍疚牟扇A向得分匹配法進行穩健性檢驗。采用SIZE、LEV、ROA、GROWTH、BM、TOP10、BOARD作為協變量，通過Logit回歸計算出控股股東股權質押傾向得分值，以存在控股股東股權質押的樣本為處理組，采用無放回的一對一匹配方法，逐年匹配傾向得分值最為接近且不存在控股股東股權質押的樣本，從而得到控制組樣本。表9的Panel A報告了平衡性檢驗結果，匹配后的處理組與控制組的特征變量均值的差異均不顯著，說明匹配效果較好。Panel B報告了匹配樣本的式(1)-(3)回歸結果?？梢姡毓晒蓶|股權質押變量PLEDGE的系數仍然顯著為正，由此說明表2的結論依然成立。

表9 穩健性檢驗—傾向得分匹配

第三， 工具變量檢驗?？紤]到可能存在的遺漏變量的影響，進一步采取工具變量法進行穩健性檢驗。參考謝德仁等(2016)[44]，以同年度的地區平均質押水平PRPLD和行業平均質押水平INPLD作為控股股東股權質押變量PLEDGE的工具變量。由表10可見，第一階段回歸中，工具變量PRPLD和INPLD的系數均在1%的水平上顯著為正。從F值來看，采用的工具變量通過了弱工具變量檢驗。第二階段回歸中，由第一階段回歸估計出的擬合值FITTEDPLEDGE的系數均是顯著為正的。這說明，使用工具變量法緩解內生性問題后，控股股東股權質押仍然與澄清詳細性、技術性和合規性顯著正相關。

表10 穩健性檢驗-工具變量檢驗

表11 穩健性檢驗-Heckman兩階段模型

第四，Heckman兩階段模型。本文可能存在樣本選擇偏差問題，即樣本中僅包括針對傳聞發布了澄清公告的公司，而樣本之外還可能存在面臨市場傳聞但沒有發布澄清公告的公司?；诖?，采取Heckman兩階段模型以修正樣本選擇性偏差。第一階段采取Probit回歸，估計上市公司在出現傳聞時是否發布澄清公告，并據此構造IMR(Inverse Mills Ratio，逆米爾斯比率)。參考賈明等(2014)[6]，將發布澄清公告的樣本與同年份、同行業、同上市地點(上海或深圳)且資產規模最接近但沒有發布澄清公告的公司進行配對。Probit回歸的被解釋變量為CLARIFY(是否澄清啞變量，若發布澄清公告則CLARIFY=1，否則=0)。選取下列可能影響公司決定是否發布澄清公告的因素作為自變量：SIZE、LEV、ROE(權益回報率)、STAKE(直接控股股東持股比率)以及LIST(上市地點啞變量，若為滬市上市則LIST=1，若為深市上市則LIST=0)。第一階段回歸結果報告在表11 的Panel A中，資產規模越大、負債率越高的公司越有可能針對傳聞發布澄清公告，而直接控股股東持股比例較高以及滬市上市的公司針對傳聞發布澄清公告的可能性較低，此發現與賈明等(2014)[6]的研究一致。在第二階段回歸中加入第一階段回歸得出的IMR(逆米爾斯比率)作為控制變量后，由表11的Panel B可見，PLEDGE的系數在3列回歸結果中仍顯著為正，再次驗證表2結果的穩健性。IMR的系數顯著，說明樣本選擇偏差問題確實存在，由此表明了采取Heckman兩階段模型進行穩健性檢驗的必要性。

(六)進一步研究

1.澄清信息披露質量與澄清公告的市場反應

前文已證實了控股股東股權質押對澄清信息披露行為的改善作用。那么更積極的澄清信息披露行為、信息質量更高的澄清公告是否確實能帶來更為正面的股價反應，從而在一定程度上挽回負面傳聞后的股價下跌，避免控制權轉移呢？并且，異質性檢驗中發現，控股股東股權質押對澄清信息披露質量的改善作用主要體現在交易日發布的澄清公告中。那么，澄清公告信息質量對澄清公告市場反應的影響在交易日和非交易日發布的澄清公告樣本組中是否有所不同？基于此，構建式(7)以檢驗澄清公告信息質量對澄清公告市場反應的影響，并劃分交易日和非交易日發布的澄清公告樣本組進行分組檢驗。被解釋變量CAR為澄清公告窗口期(0，1)基于市場調整模型計算的累積超額收益率。以澄清公告日為t=0，若澄清公告在非交易日發布，則順延至下一個交易日。自變量為澄清信息質量，包括DETAIL、TECH和COMPLY?？刂谱兞堪⊿IZE、LEV、ROA、BM、BOARD和TOP10，以及年度(YEAR)和行業(IND)效應。

CARi,t=a0+b1DETAILi,t/TECHi,t/COMPLYi,t+b2CONTROLi,t-1+ε

(7)

表12報告了式(7)的回歸結果。由列(1)-(3)可見，DETAIL和TECH的系數均顯著為正，COMPLY的系數為正但處于顯著邊緣。這說明更詳細、更有技術性以及更合規的澄清提升了針對負面傳聞發布的澄清公告的市場反應，改善了澄清效果，與過往研究的發現基本一致。列(4)-(9)區分了交易日和非交易日的澄清公告樣本進行回歸。DETAIL、TECH和COMPLY的系數在列(4)、列(6)、列(8)的交易日樣本組中顯著為正，在列(5)、列(7)、列(9)的非交易日樣本組中則不顯著。由此說明，由于在交易日投資者的注意力更為集中[43]，此時發布澄清公告能更有效地吸引投資者的關注，因此相對于非交易日發布的澄清公告，信息質量更高的澄清對澄清公告市場反應的提升作用在交易日發布的澄清公告中體現得更為明顯。

2.股權質押、澄清信息質量與股價崩盤風險

過往研究表明，控股股東股權質押會導致股價崩盤風險增大，主要是由于市場信息透明度較低時，投資者難以真正理解控股股東股權質押背后的戰略意圖，傾向于對其做出消極解讀，由此誘發了投資者的情緒恐慌[31]。 而負面傳聞事件發生時，又可能進一步成為導火索，使得投資者的恐慌情緒愈演愈烈。此時如果上市公司未積極進行澄清，則傳聞將長期持續發酵，投資者情緒累積，最終可能引發股價的持續下跌，造成股價全面崩盤。因此，進一步的思考是：在股權質押的背景下，控股股東促使上市公司針對傳聞進行更為詳細、更有技術性、更為合規地澄清，使投資者能更加全面地了解公司實際的經營狀況和發展前景等信息，提高信息透明度，那么這種做法是否確實能有效疏導投資者情緒，從而達到穩定股價、降低股價崩盤風險的作用？

表12 澄清信息質量與澄清公告的市場股價反應

為檢驗以上問題，參考馬連福和張曉慶(2020)[15]，構建回歸模型式(8)-(10)。其中，被解釋變量分別為NCSKEW(股票周收益率負偏度)和DUVOL(股票周收益率漲跌波動比)，以衡量股價崩盤風險。關鍵解釋變量為控股股東股權質押與澄清信息質量的交乘項，即PLEDGE×DETAIL、PLEDGE×TECH和PLEDGE×COMPLY。為避免多重共線性問題，對構成交乘項的變量進行了中心化處理。控制變量包括SIZE、LEV、ROA、GROWTH、TOP10、INST(機構投資者持股比例)、RETURN(股票周收益率的均值)、SIGMA(股票周收益率的標準差)以及TURNOVER(去趨勢化的股票月度換手率)，并控制年度(YEAR)和行業(IND)效應。

NCSKEWi,t+1/DUVOLi,t+1=a0+b1PLEDGEi,t×DETAILi,t+b2DETAILi,t+b3PLEDGEi,t+b4CONTROLi,t+ε

(8)

NCSKEWi,t+1/DUVOLi,t+1=a0+b1PLEDGEi,t×TECHi,t+b2TECHi,t+b3PLEDGEi,t+b4CONTROLi,t+ε

(9)

NCSKEWi,t+1/DUVOLi,t+1=a0+b1PLEDGEi,t×COMPLYi,t+b2COMPLYi,t+b3PLEDGEi,t+b4CONTROLi,t+ε

(10)

由表13(因篇幅所限未列出，留存備索)可知，PLEDGE的系數在6列數據結果中基本顯著為正，說明股權質押提高了股價崩盤風險，與過往研究一致[31]。交乘項PLEDGE×DETAIL、PLEDGE×TECH和PLEDGE×COMPLY的系數均為負，且在列(1)-列(3)、列(5)中是顯著的。結果說明，控股股東股權質押背景下澄清公告信息披露質量的提高確實能有效降低股價崩盤風險。

六、結語

本文基于針對負面傳聞的上市公司澄清公告樣本，探討控股股東股權質押對于澄清信息披露行為的影響。研究發現：在面對可能會造成股價下跌的資本市場負面傳聞時，為避免控制權轉移，進行股權質押的控股股東會促使管理層提高澄清的技術性、詳細性和合規性，從而改善公司的傳聞澄清行為。進一步地，澄清公告信息披露質量的提高不僅能提升澄清公告的市場反應，還能有效疏導投資者情緒，從而降低股價崩盤風險。結果說明，作為資本市場的正常融資行為，股權質押行為本身是中性的，其本質上并不一定完全等同于“利益掏空”或“機會主義行為”。面臨傳聞事件時，進行了股權質押的控股股東將會促使管理層更積極地進行澄清。而更積極的澄清行為既能提高資本市場信息透明度和信息效率，又能為上市公司化解負面傳聞帶來的股價下跌危機并進一步降低潛在的股價崩盤風險。

基于本文研究結果，提出以下政策建議：第一，對監管層而言，對于股權質押風險的治理，可考慮將監管層的強制性治理和質押公司自發性治理進行結合。為降低股權質押對資本市場帶來的風險，監管層已采取了一系列措施，如2018年實施的質押新規等。同時，本文研究結果說明質押公司自身也會主動采取一些降低風險的手段，例如面臨市場傳聞時改善澄清信息披露質量以化解股價下跌危機、降低股價崩盤風險。最新的研究證實，雖然質押新規降低了股權質押比例較高公司的股價崩盤風險， 但在實現政策目標的同時，“一刀切”式的嚴格監管也帶來一定負面影響，導致股權質押比例較高公司的市場價值和投資價值降低[45]。熊海芳等(2020)[37]則發現質押新規對個股的收益率和流動性造成負向沖擊，同時加劇了個股的波動性，總體而言降低了股票市場穩定性。因此，作為監管層強制性規定的補充，應鼓勵控股股東和上市公司管理層自發性地、主動地采取積極手段以降低質押風險，這既有利于上市公司自身的經營發展，又有利于化解資本市場風險，還可以降低監管部門的監督成本并避免“一刀切”式的嚴格監管可能帶來的負面影響。此外，本文研究發現機構投資者和媒體關注有利于控股股東股權質押對于傳聞澄清改善作用的發揮，因此應繼續加強公司治理機制的建設，鼓勵其發揮積極作用。同時，機構投資者持股比例較低和媒體關注較少的質押公司在面臨傳聞時主動積極地提高澄清公告信息披露質量的可能性較低，對于此類公司監管部門應重點關注。

第二，對上市公司而言，本文發現澄清公告信息披露質量的提高確實能改善澄清公告的市場反應并降低股價崩盤風險，由此可為上市公司關于澄清信息披露的經濟后果提供參考信息。由于控股股東股權質押背后所蘊含的信息和戰略意圖難以被投資者理解，容易引起投資者猜疑和恐慌，因此存在股權質押的上市公司對傳聞事件的影響和澄清信息披露尤其要予以重視，進行更詳細、更有技術性、更合規地澄清，從而緩解投資者情緒，避免投資者因股權質押的原因對公司的發展策略形成誤解。

第三，對投資者而言，首先投資者應意識到股權質押行為并不天然地說明公司是存在問題的。其次，股權質押公司面對傳聞所采取的澄清策略可能會為投資決策帶來一定參考作用。針對傳聞發布的澄清公告語焉不詳、含混不清的質押公司很有可能存在一定的信息隱瞞，而此類公司后期將可能面臨更高的股價崩盤風險，因此投資者對此類公司應保持警惕。

本文可能有以下不足之處，未來研究可在此基礎之上進行拓展。首先，本文的樣本期間不足20年，未來研究可針對更長的樣本期間進行檢驗。其次，本文從詳細性、技術性和合規性等方面對澄清信息質量進行了衡量，這也是過往文獻考察的澄清公告所呈現的主要信息質量特征。由于數據的限制，本文并未對傳聞真實性進行區分，并由此衡量澄清公告的誠實性，而澄清公告本身也可能存在虛假信息。未來研究可結合上市公司澄清公告發布后一定期間的公告或新聞，對澄清信息的真實性做出判斷，進一步關注澄清信息披露行為的誠實性。這是過往文獻以及本文尚未關注的澄清公告信息質量的一個重要特征。最后，本文僅檢驗了股權質押對于上市公司在證監會指定的信息披露平臺(巨潮資訊網)發布的澄清公告中所呈現出的澄清信息披露行為的影響，未考慮上市公司面對傳聞可能采取的其他澄清手段和其他平臺，如互動易、e互動、官方微博、微信公眾號等。未來研究可關注上市公司的其他澄清手段和在其他平臺進行的澄清，以及上市公司(或其他主體)對于特定的社會性傳聞(如新冠疫情相關的社會性傳聞)的澄清，從而更全面地探討澄清信息披露行為的影響因素及其經濟后果。