德科立（二）：經營現金流持續4年為負經營穩定性堪憂

方斐

3月9日，上交所科創板發審委審核通過了無錫市德科立光電子技術股份有限公司（下稱“德科立”）科創板IPO申請。過會不久的3月31日，德科立因發行上市申請文件中記載的財務資料已過有效期，需要補充提交。根據《上海證券交易所科創板股票發行上市審核規則》（下稱“《審核規則》”）第六十四條有關規定，上交所中止德科立發行上市審核。

直到4月21日，德科立因《審核規則》）第六十四條第一款第（六）項所列中止情形消除，根據《審核規則》第六十六條規定，上交所同意恢復對德科立的發行上市審核。

招股書顯示，德科立深耕光電子器件行業二十余年，主營業務涵蓋光收發模塊、光放大器、光傳輸子系統的研發、生產和銷售，產品主要應用于通信干線傳輸、5G 前傳、5G 中回傳、數據鏈路采集、數據中心互聯、特高壓通信保護等國家重點支持發展領域。

德科立此次IPO擬募集資金10.3億元，將用于高速率光模塊產品線擴產及升級建設項目、光傳輸子系統平臺化研發項目以及補充流動資金。

凈利潤高增現金流為負

數據顯示，2018-2020年及2021年上半年，德科立實現營業收入分別為2.65億元、3.87億元、6.65億元、3.83億元，2018-2020年三年營業收入復合增長率高達58.36%;同期實現凈利潤分別為1415.71萬元、4665.49萬元、1.42億元、6730.4萬元，扣除非經常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為578.38萬元、4476.46萬元、1.35億元、6459.59萬元。無論是營收還是凈利潤指標均保持快速增長，由此可見，德科立的經營表現貌似“良好”。

如果從現金流表現來看，德科立卻呈現出完全不同的另一面。2018-2020年及2021年上半年，德科立經營活動產生的現金流量凈額分別為-235.66萬元、-5187.89萬元、-1.75億元、-3029.80萬元，從2018年開始計算，公司現金流已持續4年為負。

把業績指標和經營現金流指標對照來看，得科立的經營現狀令人堪憂，長達4年時間經營現金流始終為負，表明公司長期處于入不敷出的狀態，其賬面凈利潤指標的含金量由此可見一斑。此外，2018-2020年及2021年上半年，德科立主營業務收現比分別為0.94、0.81、0.64、0.92，4年間從未達到1，這更充分說明公司主營業務的營收質量不高。基于上述分析可知，德科立經營態勢并未像賬面利潤那樣表現良好，相反在經營現金流持續4年為負的前提下，德科立經營的穩定性備受質疑。

對于經營現金流持續為負的問題，德科立給出的答復是：一方面，大客戶中興通訊采用商業承兌匯票方式付款，公司根據準則將商業承兌匯票貼現取得的現金列示在“籌資活動現金流入”，對經營活動現金流量凈額影響較大;另一方面，公司整體規模較小，但處于快速擴張期，營業收入及經營性應收款項余額迅速增長，為滿足客戶訂單持續增長的需求，積極增加備貨，存貨及經營性應付款項余額大幅增長。

根據德科立的解釋，公司將經營現金流表現不佳的原因主要歸咎為兩點，一是與大客戶付款方式歸類有關，二是與積極增加備貨有關。

根據招股書的披露，2018-2020年及2021年上半年，德科立來自中興通訊的收入占公司各期總收入的比例分別為36.27%、55.59%、54.94%和43.22%。

對此，德科立表示，公司客戶集中度較高，主要是由于產品應用領域更為集中，且公司在產能受限、營業收入規模較小的情況下，選擇優先滿足優質客戶需求的經營策略所致，對中興通訊等大客戶不存在重大依賴。

除此之外，從產品單價以及平均毛利率來看，中興通訊和其他客戶相比也有所區分。自2000年德科立設立開始，中興通訊一直就是德科立的客戶，向德科立采購包括10G 10km及以下光收發模塊、100G 80km及以上光收發模塊、固定增益光放大器等產品。

在10G 10km及以下光收發模塊產品上，2018-2020年及2021年上半年，德科立銷往其他客戶的平均單價為140.81元/支;銷往中興通訊的產品單價分別為104.40元/支;在100G 80km及以上光收發模塊產品上，2020年、2021年，公司銷往其他客戶的平均單價為23700.22元/支，對中興通訊的售價為18366.37元/支;對于固定增益光放大器產品，根據股書的披露，2018-2020年，對其他客戶的平均銷售單價為2680.54元/支，對中興通訊的平均銷售單價為2036.76元/支。比較上述數據可知，德科立三類產品對中興通訊的價格優惠均在20%以上。

從售價來看，2018-2020年及2021年上半年，德科立向中興通訊銷售的同類型產品價格均低于其他客戶，與之相對應的是，同期德科立從中興通訊銷售光放大器及光收發模塊兩大產品的平均毛利率也低于其他客戶——與中興通訊交易毛利率較低的問題同樣也引起了監管的注意并提出問詢，

德科立對此的答復為，2013年中興通訊作為原始股東退出后，雙方協商同意不再執行捆綁銷售條件，公司向中興通訊銷售產品的毛利率低于向其他客戶銷售同類產品的毛利率。

盡管德科立經過多次股權變更后，表面上看中興通訊淡出了股東之列，但它還是通過深創投、紅土湛盧間接持有德科立1.71%的股份。值得注意的是，在股權直接聯系逐漸淡化后，德科立與中興通訊的業務聯系并未中斷，從中興通訊仍為公司第一大客戶且營收占比較高的情況來看，德科立的業績增長離不開“前東家”中興通訊的營收貢獻。

有了大客戶的加持，德科立在技術研發的投入上不進則退，2018-2020年及2021年上半年，德科立研發投入占比分別為7.91%、6.55%、5.73%以及7.13%，整體呈下滑趨勢。而完整年度的2018-2020年，招股書中所列舉的幾家同業可比上市公司光迅科技、中際旭創、新易盛研發投入占比平均值分別為7.61%、8.81%、7.47%，明顯高于德科立的水平。

實際上，在此次IPO審核進程中，科創板上市委曾要求德科立結合產業政策、技術迭代、研發投入、客戶構成、業務規模和產品結構等方面，說明公司的技術先進性，并進一步說明公司開拓數通市場的優勢及面臨的主要技術困難。

經營風險隱現

至于德科立提到的積極備貨問題，招股書顯示，截至2018-2020年及2021上半年末，公司存貨賬面價值分別為8824.75 萬元、1.43億元、3.03億元和 2.95億萬元，占流動資產的比例分別為30.14%、36.12%、43.32%及41.51%，公司的存貨賬面價值占流動資產的比例維持在較高水平。

根據德科立的解釋，公司保持一定的存貨規模能夠保障生產經營的穩定性，但如果原材料、庫存商品的價格出現大幅下滑或者產品銷售不暢，而公司未能及時有效應對并做出相應調整，公司將面臨存貨跌價的風險。

招股書顯示，截至2018-2020年及2021上半年末，德科立應收賬款賬面價值分別為 8277.24萬元、7446.52萬元、1.34億元及2.25億元，公司應收票據賬面價值分別為 6447.13 萬元、1.4億元、1.889億元及 1.44億元，應收賬款和應收票據合計占各期流動資產的比例分別為50.30%、54.41%、46.21%及 51.87%，占公司流動資產的比例較大。

值得注意的是，德科立應收賬款中再次出現了“無重大依賴”的中興通訊的身影：2018-2020年及2021年上半年末，來自中興通訊的應收賬款占比高達14.32%、41.62%、7.46%、23.27%。

德科立坦言，未來隨著公司經營規模的擴大，應收賬款和應收票據的余額將隨之增長。如果主要客戶的財務狀況突然出現惡化，將會給公司帶來應收賬款、應收票據無法及時收回的風險。

根據招股書的說明，如果未來德科立經營活動現金流量凈額為負的情況不能得到有效改善，公司營運資金將面臨一定的壓力，從而對公司持續經營造成不利影響。 此外，近年來德科立的存貨周轉天數、應收賬款周轉天數均有所上升，總資產周轉率、營運資本周轉率均大幅下降，營運能力整體承壓。

有一個細節需要注意，德科立此次IPO擬募資10.3億元，其中2.5億元用于“補充流動資金”，與公司2018-2020年及2021年上半年實現的凈利潤總額基本相當。