一季度融資需求仍偏弱

方斐

分析M2派生途徑可知資金如何在金融部門、實體部門運轉非常重要，因此，聚焦實體部門（包括非金融企業和個人，下文以企業指代非金融企業）資金運轉分析實體部門的行為，以此判斷實體部門對宏觀經濟的預期。

從資金運轉來看，實體部門資金流動主要有以下方式：

第一，銀行貸款融資：銀行向個人和企業發放的貸款，我們用社融項下人民幣貸款 （加回核銷和 ABS）。

第二，發行企業債券融資：包括銀行自營和非銀金融金融機構購買的企業債券。需要注意的是并不包括直接融資部分，比如企業B發債時由企業A（或居民A）申購，再比如企業 A（或居民A）購買了某資管產品，資管產品又申購了企業B發行的債券，相當于企業A（或居民A）的資金流向了企業B，屬于實體部門內部資金流動，不影響實體部門整體對外的資金進出（企業發行股票融資也是同理）。考慮到數據的可獲得性，無法精確統計直接融資部分，因此，我們直接用社融項下的“企業債券”（會有誤差）來替代。

第三，非標融資，包括銀行自營和非銀金融機構購買非標資產。同理，也不包括直接融資部分，考慮數據的可獲得性，我們直接用社融項下的“委托貸款+信托貸款”來替代。

第四，財政凈支出，近年來都是財政赤字，財政向社會投放資金。如果財政凈支出為負值，則代表社會通過繳稅等方式上繳了資金。由于財政收支統計涵蓋了實體部門和金融部門，但由于數據的可得性，我們暫時全部算成實體部門（會有誤差）。

第五，外匯占款，賺取外匯后換匯得到資金。

若不考慮資金流向的具體過程，僅考慮實體部門融到資金后最終的呈現形式，則實體部門資金去向主要包括以下三個方面：1.以存款的形式放在銀行;2.取現后以現金的形式拿在手上，存款轉換為 M0;3.金融投資，比如存款轉入證券投資賬戶進行股票或債券的二級市場投資（不包括一級市場投資，因為這就屬于實體部門內部的資金流動），或者申購基金、 券商資管產品等資管產品，然后進行證券投資（同樣不包括一級市場投資部分），則是居民和企業存款轉換為非銀金融機構存款（資管產品在銀行的存款也計入非銀存款）。當然，居民和企業也可以凈贖回金融投資，則非銀金融機構存款轉變為 居民和企業的存款。

從一季度實體部門資金來源和流向結果來看，在資金來源方面，企業和個人合計融資約 9.91萬億元，其中銀行投放貸款約8.5萬億元;從資金去向來看，實體部門存款增加9.95萬億元，現金（M0）增加4317億元，合計增加10.39萬億元，超過了資金來源規模，主要是企業和個人凈贖回金融投資4769億元，這與2022年一季度資本市場表現欠佳相關。

另外，值得關注的是，一季度居民和企業凈贖回金融投資4769億元，但非銀存款卻新增7110億元，這意味著銀行購買資管產品和向非銀金融機構投放資金所派生的M2接近1.19 萬億元，這里包含了銀行的合理投資需求，但也可能表明仍有部分資金在金融體系內流轉，并沒有流向實體部門，這也反映了實體部門融資需求偏弱。

居民整體融資需求疲軟

2022年一季度新增居民貸款1.26萬億元，占新增貸款總額的15.1%，絕對水平自2016年以來僅略高于2016年一季度（1.24萬億元）和2020年一季度（1.21萬億元）兩個季度，占新增貸款比重則處在2010年以來的歷史低位，除2020年一季度受疫情沖擊僅為17%，其他季度均在20%以上，且大多數季度都在30%以上，反映了2022年一季度居民融資需求疲軟。

從期限結構來看，2022年一季度新增居民短期貸款1943億元，新增居民中長期貸款 1.07萬億元，均處在低位，較2021年同期分別少增3886億元和9100億元，主要受房地產市場疲軟、資本市場表現不佳、消費意愿下降等因素的拖累。

新增居民中長期貸款與房地產銷售數據高度相關，新增居民中長期貸款變動拐點滯后房地產銷售額增速拐點約一個季度，預計房地產銷售回暖之前難有大幅改善。居民中長期貸款中絕大部分是按揭貸款，2022年一季度，商品房住宅銷售額累計同比下降25.6%，帶來居民中長期貸款同比大幅少增。2021年四季度以來，房地產政策持續寬松，預計后續房地產政策仍將繼續加碼以穩定住房銷售。但“房住不炒”總基調下政策難以大幅寬松，再加上潛在購房者自身預期轉弱，因此，國信證券預計房地產銷售在三季度之前均難以筑底回暖，并且反彈的幅度不會太大，預計全年新增居民中長期貸款較2021年同比少增。

居民短期貸款與消費支出和資本市場表現有一定的相關性，但相關度不強。一般只有消費支出和資本市場變化幅度較大的階段才存在明顯的相關性。居民短期貸款邏輯上是用來消費支出和個體工商戶經營，但我們發現新增居民短期貸款與居民消費支出相關性較弱，當然像2020年一季度受疫情沖擊消費大幅回落的時候，新增居民短期貸款也會出現大幅回落。因此，只有消費支出波動較大的時候才會對新增居民短期貸款帶來一定的影響。

此外，國信證券還發現資本市場牛市（熊市）階段也會影響居民短期貸款。如上所述，金融投資是實體部門資金的一個重要去向，因此，資本市場也會影響居民資金需求。雖然中國對居民貸款用途有嚴格的監管，不許用于金融投資，但只要簡單地把手上的資金用去金融投資，然后拿貸款資金去消費和經營就能避開監管。而且，資金用途監管過程中也會有部分漏出。因此，在牛市階段居民短期貸款需求會增加，如2017年、2020年下半年至2021年一季度資本市場表現較好，新增居民短期貸款都處在較高水平。2022年一季度，資本市場表現不佳，居民短期貸款融資需求則明顯下降。

企業中長期融資偏弱

從企業融資需求來看，短期融資高增，但中長期融資偏弱。企業短期融資和長期融資的意圖不同，短期融資增加意味著企業流動性資金需要（比如增加存貨），企業中長期融資代表資本開支增加。

為便于分析融資規模與企業微觀經營行為之間的邏輯關系，我們將企業融資劃分為企業短期融資和企業中長期融資，其中企業短期融資包括企業短期貸款、票據貼現和短期融資 券，其余歸為企業中長期融資。另外考慮到財政凈支出不代表企業的融資意愿，企業并沒有主動權，因此，融資行為的分析不考慮財政因素。外匯占款近年來波動比較小且涉及換匯意愿等因素，在此暫不予考慮。

企業融資的增長分析一般采用“當期增量的同比多（少）增”、“期末存量（余額）的同比增速”兩個維度。2022年一季度新增企業短期融資同比大幅多增，但中長期融資同比少增，且存量同比增速持續下降，表明企業資本開支意愿較弱。按上文分析測算的2022年一季度新增企業融資8.43萬億元，同比多增2.34萬億元。其中，新增企業短期融資3.52萬億元，同比多增2.58萬億元，新增企業中長期融資4.92萬億元，同比少增2410億元，可見企業融資同比多增主要來自短期融資。

圖：金融機構新增居民貸款規模

資料來源：人民銀行，國信證券經濟研究所整理

國信證券認為，一季度，企業短期融資大幅反彈主要是銀行資金充裕，但居民和企業中長期融資需求偏弱，銀行不排除存在一定的季度末短期融資沖量行為。從存量同比增速來看，2022年一季度企業融資存量同比增速有所反彈，主要是企業短期融資存量增速大幅提升，企業中長期融資存量增速自2021年二季度以來則持續下行。測算的2022年3月末企業融資存量同比增速為9.6%，企業短期融資增速為12.3%，企業中長期融資增速為8.7%。從存量結構來看，2022年3月末，企業融資存量達到184.46萬億元，其中企業短期融資存量占 26.4%，企業中長期融資占73.6%。

從企業中長期融資結構來看，債券發行同比多增，對貸款形成替代。從新增企業中長期融資結構來看，2022年一季度新增企業中長期貸款同比少增，新增企業債券同比多增，非標壓縮規模收窄。

2022年一季度新增企業中長期貸款3.73萬億元，同比少增8852億元，新增企業債券 1.31萬億元，同比多增4051億元，非標壓縮1229億元，同比少減2391億元。主要是2022年債券融資利率處在低位，而貸款利率相對剛性，因此，企業增加了債券發行規模，對中長期貸款融資有一定的替代。這與2021年一季度的情況完全相反，2021年一季度新增企業中長期貸款4.61萬億元，同比多增2.03萬億元，新增企業債券9080億元，同比少增8712億元，非標壓縮3620億元，同比多減2521億元，當時的背景是2021年債券融資利率波動大且處在較高水平。總之，2022年一季度新增企業中長期融資同比少增，反映了企業融資需求偏弱。

從中長期企業融資投向來看，加大基建、制造業、普惠小微等領域的投放。測算一季度新增企業中長期貸款中約24%投向工業。

第一季度金融統計數據顯示，截至3月末，全部產業本外幣中長期貸款余額同比增長11.9%，其中，制造業中長期貸款余額增長29.5%，工業中長期貸款增長20.7%，基礎設施業中長期貸款增長13.2%，均快于全部產業的中長期貸款增速。根據人民銀行披露的《金融機構貸款投向統計報告》計算，一季度新增本外幣工業中長期貸款約8900億元，占新增中長期貸款的24.1%，略高于2021年23.4%的水平，反映了近年來銀行加大了對制造業的信貸投放。

另外，人民銀行披露的2022年3月末普惠小微貸款余額20.8萬億元（包括短期貸款和長期貸款），同比增長24.6%，對應一季度新增普惠小微貸款1.6萬億元，占全部新增貸款的18.8%。在企業債券方面，主要是基建領域企業大規模進行債券融資。2022年一季度債券凈融資規模排名前四的行業（按申萬分類）為建筑裝飾、綜合、交通運輸和公用事業，凈融資規模分別為3580億元、2635億元、1222億元和1095億元。

居民存款高增長背后

居民存款高增且存款定期化明顯，是微觀主體“預期轉弱”的表現，也成為了制約中國經濟復蘇的因素之一。在企業部門，一季度新增企業融資8.65萬億元（包含財政凈支出和外匯占款），但同期新增企業存款僅為2.1萬億元，如不考慮金融投資，則表明一季度企業向居民凈支出了6.55萬億元。在居民部門，一季度新增居民融資1.26萬億元，但新增居民存款高達7.86萬億元，且M0新增4317億元，兩者合計與新增居民融資差額在7.03萬億元，除了上述企業凈支付給居民的6.55萬億元，還包含了約0.48萬億元的金融投資凈贖回。

一季度因為年終獎發放、企業利潤分配等因素，企業向居民支付資金，居民存款會季節性大增，但2022年一季度居民存款卻超季節性高增，并且呈現存款定期化的現象，反映了居民投資和消費意愿較低，這也是居民對經濟預期不樂觀的體現。

從上述融資端和存款端數據來看，當前中國仍處在寬信用前期，政策有待加碼。中國歷輪穩增長均符合“寬貨幣—寬信用—穩增長”的次序。目前，受房地產投資大幅回落等因素影響，目前，中國居民和企業融資和投資意愿較弱，穩增長仍處在寬信用前期，未來政策仍有待進一步加碼。

通過分析2022年一季度居民和企業的資金來源和去向，可以發現居民和企業融資需求都偏弱，尤其是居民部門。新增居民融資大幅回落，并且居民大幅增加定期存款，均反映了居民部門投資、消費意愿大幅下降。企業部門，新增短期融資反彈，但新增長期融資同比少增，且中長期融資存量同比增速持續回落。企業中長期融資主要與企業資本開支的進度有關，而資本開支則主要包括基建投資、房地產投資和制造業投資。目前來看，主要是房地產投資的快速回落帶來的沖擊，導致放款金融機構、房企、潛在購房人均謹慎觀望。因此，后續如何使各類市場主體扭轉預期、提振信心，成為寬信用、穩增長政策的重點突破口。

基建是此輪穩增長的重要抓手，基建投資增速自去年四季度開始已大幅反彈。制造業投資在基建投資產業鏈的帶動下，以及信貸政策持續加大對制造業領域的投資，2022年制造業投資增速也會有所反彈。