回購數(shù)據(jù)抄底策略

王學恒　張熙

回購是一個“有故事”的數(shù)據(jù)。

無論是研究歷史，還是展望未來，我們需要一個反映信息相對立體的數(shù)據(jù)。我們不希望頻頻引入模型外的變量，告訴投資者：“這次不一樣”——如果一個分析體系經(jīng)不起“這次不一樣”的考驗，那它的價值是較低的。

我們認為，回購數(shù)據(jù)恰好承載了比較立體的信息。經(jīng)營層面：管理層通過回購向市場傳遞對公司經(jīng)營的樂觀預期。估值層面：管理層通過回購向市場表達公司股價被低估的觀點。流動性層面：公司賬面有足額現(xiàn)金，滿足經(jīng)營和投資需求，或者有成本較低且充足的信用來源。

與此同時，我們也不能忽略回購數(shù)據(jù)的局限性，比如，行業(yè)層面：各行業(yè)對股份回購的偏好不同。如房地產(chǎn)、科技板塊回購的案例比較多，但這不代表房地產(chǎn)、科技板塊比其他行業(yè)更有投資價值。風格層面：從大盤、中盤、小盤——成長、混合、價值的風格角度看，不同風格的股票對回購的偏好可能有差異。但這種差異不代表風格之間的優(yōu)劣之分。現(xiàn)金派發(fā)方式：有些公司即使有充足的現(xiàn)金，也較少進行股票回購。例如，金融板塊的盈余現(xiàn)金多用于股息派發(fā)，回購的案例則相對較少。而這一特性不意味著金融板塊優(yōu)于/劣于其他板塊。

股份回購逐步常態(tài)化

回購在逐步成為港股上市公司的常規(guī)項目。通過在Choice終端內(nèi)容搜索“回購 股份”并統(tǒng)計相關(guān)公告數(shù)量發(fā)現(xiàn)，港股上市公司的回購相關(guān)公告數(shù)在2013-2015年高速增長，恰逢2014年年底港股通的啟動，并在隨后進入穩(wěn)定增長期。

回購相關(guān)披露數(shù)量呈現(xiàn)強季節(jié)性，在二季度達到高峰，主要是集中在4月上市公司年度相關(guān)披露的高峰期。披露數(shù)量的穩(wěn)定性和季節(jié)性意味著股份回購對一些上市公司來說正逐漸常態(tài)化。

可選消費和房地產(chǎn)是發(fā)布回購公告的主力。從實際回購金額的角度看，房地產(chǎn)行業(yè)在2010-2018年均是港股市場的回購主力，可選消費也有較穩(wěn)定的回購。同時，2017年以來，信息技術(shù)行業(yè)的回購金額逐步提高，在2019和2021年尤為明顯。

公司股份回購對于大盤和個股的支撐能力均較為有限。2006年至今，港股公司股份回購金額平均約占恒生指數(shù)的0.1%。回購金額與恒指成交額同比增速的相關(guān)性系數(shù)約為0.1，相關(guān)性較弱。

微觀層面，歷史上時有上市公司單月回購額高達2%-8%的流通市值。

利用回購數(shù)據(jù)的港股大盤抄底策略

總體看，回購金額在尋找大盤低點時用途不大，主要原因是數(shù)據(jù)的噪音過大。

圖1：港股回購歷史統(tǒng)計

資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理

觀察歷史數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)回購金額時有遠超常規(guī)水平的峰值出現(xiàn)。然而，這些峰值與大盤之間的關(guān)系并不明顯。

對歷史上的回購金額與大盤的關(guān)系進行了梳理，暫且將2022年3月的恒指最低點看作是階段性低點。展開來看，2000年以來7個回購金額的峰值中，4個是由個別公司帶動的。這導致回購金額的峰值受到少數(shù)參與者左右，并不能良好地還原市場的整體情緒和預期。

就有效數(shù)據(jù)來看，回購金額峰值領(lǐng)先大盤低位4.5個月（中位數(shù)）。

為過濾掉回購市場上個別公司產(chǎn)生的噪音，我們轉(zhuǎn)而選用參與回購的公司數(shù)量來進行研究。從結(jié)果來看，港股市場上參與回購的公司數(shù)量是定位大盤底部的優(yōu)質(zhì)指標。

如果按回購公司的峰值和大盤最低點看，回購參與公司數(shù)的高點通常領(lǐng)先于恒生指數(shù)最低點1個月，而且領(lǐng)先時長較為穩(wěn)定;從月線收盤來看，領(lǐng)先時間也在0.5個月左右，但波動較大。

有一個特例，就是為什么2019-2021年參與回購的公司數(shù)量較高，卻沒有出現(xiàn)抄底機會？這可以結(jié)合回購金額進行分析。

須重申，放棄使用回購金額的原因在于較大的噪音。排除這些噪音后，可以發(fā)現(xiàn)，歷史上回購公司數(shù)的上升，往往伴隨著回購金額的共振。

反觀2019-2021年，盡管回購公司的數(shù)量維持在高位，回購金額卻一反常態(tài)地處于低位。這是房地產(chǎn)行業(yè)在流動性承壓的情況下，密集進行“表態(tài)式”回購所導致的。

圖2：港股回購金額與恒生指數(shù)走勢

資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理

圖3：港股回購公司數(shù)量與恒生指數(shù)走勢

資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理

所以，在觀察回購參與公司數(shù)的同時，依然不能忘記通過回購金額來確認一輪回購潮是否實至名歸。

在后視鏡中看歷史，我們證明了回購公司數(shù)量峰值與港股大盤底部存在緊密的領(lǐng)先關(guān)系。然而，在向前看時，我們遇到兩個困難：一是回購公司數(shù)量快速攀升時，難以判斷頂部;二是回購公司數(shù)量時常呈現(xiàn)出“梳子型”數(shù)據(jù)，無法確認峰值后的下降是暫時的修整還是趨勢性的收縮。

對此的解決方案是采用回購公司數(shù)的2個月移動平均值（MA2），并且定義：當回購公司數(shù)MA2在經(jīng)歷高峰后下降為大盤抄底“信號點”。

回溯歷史可以發(fā)現(xiàn)，如果在“信號點”買入，以一部分收益率為代價，多數(shù)時間能通過右側(cè)操作實現(xiàn)較成功的抄底。需要注意的是，2015年9月和2016年2月出現(xiàn)了雙信號點，同時恒生指數(shù)出現(xiàn)了雙底。但即使在第一個信號點買入，損失也是可控的，主要缺點是投資者抄底后仍需承受5個月的震蕩下行市場，持有體驗不佳。

回購數(shù)據(jù)抄底策略的實戰(zhàn)模擬

當前的抄底機會“信號點”已經(jīng)出現(xiàn)在了2022年2月，單月回購公司數(shù)量也在2021年12月見頂。我們將3月15日的18，235點視為一個重要低點。但4月以來，恒指仍在下跌，從收盤價看，或?qū)a(chǎn)生一個新低。這是不是意味著我們的抄底策略失靈了呢？

我們將結(jié)合經(jīng)濟周期與歷史經(jīng)驗，回答這個問題。

首先，根據(jù)近4個基欽周期將對應的歷史行情進行拆分。接下來，模擬一個第一人稱視角——“抄底者”，逐一回顧每個基欽周期中回購抄底策略使用者的經(jīng)歷。

基欽周期一（2007-10至2011-04）：抄底后轉(zhuǎn)陰跌

在2007年10月至2011年4月的行情中，“抄底者”于2018年11月末確認“信號點”，12月初抄底。12月8日，恒指跳空開盤，收漲8.7%，隨后在10日、11日均穩(wěn)步上漲。“抄底者”慶幸自己趕上了牛市的大潮。然而，接下來卻是近1個月的震蕩市，隨后是長達2個月的緩慢陰跌。“抄底者”備受煎熬，從滿懷信心到疑慮重重。但最終他堅持到了3月10日，大盤開啟了一輪穩(wěn)定的漲勢。

基欽周期二（2011-05至2015-04）：抄底后平穩(wěn)上行

2011年11月末，“抄底者”再次觀察到了回購抄底策略的信號點，并于12月初抄底。接下來的3年多，股市漲跌互現(xiàn)，但總體上穩(wěn)步上行。

基欽周期三（2015-05至2018-01）：迷惑性雙信號

“抄底者”于2015年9月底觀察到了“信號點”，在10月初抄底。然而，在經(jīng)歷了1個月的牛市之后，大盤再次回歸跌勢。即使在經(jīng)歷了2008年初的磨練后，連續(xù)4個月的下跌依然讓“抄底者”坐立不安。然而，快速回升的回購數(shù)量引起了他的注意，回購公司數(shù)量（MA2）在2016年1月超越了2015年10月的高點，隨后而來的則是2016年2月第二“信號點”的出現(xiàn)。“抄底者”利用這個機會進一步加倉，隨后乘上了2016-2017年牛市的浪潮。

基欽周期四（2018-02至2021-02）：“表態(tài)式”回購遇見“黑天鵝”事件

“抄底者”于2018年11月捕捉到“信號點”，并于12月初抄底。在經(jīng)歷了1個月的下跌后，港股市場步入了為期4個月的穩(wěn)定牛市。然而接下來，“黑天鵝”接踵而至，大盤震蕩下行至2020年3月的“疫情底”。同時，在信用遭到市場質(zhì)疑后，地產(chǎn)公司開始了密集的“表態(tài)式”回購——參與公司多，回購金額少，第二“信號點”沒有出現(xiàn)。最終，在疫情后經(jīng)濟復蘇的背景下，市場享受了為期1年的牛市，并在2021年2月觸頂。

圖4：基欽周期與回購抄底策略結(jié)合

資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理

本輪基欽周期（2021年3月至今）：信號已現(xiàn)，靜待行情

現(xiàn)在，我們假設(shè)一個新的投資者——“低吸者”。“低吸者”剛剛了解到了“抄底者”近4個基欽周期的經(jīng)歷。站在2022年4月末，“低吸者”慶幸自己沒有在2022年2月末“信號點”出現(xiàn)之時大舉抄底。那么，他應該如何利用回購抄底策略結(jié)合“抄底者”的經(jīng)驗，抓住未來一輪的行情呢？

我們的建議如下：第一，參考2015年5月至2018年1月基欽周期的經(jīng)驗，嚴密跟蹤回購公司數(shù)量的演變，做好出現(xiàn)“雙信號點”并抓住機遇的準備。第二，回購數(shù)據(jù)抄底策略傳遞的信號是：2022年3月15日已經(jīng)出現(xiàn)了重要的階段性低點。借鑒2018年2月至2021年2月的基欽周期，在疫情出現(xiàn)轉(zhuǎn)好信號時，不必拘泥于等待“雙信號點”的出現(xiàn)，抱著輕松的心態(tài)抄這一輪的“疫情底”。

回購數(shù)據(jù)在選股中的應用

以港股通樣本為重點，探索4個基欽周期中公司在收縮階段的回購量和擴張階段的股價反彈之間的關(guān)系。

在個股層面，我們的總結(jié)是回購對公司來說“有勝于無”。總體來看，在基欽周期收縮階段回購了股份的公司，在隨后的擴張期總體展現(xiàn)出更強的彈性。但是，回購量大的公司并沒有系統(tǒng)性地優(yōu)于回購量小的公司。

以中位數(shù)看，在2/4個基欽周期中，回購量最大的一類公司在擴張階段漲幅最高。但是，在單獨看待這類公司時須特別謹慎，因為一些超常規(guī)的大額回購往往伴隨著特殊的復雜情況，需要針對案例單獨分析。

我們對回購量的定義是：

我們使用兩套樣本：1）港股通上市公司;2）所有港股上市公司。

我們的篩選條件是：公司在對應基欽周期開始1個月以前完成上市。

我們按照回購量將參與回購的公司等分為4組，第一組回購量最大，第四組回購量最小。

基欽周期一（2007-10至2011-04）：傳統(tǒng)行業(yè)的時代

從擴張期漲幅中位數(shù)的角度看，這一基欽周期中的股票收益率和公司的回購量呈現(xiàn)出較強的相關(guān)性。一方面，參與了回購的公司在擴張期收益率優(yōu)于未參與回購的公司;另一方面，回購量大的公司收益率總體比回購量小的公司高。這些回購量大且表現(xiàn)好的公司分布在消費、能源、房地產(chǎn)、制造業(yè)等板塊。

基欽周期二（2011-05至2015-04）：“雙創(chuàng)”下的中小盤行情

在2011-2015年的基欽周期，盡管參與了回購的公司在擴張期表現(xiàn)較優(yōu)，但回購量靠后的公司（第三組、第四組）的擴張期漲幅優(yōu)于回購量靠前的公司。

表1：第四輪基欽周期（第一階段）股票回購與漲幅表現(xiàn)

資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理

表2：第四輪基欽周期（第二階段）股票回購與漲幅表現(xiàn)

資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理

結(jié)合時代背景，我們認為這是回購數(shù)據(jù)的盲點之一——股票風格所導致的。在2012-2015年“大眾創(chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)新”的時代背景下，互聯(lián)網(wǎng)滲透率快速提升。小市值、輕資產(chǎn)、高成長的公司成為投資者追捧的對象。它們處于高速發(fā)展期，可用于股份回購的盈余現(xiàn)金通常較少。所以，這些高收益的股票中參與回購的部分更多落在第三組或第四組。

基欽周期三（2015-05至2018-01）：地產(chǎn)受益“棚改貨幣化”

2015年6月，國務(wù)院頒布《關(guān)于進一步做好城鎮(zhèn)棚戶區(qū)和城鄉(xiāng)危房改造及配套基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)有關(guān)工作的意見》，推行貨幣化安置棚戶區(qū)居民。2016-2018年，高周轉(zhuǎn)的房地產(chǎn)民企乘上政策東風，股市進入了一輪以房地產(chǎn)行業(yè)為主旋律的漲勢。在港股通股票樣本中，可以看到第一組和第三組參與回購公司的漲幅展現(xiàn)出較大優(yōu)勢，而這兩組都含有多家地產(chǎn)公司。

基欽周期四（2018-02至2021-02）：行情演繹受“黑天鵝”擾動

本輪周期的一大特征是周期擴張期受黑天鵝事件的擾動，分解成了一段“牛-熊-牛”的走勢。回購信號與周期底部共同出現(xiàn)在2018年10月，隨后進入了一個短暫牛市。然而，隨著黑天鵝事件的接連發(fā)生，市場于2019年4月回到了長達1年的震蕩下行市，最終在2020年3月出現(xiàn)“疫情底”并回歸牛市。

分解來看，本輪領(lǐng)漲的科技、醫(yī)藥、消費板塊，主要的漲幅都發(fā)生在2020年3月“疫情底”之后。而本輪基欽周期收縮階段結(jié)束于2018年10月。所以，時間間隔較大，統(tǒng)計數(shù)據(jù)不易于讓人直觀地理解。但是，回購“有勝于無”的大結(jié)論依然堅挺。

鑒于第四輪基欽周期發(fā)生的特殊情況，我們也將本輪基欽周期從2019年4月高點分為兩段，分別統(tǒng)計各公司收縮期回購與擴張期漲幅之間的關(guān)系。

作者任職于國信證券