成品油，下一只黑天鵝？

胡凝

年初寫過一篇關(guān)于復(fù)盤原油與市場(chǎng)潛在風(fēng)險(xiǎn)的文章，彼時(shí)俄烏沖突尚未開始。時(shí)局變化極快，所以繼續(xù)跟蹤一下。

此前文中提到幾個(gè)主要觀點(diǎn)：一，歐美原油需求仍然在不斷恢復(fù)，距離新冠疫情前已極為接近;二，供應(yīng)端并沒有得到顯著改善，美國EIA原油和成品油庫存都處于數(shù)年低位，且仍在不斷下降。雖然鉆機(jī)數(shù)量在緩慢回升，但產(chǎn)量的提升仍然主要依賴于前幾年積攢的庫存井，而油服環(huán)節(jié)的幾個(gè)瓶頸則對(duì)美頁巖油進(jìn)一步快速擴(kuò)產(chǎn)形成制約;三，高企的油氣價(jià)格或許將對(duì)全球權(quán)益市場(chǎng)形成壓力。

目前這幾個(gè)因素仍未改變，除中國外的全球原油和成品油庫存在過去一段時(shí)間里繼續(xù)下滑，美國EIA全產(chǎn)品庫存已回落至十年前的低位。庫存井在三月份繼續(xù)下滑了一百多口至4273口，已經(jīng)低于2014年歷史低位。雖然活躍鉆機(jī)數(shù)量在緩慢增長(zhǎng)，但仍然遠(yuǎn)低于2014和2018年兩個(gè)高位。增產(chǎn)緩慢并不能全部歸咎于生產(chǎn)商主觀意愿，油服方面的瓶頸仍然存在，某些環(huán)節(jié)甚至更加惡化，比如部分鉆井活動(dòng)需要從中國進(jìn)口的管道交付延期，填充劑白沙2022年的產(chǎn)能已滿額預(yù)定，油服價(jià)格也有20%-30%的提高。哈里伯頓在一季報(bào)電話會(huì)議中闡述，公司下半年的油服能力已被全部預(yù)定?；究梢酝茢?，美國頁巖油的產(chǎn)量仍會(huì)緩慢增長(zhǎng)，但至少2022年很難大幅度提升。

供應(yīng)端仍不足

回顧歐佩克+，該組織近半年來持續(xù)未能達(dá)到增產(chǎn)目標(biāo)，中東各國表現(xiàn)尚可，但非洲生產(chǎn)國的產(chǎn)量連續(xù)拖累。除此之外便不得不考慮到俄烏地域沖突對(duì)整個(gè)商品的影響。無論最終結(jié)局如何，沖突本身和附帶的制裁對(duì)商品供應(yīng)端的擾動(dòng)毋庸置疑是巨大的?？紤]到俄羅斯已持續(xù)數(shù)年的油田資本開支不足，本已面臨增產(chǎn)乏力，制裁后主要油服提供商如斯倫貝謝/哈里伯頓的撤出使其增產(chǎn)遠(yuǎn)景愈發(fā)黯淡。EIA對(duì)俄羅斯遠(yuǎn)期產(chǎn)量損失的預(yù)估是3百萬桶/日，英國石油總裁的預(yù)估是1-2百萬桶/日。這些數(shù)字值得商榷，但未來會(huì)出現(xiàn)一定程度減產(chǎn)是比較確定的。

圖：五大跨國能源集團(tuán)歷史煉化資本開支

數(shù)據(jù)來源：the crude chronicles

更加直接粗暴的影響存在于運(yùn)輸環(huán)節(jié)。俄羅斯在過去幾十年中絕大部分管道運(yùn)輸設(shè)施建設(shè)都是面向歐洲修建的，這遠(yuǎn)非一朝一夕可以改變。如果其未來將銷售市場(chǎng)調(diào)整為面向亞非拉，則運(yùn)輸同量油品所花費(fèi)的時(shí)間將數(shù)倍于之前，極大的降低了效率。同時(shí)，由于保險(xiǎn)公司對(duì)運(yùn)載烏拉爾原油的油運(yùn)船只謹(jǐn)慎投保，這些航線的運(yùn)費(fèi)也會(huì)水漲船高。同時(shí)在高油氣價(jià)環(huán)境下，船只航速普遍會(huì)降低一些以節(jié)省油耗，外加運(yùn)力導(dǎo)致各地港口疏導(dǎo)效率下降，這些問題帶來的影響都是我們應(yīng)該在未來持續(xù)關(guān)注的。

另一個(gè)側(cè)面影響是期貨市場(chǎng)，2022年以來，商品期貨市場(chǎng)波動(dòng)率飆升，原油期貨當(dāng)日大于5美元/桶的波幅已成為一種常態(tài)。這樣的市場(chǎng)行為帶來兩個(gè)結(jié)果，一，貿(mào)易商出于風(fēng)控考慮，主動(dòng)或被動(dòng)的減少期貨合約持倉，即便能看到顯而易見的套利機(jī)會(huì)，但也存在無法交割實(shí)物的風(fēng)險(xiǎn)。二，生產(chǎn)商則出于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的考量，對(duì)套保行為更加謹(jǐn)慎，一季度至今，已有數(shù)家油氣生產(chǎn)商公告止損退出套保合約。減少套保或許會(huì)使得增產(chǎn)投資更加謹(jǐn)慎，以維護(hù)負(fù)債表的安全。

綜上，供應(yīng)端仍然不足，但是對(duì)于原油價(jià)格的制約也同樣存在于需求端。與年初相比，原油需求快速增長(zhǎng)的確定性無疑是下降了。首先聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)釋放激進(jìn)的緊縮信號(hào)，疊加高通脹持續(xù)不退，全球消費(fèi)者信心指數(shù)大都有所回落。其次，中國對(duì)疫情的防控也造成一些影響。參考2020年靜態(tài)管理期間數(shù)據(jù)，會(huì)導(dǎo)致約一百五十萬-兩百萬桶/天的原油需求損失，這些無疑都是不確定因素。

目前原油價(jià)格在超量釋放戰(zhàn)略儲(chǔ)備，多重不利壓力下仍然徘徊在100美元/桶之上，實(shí)際上比我預(yù)期的要更加強(qiáng)勢(shì)。對(duì)于油氣生產(chǎn)商而言，除去一小部分沒做對(duì)沖的小生產(chǎn)商，其實(shí)現(xiàn)貨價(jià)格暴漲并非是利好，而更多是利空。所以我們看到俄烏沖突伊始原油沖上130美元/桶，但油氣生產(chǎn)商的股價(jià)卻十分疲軟。待油價(jià)回落到100美元/桶時(shí)它們的股價(jià)才又開始強(qiáng)勢(shì)起來。不同于現(xiàn)貨價(jià)，生產(chǎn)商的股價(jià)和未來五年的前瞻曲線關(guān)系更強(qiáng)。釋放戰(zhàn)略儲(chǔ)備打壓現(xiàn)貨價(jià)格，但是提升了遠(yuǎn)期曲線，生產(chǎn)商在未來幾年預(yù)期賺到的錢更多了，折現(xiàn)回來便體現(xiàn)為更高的股價(jià)。

煉化投資一直在下降

另一個(gè)正在逐步暴露出的問題是下游煉化產(chǎn)能。過去數(shù)十年中由于經(jīng)濟(jì)周期和環(huán)保問題，大型一體化能源公司的煉化投資一直在下降。

以美國為例，煉廠規(guī)劃分為棕地和綠地，過去二十年間環(huán)保審批愈發(fā)嚴(yán)格，在綠地區(qū)域開設(shè)煉廠已完全不具備經(jīng)濟(jì)性，以東西兩岸為甚，壽命較老的煉廠陸續(xù)關(guān)停，仍然存世的也大都缺乏投資維護(hù)。新投資集中在墨西哥灣沿岸，且由于強(qiáng)制生物燃料添加政策，自疫情之后，未來幾年幾乎全部新增煉化資本開支都集中在生物質(zhì)柴油生產(chǎn)和改造，傳統(tǒng)煉油產(chǎn)能幾乎停滯。

過去數(shù)十年中由于經(jīng)濟(jì)周期和環(huán)保問題，大型一體化能源公司的煉化投資一直在下降。

全球范圍來看，近年來新增煉化產(chǎn)能投資主要集中在亞太地區(qū)，但中南美洲的仍需要從美國進(jìn)口相當(dāng)數(shù)量的成品油，投資不足伴隨著俄烏沖突帶來的運(yùn)輸效率下降已經(jīng)明顯作用于成品油尤其是柴油市場(chǎng)。過去一個(gè)月來美國柴油價(jià)格開始飚升，已至歷史極值。同時(shí)近月合約價(jià)差繼續(xù)釋放出強(qiáng)烈看漲信號(hào)。

相較汽油大部分用于個(gè)人消費(fèi)，柴油則是工業(yè)的基礎(chǔ)，無論貨運(yùn)、農(nóng)業(yè)、采礦、工業(yè)生產(chǎn)，甚至原油開采本身都需要用到大量柴油。與原油不同，成品油無法依靠戰(zhàn)略儲(chǔ)備庫存救急。飆升的柴油價(jià)格在未來一段時(shí)間很可能將給本已破損不堪的供應(yīng)鏈帶來更多痛苦。因?yàn)檫@些都是剛性需求，所以基本無法依靠加息解決。比如飆漲的柴油價(jià)格反過來推高原油開采成本，形成一個(gè)小閉環(huán)，而加息對(duì)此完全無效，甚至具有一定負(fù)面效果。

美洲是全球大糧倉，以天然氣為主要原料的化肥價(jià)格2022年已破極值。如果農(nóng)機(jī)的柴油成本進(jìn)一步增加的話，無疑會(huì)繼續(xù)提高全球水位。

對(duì)于信用和權(quán)益市場(chǎng)來說，這也是2022年的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)來源。供應(yīng)鏈之所以稱之為鏈，就是因?yàn)槠渚哂需F鎖橫江的特性，一船失火，其他環(huán)節(jié)很難不受其影響。從2021年以來全球?qū)嶋H上已經(jīng)處在能源危機(jī)之中，人類畫出了碳清零的宏偉藍(lán)圖，但卻又一次證明了越是宏大的結(jié)構(gòu)越無法依靠人力計(jì)劃與計(jì)算。即便靜態(tài)因素可以計(jì)算，但人的行為不可預(yù)期。任何人類行為的變更都會(huì)導(dǎo)致模型垮塌，越精巧的模型便越脆弱。

飆升的通脹也許會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退，通過破壞需求來為商品降溫，但并不能根本解決問題，過去十年中持續(xù)的低通脹得益于21世紀(jì)頭十年全球上游領(lǐng)域海量投資的產(chǎn)能陸續(xù)達(dá)產(chǎn)，未來或許將面對(duì)的是完全不同的局面，需要在經(jīng)濟(jì)衰退和高通脹之間艱難的踩著鋼絲。

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