關(guān)于S基金評(píng)估方法以及實(shí)務(wù)重難點(diǎn)的思考

■ 劉 帆 李永剛

（北京中企華資產(chǎn)評(píng)估有限責(zé)任公司，北京 100020）

一、S 基金概念及其特征

在私募股權(quán)投資（PE）領(lǐng)域，S 基金（Secondary Fund）是一類專門從投資者手中收購(gòu)另類資產(chǎn)基金份額、投資組合或出資承諾的基金產(chǎn)品。S 基金與傳統(tǒng)私募股權(quán)基金的不同之處在于，傳統(tǒng)基金直接收購(gòu)企業(yè)股權(quán)，交易的對(duì)象是企業(yè)；而S 基金是從投資者手中收購(gòu)企業(yè)股權(quán)或基金份額，交易對(duì)象為其他投資者。S 基金自誕生以來(lái)之所以備受關(guān)注，是因?yàn)槠渥陨碜詭Ш芏嗔咙c(diǎn)，主要體現(xiàn)在以下三點(diǎn)。

一是降低“盲池”風(fēng)險(xiǎn)，投資高透明度組合。私募股權(quán)投資基金募資之時(shí)，由于底層資產(chǎn)尚未確定，基金投資人對(duì)基金未來(lái)投資的底層資產(chǎn)存在盲區(qū)。相比之下，S 基金參與投資時(shí)，常常處于投資后期，購(gòu)買的一般是已經(jīng)持有相對(duì)確定底層資產(chǎn)的基金份額，該基金份額對(duì)應(yīng)的投資組合較為清晰，透明度更高，表現(xiàn)不佳的資產(chǎn)也無(wú)所遁形。通過(guò)對(duì)要收購(gòu)的基金或項(xiàng)目開展充分盡調(diào)，S 基金團(tuán)隊(duì)對(duì)基金份額及底層資產(chǎn)可進(jìn)行更準(zhǔn)確的定價(jià)，以滿足LP 的預(yù)期回報(bào)。

二是采用分散化策略配置資產(chǎn)。S 基金部署資產(chǎn)的速度往往比直投基金更快，投資S 基金的LP 不用經(jīng)歷漫長(zhǎng)的等待，便可以在自己的投資組合中配置PE 資產(chǎn)。但是，S 基金可選擇收購(gòu)的標(biāo)的是有限的，只有當(dāng)存在要出售的基金份額或底層資產(chǎn)時(shí)，才有發(fā)生交易的可能。所以，S 基金的投資方式是充滿機(jī)會(huì)性的。

三是規(guī)避J 曲線效應(yīng)，加速現(xiàn)金回流。直投基金的存續(xù)期一般在8 至10年左右，其生命周期曲線通常被稱為“J 曲線”。這是因?yàn)樵谕顿Y人開始出資后的4-5年內(nèi)，基金的對(duì)外投資、管理費(fèi)及其他費(fèi)用開支的總和往往高于投資項(xiàng)目取得的收益，使得整體凈現(xiàn)金流為負(fù)，平均需要3-6年才能取得收支平衡，因此凈現(xiàn)金流呈現(xiàn)“J”形曲線。而S 基金在基金較為成熟的時(shí)期進(jìn)入，投資時(shí)標(biāo)的基金的J 曲線往往已經(jīng)觸底并開始上升，因此能夠獲得更短的回報(bào)周期。

二、S 基金類業(yè)務(wù)評(píng)估的常見方法

（一）母基金評(píng)估路徑

對(duì)于母基金的公允價(jià)值評(píng)估，主要考慮資產(chǎn)基礎(chǔ)法。選擇資產(chǎn)基礎(chǔ)法作為首選方法，原因有以下兩點(diǎn)：第一，母基金的價(jià)值體現(xiàn)不同于一般公司。與傳統(tǒng)生產(chǎn)＋銷售運(yùn)營(yíng)模式的公司不同，基金公司以投資職能為主，價(jià)值更多體現(xiàn)于投資回報(bào)；第二，在母基金的評(píng)估過(guò)程中，由于母基金對(duì)子基金的投資都已反映于其所持有的子基金的LP 權(quán)益的公允價(jià)值之中，將這些子基金LP 權(quán)益的公允價(jià)值加總，再考慮母基金層面其他的資產(chǎn)負(fù)債的調(diào)整，即可得到母基金全體投資人權(quán)益的價(jià)值。在此情況下，資產(chǎn)基礎(chǔ)法是合適的母基金評(píng)估途徑和思路。同時(shí)，對(duì)于另外兩種路徑，收益法需要取得盈利預(yù)測(cè)，母基金通常難以獲得，因此一般中小規(guī)模母基金不采取收益法，而市場(chǎng)法難以找到市場(chǎng)上相同或類似資產(chǎn)的近期交易價(jià)格，因此，也助推了資產(chǎn)基礎(chǔ)法成為首選方法。

（二）子基金/載體基金的評(píng)估路徑

通常情況下，子基金和載體基金是作為評(píng)估標(biāo)的或評(píng)估標(biāo)的的一部分。實(shí)務(wù)中根據(jù)項(xiàng)目重要性程度、評(píng)估目的、委托方要求等，決定了評(píng)估工作將采取兩種思路：第一種是根據(jù)基金公司每年提交的基金管理報(bào)告中載明的股權(quán)投資合伙企業(yè)持有項(xiàng)目的公允價(jià)值減去合伙企業(yè)的負(fù)債確定合伙企業(yè)的凈資產(chǎn)，進(jìn)而確定的基金份額的價(jià)值；第二種是穿透看底層資產(chǎn)，逐項(xiàng)評(píng)估，并扣除負(fù)債。同時(shí)還應(yīng)該關(guān)注，如果被投資企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，各輪次股權(quán)的權(quán)利和義務(wù)存在明顯區(qū)別，基金管理人應(yīng)當(dāng)采用合理方法將股東全部權(quán)益價(jià)值調(diào)整后分配至私募基金持有部分的股權(quán)。

（三）直投項(xiàng)目評(píng)估路徑

直投項(xiàng)目是私募股權(quán)基金的核心資產(chǎn)和主要價(jià)值體現(xiàn)，實(shí)務(wù)中基于資料收集可行性、重要性影響程度、行業(yè)特點(diǎn)等選擇資產(chǎn)路徑、收益路徑，或市場(chǎng)比較路徑下的估值技術(shù)進(jìn)行評(píng)估。另外，對(duì)于持有上市公司的股份，由于該企業(yè)市場(chǎng)披露信息較為充分，將采用股價(jià)對(duì)其內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，并考慮流動(dòng)性折扣后，合理確定其公允價(jià)值。

從評(píng)估原則來(lái)看，主要包含以下五點(diǎn)：一是一致性原則，具有相同資產(chǎn)特征的投資每個(gè)基準(zhǔn)日采用的估值技術(shù)應(yīng)當(dāng)保持一致；二是實(shí)質(zhì)重于形式原則，在確定該類股權(quán)的公允價(jià)值時(shí)，應(yīng)當(dāng)遵循實(shí)質(zhì)重于形式的原則，對(duì)于可能影響公允價(jià)值的具體投資條款做出相應(yīng)的判斷。三是交易假設(shè)原則。以此假定交易的價(jià)格為基礎(chǔ)計(jì)量該股權(quán)的公允價(jià)值。四是謹(jǐn)慎性原則。通過(guò)多渠道收集資料，多維度進(jìn)行分析，對(duì)于不確定因素采取謹(jǐn)慎性原則。五是多方法分析原則。采用情景分析的方式綜合運(yùn)用多種估值方法進(jìn)行分析公允價(jià)值。

從評(píng)估方法來(lái)看，首先是方法的選取，依據(jù)不同的前提和條件，思考如何選取適用的方法，通過(guò)圖1的思維導(dǎo)圖，我們能夠清晰地對(duì)方法的選擇做出判別。

其次是評(píng)估方法的具體指引，對(duì)于具體估值操作進(jìn)行細(xì)化，從適用階段、應(yīng)用說(shuō)明、潛在困難、解決方案四個(gè)方面進(jìn)行簡(jiǎn)單歸納總結(jié)，具體如圖1。

圖1 股權(quán)類投資估值方法選取一覽表

三、S 基金類業(yè)務(wù)評(píng)估的實(shí)務(wù)重難點(diǎn)

第一，是關(guān)于出具評(píng)估報(bào)告還是估值報(bào)告的問(wèn)題。我們可以根據(jù)經(jīng)濟(jì)行為判斷，是法定還是咨詢性質(zhì)，前者一般出具評(píng)估報(bào)告，而后者一般出具估值報(bào)告；也可以根據(jù)委托人要求判斷，比如委托方要求、審計(jì)師要求，后者一般因公允價(jià)值判斷需要通常出具估值報(bào)告；還可以根據(jù)資料收集的情況判斷，資料是否滿足資產(chǎn)評(píng)估法的要求來(lái)決定是否出具評(píng)估報(bào)告。

第二，是關(guān)于評(píng)估方法的選擇。一般規(guī)模的基金公司采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法即可；對(duì)于大規(guī)模的基金公司可同時(shí)采用收益法、市場(chǎng)法。對(duì)于選擇合適的評(píng)估方法應(yīng)考慮的價(jià)值判斷因素包括：相關(guān)法規(guī)、規(guī)章、準(zhǔn)則或慣例、評(píng)估目的、價(jià)值類型（或計(jì)量目標(biāo)）、行業(yè)性質(zhì)和市場(chǎng)條件、數(shù)據(jù)的質(zhì)量和可靠性、可比公司或可比交易的數(shù)據(jù)、被投企業(yè)的發(fā)展階段、被投企業(yè)創(chuàng)造穩(wěn)定收益和現(xiàn)金流的能力等任何影響投資權(quán)益的價(jià)值判斷特有或額外因素。

表1 股權(quán)投資類估值方法總結(jié)

續(xù)表

第三，基金公司評(píng)估時(shí)，基金管理人的Carry 如何考慮。由于基金的分配并沒(méi)有統(tǒng)一的比例或方法，具體計(jì)算需要參照LPA 中詳細(xì)的分配說(shuō)明。一般來(lái)講，基金分配需要考慮管理費(fèi)率、本金返還機(jī)制、門檻收益率、超額收益率和剩余收益分配比例。同時(shí)，部分基金選擇以項(xiàng)目為單位進(jìn)行收益分配，即每當(dāng)有項(xiàng)目獲得可收入分配時(shí)，基金管理人會(huì)在規(guī)定的分配期限中立刻進(jìn)行計(jì)算與分配；其他則會(huì)選擇以基金整體作為基數(shù)，在年底時(shí)以整體的收入和損失作為總量，對(duì)各LP 進(jìn)行利潤(rùn)分配。

以某基金的LPA 為例，假設(shè)可分配金額為D，基金累計(jì)實(shí)繳為C，LP 累計(jì)實(shí)繳為C0，LPn實(shí)繳為Cn，GP 實(shí)繳為Cg，第i 輪第j 位LP 分配的收益為Dij，則該基金的分配原則如下：

表2 基金分配原則表

第四，子基金穿透難度大時(shí)的處理方式。對(duì)于子基金下的底層項(xiàng)目，評(píng)估人員在實(shí)際操作中常常無(wú)法獲得足夠的信息或材料，想要完全穿透較為困難，一種思路是對(duì)底層項(xiàng)目進(jìn)行復(fù)核。一些可以輔助復(fù)核的材料包括基金管理人的運(yùn)營(yíng)報(bào)告、審計(jì)報(bào)告、投資項(xiàng)目估值報(bào)告、財(cái)務(wù)決算報(bào)告、投資理念及投資備忘錄等。另外一種思路是進(jìn)行抽樣評(píng)估。

第五，基金未投資部分資金估值的處理方式。當(dāng)存在“已經(jīng)簽訂了投資協(xié)議或者繳納了投資定金的項(xiàng)目”時(shí)，如GP 可以提供未來(lái)投資計(jì)劃，則按照投資計(jì)劃來(lái)確定投資節(jié)奏，增長(zhǎng)率按基金過(guò)去幾年表現(xiàn)來(lái)確定。當(dāng)存在“正在洽談中的項(xiàng)目或潛在投資意向”時(shí)，實(shí)務(wù)操作中原則上不建議進(jìn)行收益的考慮。對(duì)于階段性“閑置”的資金，按照賬面值確認(rèn)。

四、小結(jié)與S 基金評(píng)估信息化應(yīng)用建議

本文首先對(duì)S 基金的概念及特征進(jìn)行了闡述，在分析特征的基礎(chǔ)上進(jìn)一步引出基金評(píng)估的方法，分別以母基金、子基金和直投項(xiàng)目做了方法的總結(jié)，最后從實(shí)務(wù)操作的角度，分析S 基金評(píng)估中的重難點(diǎn)和解決建議。

同時(shí)，結(jié)合現(xiàn)今大數(shù)據(jù)時(shí)代的潮流，本文對(duì)于基金評(píng)估的實(shí)務(wù)操作做了一點(diǎn)思考：大數(shù)據(jù)時(shí)代下的各行各業(yè)，似乎都在深度挖掘著信息化、大數(shù)據(jù)的價(jià)值，評(píng)估行業(yè)也應(yīng)站立潮頭方能更好地服務(wù)社會(huì)。一方面，走在行業(yè)前沿的評(píng)估公司，正在從評(píng)估業(yè)務(wù)角度利用信息化工具不斷優(yōu)化現(xiàn)有的評(píng)估手段，從數(shù)據(jù)采集到結(jié)果檢驗(yàn)，從業(yè)務(wù)流程到質(zhì)量控制，研發(fā)并不斷升級(jí)優(yōu)化出一系列信息化工具，輔助評(píng)估人員從量和質(zhì)上更好地執(zhí)業(yè)。另一方面，還有一些專業(yè)的科技平臺(tái)，利用信息化、大數(shù)據(jù)的優(yōu)勢(shì)研發(fā)出適用于S 基金的估值模型和軟件，可以針對(duì)性地解決S 基金估值中時(shí)間緊、底層資產(chǎn)多等難題。二者的結(jié)合，將會(huì)使信息化、大數(shù)據(jù)助力S 基金評(píng)估的價(jià)值達(dá)到最大程度的發(fā)揮。