環境、社會責任和公司治理（ESG）對企業價值評估的影響分析

■ 崔 晨

（中華財務咨詢有限公司，北京 100045）

企業發展理論中，存在兩種不同的企業價值觀點：股東至上理論（Shareholder Supremacy）與利益攸關者理論（Stakeholder Doctrine）。在企業應當為誰創造價值的問題上，股東至上理論認為企業應為股東創造價值，全力維護股東利益；利益攸關者理論則主張企業應當為利益攸關者創造共享價值（Shared Value），合理均衡各方利益。創造什么價值涉及經濟價值與環境價值、社會價值的權衡，如何創造價值涉及商業模式的抉擇，關注企業可持續發展的理念日益成為社會發展的主流。

ESG 是環境（Environmental）、社會責任（Social）和公司治理（Governance）三個英文單詞的首字母縮寫，是在經營決策中將企業的環境、社會和治理表現納入評價的新理念，是責任投資觀念的延伸和補充，是可持續發展的重要內容。ESG 受到國際評估與會計界的高度重視，其將成為資產評估可持續發展的重要課題。

一、ESG 因素對市場法評估的影響

市場法通常通過收集市場上與被估值對象類似資產的交易價格信息及財務指標，得到相關的價值乘數，進而評估企業的市場價值。評估師面臨的多數評估對象為非上市公司，在考慮ESG 因素運用市場法評估企業價值時，需要在估值分析時加入ESG因素，即在可比公司篩選和識別過程中引入ESG 指標，分析選擇可比公司和所在行業的相關ESG 標準；根據ESG 標準評估目標公司的評級指標；根據可比企業的相對評級情況，對目標公司的價值乘數指標進行評估調整；最終得到目標公司企業價值評估結果。

ESG 因素對市場法的評估調整過程中，對ESG數據的收集是評估工作的重要內容。評估師需要利用上市公司或相關公司所披露的ESG 報告中的第三方評級信息（如MSCI、商道融綠、華證指數ESG評級數據、Wind、和訊網、彭博社等公布的ESG 投資評級情況等），進行系統的量化分析，形成公司收益法評估的ESG 信息。國內學者一般根據ESG 的組成，從環境、社會責任和公司治理三個方面研究ESG 因素對企業財務的績效影響。由于評級內容的迥異，在上述三個分析變量方面，目前在理論與實踐上還沒有形成一致的分析模式，而且由于欠缺直接的參數變量，學術研究及實務操作中一般以企業環境責任表現、社會責任水平、公司治理水平的代理變量作為分析變量的替代參數。

在環境變量方面，目前行業內還沒有形成一致的操作方式，替代參數一般分為以下三種途徑：（1）根據上市公司披露的繳納排污費作為替代參數，以衡量企業對環境責任的重視程度；（2）采用相關部門或機構發布的企業受到環保監管的次數作為替代參數，衡量企業在環境保護方面的過失情況；（3）利用第三方服務平臺，如和訊網等發布的上市公司企業責任評分中的環境責任評分數值作為替代參數。

在社會責任變量方面，替代參數的選取一般是采用第三方服務平臺或政府、行業、法院的數據。如彭博社ESG 信息披露得分、信用中國網企業失信情況、和訊網上市公司企業責任評分，行業協會紀律懲戒，政府監管機構行政處罰，《上海證券交易所關于加強上市公司社會責任承擔工作的通知》的每股社會貢獻值（CRS），法院判決等。

在公司治理變量方面，常用的替代參數有南開大學公司治理研究院的“南開公司治理指數”、北京師范大學公司治理與企業發展研究中心的“中國公司治理分類指數數據庫”等，評估師也可以經過分析，選擇多個反映公司治理的變量進行主成分分析，以主成分分析結果作為體現公司治理的替代參數。

二、ESG 因素對收益法評估的影響

隨著ESG 理念被更大程度地普及和認可，ESG日益成為投資者和企業在資本配置、戰略規劃以及投資決策時關注的重點。ESG 框架涵蓋了諸多影響企業長期財務表現和可持續發展的因素，因此企業的ESG 特征將會在更長時間跨度上體現出其未來能創造的長期價值，也在一定程度上影響了運用收益法評估企業價值。投資者和企業管理層不僅需要從財務角度，還應該從ESG 角度評估企業的價值驅動因素。ESG 因素對收益法評估的影響主要包括對現金流預測與折現率兩個方面。

（一）ESG 因素對企業預測現金流的影響

收益法評估企業價值的重要工作是對企業長期現金流的預測，ESG 對企業長期可持續增長具有重要影響，積極承擔環境和社會責任有助于提升企業價值。表面上看，企業承擔環境和社會責任會有相應的成本支出，但是從深層次方面上看，勇于承擔環境與社會責任的企業能夠向利益攸關者傳遞自己值得信賴的信號，從而有效降低企業與利益攸關者之間的交易成本，提升經營效率。資源依賴理論認為企業發展是一個開放的體系，需要從外部汲取各類資源，承擔環境和社會責任能幫助企業獲取關鍵戰略資源，增強競爭優勢。對企業預測現金流的具體影響包括以下三方面：

1.較高的ESG 評級有助于企業降低財務費用，改善融資環境，提升企業價值。ESG 表現有助于改善企業和投資者之間的信息不對稱問題，ESG 評級揭示的有效信息可以更好地幫助投資者更全面地了解企業。如果公司治理政策薄弱，有可能被監管機構處罰（罰款、補稅等），從而對現金流產生影響。隨著綠色金融的發展，環保納入政績考核，各級政府日益重視綠色GDP，關注環境和社會責任的企業更容易獲得政府貼息的銀行優惠貸款，從而有效降低財務費用，提升企業經營效益。

2.ESG 因素有助于提高企業效率。較高的ESG水平有助于擁有更好的人力資本，從而提高企業效率。ESG 水平高的企業管理能力更強，良好的ESG表現有助于企業提升技術水平。在生產環境惡劣、員工健康和安全問題突出的企業，員工隊伍一定存在較大不穩定性，人力資本問題會成為影響現金流的重要因素。此外，企業可能面臨因為員工安全和環境問題導致發生訴訟，并可能支付相應的賠償金，或者可能由于相關負面新聞對公司的產品銷售和公眾形象造成破壞性影響。

3.ESG 因素對企業的長期增長預測具有重要影響。估值結果對長期增長率非常敏感，研究證據表明ESG 標準與企業的長期生存率密切相關，并與長期增長率呈現正相關，ESG 概念的引入進一步差異化了不同ESG 特性企業的長期增長率，在一定程度上反映了企業長期可持續發展的能力及潛力。ESG評級的優劣體現在不同長期增長率水平中，ESG 評級較高企業的長期預期增長率可能較高，而ESG 表現較差的企業甚至應考慮其是否可能存在長期衰減率。

（二）ESG 因素對折現率的影響

很多學者的研究結果表明，企業ESG 評級越好，企業經營風險就越低。馬喜立（2019）研究發現，如果以股票收益率的標準差作為衡量非系統性風險的尺度，則ESG 與非系統性風險成負相關，即企業ESG 評分越高，其非系統性風險就越低，而且較高ESG 評分企業的投資組合具有更高的超額收益，這說明以ESG 為標準的投資策略具有規避風險的功能，研究結果也表明企業ESG 水平與債券違約概率呈負相關，ESG 表現好的企業，其債券違約風險越低，這從一定程度解釋了國內外ESG 投資基金火熱的原因。這是因為ESG 表現好的企業，合規性標準更高，企業風險管理更到位，從而有效減少經營中的法律風險，如企業由于不關注員工合法權益、產品質量、社會責任、環境治理等方面，而面臨的行政處罰、法律訴訟、民事賠償風險，以及因聲譽受損而蒙受的經濟損失。

相關研究表明如果上市公司具有較高ESG 水平，則具有較好的風險控制能力，面臨更少的因環境、社會和公司治理問題導致的風險，因此具有較低的系統性風險，系統性風險的降低和非系統性風險狀況的改善將對公司價值產生積極影響。雖然ESG 構架在一定程度上強調的是創造可持續的發展，但也將減輕未來各類風險和改善資本結構作為其關注重點，因此可以通過相關預測或情景分析來識別并評估潛在的財務以及非財務因素對企業價值的影響。

資本資產定價模型（CAPM）是建立在具有足夠可比上市公司基礎上，由于ESG 對企業風險因素的重要影響，ESG 特征應該用于可比公司的篩選和識別，即在可比公司選擇過程中，除了關注行業特征、財務指標等的可比，還應該關注ESG 評級的可比性，在此基礎上進行β 系數的測算，因此ESG 對資本資產定價模型中β 系數的測算構成了影響。將ESG 因素納入估值折現率測算時，應避免重復考慮ESG 風險。比如，國內外的研究表明，歷史分析顯示小企業的回報率在統計上往往高于大企業，因此在實踐中，如果標的公司規模相對較小，通常將風險溢價計入折現率。然而，在折現率推導中，規模溢價的存在及大小是對財務指標進行評測得到的，這些財務指標可能與ESG 因素有交叉重疊之處。因此，在預測個別風險系數α 時，如果規模溢價調整已經部分隱含了對從大型上市公司到標的公司的ESG 因素風險調整，則需要避免重復考慮。

三、ESG 因素對資產基礎法的影響

運用資產基礎法評估企業價值時應根據不同的資產組成分別選擇適宜的評估方法。采用市場法與收益法評估的資產需要關注的ESG 因素與市場法、收益法評估企業價值時大同小異，不再贅述，主要討論ESG 因素對運用成本法進行評估時的影響。

上世紀九十年代中期，某大型央企電力公司赴境外上市，在向國際投資人發行新股時，應保薦人要求，中國評估師就組成上市公司的幾家電廠分別出具了環境評估意見，并在資產評估報告中就各電廠環境排放情況對估值的影響進行了專業分析說明，這是ESG 因素第一次在中國資產評估工作中得到專業關注，第一次在資產評估工作中聘請專業工程師出具環境評估意見并在資產評估報告中分析論述其對評估價值的影響。

筆者從與國際投資人的交流中發現，評估師意識到環境因素不僅對資產價值影響大，對企業價值也具有極大的影響。投資人不僅應關注當前的環境因素，也應關注可預見未來的環境政策變化及企業環保設施的完備性，特別重視設備設施對環境的安全性影響以及企業的環境保護意識，否則很多國際資本將不會投資于缺乏環境保護意識的企業，國際資本市場已經從傳統的只關注PE 值等財務指標發展到對ESG 的高度重視。

國內外資本市場高度關注ESG 因素對資產價值與企業價值的影響。運用成本法對企業資產進行評估時，如涉及環保因素的企業，企業管理層與評估師應對企業資產可能面臨的因環境政策日益趨嚴而導致的資產功能性貶值予以高度重視；涉及食品安全的企業，應高度重視公眾由于對食品衛生或健康問題日益嚴苛的關注而可能導致某些產品市場萎縮，進而引發的資產經濟性貶值；企業管理層與評估師還應該重視企業可能面臨的因為市場壟斷、侵害員工權益、違犯稅務社保制度等行為而招致處罰的損失對企業價值的影響。

如何結合ESG 影響因素對企業價值進行估值分析仍是資本市場與評估行業的前沿研究課題。盡管目前國內外ESG 評級標準都還處于不斷發展完善的過程中，成熟的ESG 專業評級機構尚屬稀缺，但資本市場對ESG 因素對企業價值的影響已經予以了高度關注，亟待評估理論和方法的突破性進展。我們相信，在開創性的ESG 發展過程中，資產評估行業一定能適應社會的需求，發掘出行業可持續發展的機會與路徑。