北交所一周年：進擊的“小巨人”

文/中國社會科學院上市公司研究中心副主任、經濟研究所副研究員 張鵬

2021 年11 月15 日，北京證券交易所鳴鑼開市，中國多層次資本市場體系建設又邁出重要一步。隨著中國經濟向高質量發展轉型，經濟增長更加強調由規模向質量、由要素向創新、由外延向內涵轉變，而作為宏觀經濟的細胞——企業的成長和壯大是實現上述轉變的關鍵。

一方面北交所開市有利于促進中小企業發展和壯大，解決中小企業廣泛存在的融資難、融資貴難題，將廣大中小企業“成長的煩惱”切實轉化為風險溢價交給資本市場解決，這對挖掘創新專業性多樣性、發揮創新外溢性和建設創新型國家具有重要的作用；另一方面，北交所開市有利于新三板更加健康持續發展。從目前看，北交所成立后直接從新三板退市后申報滬深主板上市的企業減少，更多通過北交所來實現主板上市。

整體看，截至2022 年9 月30 日，中國A股上市公司數量為4943 家，其中上證A 股為2134 家，深證A 股 為2695 家，北證A 股為114 家，以創業板和科創板為代表的雙創板塊上市公司數量為1673 家，從2021 年11 月15 日北京證券交易所開市首批81 家公司算起，不到一年時間北證A 股上市公司數量增加33 家，占A股同期上市公司增量（322 家）的10%，顯示了北交所對中小企業的向心力、吸引力。

從申萬行業分布看，北證A 股主要集中于機械設備、電力設備、計算機、汽車、醫藥生物、電子、基礎化工等新材料以及先進制造業領域，具體數量上機械設備行業為23 家、汽車行業為12 家、計算機行業為11 家、電力設備為11 家、醫藥生物為10 家、基礎化工為10 家、電子行業為8 家，這些行業皆為“專精特新”類企業密集分布行業，是中國經濟向高質量轉型和促進實體領域不斷壯大的生動體現。

總體而言，北交所是近年來多層次資本市場體系蹄疾步穩演進的亮眼標志之一，也是中觀上中國產業瞄準高端前沿和產業鏈向深度和廣度延展的表象，還是宏觀經濟不斷向高質量發展、現代化轉型和著力點放在實體經濟上的重要體現。

突出戰略定位，打通融資與創新渠道

從宏觀角度看，2021 年9 月2 日，習近平總書記在中國國際服務貿易交易會全球服務貿易峰會上宣布將設立北京證券交易所，打造服務創新型中小企業主陣地。因此，北交所成立之時最鮮明的標簽便是服務中小企業成長，打通中小企業融資和創新渠道，做中小企業全生命周期中成長期的支持者、護航者。我國作為唯一擁有聯合國產業分類當中全部工業門類的國家，維護產業鏈的完整性、安全性和強大競爭力不僅關系企業發展，更同國家整體競爭力直接相關。

如果說大企業大集團是中國產業鏈條上的關鍵節點或骨骼，那么廣大中小企業便是產業鏈上的“肌肉”，促進中小企業成長為細分行業隱形冠軍、獨角獸和瞪羚企業，有利于中國經濟“強身健體”和實現內涵式跨越。

北交所致力于服務創新型中小企業，以“專精特新”為特征的創新型中小企業在重要中間產品國產替代、產業升級、補鏈擴鏈方面肩負著重要歷史使命，特別是在當前全球經濟復蘇乏力大背景下，北交所的發展促使中國先行一步提前布局，關系中國未來發展和競爭力的硬核科技和戰略競爭力資產，推動科技、創新集聚效應形成和培育壯大創新發展新動力。

定位“專精特新”，打造行業單項冠軍

從產業中觀角度看，北交所定位于服務“專精特新”類企業成長、壯大。“專精特新”特指專業化、精細化、特色化和新穎化，這四大關鍵詞體現了北交所支持廣大中小企業要在聚焦主業基礎上做到主業深耕細作、主業獨樹一幟、主業創新濃聚，在細分領域為單項冠軍，是產業鏈上不可或缺的組成部分。

從國際上看，德國制造業之所以享譽全球、縱橫世界，除了人們熟知的大眾、戴姆勒、寶馬、西門子、博世、巴斯夫等大企業之外，其千千萬萬的中小企業才是德國制造必勝的密碼，正如《經濟學人》所稱，這些中小企業“常常被譽為支撐世界第四大經濟體的骨干群體。它們個個都是世界級的領袖，卻韜光養晦、不露鋒芒。它們通常由家族經營，隱于小城鎮，只被購買它們的特定機器和零件的企業所熟悉”，所以中小企業扮演了產業鏈上關鍵中間品提供者角色，這在目前以中間品貿易為主的背景下凸顯了化解我國由貿易大國向貿易強國、由制造大國向制造強國的主要發力點。

根據Wind 統計，截至9 月30 日北交所114家上市公司中劃分為“專精特新”屬性的企業為39 家，占比超過三分之一，行業集中在機械設備、基礎化工、電力設備、汽車等行業，北交所積極培育“專精特新”中小企業，為打造更多“小巨人”企業、制造業單項冠軍企業提供臂翼，中小企業必將在中國未來經濟發展中扮演越來越重要角色，推動中國經濟巨輪行穩致遠。

專注創新研發，打破產業流動性壁壘

北交所上市公司成長性好、韌性足。北交所上市公司由于“專精特新”特質和中小企業為主，因此其發展處于企業生命周期的成長期，成長性是底色和特色所在。另外，2020 年暴發新冠肺炎疫情以來，疫情的沖擊對包括中小企業在內的所有企業主體都造成了一定的負面沖擊，這時企業的成長性背后所表現出來的強大韌性便是企業生命力、競爭力的重要體現。受疫情沖擊和周期影響，如果簡單計算過去一年增長率無法得出成長性的高低，我們這里采用兩年增長率（即2020 年和2021 年復合增長率）來研究北交所上市公司成長性。過去兩年北交所上市公司總資產、營業收入、營業利潤和歸屬母公司股東的凈利潤增長率分別為63%、47%、51%和51%，而全部A 股同期四個指標增長率分別為21%、24%、21%和22%，上證A 股同期四個指標增長率分別為20%、21%、19%和18%，深證A 股同期四個指標增長率分別為28%、32%、32%和40%，因此北交所上市公司成長性顯著高于其他板塊，顯示了北交所上市公司的成長底色，特別是在疫情等內外部沖擊下所展現出來的韌性能力更是令人稱奇。

北交所上市公司價值創造能力較高。上市公司ROE 是反映其為股東創造價值能力的重要指標。2021 年北交所上市公司ROE 為13.8%，同期全部A 股、上證A 股、深證A 股和雙創板塊的ROE分別為9.6%、10.2%、7.7%和8.5%。如果我們按照杜邦分解方法進一步拆解，可以看出北交所上市公司價值創造的來源，2021 年北交所上市公司ROA 為9.9%，資產負債率為41.2%，銷售凈利率為11.1%、總資產周轉率為0.73，相比其他板塊可以發現北交所上市公司ROE 主要來源于較高的利潤價值創造能力，并非杠桿率來撬動，這是企業核心競爭力和上文述及的韌性足的表現。如果將時間延續至季度，2022 年第二季度北交所上市公司整體盈利同比增速17.3%，營收同比增速30.2%，分行業看，ROE 較高的行業主要在化工、新能源、機械設備，這與中國當前經濟發展動能，如新能源及相關產業、產業鏈關鍵自主可控等主題直接相關。相信隨著內外部環境不斷改善，北交所上市公司價值創造能力一定能進一步釋放。

北交所上市公司研發強度高，支撐企業未來價值創造能力發揮。如果說上市公司ROE 是體現企業過去價值創造能力，那么研發投入和創新則是決定未來企業價值創造能力的重要因素。我國經濟進入高質量發展階段，需要企業微觀主體也應該擺脫過去增長模式，實現脫胎換骨式的體質更新和重生。新發展階段中小企業比任何時候都需要創新，比任何階段都更依賴創新。由于北交所致力于培育創新型中小企業，助力一批“專精特新”企業在成長階段獲得資本市場支持，故北交所上市公司的技術創新屬性強，背后是高水平研發投入的持續支撐。2020 年和2021 年北交所上市公司的研發投入強度分別為4.2%和4.8%，遠高于全部A 股、上證A 股、深證A 股同期水平，僅比創業板和科創板塊稍低。高強度的研發投入、持續的創新支持，架構了企業未來增長圖景，是企業突破生命周期限制、不斷實現永續增長的重要保障。

估值持續回落，關注業績可持續性

從投資價值看，截至2022 年9 月30 日，北交所整體市盈率（TTM，剔除負值）為19 倍，雖然高于全部A 股和上證A 股，但低于雙創板塊的36 倍、深證A 股的21 倍，北交所整體估值水平自2022 年高點以來持續回落，今年4 月出現階段性低點，此后維持區間震蕩，今年9 月份估值水平再度觸及年內低點。因此，整體而言北交所整體估值并不高，這雖然與北交所起步階段上市門檻較低導致質地預期參差不齊和流動性估值折價等因素有關外，與傳統科技板塊高估值和較高泡沫對比明顯。目前，北交所基本每股收益為0.6 元，高于深證A 股的0.4 元和全部A 股的0.58 元，低于上證A 股0.79 元和雙創板塊0.82 元，北證A 股的收益與估值的相配性較高，反映了北交所上市公司整體估值水平與其價值創造能力較為一致，過高估值和較低收益以及過低估值和較高收益等不相配的現象較少，這一方面有利于推動企業回歸主業經營和讓投資者更加關注業績可持續性，減少中國資本市場過度追捧熱點導致價值虛高和過度泡沫現象，另一方面也能防止資本市場常見的新股過度炒作帶來的估值過高問題，有利于市場和投資者向理性回歸。