多個大股東與創(chuàng)新行為的相關(guān)性研究
——以混合所有制改革為背景

伍林蓉，王 瑋

（1.桂林學(xué)院 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，廣西 桂林 541006；2.廣西師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，廣西 桂林 541006）

混合所有制改革是我國供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要組成部分，但長期以來，我國上市公司由于所有者缺位、政企不分等問題導(dǎo)致經(jīng)營效率較低、缺乏創(chuàng)新活力。[1]大量研究證明，企業(yè)混合所有制改革引入異質(zhì)性股東參股，能夠提高企業(yè)股權(quán)多元性，優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投入，釋放企業(yè)活力，提升企業(yè)績效。[2]企業(yè)創(chuàng)新能夠促使國家綜合競爭力提升，是現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系建設(shè)的重要戰(zhàn)略支撐。[3]有鑒于此，學(xué)界、商界和政界長期探索企業(yè)創(chuàng)新的驅(qū)動因素。

國內(nèi)外大量研究表明，代理問題是企業(yè)創(chuàng)新行為的最主要制約因素之一。[4]根據(jù)這一文獻(xiàn)流，一方面，在第一類代理問題的情況下，作為代理人的高管可能會以犧牲中小股東（委托人）的長期利益為代價，而規(guī)避創(chuàng)新活動[5]。這是由于與風(fēng)險中性的中小股東相比，企業(yè)高管是厭惡風(fēng)險的，[6]這導(dǎo)致高管在公司創(chuàng)新決策方面的風(fēng)險水平低于股東預(yù)期的風(fēng)險水平。[7]另一方面，在第二類代理問題下，控股股東很可能利用控制權(quán)對上市公司進(jìn)行侵占或掏空，如資金占用和關(guān)聯(lián)交易，[8]進(jìn)而擠占創(chuàng)新活動所需的資源。在中國這樣的新興經(jīng)濟(jì)體中，大多數(shù)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是控股股東持有公司的大部分股份，[9]而我國現(xiàn)階段仍處于資本市場的新興階段，中小股東的保護(hù)程序和規(guī)則仍不完善，[10]控股股東可能會利用其持股優(yōu)勢合法實現(xiàn)對董事會和高管團(tuán)隊的控制，從而使得第二類代理問題對公司創(chuàng)新產(chǎn)生更顯著的影響。[11]

近年來，隨著我國混合所有制改革的進(jìn)一步推進(jìn)，多個大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)普遍存在于上市公司中。一方面，多個大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠發(fā)揮“監(jiān)督效應(yīng)”，當(dāng)公司存在多個大股東時，各大股東由于較高的持股比例，有強(qiáng)烈的動機(jī)和足夠的能力對企業(yè)的經(jīng)營管理活動進(jìn)行監(jiān)督，通過抑制管理層的機(jī)會主義與控股股東的利益侵占等私利行為，減少控股股東和管理層的過度風(fēng)險規(guī)避偏好，[12]促使企業(yè)積極投資高風(fēng)險高收益的創(chuàng)新項目。[13]同時，多個大股東還能夠有效緩解控股股東與中小股東和債權(quán)人之間的利益沖突，[14]進(jìn)一步減少企業(yè)的債務(wù)融資成本，[15]極大解決了企業(yè)面臨的籌資困境，[16]促使企業(yè)獲得更多的資金支持并將其投入創(chuàng)新活動之中。[17]然而，多個大股東的存在也可能會出現(xiàn)“過度監(jiān)督”問題，導(dǎo)致控股股東的行為過于保守，不敢勇于嘗試較為激進(jìn)的創(chuàng)新活動。[18]另一方面，多個大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠產(chǎn)生“合謀效應(yīng)”，企業(yè)內(nèi)并存的多個大股東為了獲取私利進(jìn)行共同合謀互相勾結(jié)，進(jìn)而惡化代理問題，[19]致使企業(yè)的創(chuàng)新行為受到抑制。

一、文獻(xiàn)綜述與理論假設(shè)

近年來，多個大股東股權(quán)安排日益受到學(xué)術(shù)界關(guān)注。Pagano和Roell提出多個大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排是股東之間“搭便車”現(xiàn)象的重要補(bǔ)救措施。[20]現(xiàn)有的國內(nèi)外研究在多個大股東治理方面主要有“監(jiān)督觀”與“合謀觀”兩種觀點(diǎn)。從“監(jiān)督觀”的角度看，多個大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)可以發(fā)揮積極的治理作用。一方面，各大股東之間通過互相監(jiān)督、互相制衡抑制控股股東利用關(guān)聯(lián)交易、資金侵占等隱蔽手段掏空上市公司利益的行為，有效緩解大小股東之間以及公司內(nèi)部與外部債權(quán)人之間的利益沖突，進(jìn)而降低企業(yè)融資約束、[16]減少公司的債務(wù)融資成本、[15]削弱股價崩盤風(fēng)險[21]以及提升公司內(nèi)部控制質(zhì)量[22]。同時多個大股東也有助于緩解控股股東的風(fēng)險規(guī)避傾向，促使企業(yè)積極承擔(dān)風(fēng)險從而提升企業(yè)價值。[12][13]另一方面，多個大股還能積極履行對管理層的監(jiān)督職責(zé)，從而有效緩解股東與管理層之間的代理問題，抑制高管的機(jī)會主義減持行為，[23]促使管理層主動承擔(dān)社會責(zé)任[24]。另外，多個大股東還可能產(chǎn)生“過度監(jiān)督”效益，導(dǎo)致控股股東行為過于保守，抑制企業(yè)的創(chuàng)新行為。[18]然而，大股東并非只能通過用手投票（監(jiān)督干預(yù)機(jī)制）發(fā)揮治理作用，還可以通過退出威脅[8]或是用腳投票[25]等方式影響企業(yè)的決策行為，顯著降低管理層與股東之間的第一類代理問題與大股東與中小股東之間的第二類代理問題[14]。從多個大股東的“合謀觀”可以發(fā)現(xiàn)，多個大股東之間通過共同合謀互相勾結(jié)侵占公司利益、惡化公司的內(nèi)部治理，從而降低公司價值，[19]這種合謀現(xiàn)象在各大股東之間存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的情況下更為常見[26]?；旌纤兄聘母锸峭七M(jìn)政治、經(jīng)濟(jì)和社會體制改革，促使非國有股東持股和參與公司治理的關(guān)鍵一步，也是改善我國企業(yè)制度環(huán)境、理順政府與企業(yè)關(guān)系的重要手段之一。[27]這一目標(biāo)可以通過引入多個大股東、建立對控股股東的權(quán)力制衡機(jī)制、形成對企業(yè)高管的內(nèi)部控制監(jiān)督機(jī)制來實現(xiàn)。現(xiàn)有研究表明，非控股大股東會影響各種公司決策。一方面，各大股東由于持有較高的持股比例，能夠互為監(jiān)督、互商決策，使得企業(yè)的決策更為精準(zhǔn)高質(zhì)，從而增加對有助于實現(xiàn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的企業(yè)創(chuàng)新活動的投資。與此同時，大股東之間的相互監(jiān)督和權(quán)力制衡會制約控股股東對私人利益的追求。在這種情況下，控股大股東掠奪企業(yè)創(chuàng)新資源的經(jīng)營空間將被壓縮，從而保證創(chuàng)新所需資源的供給，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。因此，我們認(rèn)為當(dāng)非控股大股東的數(shù)量低于閾值時，隨著非控股大股東數(shù)量的增加，控股股東的侵占或掏空行為以及管理層的代理問題會減少，最終促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。[17]另一方面，當(dāng)公司存在多個大股東時，各大股東可能來自不同的公司、行業(yè)和擁有不同的投資專長和信息優(yōu)勢，[23]彼此之間的相互合作使其更容易進(jìn)行資源的整合和人脈關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的搭建，為企業(yè)的創(chuàng)新行為提供資源支撐?；谏鲜鲇懻摚狙芯刻岢觯?/p>

H1a：多個大股東并存的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)揮了積極的內(nèi)部治理效果，增進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新行為。

但與此同時，多個大股東并存的股權(quán)結(jié)構(gòu)可能會抑制企業(yè)創(chuàng)新行為。一方面，多個非控股大股東對創(chuàng)新決策的審查和監(jiān)控會使創(chuàng)新決策更難達(dá)成共識，減緩創(chuàng)新決策的制定和實施。[7]此外，對創(chuàng)新決策的嚴(yán)格審查和監(jiān)督也會嚴(yán)重挫傷控股股東和高管的積極性，[28]這會削弱他們的創(chuàng)新意愿，最終抑制企業(yè)創(chuàng)新。另一方面，多個的非控股大股東將分享大量創(chuàng)新收益，導(dǎo)致控股股東和高管僅獲得一小部分創(chuàng)新收益。Heiens等研究發(fā)現(xiàn)，董事會成員中大股東代理人的比例越高，大股東自利動機(jī)的內(nèi)部約束機(jī)制越弱，公司創(chuàng)新投入水平越低。[29]姜付秀等認(rèn)為關(guān)聯(lián)股東持股數(shù)額越大以及向董事會派駐董事時，其他大股東對公司價值的負(fù)面影響越大。[16]因此，非控股大股東對創(chuàng)新收益的大規(guī)模占有可能會強(qiáng)化控股股東和高管在創(chuàng)新決策中的風(fēng)險規(guī)避傾向并最終抑制企業(yè)創(chuàng)新?；诖?，本研究提出：

H1b：多個大股東并存的股權(quán)結(jié)構(gòu)惡化了內(nèi)部治理效果，抑制了企業(yè)創(chuàng)新行為。

二、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本研究選取2009年至2020年滬深A(yù)股上市公司為初始樣本，基于CSMAR（國泰安）數(shù)據(jù)庫和上市公司年報，手工對上市公司股東中形成一致行動人的股東持股比例進(jìn)行加總，合并計算出上市公司十大股東的持股比例。

（二）變量定義

1.被解釋變量：研發(fā)投入（RD）。采用研發(fā)投入與企業(yè)資產(chǎn)總額之比來衡量企業(yè)創(chuàng)新投入。

2.解釋變量：多個大股東。借鑒姜付秀等的研究，文章對大股東的界定為持股比例是否達(dá)10%，把形成一組一致行動人的股東的持股比例進(jìn)行加總，合并計算其持股比例并以此判斷其是否屬于本文界定的大股東。[16]采用多個大股東的啞變量（Multi）及大股東的數(shù)量（Nlarge）作為本文多個大股東的衡量指標(biāo)。

3.控制變量。參考已有研究，選取以下變量作為本研究的控制變量。

表1 變量定義

（三）模型設(shè)定

為檢驗多個大股東的治理效果，本研究構(gòu)建如下模型，其中Control表示所有的控制變量，εi,t表示隨機(jī)干擾項：

為確保實證結(jié)果的穩(wěn)健性，實證結(jié)果均使用了異方差穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行修正。

三、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

文章變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示。其中，研發(fā)投入（RD）的均值為0.0171，中位數(shù)為0.0131，表明樣本企業(yè)不足半數(shù)的企業(yè)研發(fā)投入占比能達(dá)到均值，最大值和最小值分別為0.0950和0，表明樣本企業(yè)的研發(fā)投入程度差異較大，甚至存在部分企業(yè)研發(fā)支出為0，多個大股東啞變量的均值為0.2786，表明在樣本企業(yè)中，存在兩個及以上大股東的企業(yè)數(shù)量占比為27.86%。

表2 變量的描述性統(tǒng)計

（二）多個大股東與研發(fā)投入的結(jié)果分析

采用模型（1）、模型（2）對多個大股東與研發(fā)投入進(jìn)行實證分析，回歸結(jié)果如表3所示。可以看出，多個大股東（Multi、Nlarge）對上市公司研發(fā)投入的回歸系數(shù)均通過了1%的顯著性水平測試，且均為正數(shù)，這初步驗證了多個大股東對企業(yè)的創(chuàng)新投入具有顯著的增進(jìn)效果，多個大股東的股權(quán)安排發(fā)揮了積極的治理效果。

表3 多個大股東與研發(fā)投入的回歸結(jié)果

（三）多個大股東促進(jìn)研發(fā)投入的機(jī)制路徑分析

1.多個大股東、非效率投資與研發(fā)投入

在企業(yè)資金量既定的情況下，管理層或是控股股東出于私利動機(jī)更加傾向于實施非效率投資行為，從而導(dǎo)致用于創(chuàng)新活動的資金被擠占。[30]當(dāng)企業(yè)存在多個大股東時，各大股東由于持股比例較高，具有動機(jī)和能力對控股股東及管理層的利己主義行為進(jìn)行監(jiān)督，通過減少企業(yè)的非效率投資行為緩解資金擠占效應(yīng)，為企業(yè)的創(chuàng)新投資提供充分的資金保障。多個大股東通過對管理層或是控股股東的有效監(jiān)督，使其決策的制定與行為的實施更多是站在企業(yè)利益最大化的角度上進(jìn)行，由此有效減少了企業(yè)的過度投資行為，[31]進(jìn)而保障了企業(yè)實施創(chuàng)新活動所需的資金支持。為此，文章認(rèn)為多個大股東的股權(quán)安排使得企業(yè)的非效率投資程度得到緩解，進(jìn)而增加了企業(yè)研發(fā)投入。為檢驗這一機(jī)制路徑，在模型（1）、模型（2）的基礎(chǔ)上，構(gòu)建以下模型：

Lne_Inv表示非效率投資，非效率投資的計算方法參考徐倩的研究[32]（回歸結(jié)果見表4）。在第一列、第三列中，多個大股東的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)數(shù)，表明多個大股東能夠抑制非效率投資。在第二列、第四列中，多個大股東的回歸系數(shù)顯著為正，非效率投資的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，這表明多個大股東的股權(quán)安排發(fā)揮了積極的監(jiān)督制約效果，緩解了企業(yè)的非效率投資程度，促進(jìn)了企業(yè)的研發(fā)投入。

表4 多個大股東、非效率投資與研發(fā)投入的回歸結(jié)果

2.多個大股東、融資約束與研發(fā)投入

有研究表明，多個大股東內(nèi)部之間能夠無形地產(chǎn)生一種互為競爭、互為監(jiān)督、互為牽制的勢態(tài)，從而減少大股東之間的資金掏空行為，尤指控股股東。這為企業(yè)提供內(nèi)源融資的同時，也有助于減少公司與外部債權(quán)人的第二類代理沖突，促使銀行等金融機(jī)構(gòu)積極為企業(yè)提供資金支持，企業(yè)的融資約束問題得到有效解決[16]。與此同時，鑒于多個大股東背景的多樣化，[23]這也可能會擴(kuò)寬企業(yè)的融資渠道，緩解融資約束問題。因此，文章認(rèn)為多個大股東通過緩解企業(yè)的融資約束進(jìn)而提升企業(yè)的創(chuàng)新行為。為檢驗這一機(jī)制路徑，在模型（1）、模型（2）的基礎(chǔ)上，構(gòu)建以下模型：

構(gòu)建KZ指標(biāo)，以此衡量企業(yè)的融資約束程度（見表5）。KZ值越大，表示企業(yè)面臨的融資約束程度越高?；貧w結(jié)果（見表5）顯示，第一列、第三列中，多個大股東的回歸系數(shù)顯著為負(fù)數(shù)，表明多個大股東的存在能夠緩解企業(yè)面臨的融資約束問題。第二列、第四列中，多個大股東的回歸系數(shù)顯著為正，融資約束的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明多個大股東通過緩解企業(yè)面臨的融資約束，促進(jìn)了研發(fā)投入。

表5 多個大股東、融資約束與研發(fā)投入的回歸結(jié)果

（四）進(jìn)一步分析：是否存在“過度監(jiān)督”效應(yīng)？

為探究多個大股東與企業(yè)創(chuàng)新行為之間可能存在如朱冰等[18]所說的“過度監(jiān)督”效應(yīng)，文章引入大股東個數(shù)的平方項，進(jìn)行實證檢驗。結(jié)果（見表6）顯示，多個大股東個數(shù)的平方項（Nlarge*2）的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明該拋物線開口向下，拐點(diǎn)的值為1.3580，在大股東個數(shù)的取值范圍內(nèi)，表明該結(jié)果可靠。這表明，在達(dá)到閾值（1.3580）之前，多個大股東對與企業(yè)創(chuàng)新行為的影響效果是增進(jìn)的，而超過這一閾值后，該影響可能會變成“過度監(jiān)督”，這印證了朱冰等的觀點(diǎn)。[18]

表6 多個大股東與研發(fā)投入的U型關(guān)系回歸結(jié)果

（五）內(nèi)生性說明與穩(wěn)健性檢驗

1.為緩解實證模型存在的內(nèi)生性問題，將企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)變動視為一項外生沖擊事件，構(gòu)建雙重差分模型（DID）來估計上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變動前后，信息披露違規(guī)的差異。具體模型如下：

結(jié)果表明股權(quán)結(jié)構(gòu)由“單一大股東”變?yōu)椤岸鄠€大股東”，企業(yè)的研發(fā)投入增加。

2.采用兩階段工具變量法（2SLS）進(jìn)行內(nèi)生性檢驗。采用上一年度同行業(yè)具有多個大股東的公司所占比例（Multi_IV）作為工具變量。文章實證結(jié)果在控制內(nèi)生性問題后依然穩(wěn)健不變。

3.改變大股東的界定標(biāo)準(zhǔn)，使其為5%，重新進(jìn)行回歸。回歸結(jié)果與上述一致。

4.由于研發(fā)投入具有“左側(cè)短尾”的特點(diǎn)，因此使用Tobit模型進(jìn)行回歸，結(jié)果依然穩(wěn)健不變（見表7）。

表7 穩(wěn)健性回歸結(jié)果

四、結(jié)論

文章從企業(yè)這一微觀主體的視角出發(fā)，對上市公司的內(nèi)部治理機(jī)制進(jìn)行了深入探討，結(jié)論如下：多個大股東對于企業(yè)創(chuàng)新行為具有顯著的增進(jìn)效果，而該影響是通過抑制企業(yè)非效率投資、緩解融資約束發(fā)揮作用的；進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，多個大股東數(shù)量與企業(yè)創(chuàng)新行為之間呈現(xiàn)“倒U型”關(guān)系，大股東個數(shù)的閾值為1.3580。在閾值之前，多個大股東的股權(quán)安排對于企業(yè)創(chuàng)新行為具有積極的促進(jìn)作用，而超過閾值后，可能會出現(xiàn)“過度監(jiān)督”的效果，從而抑制了企業(yè)創(chuàng)新行為。中國企業(yè)應(yīng)優(yōu)先引進(jìn)多個大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)，同時考慮股權(quán)的合理安排構(gòu)成，建立組織權(quán)益保護(hù)機(jī)制，充分發(fā)揮各種形式社會資本的優(yōu)勢提高中國企業(yè)創(chuàng)新能力。