地方政府債務的邊界問題研究

昌忠澤，李漢雄，王海楠

(1.中央財經大學 a.財經研究院，b.經濟學院，北京 102206；2.廣西壯族自治區財政廳，廣西 南寧 530021)

一、引言

《中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二〇三五年遠景目標的建議》指出要“建立現代財稅金融體制，健全政府債務管理制度”。2008年以來中國各級政府債務規模快速攀升，已有的研究統計顯示，2021年底全國地方政府債務余額已經約為30.47萬億元(1)財政部官網的最新數據顯示，2021年底全國地方政府債務余額為304700.31億元。，相當于當年國內生產總值的26.6%(2)根據中國國家統計局官網數據顯示，2021年中國全國國內生產總值為1143670億元。。大量研究證實，地方政府債務的擴張對宏觀經濟運行和微觀企業發展產生了不可忽視的影響(3)參見毛捷、黃春元《地方債務、區域差異與經濟增長——基于中國地級市數據的驗證》，《金融研究》，2018年第5期；毛捷、徐軍偉《中國地方政府債務問題研究的現實基礎——制度變遷、統計方法與重要事實》，《財政研究》，2019年第1期；Huang Y., M. Pagano, U. Panizza.“Local Crowding-Out in China.”Journal of Finance,2020，75(6)；昌忠澤、李漢雄《政府債務與經濟增長影響效應研究文獻述評》，《財政科學》，2021年第4期；昌忠澤、李漢雄、毛培《地方政府債務對企業融資結構的影響——來自A股上市公司的證據》，《改革》，2022年3月11日，http://kns.cnki.net/kcms/detail/50.1012.F.20220310.1415.004.html。，正確理解政府債務在經濟發展中的作用機制，確定科學合理的地方政府債務的邊界，對促進國民經濟增長和防控系統性金融風險具有重要意義。

當前，中國經濟進入新常態發展階段，經濟增長由原來的高速階段轉換為高質量平穩發展階段。[1]新冠疫情暴發后，國際經濟環境迅速惡化，中國經濟也因此受到影響。[2]一方面，疫情影響了以往國內正常的就業與生產，企業生產運營停滯造成了一定經濟衰退；另一方面，國際疫情迅速擴散，加之美英等國阻礙正常國際貿易，打壓制裁中國企業，一定程度上加劇了經濟增長阻力。[3]因此，“內憂外患”導致中國經濟增長形勢不容樂觀，中國亟需防范疫情和國際經濟衰退風險，尋找新的經濟增長點。[4]

2015年《預算法》正式賦予了地方政府舉債融資職能，然而各界對“地方政府債務的邊界”問題始終未形成統一的清晰界定，這對地方債市場的可持續發展構成了隱患。當前，中國正處于經濟結構轉型、增長動能轉換的攻關期，經濟下行壓力持續加大，財政收入增速逐步放緩與財政支出剛性增長并存，地方政府債務規模快速增加。在此背景下，從理論和實踐上厘清地方政府債務的邊界，是防控地方政府債務風險、保障地方財政穩健運行和實體經濟健康發展的奠基之舉。[5]

本文從理論分析和實證考察兩個方面，分析確定了中國地方政府債務的合理邊界，并結合實際情況提出具有針對性和實踐性的政策建議。本文的創新點有：第一，對“地方政府債務的邊界”問題給出一個科學、清晰的界定，是對現有研究中相關理論界定的有效補充；第二，在此基礎上，深入分析經濟新常態下以及危機狀態下地方政府債務與經濟發展的關系，探索并建立地方債務風險防范機制，使地方政府債務的規模、結構能夠動態適應中國經濟結構轉型、經濟可持續發展的需要，同時防范重大金融風險問題的發生。以下內容安排為：第二部分是對已有研究的綜述和理論分析；第三部分介紹使用的數據和實證策略；第四部分是對實證結果的分析討論；第五部分為穩健性檢驗；第六部分為總結和政策建議。

二、文獻述評與理論分析

研究表明，政府債務對經濟增長的影響表現為正向和負向兩個方面：一方面，政府債務通過彌補政府財政支出能力不足[6](PP.16-17)，完善基礎設施建設和吸引投資促進地區經濟增長[7]；另一方面，政府債務擴張會導致政府過度投資下的資本配置效率下降[8]，公共投資過高擠出私人部門投資[9](PP.14-40)，債務風險積累提高系統性金融風險[10](PP.29-35)，從而抑制經濟增長。因此，有學者分析認為政府債務擴張對經濟增長的作用為倒U型的先促進后抑制作用[11]，合理的地方政府債務規模應該是保持在促進經濟增長的范圍之內。

(一)總量與個體的債務邊界

已有研究中關于地方政府債務邊界的討論相對較少。張斌將債務的邊界分為總量邊界和個體邊界。[12]作者認為第一道總量的邊界在于溫和通脹，溫和通脹對應于特定的購買力增長，特定的購買力增長對應于特定的金融資產擴張速度，即特定的債務擴張速度。這個特定的債務擴張速度即是債務擴張的邊界。若債務擴張超過這個速度，會帶來通脹和經濟過熱，以及后續政策緊縮后資產價格破滅，債務增長難以為繼，債務風險上升；若債務擴張低于這個速度，會帶來通縮緊縮和經濟蕭條，債務增長也難以為繼，債務風險同樣上升。

第二道是個體邊界，邊界在于舉債個體的償債保障能力和金融中介的風險應對能力。如果總體債務中有大量舉債主體的償債能力缺乏保障，債務違約普遍發生，則會危及金融體系，加劇債務風險。[13](PP.80-81)此外，償債保障能力不僅包括舉債方的償債能力，也包括擔保機構和金融機構面臨債務違約時候的應對能力。[14]例如，購房首付比對舉債投資的杠桿率限制，或者對金融機構的資本充足率要求，都是償債保障能力的邊界。

在理想情況下，兩個邊界在執行層面并不矛盾。金融監管部門負責金融機構穩健運營的各種要求，守住債務的個體邊界；在既定的監管環境下，貨幣當局負責債務總量的擴張或者收縮，守住債務的總量邊界。然而，現實當中會遇到總量和個體兩道邊界的沖突。從總量角度看，經濟面臨通縮壓力，購買力不足背后是債務擴張不足。從個體角度看，大量債務集中在償債能力難以保障的舉債主體。

當這兩種情況同時出現時，中長期內需要結構性改革培育市場內生債務擴張動力和降低債務風險。而短期內需要降低利率和政府部門債務擴張，兼顧債務的總量邊界和個體邊界。降息有助于刺激債務總量擴張，同時不會惡化舉債主體的償債能力，兼顧了兩個邊界。政府債務擴張也能帶來債務總量擴張，債務擴張如果方式恰當也不會惡化舉債主體的償債能力。在經濟運行處于非常低的利率區間，甚至是零利率環境下，政府債務擴張的作用更加突出。本文從城投債的債務評級角度對個體邊界進行分析，從違約風險和對經濟增長的作用對總量邊界進行分析。

(二)不同狀態下的債務邊界

不同狀態下，地方政府債務的作用具有差異，對地方政府債務的邊界界定也應該不同。在經濟常態下，地方政府債務的邊界應該是在保證地方財政收支可持續性、地方債務可持續性和金融風險可管控的基礎上，實現經濟增速最大化的債務水平。丁志國等基于新古典經濟學框架，通過定義企業資本收入和資本支出函數，在企業資本收支均衡條件下，企業的運營效率與資本結構和債務成本之間應存在一一對應的函數關系，界定了剛好彌補全部支出的企業最低收入水平。[15]因此，在已知資本結構和債務成本時，可以通過均衡方程計算出企業能夠避免債務違約的最低運營效率水平，即“債務違約邊界”，是企業違約風險開始產生的重要界限。

在危機狀態下，地方政府債務應該以快速高效解決面臨的危機為主要目標，及時保護國家和人民的安全和利益。因此，危機狀態下地方政府債務不能再按照正常狀態下的標準，應該首先考慮危機的嚴重程度，就危機的嚴重性來確定需要的資金和發行政府債務的可獲取性。危機狀態下地方政府債務邊界應該以解決危機為目標，根據危機的嚴重程度制定方案，保證地方債發行獲取的資金能夠快速有效解決危機對國家、人民安全和利益的威脅。自2020年初，在新冠疫情的背景下，為了增加市場的流動性以緩解疫情對經濟的沖擊，各經濟體相繼出臺了積極的財政政策和貨幣政策，這擴大了國家的信貸和發債規模，各國債務不斷膨脹。龐曉波和李丹較早地預測了宏觀經濟不景氣時可能出現的地方政府債務風險問題。[16]不管是亞洲的各國，還是西方國家，政府在疫情的背景下都大多采用了積極的財政政策，這些政策很大程度上對民生和企業起到了保障作用，但也都擴大了本國的主權債務，使得近年來政府債務率和負債率的提高成為了一種普遍趨勢。

根據不同情況下對地方政府債務的需求差異，本文認為對地方政府債務的邊界可以從三個角度來考察。首先，債務評級的真實性條件是經濟常態和危機狀態下均應該遵守的基礎性的邊界，評級真實性一方面是保障債券持有者合法利益和債券市場健康運行的必要條件，另一方面是披露地方政府債務風險和防止地方政府債務無序擴張的重要手段。其次，為了保障地方政府債務的可持續性，這就要求經濟常態下的地方政府債務應該結合地方償債能力，避免觸發違約風險，本文稱之為違約風險條件。由于不同地區的經濟發展水平和財政收入情況存在差異，因此不同地區可能觸發債務違約風險的債務規模邊界也是不同的。最后，經濟常態下的地方政府債務應該是以促進經濟增長為目標的，因此地方政府債務的邊界應該是實現地區經濟增長最大化的水平。相較于評級真實性和違約風險條件，經濟增長最大化條件是對地方政府債務更高的邊界要求，并且同樣地，基于地區間的經濟差異、產業結構差異和人口差異，不同城市實現經濟增長最大化的政府債務水平也是不同的。

綜上所述，本文認為經濟常態下地方政府債務的邊界應該是在保證債務評級真實性、地方財政可持續性、地方債務可持續性和違約風險可管控的基礎上，實現經濟增速最大化的債務水平。高于這一水平，可能會導致地方財政負擔過重，債務還本付息比例較大和金融系統性風險過高的問題；低于這一水平，可能會導致宏觀調控能力和空間不足，對經濟增長促進作用小的問題。而在危機狀態下，需要根據實際需求安排地方政府債務發行規模，以滿足緊急需要，債務邊界應該滿足基礎的債務評級真實性條件。

三、數據和實證策略

(一)數據說明

本文選取萬德數據庫中2005-2019年間的城投債數據作為地方政府債務的代理指標(4)本文也統計了2020年城投債總量信息，但由于缺少具體的單筆債務信息，因此僅在計算債務風險時使用。，包括當年新發行的每筆城投債的規模(size)、債券發行的票面利率(rate)、債券評級等級(pingji)、發行主體評級等級(pingji_c)，并通過在城市層面的加總得到城市年度的城投債發行規模(debt)。

選擇城投債作為代理指標主要是因為：第一，地方政府債券是由省級政府統籌發行，并且受到中央財政監管部門的嚴格審查，因此其債務風險一般較小，具有相近于國債的性質，償還能力受到充分保證；[17]第二，城投債可以由地級市甚至縣級政府組織發行，相較于省級層面的政府債券，能夠更加精確地度量到更為基層的政府單位，樣本變化性更強，對債務所帶來的金融風險的地區間差異識別也更加準確。[18](PP.44-50)因此，本文選取城投債作為地方政府債務的代理指標。此外，本文選取城市層面變量包括發行規模、國內生產總值、第二產業產出占比、第三產業產出占比、財政收入、財政支出和年末總人口。下表是相關數據的變量解釋和描述性統計信息。

表1 債務風險與經濟增長數據描述性統計

(二)實證策略

1.地方政府債務的邊界(違約風險角度)

在正常狀態下，地方政府債務邊界應該根據財政約束和金融風險來界定。在評價信用風險上，目前較為常見的模型是VaR(風險價值)、CaR(風險資本值)和KMV模型，其中KMV模型在目前的大量文獻中，多被應用于研究地方政府債務的違約風險。韓立巖等最初將KMV運用在計算政府債券的風險上[19]，后續又經過了王學凱和黃瑞玲[20]、劉慧婷和劉海龍[21]、夏詩園[22]的研究，應用已經較為成熟，所以本文采用KMV模型來衡量政府債務的總體風險。

KMV模型原理上是以Black-Scholes期權定價公式為基礎，把公司的股東權益當成公司資產的看漲期權，將舉債看作股東買入債權人的期權。在債券到期時，當資產的價值低于負債的價值，就會有違約的風險發生，這樣可以計算兩個核心結果：違約距離和違約概率，從而判斷違約風險的大小。

對政府債務建立KMV模型時，需要將原來模型中的指標進行替換：將企業資產替換為財政收入A，將企業負債替換為政府應該償還的債務B，將資產波動率替換為政府收入波動率σ，將資產增長率替換為政府財政收入增長率μ。地方政府債務到T期的債務違約距離DD和違約概率P可以表示為：

(1)

(2)

其中，N表示正態分布，當財政收入小于政府債務，地方政府就會有違約的風險，違約概率上升時，違約風險相應上升。違約距離可以理解為經資產波動率標準化后的資產價值與財務危機臨界點之間的距離。違約距離縮短，違約風險相應上升。

2.地方政府債務的邊界(經濟增長角度)

結合地方政府債務對經濟增長和金融風險的影響，本文將地方債務風險納入地方政府債務對經濟增長作用的分析框架，通過實證分析對地方政府債務邊界進行界定。債務風險主要來自債務發行時的風險利差和后期償還能力的不一致。市場會出于投機而購買債券，而由于沒有充分的償還保障，債務風險利差越大，債務出現違約時會導致金融系統性風險越高。[16](PP.66-80)具體的計量分析模型如下：

ln(gdp)it=α+β1ln(debt)it×SPRit+β2ln(debt)it+β3SPRit+XitΓ+μi+ωt+εit

(3)

在上式中，debt表示城市當年的城投債發行規模，SPR表示加權的城投債發行利差，即城投債加權的發行利率減去當期國債收益率，X表示控制變量，為包括地區二三產業產出占比、地方財政收支和城市人口規模在內的一系列地方宏觀經濟指標。此外，μ為城市固定效應，ω為年份固定效應，ε為隨機擾動項。系數β1反映地方債務隱性風險溢價對經濟增長的影響，當系數值為負時，表示債務風險溢價上升會對經濟增長產生負面影響。

3.地方政府債務的邊界(債務評級角度)

在危機狀態下，地方債務邊界應該根據應對危機的實際資金需求來界定。以應對危機需求來界定，不等于不考慮可能帶來的財政負擔和金融風險。地方政府應該結合當地的財政能力、金融風險和現實需求，按照正常的債券收益率確定發行價格和發行規模。在危機時期，地方政府債務應該提前披露和告知債務購買人可能存在的違約風險，按照債券市場上高風險、高收益的定價原則，對發行的債券進行合理恰當的風險評級。因此，本文認為危機狀態下地方債務邊界的界定主要是要確定地方政府債務的風險評級。具體可通過如下計量模型來分析：

pingjijt=α+γ1spreadjt+γ2pingji_cjt+WjtΓ+μj+ωt+εjt

(4)

其中，pingji為發行的城投債的風險評級等級；spread表示債務發行價格與同期國債無風險收益率之間的風險利差；pingji_c表示債務發行主體的風險評級等級；rate表示發行債券的價格，以票面收益率來表示。W表示控制變量，包括每一筆債務的發行額度、票面利率，城市年度的債務發行總額度、人口規模、國內生產總值、第二三產業產出占比等；μ為城市固定效應，ω為年份固定效應，ε為隨機擾動項。回歸系數γ1、γ2分別反映風險利差和發行主體評級對地方政府債務風險評級的影響效應。

四、實證結果分析

(一)違約風險角度的邊界

根據上述違約距離和違約概率的表達式，本文對除港澳臺、海南、西藏外的29個省級行政單位在2015-2020年的數據進行計算，將城投債余額代入負債B，將政府財政收入代入資產A，然后計算波動率和增長率等指標，最終計算出違約距離和違約概率如下：

表2 2015-2020年各省城投債違約距離和違約概率

表2(續)

違約距離和違約概率呈現負相關，所以違約距離越小表示違約概率越大，即地方政府債務的風險越大。由于違約概率數量級較小不方便比較，所以重點對違約距離進行分析。從平均值可以看出，整體上地方政府債務違約距離呈現出逐年減小的趨勢，雖然2017年之后國家關注到了地方政府債務風險，對控制債務規模和抑制債務風險起到了一定的緩解作用，但是隨著新冠疫情的暴發，各地醫療衛生等民生剛性支出大幅增加，加上疫情背景下經濟增長速度放緩，2019-2020年地方政府債務的風險出現明顯上升。

分地區來看，將2020年各省(自治區、直轄市)的違約距離進行排序，結果如圖1。其中，浮點區域的下邊緣線表示地區的政府債務違約距離，可以看出，江蘇、浙江、湖南、四川等甘肅之前的地區違約距離小于零，2020年地方債務違約風險偏高；甘肅之后，到河北、內蒙古、廣東、上海等地違約距離均大于零，債務風險相對較小。結合地區經濟和金融發展水平，貴州、安徽、云南、廣西等地債務風險高于全國均值，但金融資源相較不足，整體債務平滑可得性偏弱，防范債務風險依然不能松懈。

圖1 2020年各省(自治區、直轄市)違約距離排序

本文進一步計算了樣本期內地級市層面的城投債違約距離，限于篇幅原因在表3中列出了違約風險排名前15和后15的城市。其中，債務風險較高的城市大多集中在浙江、江蘇、湖南等地，風險較低的城市大多集中在廣東、河北、河南等地，這和之前的結論基本一致。

(二)經濟增長角度的邊界

表4以城投債度量地方政府債務風險與經濟增長關系的回歸結果。其中，第(4)列是在加入地區宏觀經濟控制變量時，控制城市固定效應和年份固定效應的回歸結果。交乘項ln(debt)×SPR的回歸系數為-0.008，并且在95%的置信水平上顯著，即當城投債發行規模的風險溢價總量擴大一倍時，會導致地區生產總值下降0.8個百分點。這說明城投債的發行規模越大、債務風險溢價率越高時，會對地區國民經濟增長產生負向的抑制作用。回歸結果中ln(debt)的系數顯著為正，說明發債規模與城市經濟水平整體上表現為正相關，即經濟發展水平越好的城市，城投債發行額度普遍也比較高，這也與現實狀況相符。

第(1)列和第(2)列是沒有控制固定效應的回歸結果，可以看出，無論是否控制城市宏觀經濟因素對實證結果的影響，表示城投債風險的交乘項的回歸系數依然顯著為負。第(3)列是沒有加入控制變量，但是控制了年份固定效應和城市固定效應的回歸結果，第一行中交乘項的系數依然顯著為負，這說明回歸結果具有一定的穩健性。控制變量的回歸結果表明，第二產業產出占比、財政收入和城市總人口均與城市的國民生產總值呈顯著的正相關關系，這表明第二產業和勞動力總量在經濟增長中具有不可或缺的重要作用。

以上結果表明，隨著城投債發行規模的擴大或(和)風險利差的上升，城投債的風險溢價總量(ln(debt)×SPR)上升，會對本城市的經濟增長產生負向的抑制作用，制約城市經濟發展。

表4 債務風險與經濟增長的實證結果

(三)債務評級角度的邊界

本文進一步分析了債務評級與風險溢價的關系，回歸結果為表5。其中，第(1)列和第(2)列是沒有控制固定效應的回歸結果，第(3)列是不加控制變量的回歸結果，重點關注的風險溢價指標(spread)的系數值均顯著為負，發債主體評級(pingji_c)的系數顯著為正，且保持一致且具有較高的顯著性。這說明在其他因素不變的情況下，相較于國債的風險利差越大的城投債，往往其風險評級越低；發債主體評級越高時，所發行的城投債的評級普遍也較高。第(4)列加入控制變量，并且控制年份固定效應和城市固定效應的回歸結果可以看出，債務風險利差spread的系數為-0.326，并且在99%的置信水平上顯著。這說明在其他因素不變的情況下，城投債風險利差每增加3.07個百分點(1除以0.326)與城投債債券評級下降1個等級相關聯；而發行主體評級增加5個等級，才會使城投債評級增加1個等級。因此，相較于變化不大的發行主體評級而言，債務評級與風險利差的關聯性更為明顯。

總結表5的回歸結果，本文認為，地方城投債的評級應該符合債券市場上的發債規律和風險管控要求。具體而言，債務評級應該保持與債務風險利差的負相關關系，即高風險—高回報；保持與發債主體評級的正相關關系；保持與地方財政償還能力的正相關關系。此外，對于經濟發展水平較高的地區而言，應該加強對城投債的發行審查，嚴格把控城投債的風險評級，不能因為地區經濟水平較高而忽視債務潛在風險。

表5 債務風險評級實證結果

五、穩健性檢驗

本文主要從修正估計模型、篩選樣本城市和采用工具變量法三個方面對上述三個視角下地方政府債務邊界的分析結果進行了穩健性檢驗，具體如下：

(一)違約風險角度的穩健性檢驗

由于KMV模型是借鑒對企業違約距離和違約概率的測算方法，而地方政府債務相較于企業借貸行為其償還方式更加多樣。因此，本文參考洪源和胡爭榮[23]的研究將地方政府債務的償債來源分為三類：地方財政可支配收入、地方政府性基金可償債收入和地方國有企業可流動性國有資產變現，其中地方財政可支配收入約占地方財政收入的50%，政府性基金可償債收入約占地方財政收入的10%，地方國有流動資產可變現的額度相當于地方國有企業中國有資產凈值的50%。我們在原有數據基礎上從《中國財政統計年鑒》搜集了樣本期內各個省級單位歷年地方國有企業國有資產總額和國有企業資產負債率，通過地方國有企業國有資產總額×(1-國有企業資產負債率)得到國有資產凈值。基于地方政府債務多樣化償債途徑修正KMV模型，對各個省份的城投債違約距離和違約風險進行估計檢驗，修正后的KMV模型如下：

(5)

(6)

其中，qi為三類償債能力的權重系數，γij為三類償債能力之間的相關系數，σi為三類償債來源的收入波動率。DD是違約距離，大于零時表示債務距離違約距離較遠，即對應的違約概率P較小。采用修正的KMV模型，重新估計各省(自治區、直轄市)地方政府債務違約距離和違約概率如下表6。

表6(續)

從表6的分析結果可以看出，2020年江蘇、天津、湖北的違約距離小于零，總體違約風險較高；湖南、浙江、江西和四川的違約距離接近于零，債務違約風險形勢不容樂觀；而黑龍江、上海、青海、內蒙古和廣東等省份在2020年的債務違約距離相對較大，對應的債務違約風險也較小。總體上，采用基于多樣化償債渠道的修正KMV模型計算得到的各個省份的違約距離和違約風險，與基準KMV模型的估計結果是相似的，這也進一步證明本文對各省份的城投債違約距離和違約風險的分析結果是穩健的。

(二)經濟增長角度的穩健性檢驗

本文主要通過剔除直轄市樣本數據和采用工具變量法，對上述經濟增長視角下地方政府債務邊界的分析結果進行了穩健性檢驗。首先，本文實證分析中采用的地方政府債務指標為城市層面的城投債數據，而北京、天津、上海和重慶作為直轄市，相較于其他地級市具有更高的行政級別，而且具有發行政府債券的資格(省級)，融資方式更加多樣。因此，我們在穩健性檢驗中剔除了這四個直轄市的樣本數據，并根據模型(3)重新進行回歸分析，得到的實證結果為表7中的列(1)至列(4)。回歸結果表明，隨著城投債溢價規模(ln(debt)×SPR)的增加，會對城市的經濟增長(ln(gdp))產生顯著的負面影響，并且在是否加入控制變量和固定效應的對應回歸系數與表4中的回歸結果基本相近，這說明本文關于城投債風險溢價與城市經濟增長關系的回歸結果是穩健的。

其次，考慮到地方政府債務與經濟增長之間的內生性問題，本文參考昌忠澤等[24]采用城市失業保險參保人數占總人口比例作為地方政府債務的工具變量，并采用兩階段最小二乘法(2SLS)進行實證檢驗。一方面，失業保險是一項民生支出，并且具有剛性支出的特征，因此相較外生；另一方面，當失業參保比例較低時，地方政府有激勵通過發行債務來籌資，能夠滿足工具變量的相關性要求。回歸結果為表7中的列(5)和列(6)。可以看出，第一階段回歸的F值均大于10，說明該工具變量是有效的，城投債溢價規模(ln(debt)×SPR)的回歸系數顯著為負，再次證明了本文相關結論的穩健性。

表7 債務風險與經濟增長的穩健性檢驗

(三)債務評級角度的穩健性檢驗

由于直轄市具有更高的財政自主權(可以發行地方政府債券)，因此本文在對城投債的債務評級角度進行穩健性分析時同樣剔除了四個直轄市的樣本數據。采用模型(4)對篩選后的數據進行回歸分析，實證結果如下表8。

表8 債務風險評級的穩健性檢驗

表8中的回歸結果表明，風險利差(spread)與城投債評級(pingji)之間存在顯著負相關關系，而發債主體評級(pingji_c)與城投債評級之間存在顯著正相關關系的結論是穩健的。

六、研究總結和政策建議

(一)研究總結

2008年以來中國各級政府債務規模快速攀升，快速擴張的地方政府債務規模及其對經濟社會的影響已經成為當下政府和學界關注的焦點。當前，中國正處于經濟結構轉型、增長動能轉換的攻關期，經濟下行壓力持續加大，財政收入增速逐步放緩與財政支出剛性增長并存，地方政府債務規模快速增加。在此背景下，從理論和實踐上厘清地方政府債務邊界，是防控地方政府債務風險、保障地方財政穩健運行和實體經濟健康發展的奠基之舉。本文結合理論分析和實證分析研究方法，開展了以下研究。

第一，本文界定了經濟常態下和危機情況下的地方政府債務邊界的界定標準。通過理論分析認為：在經濟常態下，地方政府債務邊界應該是在保證債務評級真實性、地方財政可持續性、地方債務可持續性和違約風險可管控的基礎上，實現經濟增速最大化的債務水平；在危機狀態下，地方政府債務應該以快速高效解決面臨的危機為主要目標，及時保護國家和人民的安全利益，此時債務評級應該符合債務發行的現實風險。

第二，本文進一步從債務風險視角、經濟增長視角和債務評級視角，探討了地方政府債務的邊界選擇。研究認為：在經濟常態下，地方政府債務的邊界應該是低違約風險、低風險溢價，從而能夠促進經濟增長；在危機狀態下，地方債務要以滿足國家和社會需求為出發點，在此基礎上的債務發行評級應該真實體現債務可能存在的金融風險，此時高風險、高收益應與低評級相關聯。

(二)政策建議

在新冠肺炎疫情蔓延等國內外復雜經濟形勢的沖擊之下，中國經濟面臨著嚴峻的挑戰。針對中國當前地方政府債務、地方債市場與經濟增長的現狀和存在的問題，本文認為，可以從以下幾個方面合理安排地方政府債務，以保證地方政府債務風險可控、債務發還可持續和為經濟發展提供長久動力。

第一，加強新冠疫情常態化下的地方政務債務發行評級。當前，新冠疫情下的地方財政狀況迅速惡化，政府剛性支出持續高位，地方政府債務在疫情防治和維持經濟發展中的作用更加凸顯。結合本文分析，一方面要通過發行地方政府債務滿足現實需要，另一方面也要更加重視地方政府債務發行中的利差和評級合理性，防止疫情后可能的債務風險上升。

第二，加強債務管理，完善債務監管機制，避免觸發債務風險。一是加強地方政府債券發行與債務管理，建立健全債務風險監測、評估與預警體系，完善政府債務信息公開披露制度，強化人大和上級部門對地方政府投融資活動和債務問題的監理。二是通過做好“債前審核”“債中監管”“債后處置”三個方面來完善債務監管機制防止債務違約觸發。“債前審核”要求建立一套對地方政府舉債行為的審核機制，以保證舉債方式和目的符合法律的規范；“債中監督”要求強化對地方債務的監管，包括建立債務風險評估和預警機制；“債后處置”要求建立一套債務無法償付時的處置機制和債務問責、追責機制以完善預算“硬約束”制度，發揮金融部門的監管作用。

第三，建立和完善債務約束機制，控制合理債務規模。一是建立市場化約束地方政府舉債的運行機制。通過近些年的努力，債務管理體系的“前門”逐漸打開，“后門”慢慢關上。但越開越大的“前門”需要一定的外部約束，這一約束應主要來自市場。因此，地方政府債務運行駛向正常軌道亟需探索市場化約束機制。規范地方政府債務發行制度，尤其是對快速增長的城投債的發行審查。二是加強地方舉債的績效約束。進一步完善晉升考核體系，修正唯GDP(國內生產總值)的考核機制，突出并提高財政可持續性等考核指標在整體考核機制中的地位和比重。通過突出財政可持續性和民生投入績效的政績考核，硬化考核約束，強化問責機制。三是硬化預算約束。中國應以新《預算法》的實施為契機，將地方政府的所有活動納入統一的資產負債表管理中，加強債務資金的用途審查，強化債務資金管理水平，優化政府債務的資金投向，使地方政府行為變得安全、合法和透明，同時加強對地方政府預算約束的考核，使資本更多地流入對經濟增長有益的行業領域，以實現硬化地方政府預算約束的目標。