干散運和油運復蘇伊始 造船板塊享受“民船+軍工”雙輪驅動

葉文輝

在中遠海控去年完成1年8倍漲幅后，市場對航運板塊關注陸續降溫。直到今年二季度，公募明星楊銳文和鄭澤鴻當季才相繼買入中國船舶、招商輪船、中遠海能等原本不屬于成長范疇的船業股，意味著航運復蘇邏輯得到更多人重視。具體而言，短期集運景氣雖高但無法證偽，干散貨運和油運基本也逐步從蕭條走向復蘇起點;同時，全球造船行業也正迎來造船大周期。

2020年集運龍頭中遠?？氐纳蠞q宣告本輪航運超級周期開啟，只不過當時公募并沒有重倉參與?？赡芤彩羌橙×颂た战逃?，市場對造船、干散、油運的跟蹤明顯更緊密了，我們看到了二季度楊銳文、鄭澤鴻分別大手筆買入中國船舶、招商輪船和中遠海能，他們的調倉正是航運復蘇周期的縮影。

目前航運三大細分領域中，集運景氣正處于高點，干散運和油運還處于復蘇早期。每一輪航運上行周期的本質都是階段性的供給增速滯后于需求增速：供給方面連年低迷的航運行情以及環保的限制（限硫+減碳）逐步消化了過剩的供給，需求方面相對剛性，最終由疫情所引起的各環節運輸效率驟減成為了破壞供需平衡的最后一張多米諾骨牌。而在航運三大領域中，集運率先走出低谷，核心在于其有更好的商業模式：

集運班輪類似于公交車模式，產能利用效率高，相比干散和油運的出租車模式空載率更低;同時集運的上下游分散議價能力弱，而干散主要運輸鐵礦石和煤炭，像四大鐵礦山發貨量便占了全球貿易量的70%，中國鐵礦石進口也是占全球貿易量的76%，上下游集中削弱了干散船東的議價能力，油運也是如此;以上種種導致集運行業有更高的集中度（集運CR10為40%，干散和油運CR10分別僅11%、13%），且價格聯盟的形成也對集運價格起到穩定器的效果。

更好的商業模式加上更早爆發的航運行情，共同造就了1年8倍的中遠海控，公司凈利潤從2019年的67億增長到2021年的892億，如果拆分量價可以更清晰地感受到周期股的魅力：貨運量并沒有顯著增長（從2019年的2573萬TEU到2021年的2691萬TEU），但運價從2019年的5625元/TEU上漲到2021年的12185元/TEU顯著釋放了公司的業績彈性。

當然也應看到，從造船公司的集運船訂單來看，遠期供給正迅速抬升。2020、2021年船東下的大規模新船訂單預計將于2023、2024年迎來集中交付，這意味著長周期集運的高景氣終將確定性回落，不確定的只是節奏，短期堵港所帶來的高運價并不可持續，這也是2倍PE、1.5倍PB的中遠海控在運價屢屢創新高的背景下盤整了一年的原因。

從當前投資的確定性來說，干散運和油運是顯著優于集運的，目前它們都還處于復蘇早期。油運方面中遠海能是比較純正的參照系，作為全球總載重噸最大的油運企業，公司主要從事內貿油品運輸、外貿油品運輸以及外貿LNG運輸;從歷年經營情況看，內貿油品和外貿LNG是相對穩定的兩塊壓艙石業務，

但外貿油品運輸會貢獻比較大的彈性：像2020年油價下跌導致儲油套利時，公司在外貿油品的業務上獲得了25億的毛利，貢獻了當年47億毛利的半壁江山，而去年外貿油品運輸業務出現12億毛利虧損，拖累整體毛利回落至8億水平。盡管中遠海能中報業績預告同比仍下滑67%～80%，但從VLCC-TCE等運價指標來看，目前運價已突破近兩年最高水平，BDTI指數同比上漲144%，這或帶來下半年油運企業業績增長。

油運航運的復蘇邏輯可一分為二來看：供給端是大同小異的收縮邏輯（環保+低迷導致拆船減速），需求端則有三方面原因：一是疫情放開帶來的燃油需求，二是美油東運等帶來的運距拉長，三是油價回落帶來的補庫存需求。另外從新增和在手訂單來看（目前油輪在手訂單占比僅7%，是過去24年來最低水平），未來兩三年內供給也很難大幅增長，因此油運復蘇的確定性還是比較高的。

相比之下，干散運雖然也在復蘇，但復蘇的過程或許要曲折些。從波羅的海干散貨指數BDI走勢來看，目前該指數創了7個月以來的新低，反彈窗口似乎即將關閉，但深入理解背后的邏輯便不會如此悲觀。干散運復蘇的邏輯與油運類似，差別之處來自于需求側：由于鐵礦石和煤炭的運量占干散運輸的55%，短時間內國內和全球經濟的低迷制約了干散運價的反彈，但只要未來能往上走，收縮的供給遲早會體現在供需矛盾上。不過，由于當年中國遠洋剝離了干散貨運資產（注入集裝箱航運業務后成為了現在的中遠海控），目前全球最大的干散貨運企業中遠海運散貨運輸并未上市，所以A股市場也沒有純正的干散運標的。

而招商輪船在去年完成對中外運的收購后，目前在干散、油運和集運上都有布局。其中，油運排名全球第二，擁有全球最大的VLCC船隊，且船隊結構顯著優于同行（大部分都是大型VLCC，船越大通常運輸效率越高）。也正是憑借更為多元化的布局，招商輪船的盈利穩定性要更高些，2022年中報業績預告顯示，公司上半年實現凈利潤27億元～30億元，同比增長95%～116%，是三大航運標的中表現最佳的一個。

歷史上看，超級航運周期也會相應拉動造船業的景氣周期，新船制造往往需要2～3年的時間。從數據看也的確如此，2021年船舶行業全年新接訂單量達1.2億重噸，創2013年以來新高，同比增長77%，其中集裝箱船、干散貨船、游船新接訂單同比分別增加327%、61%、-13%。如果以CGT/DWT/美元來計算，2021年全球造船行業景氣度處1996年以來歷史分位的80%/80%/72%，全球造船行業復蘇由此啟動。

作為承接全球造船訂單量10%份額的中國船舶，公司當前排產的訂單已經排到2025年，預計今年年底開始交付的新船有望帶來收入的增長，并于2023年實現更大幅度的提升。加之中國船舶還是“003”號福建艦航母的總裝商，未來幾年軍工方面的列裝行情，也將助力公司實現業績和估值的戴維斯雙擊。

（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）

數據來源：預期數據來自于Wind