地方政府債券風險溢出及其宏觀機理
——基于金融市場的分析

■李程 楊奕

一、引言及文獻綜述

2015年新《預算法》實施，地方政府債券全面“自發自還”。自此，地方政府債券規模不斷擴大。截至2022年2月底，我國地方政府債券余額高達31.47 萬億元，規模居于債券市場首位，已成為地方政府重要的直接籌資工具。同時，由于發行主體的特殊性，地方政府債券成為連接政府與市場之間的一道橋梁，對于金融市場的穩定運行具有重要作用。

地方政府債券規模在急劇擴張的同時，也帶來了一定的風險隱患。吳洵等[1]研究了經濟發展水平對地方政府債務風險的影響，認為固定資產投資額與地方政府債務風險之間存在正相關性。張曾蓮等[2]認為財政赤字會推升地方政府債務風險，但這種增強作用存在一定的“門檻效應”。劉禹君[3]指出房價的升高在短期內對地方政府債務風險存在抑制作用。林源等[4]通過分析30個省份的地方政府債務數據，得出預算軟約束會加大地方政府債務風險的結論。可見，眾多不確定性因素會對地方政府債務風險造成影響，因此對地方政府債券風險的關注顯得尤為重要。

同時，隨著金融管制的放松，各市場間的關聯性顯著加強，信息的傳遞以及跨市場的交易行為不斷推升傳染風險，單個市場的異常波動和市場間的共振極有可能轉變為系統性風險。Arellano 等[5]認為地方政府債務規模過大會形成主權債務危機，通過實體經濟間的風險傳遞，地方政府債務風險很容易轉化為金融風險。王璐[6]認為地方政府債券風險具有多樣性、復雜性和不確定性等特點，因此地方政府債券風險會沿著金融與財政方向傳遞，造成系統性金融風險與社會整體風險。馬亞明等[7]通過構建基于多部門與市場的金融風險壓力指數，認為地方政府債務會對壓力指數產生正向溢出影響，尤其在遭受重大經濟事件沖擊時，這種溢出作用會更加顯著。

一直以來，國內外有不少關于風險溢出效應的文獻研究。Andreou 等[8]基于多元GARCH 模型研究發現多個經濟體的外匯市場與股票市場間存在著雙向波動溢出效應。Jaworski 等[9]基于Copula 模型，對金融危機發生后的法國、英國等國家金融市場間的風險溢出效應進行探究。高揚等[10]以綠色債券市場為主體，利用VAR模型的預測誤差方差分解方法探究了其與其他金融市場間的風險溢出效應，認為綠色債券市場與國債、公司債、企業債等傳統固定收益市場間的風險溢出效果要更加顯著，而與股票、外匯市場間的風險溢出則相對不明顯。張蕊等[11]、劉超等[12]分別采用CoVaR以及改進的非對稱CoVaR方法探究了金融機構對金融系統的風險溢出效應，認為監管者應該重點關注銀行類金融機構的風險溢出現象。曾志堅等[13]在MVMQ-CAViaR的基礎上探究了公司債與股票市場間的尾部風險溢出效應，認為在公司債違約頻發階段，兩市場間存在不對稱的雙向風險溢出，并且公司債對股票市場溢出要高于股票市場對公司債的溢出。

已有文獻主要研究了金融市場內部各子市場之間的風險溢出效應，但是以地方政府債券作為核心，探究其和其他金融產品之間的風險溢出關系的文獻較少。對此，本文以地方政府債券市場為研究對象，探究其與其他金融市場之間的相關關系以及波動溢出效應，對于市場監管者明確地方政府債券市場與其他市場之間的關系，防范系統性金融風險，維持金融體系的穩定具有重要意義。

本文的邊際貢獻主要在于：其一，以地方政府債券市場為中心，系統研究了其與公司債、金融債市場以及股票、基金、保險市場之間的關系，探究了地方政府債券市場在金融市場風險溢出中所處的獨特地位。其二，在研究設計過程中，充分考慮了市場風險的動態時變特征，全面刻畫了樣本區間內地方政府債券市場與其他市場之間的關聯性，把握了風險溢出效應的全貌。其三，采用計量方法對地方政府債券市場與其他市場間風險溢出效應的宏觀機理進行研究，在一定程度上為系統性風險的控制提供了更多的決策依據和參考。

二、理論分析及研究設計

（一）理論分析

1.地方政府債券市場與其他市場關聯性及風險溢出作用機制

本文選取的固定收益市場為公司債市場以及金融債市場。對于市場關聯性來說，債券市場的同質性使得地方政府債券市場與公司債、金融債市場間具有較強的相關性。同時，熊琛等[14]認為金融機構是地方政府債券的主要持有者，地方政府債券直接存在于金融部門的資產負債表之中，因此地方政府債券市場與金融債市場風險會通過金融部門相互傳導加強。任曉珠等[15]認為地方政府債券風險過大，會引發區域內金融市場的動蕩，導致商業銀行質疑企業的還款能力，進而影響公司融資行為，抑制公司的發展。同時，一些持有政府債券的企業會將其作為抵押物，地方政府債券風險的增加，會在一定程度上造成企業杠桿風險的擴大，進而引發公司債市場的波動。因此，地方政府債券與兩債券市場間風險應是聯動關系。對于風險的溢出來說，由于政府信用的擔保，與金融債和公司債相比，地方政府債券市場的波動相對較小。一般而言，企業債、金融債對地方政府債券的風險溢出要強于地方政府債券對二者的風險溢出。

本文選取的浮動收益市場為股票市場、基金市場以及保險市場。與地方政府債券市場的“保值”功能相比，股票、基金與保險市場更加注重高風險下的高收益，因此其市場波動性較大，投機性更強。對于市場關聯性來說，王璐等[16]指出由于我國金融市場的分割，債券市場與股票市場之間的相關性較小，說明兩市場在流動性以及資源配置方面存在一定的問題。而一些學者也通過實證檢驗指出股票市場與債券市場之間存在一定的“避險效應”。史永東等[17]認為股票市場與銀行間債券市場整體上存在著“蹺蹺板效應”：當股票市場異常下跌時，由于銀行間市場與交易所市場參與主體的差異，這種“蹺蹺板效應”會減弱；而當股票市場異常上漲時，由于資金的同向運動，“蹺蹺板效應”則會轉變為“聯動效應”。李湛等[18]也指出債券市場與股票市場間的關聯關系具有顯著的時變性，在市場波動性較大時，債券市場“資金避險池”的作用會更加明顯。因此，地方政府債券作為債券市場的重要組成部分，與股票、基金和保險市場在一定程度上也應該存在著“蹺蹺板效應”。對于市場風險溢出來說，我國股票市場在市場效率與資源配置上具有優勢，因此股票市場對債券市場的風險溢出相對來說要更為顯著。同時，股票、基金與保險市場的高風險性在一定程度上也決定了其在風險溢出的主動地位。基于此，本文提出如下假說：

假說1：地方政府債券與金融債、公司債市場呈正相關，即存在“聯動效應”。地方政府債券與股票、基金以及保險市場呈負相關，即具有“資金避險池”功能。

假說2：風險溢出具有不對稱性。地方政府債券與固定收益市場間的相關性強于其與浮動收益市場間的相關性。其他市場對地方政府債券的風險溢出強于地方政府債券對其他市場的風險溢出。

2.影響地方政府債券風險溢出的宏觀機理研究

（1）財政政策的影響

地方政府作為地方債券的發行主體，其財政收入是債券重要的償債來源之一。一般而言，地方政府的財政實力越強，地方債券違約的可能性就越小。而財政赤字的擴大會在一定程度上造成地方政府債務風險的加劇，導致地方政府債券市場與其他市場間風險的溢出。但適度的財政赤字也是積極財政政策的重要體現，財政赤字增加和財政支出增加直接相關，而財政支出增加一般伴隨著固定資產投資的增加，這有利于經濟增長。2020年初，新冠肺炎疫情的暴發以及國內外局勢的不確定給我國經濟發展以及社會穩定帶來了巨大沖擊，為穩定經濟社會運行，我國實施了積極的財政政策，減稅降費，擴大政府財政赤字規模，財政赤字率達到3.6%，首次超過歐盟安全警戒線3%。尹旭等[19]指出在新冠肺炎疫情下財政赤字率的提高對我國基礎設施以及民生服務等領域具有重要的促進作用，同時向市場釋放了積極信號，促進了企業的穩定經營以及經濟的快速復蘇，可見適度的財政赤字反而有利于社會經濟與金融市場的穩定，從而對地方政府債券市場風險的溢出起到抑制作用。因此，本文提出如下假說：

假說3：適度的財政赤字和固定資產投資增加會降低地方政府債券市場與其他市場間的風險溢出。

（2）貨幣政策的影響

地方政府債券風險同時也受到貨幣政策影響，貨幣政策從貨幣供給和利率兩個角度影響地方政府債券和其他金融產品之間的風險溢出。一方面，秦勇[20]指出財政赤字貨幣化導致財政政策的貨幣化，地方政府發債也會導致其信用擴張，地方政府專項債券、國債與地方政府一般債券已經被人民銀行納入社會融資規模統計，政府債券已經成為重要的貨幣供給渠道。因此，政府債券的風險也會通過貨幣供給的渠道傳遞出去，向其他金融子系統溢出。金融深化會強化這種溢出效應。另一方面，利率提高會導致債券付息成本提高，債券風險上升，對其他金融產品的溢出也增加，但是在債券市場內部，利率上升使得公司債、金融債的利息負擔同樣上升，由于存在債券聯動性和風險變化的同步性，各類債券之間的風險溢出反而由于利率的提高而被弱化。由此，本文提出如下假說：

假說4：金融深化程度上升會導致地方政府債券對其他金融市場的風險溢出增加，但利率上升會降低地方政府債券風險在債券市場內部的溢出效應。

（二）研究設計

1.相關性分析

在眾多研究中不難發現，金融時間序列的條件相關系數大多不是固定不變的，而是具有較強的時變特征。為更好地刻畫地方政府債券與各市場之間的動態相關性，本文采用Engle[21]提出的動態條件相關模型，即DCC-GARCH（Dynamic Conditional Corre‐lation Model）模型進行測度。Engle[21]建議從兩部分對DCC-GARCH 模型進行構建：第一步，對原始數據采用單變量GARCH 模型進行擬合，提取其條件方差，除以殘差后得到標準化殘差序列；第二步，將標準化殘差序列用于估計DCC-GARCH 模型的參數。模型構建如下：

（1）單變量GARCH模型

一般來說，金融時間序列中金融資產收益率的分布普遍存在自相關性、波動聚集性和尖峰厚尾等特征。在實證過程中發現，GARCH（1，1）模型既具有簡潔性，又可以較好的擬合大部分金融時間序列的波動特征。因此，本文采用基于t 分布的GARCH（1，1）模型對不同金融市場的收益率序列進行單變量建模。

（2）多變量DCC-GARCH模型

本文研究地方政府債券市場與其他市場之間的相關關系，因此構建兩變量DCC-GARCH模型如下：

其中，式（1）和式（2）對DCC-GARCH 模型的條件均值進行了描述。rt為兩金融市場變量組成的收益率向量，μ為常數向量，et為收益率模型殘差項，服從均值為0，條件協方差矩陣為Ht的正態分布。

動態條件協方差矩陣Ht可以由式（3）表示。其中，Dt為單變量GARCH（1，1）模型所得的條件標準差組成的對角矩陣，Rt為所求解的兩市場序列的動態條件相關矩陣，、分別為兩市場GARCH（1，1）模型的標準化殘差序列，Qt為標準化殘差序列的條件協方差矩陣，St為由標準化殘差序列得到的無條件方差矩陣，λ1與λ2為兩系數矩陣，分別表示DCC-GARCH（1，1）模 型 中ARCH 項 系 數 與GARCH項系數。

因此，地方政府債券市場與其他市場之間的時變相關系數可以由式（6）得到。

2.波動溢出TVP-VAR-DY模型

本文在研究金融時間序列間的波動溢出時，借鑒Korobilis 等[22]將TVP-VAR（時變參數向量自回歸）模型與Diebold等[23]溢出指數相結合的方法。該方法不僅保留了傳統VAR模型的優點，同時又可以準確捕捉各變量間的動態時變特征，對于本文后續采用溢出指數建立模型探究風險溢出的影響因素具有顯著的優越性。其主要過程如下：

（1）TVP-VAR模型

本文主要度量地方政府債券市場與其他市場之間的雙向溢出效應，因此對單變量GARCH（1，1）模型提取的市場波動率序列建立兩變量滯后p 階的TVP-VAR模型：

其中，yt為兩市場波動率序列的列向量，Φ1,t,…,Φp,t為時變系數矩陣，At為下三角矩陣，其對角線元素均為1，Σt=diag( )σ1,t,σ2,t為時變協方差矩陣。（2）計算時變溢出指數

上述TVP-VAR 模型可以通過蒙特卡洛方法進行估計，估計結果用于計算市場間的時變溢出指數。首先將TVP-VAR模型轉換為TVP-VMA的形式：

將變量j對變量i向前H期的預測誤差方差的貢獻度表示為θij,t(H)：

對式（10）進行標準化處理，變量j對變量i的波動溢出系數表示如下：

三、實證分析

（一）數據選取

本文選取“中債-地方政府債全價指數”作為地方政府債券市場的代理變量。對于其他固定收益市場，分別選取“中債-公司債總全價指數”“中債-金融債券總全價指數”來代表公司債市場以及金融債市場。同時，對于浮動收益市場，本文選取“滬深300 指數”“中證基金指數”“中證全指保險指數”分別作為股票市場、基金市場以及保險市場的代理變量。指數數據均來源于Wind 數據庫，時間區間為2013年1月4日至2022年2月25日，所有價格變量均為日度收盤價。剔除節假日以及其他原因未進行交易的天數外，共計2222個觀測數據。

同時，對各市場指數的日度收盤價進行對數差分化處理，得到該市場對數收益率，計算公式為：

（二）描述性統計分析

表1給出了各市場對數收益率序列的描述性統計分析結果。可以看出，各市場收益率偏度值不為0，序列呈現不對稱性。同時，六個市場指數收益率的峰度值均顯著大于3，體現了各市場對數收益率序列的“尖峰厚尾”特征。此外，J-B 檢驗表明所有市場的收益率序列在5%的顯著性水平下均為非正態分布。ADF 檢驗則表明所有的序列均具有平穩性。對各個市場收益率的前10 階矩陣進行Ljung-Box 檢驗，結果表明所有市場指數的收益率序列均不具有白噪聲特征，序列具有顯著的自相關性。由ARCH-LM 檢驗可知，所有序列均存在異方差。上述檢驗結果驗證了基于t 分布GARCH（1，1）模型對各市場對數收益率建模的合理性。

表1 各市場指數對數收益率描述性統計分析結果

（三）邊緣分布擬合

基于各市場金融時間序列的上述特征，本文采用t 分布GARCH（1，1）模型對單個市場收益率序列進行建模，便于后續波動率的提取以及地方政府債券市場與其他市場間的相關系數的度量。擬合結果如表2所示。

表2 t分布GARCH（1，1）邊緣分布擬合結果

從表2可以看出，各市場收益率序列GARCH建模結果中α>0，β>0，α+β<1，并且十分接近于1，說明各序列變動平穩，模型具有實際意義。t分布自由度系數在1%的水平上均顯著，表明t 分布較好的擬合了收益率的邊緣分布序列。同時，ARCHLM統計量結果接受設定原假設，表明殘差模型中不存在GARCH 效應。因此，基于t 分布的GARCH（1，1）模型較好的擬合了各市場對數收益率的邊緣分布，提取了各序列特征。

（四）各金融市場的動態相關性測度

利用GARCH（1，1）模型對各市場對數收益率序列進行建模后，為探究地方政府債券市場與其他市場間的關聯性，用各市場單變量GARCH 模型提取的標準化殘差求解DCC模型參數，所得地方政府債券市場與其他市場間的DCC-GARCH 模型擬合結果如表3所示。

表3 地方政府債券市場與其他市場間的DCC-GARCH模型擬合結果

表3中，λ1表示市場信息對地方政府債券市場與其他市場相關關系的影響程度，λ2表示市場信息沖擊對相關性影響的持續性。根據表3結果可知，地方政府債券市場與其他市場構建的DCC-GARCH模型中所有參數λ1>0，λ2>0，λ1+λ2<1，且接近于1，說明地方政府債券市場與其他市場之間的動態相關性十分顯著。同時，信息變化對地方政府債券市場與金融債市場間相關關系的沖擊性更強，而地方政府債券市場與股票、基金、保險三種浮動收益市場的相關性更具有持續性。為全面準確地刻畫地方政府債券市場與其他市場之間的相關性，將樣本區間內的動態相關系數繪制于圖1和圖2。

圖1 地方政府債券市場與公司債、金融債市場動態相關關系

圖2 地方政府債券市場與股票、基金、保險市場動態相關關系

首先，同為固定收益市場，公司債與金融債兩市場與地方政府債券市場之間的動態相關性是較強的。公司債與地方政府債券市場之間的動態相關系數平均分布在0.5—0.6 區間內，而金融債與地方政府債券市場之間的動態相關系數大部分分布在0.6—0.8之間，大于公司債市場。從參與主體來看，以商業銀行為代表的金融機構是地方政府債券市場最主要的參與者，地方政府債券市場的信息會通過金融機構的資產負債表直接反映至金融債市場，導致兩市場間具有較高的相關性。同時，二者與地方政府債券市場間的相關系數均為正，表現出一定的同向性，說明兩市場與地方政府債券市場之間的波動變化是相互傳遞、相互加強的聯動關系。比較來看，兩市場與地方政府債券市場之間的動態相關系數變化具有同趨勢性，面對市場刺激或者重大經濟事件，兩動態相關系數為同增或同減。從圖1來看，金融債與地方政府債券之間的相關關系的波動影響更強，即市場信息對金融債與地方政府債券之間的相關性影響更大。因此，債券市場內部的風險聯動也是我國金融風險防控的重點之一。

其次，對于股票、基金、保險等浮動收益市場，三組動態相關系數在0值上下波動，正負交替，地方政府債券與三個市場之間的相關性具有較大的不確定性。在樣本區間前期，這種變化是比較頻繁的；自2017年以來，這種相關性漸漸趨于穩定，大多呈負相關性，地方政府債券市場與股票、基金和保險市場之間是此消彼長的關系。當股票市場繁榮時，會吸引債券市場的資金進入股票市場，債券市場相對蕭條；當股票市場蕭條、資產價格下跌時，恐慌的投資者們將拋售股票轉而持有風險較低的地方政府債券，造成地方政府債券市場的繁榮。這在一定程度上說明了地方政府債券市場與其他三個市場之間的“蹺蹺板效應”，因此地方政府債券能夠作為股票、基金與保險市場的長期對沖保值產品。同時，2020年新冠肺炎疫情的暴發造成國際金融市場動蕩，加大了地方政府債券市場與股票、基金、保險市場之間的負相關性，將其推向一個高點，因此地方政府債券也是股市危機避險資產的選擇之一。

從這種動態相關性的大小來看，三組相關系數波動區間分布大致為[-0.2，0.2]，與兩債券市場相比，股票、基金、保險市場與地方政府債券市場之間的相關性是較弱的，這也從側面反映出我國地方政府債券市場存在資源配置效率不高、流動性較差等問題。

（五）地方政府債券和其他金融市場間的波動溢出效應測度

為進一步探究地方政府債券市場與其他五個市場之間的風險溢出效應，本文提取各市場收益率序列經GARCH（1，1）模型擬合后的波動率，采用TVPVAR-DY 模型對各市場波動率序列進行建模處理，求解得到地方政府債券市場與公司債、金融債、股票、基金、保險市場間的雙向溢出指數。

在對各市場波動率進行建模之前，本文采用ADF 方法對各市場金融序列的平穩性進行了檢驗。結果顯示，六個市場波動率序列均為平穩數據。同時根據AIC、SIC和HQ準則，確定地方政府債券市場波動率與其他市場波動率序列的最優滯后階數均為1 階，本文選擇10 作為預測步長。其靜態溢出結果如表4所示。

表4 地方政府債券市場與其他市場雙向溢出效應結果

觀察地方政府債券市場對其他市場的風險溢出可知，同為債券市場，地方政府債券對公司債和金融債的風險溢出是最大的，其中金融債要高于公司債，達到了34.3%。在浮動收益市場中，地方政府債券市場對股票市場的風險溢出最大，為6.7%，其次為保險市場與基金市場，分別為5.4%和4.8%。反觀其他市場對地方政府債券市場的波動溢出情況，與地方政府債券市場對其他市場的溢出情況基本保持一致。

從數值上來看，無論是地方政府債券市場對其他市場的溢出，還是其他市場對地方政府債券市場的溢出，股票、基金以及保險這三種浮動收益市場間的波動溢出要顯著低于公司債與金融債，這在一定程度上也反映出地方政府債券與三種市場間的風險對沖功能。比較來說，地方政府債券市場受到股票、基金與保險市場的風險溢出較小，對三種市場傳播風險的能力較弱，在面對經濟風險波動時，能夠起到一定的隔斷作用，即發揮了地方政府債券市場的“資金避險池”功能，降低了系統性金融風險爆發的可能性，對于投資者來說也是一種緩沖。

同時，地方政府債券市場與其他市場之間具有強不對稱的雙向風險溢出效應，其他市場對地方政府債券市場的風險溢出均要高于地方政府債券市場對其他市場的風險溢出。地方政府債券作為一種由地方政府擔保的金融產品，雖然有違約情況的發生，但相比于其他資產來說風險較小，市場波動性也較低，因此其對外的風險溢出能力也較為有限。同為債券市場，公司債以及金融債的違約風險要大于地方政府債券，因此兩者對于地方政府債券市場的溢出較強。我國的股票、基金和保險市場在流動性和資源配置效率上要強于地方政府債券市場，因此這些市場產品價格的波動更能優先捕捉市場信息的變化，在風險傳遞過程中，股票、基金和保險市場占據了主導地位。地方政府債券市場與其他市場間雙向溢出效應的不對稱性，在一定程度上反映了地方政府債券市場在風險傳遞中所處的被動地位，相比于對外溢出，地方政府債券市場更多是作為風險溢出的被動接受者。因此，在風險傳遞防范過程中，不必過于焦慮地方政府債券市場的對外溢出，應更加關注其他市場對地方政府債券的風險傳遞。

為充分準確地捕捉樣本區間內地方政府債券市場與其他市場之間雙向風險溢出的動態變化，本文提取模型中的動態風險溢出指數，將各市場間的時變溢出特征繪制于圖3和圖4。

圖3 地方政府債券市場對其他市場的動態溢出指數

圖4 其他市場對地方政府債券市場的動態溢出指數

觀察圖3可知，相較于浮動收益市場，地方政府債券市場對公司債和金融債的風險溢出要更加明顯，且具有較大的波動性。因此，地方政府債券對兩債券市場的風險溢出受市場信息的沖擊更加顯著。對于股票、基金和保險市場來說，在樣本區間前期地方政府債券市場對其風險溢出是較弱的，基本低于4%，但2020年新冠肺炎疫情的暴發和國內外局勢的動蕩，給金融市場帶來了巨大的波動影響，導致地方政府債券市場對資本市場的風險溢出急劇增加，甚至高達20%。

觀察圖4可知，股票、基金以及保險市場對地方政府債券市場的風險溢出效應在樣本區間前期是相對較大的，但在2014年后到新冠肺炎疫情暴發之前，三種市場對地方政府債券市場的溢出效應一直保持著較低的平穩狀態，這在一定程度上體現了地方政府債券市場的長期資金避險功能。同樣，金融債與公司債對地方政府債券市場風險的溢出仍然遠遠高于三種浮動收益市場。

結合圖3與圖4分析可知，新冠肺炎疫情暴發以來，由于我國采取積極的防控措施以及合理的穩經濟政策，社會發展趨于穩定，經濟平穩復蘇，地方政府債券市場對外溢出及其受到的溢出均存在明顯的下降趨勢，但這種趨勢在金融債市場與地方政府債券市場之間并不十分顯著，甚至兩者之間的風險溢出效應仍在不斷增強。因此，我國現階段以及未來應重點關注金融債市場與地方政府債券市場之間的關系，積極推動地方政府債券市場投資主體的多元化，有效分散金融債以及地方政府債券市場之間的風險傳遞。

（六）財政和貨幣政策對風險溢出的影響研究

一般來說，市場風險溢出主要受兩方面因素影響。一是財政貨幣政策。同為我國金融系統的子市場，地方政府債券市場與其他市場受到相同的宏觀政策基本面因素的影響，當宏觀因素發生變化時，可能會導致所有市場發生波動。同時，市場的波動也可能會反過來影響宏觀基本面，進而造成其他市場的協同共振效應。二是市場風險傳染。即使在宏觀信息不發生變化的前提下，某一市場的波動也可能會造成信息的累積，通過交易者的投資行為等傳導至其他市場，造成市場間的風險溢出。因此，本文對雙向動態溢出指數建立計量模型，探究地方政府債券市場與其他市場之間風險溢出效應的影響因素。

在宏觀因素指標選取方面，本文從金融深化水平、財政赤字水平、利率水平以及經濟發展水平四個角度進行衡量。其中，選用廣義貨幣發行量M2 與GDP 之比來表示金融深化水平。該比值越大，表明經濟貨幣化程度越高。采用財政赤字額與GDP 之比即財政赤字率衡量財政赤字水平。選擇三年期貸款利率與通貨膨脹率之差表示金融市場的實際利率水平。其中，通貨膨脹率由消費者物價指數的同比增長率來表示。我國的經濟發展水平則選擇固定資產投資額與GDP之比來衡量。

針對市場風險傳染，本文采用各市場的風險溢價來衡量該市場的風險大小。在金融市場上，一般認為國債是無風險資產，因此選用三年期國債利率代替市場的無風險利率，以各市場的對數收益率減去三年期無風險國債利率來衡量該市場的風險溢價。

考慮到宏觀數據的可得性，本文以月度數據為基礎對地方政府債券市場與其他市場間風險溢出的影響因素進行探究，上述數據均來源于Wind 數據庫。同時，本文對廣義貨幣發行量M2、財政赤字額以及固定資產投資額進行處理時，采用的月度GDP數據為EViews 軟件采用二次插值法由季度GDP 數據轉化而來。對各市場間月度平均風險溢出指數、各宏觀經濟指標以及各市場風險溢價數據進行ADF 檢驗后，上述所有金融序列都具有平穩性，滿足計量模型建立條件。由于篇幅原因，結果不進行展示。因此，本文以地方政府債券市場與其余五個市場之間的月度平均溢出指數作為被解釋變量，以金融深化水平、財政赤字水平、實際利率水平、經濟發展水平四個宏觀因素以及各市場風險溢價這一市場因素作為解釋變量，建立回歸模型，對地方政府債券市場與其他市場的風險溢出效應影響因素進行探究。結果如表5所示。

表5 地方政府債券市場與其他市場雙向風險溢出效應影響因素計量結果

從金融深化水平來看，地方政府債券市場對其他市場的風險溢出受其影響較大，且這種影響是正向的，即金融深化程度越高，地方政府債券市場對其他市場的風險溢出越大。但金融深化水平對地方政府債券市場受到其他市場的風險溢出幾乎沒有什么影響。地方政府債券憑借其相對穩定性吸引了大量較為成熟的低風險投資者，對比而言，其他市場參與者存在一定的投機心理，對于相對成熟的地方政府債券投資者來說，其他市場的波動對其行為選擇的影響并不會隨著金融深化程度的擴大而顯著增強，因此金融深化對地方政府債券市場受到其他市場的溢出影響較小。

從財政赤字水平來看，其對地方政府債券市場與其他市場之間的雙向風險溢出均具有顯著負影響，即財政赤字率越高，地方政府債券市場與其他市場間的風險溢出反而越小。地方政府的財政缺口，雖然會在一定程度上增加政府的償債壓力，但是財政支出在調整經濟結構、促進就業、擴大內需、維持經濟長久發展方面發揮著重要作用，進而增強金融市場的穩定性。根據地方政府債券市場與其他市場間的動態溢出指數可知，在疫情將市場間的風險溢出推向一個高點后，積極的財政政策以及適度的赤字率有效降低了市場間的風險溢出效應，進一步佐證了這個結論。

從實際利率水平來看，總體而言，實際利率水平的提高會增強浮動收益市場與地方政府債券市場的風險溢出，但是對于公司債與地方政府債券的風險溢出而言，實際利率水平的提高反而會降低兩者之間的風險溢出效應。實際貸款利率的提高會導致市場融資成本的擴大，從而促進各市場間的風險溢出，但對于公司債市場而言，利率上升可能使得債券利差減小，風險溢價下降，這在一定程度上抑制了地方政府債券市場與公司債之間的風險溢出效應。

從經濟發展水平來看，固定資產投資對地方政府債券市場與其他市場之間的風險溢出效應均具有較強的解釋力，且回歸系數為負，說明固定資產投資額占GDP 之比越高，經濟發展水平越好，地方政府債券市場與其他市場間的風險溢出越小。固定資產投資能夠擴大社會總需求，促進經濟增長，政府償債能力提高，因此風險溢出會顯著降低，系統性危機發生的可能性較小。反過來，企業業績良好，其他子市場對地方政府債券市場的風險溢出也會變小。

對于地方政府債券市場對外溢出而言，除去公司債市場，地方政府債券風險溢價均會顯著增強地方政府債券市場對其他市場的風險溢出，同時這種促進作用在地方政府債券市場與股票市場之間表現得更加明顯，影響系數最大。對于地方政府債券市場受到的風險溢出而言，公司債以及金融債市場的內部風險會顯著促進其對地方政府債券市場的風險溢出，而股票、基金和保險市場的風險溢價幾乎不會影響其對地方政府債券市場的風險溢出。這在一定程度上體現了地方政府債券市場與三種浮動收益市場間的“風險對沖”作用，當股票、基金、保險市場內部出現異常波動時，地方政府債券受其影響較小，因此可以積極發揮“資金避險池”功能。

四、結論及政策建議

本文以地方政府債券市場為主體，基于DCCGARCH 模型研究了其與公司債、金融債、股票、基金、保險市場之間的相關關系，同時采用TVPVAR-DY 模型對地方政府債券市場與其他市場之間的風險溢出效應進行量化，并從財政貨幣政策與市場風險傳染兩個角度對地方政府債券市場風險溢出效應的影響因素進行探究，得到如下結論：

第一，從市場關聯性角度來看，地方政府債券市場對公司債、金融債兩固定收益市場相關性較強，且呈正相關，表現為“聯動效應”；對股票、基金、保險市場的相關性較小，同時在方向上具有不確定性，近年來多呈負相關，表現為“蹺蹺板效應”。

第二，從地方政府債券市場風險溢出效應角度來看，地方政府債券市場對股票、基金和保險市場的風險溢出要顯著低于其對金融債、公司債的風險溢出，表現了地方政府債券市場與三種市場間的“資金避險池”功能。地方政府債券市場與其他市場間存在著強不對稱的風險溢出效應，其他市場對地方政府債券市場的風險溢出要顯著強于地方政府債券市場對其他市場的風險溢出，體現了地方政府債券在市場風險溢出中所處的被動地位。

第三，從風險溢出的宏觀機理角度來看，財政政策方面，財政赤字額以及固定資產投資對地方政府債券市場的風險溢出均具有較強的解釋力，且呈負相關性，即適度的財政赤字會促進經濟發展，進而降低地方政府債券市場的風險溢出。金融深化程度上升會促進地方政府債券風險的對外溢出，但其對地方政府債券市場受到的風險溢出影響較小。實際利率水平的提高會促進地方政府債券市場與股票、基金、保險市場間的風險溢出，而對地方政府債券市場與公司債的溢出具有抑制作用。風險溢價方面，地方政府債券溢價會在一定程度上促進地方政府債券風險的對外溢出，而僅有公司債和金融債的溢價會增強其對地方政府債券市場的風險溢出。

基于上述研究結果，本文提出如下建議：

第一，考慮地方政府債券市場與股票、基金以及保險市場的“蹺蹺板效應”，明確地方政府債券市場的風險對沖功能，同時豐富地方政府債券品種，引入地方債指數期貨、期權等創新性金融對沖產品，充分發揮地方政府債券的“資金避險池”功能。

第二，由于地方政府債券市場與金融債、企業債市場之間具有較高的風險溢出效應，因此要健全地方政府債券市場，實現投資主體多元化，引入非金融機構或個人投資者，以分散地方政府債券風險在金融部門和企業部門的積累。

第三，地方政府債券溢價會顯著影響其對外風險溢出效應，因此應加強地方政府債券市場的風險防范，完善地方政府債券定價機制和風險管理體系，增強地方政府債券市場的流動性，加強對地方債務的信用評級。

第四，由于財政赤字率的提高會抑制地方政府債券市場的風險溢出，因此要合理發揮適度財政赤字的積極效果，穩定社會經濟，促進金融發展，有效降低市場風險溢出，避免系統性金融風險的發生。

第五，由于金融深化程度上升會促進地方政府債券風險向其他金融市場的溢出，應該控制貨幣量的過快增長，保持宏觀杠桿率穩定，促進財政政策和貨幣政策的配合，進行適度的財政赤字貨幣化，避免發生劇烈的通貨膨脹。

綜上，市場監管者應關注宏觀因素變化，及時對市場間的風險聯動進行預警，促進金融市場的健康發展。另外，由于地方政府債券市場在風險溢出中處于被動地位，因此現階段對于地方政府債券風險不必過于擔憂，應積極發揮市場定價機制，有效合理地控制其他金融市場風險向政府債券的傳導。■