我國科創板上市公司估值方法的適用性研究

蔣丹

(重慶渝高新興科技發展有限公司 重慶 400000)

2018年下半年，國務院發布《推動創新創業高質量發展打造“雙創”升級版意見》，提出鼓勵富有發展前景且當前盈利規模有限的高新技術經濟組織申請進入資本市場，倡議科技創新型經濟組織依據自身科創屬性建立新估值機制。2019年，《關于在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的實施意見》出爐，強調科創板上市公司應具有科創典型特質，積極支持高新技術、現代制造、新能源、新材料等高新技術企業上市。同年底，91家高新技術企業成功登陸科創板。然而，與一般企業不同，高新技術企業在研發投入、研發人員及創新成果方面表現出明顯的“三多”特征，其科創屬性難以直接采用標準估值方法，加之《上海證券交易所科創板股票上市規則》中僅較為粗略地作出“科創板上市公司可適當融合營業收入、凈利潤等盈利指標以及研發投入、經營性現金流等指標來綜合評估”的規定，不僅使投資者難以客觀評估科創屬性對定價的影響，還會給科創板高新技術上市公司估值方法選擇帶來一定困難。

此外，近年文獻多從定價制度、交易調整機制、承銷商聲譽及行為、估值模型、風險投資者參與、股東及管理者特質等角度探討企業估值及偏誤問題，但鮮有從價值屬性角度研究。鑒于此，本文從科創屬性角度，分析我國科創板上市公司的估值現狀，并基于主流估值方法，分析不同估值方法的適用性，其深化了科創上市公司價值屬性研究，為科創板上市公司合理估值提供了借鑒。

1 我國科創板上市公司的估值現狀分析

1.1 科創板上市公司的科創屬性分析

科創板上市公司具有典型的科創屬性。從科創板設立初衷來看，科創板聚焦于優秀高新技術初創企業，立足科創型經濟組織研發投入大、面向世界科技創新前沿等現實特征，以服務科技創新企業融資為首要目的，力圖通過資本市場對卓越科創企業的支持來引領和催化科創企業的高質量發展。因此，與其他證券板塊上市企業不同的是，科創板聚集了眾多高新技術創新型企業，其普遍具有科創屬性。

表1統計了2019年91家成功登陸科創板企業行業分布，可以發現已上市的企業廣泛分布于高新技術、現代制造、新能源、新材料等“高精尖”細分領域，且普遍具有技術水平高、科技成果新的特征。表2進一步對上述公司的研發規模及強度進行統計描述，3年內研發投入均值在0～5000萬元范圍內的企業占比23.60%，5000萬～1億元的占比25.84%，1億元以上的占比50.56%，這些已上市的科創企業近3年在創新方面投入了規模資金，研發投入均值顯著高于其他板塊的上市企業。從研發投入強度來看，近3年科創板上市企業研發資金占主營業務收入的比重均值為12.31%，亦優于滬深兩市其他板塊研發投入強度。據此，科創板上市公司具有典型的高新技術企業特征，且科創屬性十分明顯。

表1 首年科創板上市公司行業分布

表2 首年科創板上市公司研發投入規模及強度描述

1.2 科創板上市公司的估值規定分析

我國科創板十分注重對待上市高新技術公司科創屬性的估值，首次引入發行人市值標準，同時在其他方面適度降低了標準。根據《科創板股票發行上市審核規則》文件，表3描述了上交所對科創板上市公司估值的剛性規定，可以發現其強制性估值規定主要分為五類，第一套標準可表述為“市值+利潤、營業收入”；第二套標準可梳理為“市值+營業收入、研發投入”；第三套標準核心為“市值+營業收入、現金流”；第四套標準是“市值+營業收入”；第五套標準是“市值+產品”。可見，五套標準中均以科創企業估值為根本，并通過市值與其他財務指標的組合，綜合形成具有較大包容度的科創企業上市條件。此外，從五套標準的內部關系來看，市值與其他財務指標間的邏輯銜接較緊密，即科創型經濟組織經營狀況越好，市值約束越小。總之，可直接借鑒的五套標準均明確了科創型企業的估值要求，但對采用何種方法來具體評估科創型企業的價值并未做詳細闡述，需要結合其科創特征來科學探索估值方法的應用問題。

表3 我國科創板上市公司估值規定描述

1.3 科創板上市公司的估值方法分析

科創板作為探索證券市場注冊制改革的新嘗試，其并未明確板內上市公司估值方法，業界多圍繞既往主流估值方法展開價值評估，具體分為絕對估值方法與相對估值方法兩類。表4歸納了當前科創板上市公司估值應用的主要方法，其中絕對估值方法以現金流貼現定價為基礎，根據企業歷史及當前基本面信息來預估內在價值，包括股利貼現方法(DDM法)、現金流貼現方法(DCF法)、剩余收益方法(RIM法)、經濟增加值方法(EVA法)(為簡化起見，后文采用英文簡寫方式表示各種估值方法)。相對估值方法以價值可比性為前提，通過價值驅動系數估算目標企業價值，涵蓋市盈率方法(PE法)、市凈率方法(PB法)、市銷率方法(PS法)、價格收益增長方法(PEG法)等。此外，從已披露的91家《招股說明書》中預計發行估值信息看，鑒于估算依據性強、測算簡單等多重考慮，DCF法、PE法、PB法、PS法在科創板上市公司估值中應用較多。

表4 我國科創板上市公司估值方法應用描述

進一步地，從目前應用較多的DCF法、PE法、PB法、PS法來看，首先，DCF法是依照評估對象既往財務信息，并以今后自由現金流為核心估值參數，通過對之折現評估科創板上市公司的目前價值。在科創板上市公司估值中，實際操作層面又細分為基于自由現金流及股權自由現金流估測的FCFF法和FCFE法。其次，PE法圍繞市盈率為核心參數，主要做法為通過篩選與待估值對象相似的上市公司，估測相對應的市盈率，基于其與每股收益的乘積實現科創板上市公司的估值。再次，與PE法相似，PB法圍繞市凈率核心指標參數來實現待估值對象的價值估測。同時，囿于PE法下市盈率較難對短期盈利為負的科創板上市公司估值，而PB法下市凈率參數則能較好地解決這一問題，因而PB法亦被應用于部分科創板上市公司估值。最后，PS法圍繞市銷率的核心參數來估測科創板上市公司價值，而由于該方法側重于經濟組織銷售狀況，因而具有一定盈利能力的科創板上市公司能夠體現較好的估值。

2 我國科創板上市公司估值方法的適用性分析

2.1 方法適用性分析

如前所述，DCF法、PE法、PB法、PS法在科創板上市公司估值中應用較多，以此為基礎做比較分析。

從絕對估值方法來講，對于DCF法，該方法理論上最契合企業價值倡導的模型與原理，尤其適用于自由現金流或股權現金流可預測度較高的上市公司。但是，與其他行業不同，科創板廣布高新技術企業，其“三多”特征給現金流預測帶來較大困難，極易造成實際估值偏差。從相對估值方法來講，對于PE法，其利用可比的每股市價與每股收益比值來估算上市公司價值，但無法應用于發生財務虧損的情形。我國科創板開板不久，上市企業多為處于初創期向成長期過渡并富有成長性的經濟組織，除特殊情況外，短期內大幅虧損的概率較低，能夠避免方法不足，具有一定的適用性。對于PB法，其以可比上市公司的市凈率來評估待估值對象，該方法的弊端主要體現在過于側重包括固定資產在內的凈資產，而對那些輕固定資產、重知識等無形資產的高新技術企業，適用性有限。對于PS法，以市銷率為基礎的估值方法突破了PB法不足，將不斷增加的銷售額作為價值創造關鍵，這對處于初創期的高新技術企業而言，更具理論適用性。

綜上，理論上可用于科創板上市企業估值并兼顧其科創屬性的方法有PE法和PS法，而這些方法是否具有一定的適用性，仍需典型案例佐證。

2.2 代表性案例佐證

以科創板首家上市科創企業——優刻得為例，分別采用目前主流的DCF法、PE法、PB法、PS法進行價值評估。為保證估值過程精準，基于東方財富網特色數據庫中的估值分析工具實現。該工具可選擇不同上市公司及估值方法，并以3年歷史數據為基礎，科學匹配可比的目標公司，進而形成上市公司估值。表5報告了以發行時點為基準的主流估值方法的測算過程及結果。在DCF法下，評估對象預測期現值是719,205,711.61元，過渡期現值為1,496,677,526.24元，永續價值現值為3,714,266,786.73元，考慮上述三種現金流的優刻得企業價值為5,930,150,024.58元。在此基礎上，結合該公司非核心資產，遞減少數股東權因素，形成股權價值，由此得出每股價值14.04元；在PE法下，基于對A股已上市且富有科創屬性公司的自動匹配，目標公司EPS約為0.31，而其所屬行業歷史PE平均值約為65.30，兩者相乘得出該方法下優刻得公司每股價值約為31.98元；PB法下，亦通過東方財富網特色數據庫自動匹配，與優刻得類似的目標公司BPS為4.10，所在行業PE平均值約為5.08，兼顧上述兩因素后的優刻得每股估值約為20.86元；在PS法下，遵循同一匹配思路及操作，目標公司SPS約為3.97，而相應行業中PE的均值是8.85，由此估算該方法下優刻得公司每股價值是35.18元。

表5 不同主流估值方法下優刻得公司估值結果

綜上，經估算發現DCF法、PE法、PB法、PS法下，估值結果分別為14.04元/股、31.98元/股、20.86元/股、35.18元/股，且相較33.23元/股的現實發行價，PE法和PS法估值結果偏差最小，其從典型案例角度佐證了上述兩種方法對富有科創屬性的科創板上市公司估值的適用性。

3 結論與建議

科創板開板以來，已成為我國推進“注冊制”改革和構筑多層次資本市場的一個顯著標志，并為科技創新型企業的成長與發展提供了極大便利。本文分析了科創屬性對板內高新技術企業估值的影響，并嘗試從估值方法層面分析不同方法的適用性。通過研究，本文得出以下主要結論：（1）通過對科創板上市公司估值現狀的分析發現，板內廣泛分布高新技術企業，科創屬性明顯，涉及高新技術、現代制造、新能源、新材料等“高精尖”細分領域。（2）目前的主流估值方法中，DCF法與PB法存在較大局限性，一方面源于“三多”特征給現金流預測帶來較大困難，另一方面凈資產難以充分反映知識等無形資產對估值的影響。而PE法與PS法理論上更具適用性。

根據本文研究結論，本文提出以下主要政策建議：(1)持續探索以科創屬性為核心的科創板上市公司估值之道。科創板高新技術企業高成長性、高研發投入等特征，使其有別于傳統上市公司估值，必須深刻把握科創屬性創新價值的本質，更充分發掘其客觀真實價值，以此弱化估值難題。(2)發揮保薦機構專業作用，做好估值督導工作。針對科創板高新技術企業6大細分領域，重點關注估值定價過程中的科創因素，綜合判斷企業價值，進而更好地反映高新技術上市公司的內在價值。(3)完善科創板估值方法應用體系，結合主流估值方法特點及優劣，可在PE法與PS法基礎上適度創新，突出估值方法對科創價值評估的契合度，最終形成相對健全的估值指引機制并提供實用性方法。