汽車風再起

周匯

5月11日，中國汽車工業協會發布4月產銷情況，當月銷量跌破120萬輛，為近十年以來同期月度最低，乘用車和商用車環比和同比均呈現大幅下降幾近腰斬。

經歷了慘淡的4月之后，新一輪“汽車下鄉”的政策東風或將再次到來。

5月11日，中國汽車工業協會（下稱“中汽協”）發布4月產銷情況，當月銷量跌破120萬輛，為近十年以來同期月度最低，乘用車和商用車環比和同比均呈現大幅下降幾近腰斬。

數據顯示，4月汽車產銷分別達到120.5萬輛和118.1萬輛，環比下降46.2%和47.1%，同比下降46.1%和47.6%。其中，4月，乘用車產銷99.6萬輛和96.5萬輛，環比下降47.1%和48.2%，同比下降41.9%和43.4%。1-4月，汽車產銷769萬輛和769.1萬輛，同比下降10.5%和12.1%，結束了1-3月增長態勢。

中汽協副秘書長陳士華表示，“汽車行業產業鏈供應鏈經歷了有史以來最為嚴酷的考驗，部分企業停工停產，物流運輸受到較大阻礙，生產供給能力急劇下滑，同時受疫情影響，消費能力和信心明顯下降。”

事實上，這已經是新冠肺炎疫情發生以來中國汽車供應鏈面臨的第二次極限施壓。算上武漢、吉林、上海及長三角，疫情發生兩年多來，中國汽車業的四大產業聚集地都經歷了疫情帶來的沖擊。

此前，乘用車市場信息聯席會（下稱“乘聯會”）發布的統計數據顯示：4月全國乘用車市場零售105.2萬輛，同比下降35%，環比下降33%。值得注意的是，中汽協公布數據的是所有汽車的批發銷量，乘聯會公布統計口徑是乘用汽車的終端零售量。另外，中國汽車流通協會數據顯示，4月中國汽車經銷商庫存預警指數為66.4%，同比增長10%。

5月12日，乘聯會發布數據顯示，5月第一周，狹義乘用車日均零售量為3.2萬輛，同比下降21%。乘聯會方面表示，相比4月第一周，5月首周狹義乘用車均值增長29%，隨著部分地區恢復正常運行，乘用車市場零售有一定改善。

中國汽車流通協會表示，隨著5月疫情好轉，前期抑制的購車需求將得以釋放，同時國家有關部門及各地方政府陸續出臺了一些促消費政策，汽車主機廠也先后出臺幫扶措施，預期5月汽車銷量環比提升。

據報道，“汽車下鄉”政策有望于6月初出臺，鼓勵車型為15萬元以內的汽車，包含燃油車及新能源汽車，每輛車補貼范圍或在3000元-5000元。業內專家預計，本輪“汽車下鄉”政策將促進燃油車20萬-30萬輛銷量，促進新能源汽車30萬-50萬輛銷量。

中信建投認為，2022年至今汽車板塊行情在原材料漲價及疫情停產等因素沖擊下回調幅度較大，當前時點板塊基本面及行情底部已夯實，各項因素邊際改善，在行業景氣回升、一季報好于預期以及電動智能紅利帶來自主市占率提升的多種利好因素刺激下，具備較強的向上動能，建議積極增配。

車市慘淡

5月17日，據中汽協整理的國家統計局數據，4月，汽車制造業工業增加值同比降幅為31.8%，降幅比上月大幅擴大。1-4月，汽車制造業工業增加值同比下降5.4%，結束了一季度增長態勢。汽車制造業工業增加值同比驟降的背后是疫情沖擊下汽車廠商開工的艱難和銷售的慘淡。

制造方面，受疫情影響，上海市與吉林省多個地區自3月下旬進入靜態管理狀態，嚴峻的防疫形勢令各行業承壓，汽車行業也深受影響。隨著疫情逐步被控制，汽車行業復工也陸續被提上日程。

如，上汽集團自4月中旬啟動壓力測試，在滬整車廠均已實現員工駐場閉環生產，目前整個供應鏈“白名單”中的企業復工率在80%左右，產能恢復情況大約在50%，上汽集團爭取在5月中旬實現單班滿產。特斯拉從4月19日開始復工，4月份工廠生產10757輛，不足滿產狀態的1/2。理想汽車預計5、6月份公司銷量將在1.7萬-2.0萬輛之間，明顯優于4月份的銷量數據。滬外車企長安汽車表示目前上海的一級供應商都已復產，目前正在推動供應商產能提升。

然而，汽車產業鏈較長，5月份保供壓力依然巨大。5月10日，博世中國總裁陳玉東表示，5月產能依然不能滿足市場需求，盡管通過員工駐場做到閉環生產，但由于疫情和物流因素，博世在中國各地的生產仍面臨著不同程度的原材料供應短缺，從而產能有所限制。盡管上海市經信委已經發布了兩批復工復產“白名單”，博世和博世的供應商都在復工“白名單”中，但博世的二級或三級供應商卻不一定在“白名單”中，由此造成整個供應鏈無法完全打通。目前博世復工復產后的產出能力大概在30%-75%之間，5月的芯片供應情況不會樂觀，整個芯片供應情況會很艱難。

相較于4月份上海汽車產業鏈的全線停擺，平安證券認為目前的復工復產情況將使5月份汽車產銷得到一定恢復，但依然處于供應鏈緊張狀態。目前主機廠的瓶頸主要在供應鏈，主機廠復工前期通過消化已有零部件庫存完成閉環生產，后續將搶奪上游的供應商的產能。盡管企業已經相繼復工，但汽車行業較長的產業鏈加大了復工復產的難度，各級供應商復工節奏不一致，或將影響主機廠后續產能恢復。

在銷售端，多地車市陷入停滯。與其他消費不同，汽車作為大宗商品，一般要經歷咨詢、看車試駕、購買方案溝通等數個流程，僅靠線上難以完成交易。因此，汽車銷售受疫情沖擊的影響更大。

根據中汽協此前公布的數據，2022年4月，汽車產銷分別完成120.5萬輛和118.1萬輛，環比分別下降46.2%和47.1%，同比分別下降46.1%和47.6%。1-4月，汽車產銷分別完成769.0萬輛和769.1萬輛，同比分別下降10.5%和12.1%。

中汽協表示，2022年4月汽車產銷呈現明顯下降。當月產銷量在120萬輛左右，為近十年以來同期月度新低;乘用車和商用車環比和同比均呈現大幅下降。相比較而言，新能源汽車雖也受到疫情影響，但依然高于上年同期水平，總體表現較好。另外，2022年4月，汽車企業出口14.1萬輛，環比下降17.2%，同比下降6.6%。

作為本輪疫情的重災區，上海的車市更是陷入冰封。5月16日，上海汽車銷售行業協會發布的4月上海地區汽車銷量情況數據顯示，上海汽車銷售市場受疫情影響巨大，經銷商全部處于歇業狀態，4月汽車實際銷售基本歸零，導致1-4月份累計的新車銷量的環比降幅達到47.6%。

因此，平安證券認為，相對于供給端的改善，更應關注疫情對汽車消費需求的沖擊。

陳士華表示，2022年2月以來，受芯片短缺、原材料及大宗商品價格上漲影響，超過20家車企先后宣布對新能源車進行價格調整，但根據近期終端反饋，在車型價格調整后終端消費者訂車人數明顯減少，同時，消費者存在降價預期，可能會出現需求延后的情況，從需求端來看消費與投資的熱情明顯減弱。

目前由于供應端壓力，車企依然有大量未交付訂單，但平安證券認為即使隨著供給端改善，但汽車作為大宗消費品，終端消費者可能對經濟向好缺乏信心，對于購買汽車會更加謹慎，汽車行業或將面臨一段時間的需求冷淡，如果沒有明顯加碼的促進汽車產業增長的政策措施，2022年或將難以實現年初預計的增長目標（2022年初中汽協預計全年汽車銷量增長5%）。

呼喚政策

汽車是國民經濟的重要支柱產業，產業鏈長，帶動經濟增長的作用非常明顯，也是居民重要的消費品，占社會總消費比重的10%左右。

中汽協常務副會長付炳鋒表示，當前，穩增長的關鍵是暢通汽車供應鏈和物流運輸，加快激活消費市場。他表示，4月以來，中汽協密切跟蹤行業運行的最新態勢，積極與相關企業溝通，關注企業遇到的困難，及時向政府部門反映訴求，積極向政府主管部門提出穩增長、促消費，穩定產業鏈供應鏈，鞏固汽車行業經濟運行基本盤相關政策建議，包括提高疫情防控的區域協調性，徹底暢通交通物流運輸，打通“最后一公里”;實施購置稅優惠，限購城市增加購車指標，暢通二手車交易;推出汽車以舊換新（尤其是換購新能源汽車）政策補貼，盡快明確下一階段雙積分政策，延長新能源汽車免征購置稅政策等。

當前最緊急的問題仍是解決汽車供應鏈方面的復工復產達產，以及暢通物流運輸等方面的困難。同時考慮到消費者的購買力和消費信心均受到影響，與汽車生產供給相比，終端需求的走弱難恢復，迫切需要政府盡快出臺促進終端消費的刺激政策。

付炳鋒還指出，近期部分地方政府在促進汽車消費方面已經積極行動起來，如廣東省已率先出臺新政。為此，中汽協呼吁，其他有條件的地區盡快推出相關政策，共同促進汽車市場消費。

事實上，早在4月20日，國務院辦公廳就發布了《關于進一步釋放消費潛力促進日常恢復的意見》，強調破除限制消費已壁壘：“各地區不得增加汽車限購措施，各地區逐步限購汽車增量指標數量、鼓勵寬購人員資格限制除購車超大經濟化實施城市實施、外城區汽車的法律宣傳、促進汽車、汽車使用等手段措施，因地制宜逐步取消等政策，通過更多制度購置稅由購買管理向使用管理轉化。”“全面取消二手車搬遷政策，非小型非二手車交易登記跨省通辦措施。”

隨著國家政策的出臺，部分省市也跟著推出了促進當地汽車消費的政策。

4月28日，廣東省人民政府發布《關于印發廣東省進一步促進消費若干措施的通知》，提出鼓勵汽車消費等支持措施，舉措包括：1.對以舊換新給予補貼，補貼金額在3000元-10000元/車。2.鼓勵購買新能源車，在限定時間內，對于購買新能源車的個人給予8000元/輛補貼。3.增加汽車增量指標。5-6月，在原有基礎上，廣州增加3萬個購車指標、深圳增加1萬個購車指標。

山東省也發布相關政策，對2022年符合條件的非公共領域新能源汽車最高補貼5.04萬元/輛，公共領域新能源汽車最高補貼6.48萬元/輛。

部分城市也在行動，其中，沈陽市政府宣布面向在沈的個人消費者發放汽車消費補貼，并且戶籍不限，投入資金高達1億元;廣東省汕頭市宣布，購買10萬元及以上“國六”標準輕型汽車和新能源輕型汽車，每臺車給予5000元補助;義烏市宣布，個人用戶（不限義烏戶籍）在義烏購車都能夠享受3000元-10000元補貼;溫州市則給予淘汰老舊汽車并新購買新能源車的消費者每輛2000元的消費補助。

莫尼塔研究表示，預計2022年汽車下鄉仍以地方補貼或車企優惠為主，相較于國家統一政策，地方補貼簡化了政策執行環節的復雜性。另一方面各地受疫情影響不一，各地財政狀況不一，根據實際需要進行汽車消費補貼。同時，考慮到“雙碳”背景及對新能源汽車消費的鼓勵，預計2022年下半年燃油車重啟購置稅減免政策機會較小，而新能源汽車免征購置稅政策有望延續。

根據國務院印發《“十四五”推進農業農村現代化規劃》提出的要“鼓勵有條件的地區開展家裝下鄉補貼和新一輪汽車下鄉”可知，預計疫情后會推出新一輪“汽車下鄉”活動。此次“汽車下鄉”，目的是滿足農村居民日益升級的消費需求，改善農村出行的條件，促進農村經濟發展，推進鄉村振興。目前很多省份都下發了“汽車下鄉”的通知，如福建省在3月就印發了《福建省商務廳關于支持開展汽車下鄉活動的函件》，“汽車下鄉”正式拉開帷幕。

業內專家預計，本輪“汽車下鄉”政策將促進燃油車20萬-30萬輛銷量，促進新能源汽車30萬-50萬輛銷量。

歷史復盤

截至目前，中國過去幾年一共經歷過三次大規模汽車銷售刺激政策。

第一次是在2008年全球金融危機背景下，汽車銷量增速明顯下滑，在此背景下，國家針對汽車板塊消費出臺一系列刺激政策。總結來看，2008年關于刺激下游汽車消費政策主要針對的方向包括：給予一次性購買補貼;加快舊車淘汰;促進二手車市場交易活躍度，補貼舊車換新;以購置稅優惠/交強險優惠等鼓勵汽車銷售以及下鄉等四個維度的政策，并在此基礎上，針對新能源汽車推出額外補貼，加快能源結構優化轉型。

東吳證券表示，定量數據結果比較來看，汽車消費刺激政策之前：2008年三、四季度乘用車銷量出現負增長，分別為-0.5%、-3.3%，明顯低于同期全國商品零售總額同比變化（分別為23.2%、20.6%）。汽車消費刺激政策陸續出臺后：2009年一季度-2010年一季度乘用車銷量同比保持持續高增長，2009年四季度同比最高達87.5%，回暖幅度明顯好于全國商品零售總額同比漲幅（16.6%），政策刺激消費回暖明顯。

第二次政策刺激是在2015年國內股市下行及房地產泡沫背景下，國家為進一步提振汽車總銷量，并同時加快新能源產業健康發展，出臺一系列終端消費刺激政策。總結來看，本輪汽車消費刺激政策核心聚焦總量提升以及結構優化兩大維度：1.6L及以下小排量汽車購置稅減免優惠;取消新能源汽車限行限購政策，并放款牌照額度;加速新能源汽車充電領域基礎設施投資建設。整體來看新能源政策產業趨勢愈加明確。

東吳證券表示，定量結果比較來看，刺激政策出臺前：乘用車銷量同比由2015年一季度的9%下滑至2015年三季度的-2%，而同期全國商品零售總額同比增長幅度持續提升，汽車消費表現明顯弱于行業。2015年二季度起汽車消費刺激政策集中出臺：2015年四季度起乘用車銷量增速反彈趨勢較為明顯，當季銷量同比達到18.6%，2016年全年銷量增速為10.8%，2016年三季度增速最高更是達到27.7%，明顯超過GDP以及全國商品零售總額同比漲幅（分別為8.2%、10.5%），政策刺激作用明顯。

同時，從乘用車產批零以及庫存等細節數據比較來看，刺激政策有效提振終端消費情況。2015年下半年以來銷量環比持續增長，2016年3月份開始交強險零售銷量同比增幅平均保持在15%-20%左右，明顯好于2015年全年。庫存角度，2015年下半年汽車消費刺激政策出臺后渠道及社會庫存整體呈現下行趨勢，2016年起整車廠生產節奏加快，行業開始迅速補庫，至2016年末社會庫存全年合計增加2.55萬輛，政策刺激終端消費的提振作用十分明顯。

第三次政策刺激發生在2020年的疫情突發背景下，與當下情況十分類似。

2020年年初，全球新冠疫情爆發并在后續持續反復，對汽車零部件供應和整車生產環節以及下游汽車消費均造成較大影響，核心體現在：一是零部件以及整車工廠直接停產，2020年初主要集中于湖北武漢地區;二是物流阻斷導致零部件生產后無法與整車生產及時接軌，整車批發銷售環節也面臨類似情況，供需錯配情況較為嚴重;三是疫情反復，銷售門店停止營業，短期影響居民外出消費熱情，長期影響居民現金儲蓄，降低購買力。上述三方面原因共同作用下，2020年上半年的汽車消費受到明顯抑制，表現為批發以及零售銷量同比大幅下滑。

在此背景下，國家以及各地方政府針對汽車板塊消費出臺一系列刺激政策。總結來看，本輪汽車消費刺激政策主要針對：舊車報廢換新補貼;新能源購車補貼以及購置稅減免優惠延長;增加地方燃油車/新能源牌照發放額度，降低用戶上牌難度;汽車下鄉政策鼓勵;充電設備以及基礎設施建設補貼，解決用戶新能源汽車消費痛點。上述政策從需求端進一步刺激消費者首購/換購的消費欲望，擴大汽車消費面，并且對新能源領域的傾向性更加明顯。

東吳證券表示，定量比較來看，政策刺激前：2020年疫情爆發下，生產及運輸中斷，乘用車銷量再遭重挫，2020年一季度乘用車批發銷量同比下滑46%，接近腰斬，下行幅度高于商品零售總額變化幅度的-17%。2020年二季度政策陸續出臺，消費政策刺激后：二季度起車企開啟復工復產，乘用車銷量同比增速迅速回暖至2%，2020年四季度批發銷量同比增速提升至10%，上漲幅度明顯高于商品零售總額變化幅度3.5%，汽車消費政策刺激作用明顯。

從乘用車產批零以及庫存等細節數據比較來看，刺激政策有效提振終端消費情況。2020年一季度由于疫情原因生產中斷，渠道庫存下降80萬輛左右，二季度整車廠生產迅速恢復，渠道庫存補庫，同時消費刺激政策出臺，三季度交強險零售同比保持10%-15%的較高增速，整車批發端增速更快，2020年二季度-2020年四季度渠道庫存補庫73萬輛。

在莫尼塔研究看來，這三輪強刺激政策均有效提升了國內汽車銷量，第一次刺激力度最大，效果最強;第二次刺激力度一般，效果尚可;第三次刺激重點向新能源傾斜，效果偏弱。2009年全國汽車銷量為1364萬輛，同比增長48%，2010年汽車銷量為1807萬輛，同比增長32%。2015年汽車銷量為2459萬輛，同比增長5%，2016年汽車銷量為2803萬輛，同比增長14%。2019年、2020年和2021年汽車銷量分別為2579、2531、2627萬輛，增長率分別為-8%、-1.9%、4%。

同時，刺激時間間隔也在縮短：第一次到第二次刺激，刺激時間間隔為5年，第二次到第三次刺激，間隔時間3年，第三次刺激到目前，間隔時間僅有1年。盡管第三次刺激的主力車型以新能源汽車為主，歷次刺激的邊際效應在減弱，逆周期調控干預痕跡逐漸加強。

同與不同

東吳證券表示，與2008年、2015年、2020年三次汽車下游刺激政策出臺的階段相比，2022年當下乘用車呈現兩個壓力更大的層面：一是宏觀層面、國際形勢、國內疫情等對乘用車壓力均大于歷史上三次。二是逆全球化背景下汽車產業鏈供應鏈管理遇到了重大挑戰，復工復產恢復節奏遠慢于過去三次。

當然，東吳證券認為也有兩個相對更好層面：一是庫存低位，2021年全年芯片短缺持續疊加新能源滲透率持續提升的因素作用下，眾多品牌在手未交付訂單較多，等車周期不斷延長，庫存處于低位。二是新能源汽車市場化需求是主力軍，新能源月度滲透率已經接近30%，不同價格區間市場化消費驅動興起，好于2020年一季度對新能源市場化需求擔心。綜上所述，或有的刺激政策對2022年乘用車需求更好地恢復是重要變量。

莫尼塔研究表示，相比第三輪刺激，本次刺激的背景出現一定的邊際變化，不利因素主要體現為：一是房價高企擠壓消費，并且房價呈現進一步提高的趨勢。房貸利率高，居民更傾向于優先償還房貸，擠壓汽車消費。二是人數量減少，生育意愿降低。人口數量已見頂，預計后續轉入負增長，汽車需求不足。三是居民存款高企，消費信心減弱。受疫情影響經濟居民收入不穩定性增大，存款金額大增，消費信心減弱。四是汽車原材料價格上漲，導致汽車終端售價提升。大宗原材料上漲體現在汽車終端售價，影響汽車銷量。五是疫情對經濟和消費需求的影響。

本輪刺激的有利因素有三個，分別為：2009至2010年及2014年至2017年高銷量年份換代周期開啟;電動車逐漸被消費者接受，滲透率逐漸提升;智能化程度提升，吸引消費者換購智能電動車型。

莫尼塔研究表示，本輪汽車消費刺激政策預計不低于第三次刺激政策。但是考慮到疫情、人口、房價、經濟等綜合因素，上下行因素對沖，銷量會有一定復蘇，車市難以回到2015、2016年的狀態。

華西證券也認為，相比于上一輪政策刺激，目前乘用車需求并不悲觀。區別在于：終端折扣率處于歷史低位，政策的刺激有效性較強;庫存較低，缺芯緩解下產銷提升空間較大;新能源產品力驅動下，下沉市場的空間有望被快速打開。

華西證券預計限牌城市將放寬限購。目前7個限牌省市中，廣州、深圳已放寬指標，2022年5-6月分別在原有指標基礎上增加3萬輛、1萬輛。預計后續其他限牌城市有望跟進，進一步促進汽車消費。此外，新能源乘用車需求快速增長，中長期純電及插混的技術方案并行發展，預計一線城市新能源指標將有所放開，對混動的上牌限制或有所降低。

中國汽車理論報廢值與實際存在較大差距，或有政策刺激預計將撬動置換市場。根據華西證券的測算，假設汽車使用11-14年間報廢量占比為40%，2025年中國汽車報廢量有望達到903萬輛，對應2021-2025年CAGR為22.6%。目前地方政策加大對以舊換新、報廢置換的補償力度，有望加速引導老舊汽車進入報廢期，帶動置換需求的高速增長。

而“汽車下鄉”政策的出臺將進一步拓展下沉市場。置換與新能源雙重需求疊加，新能源汽車有望加速拓展下沉市場。新能源乘用車在下沉市場增量空間廣闊：2021年二線及以下乘用車占全國銷量比重約66.4%，而新能源乘用車這一比重僅51.6%。現階段下沉市場對新能源認可度較上一輪政策刺激時已大幅提升，有望在政策的刺激下迎來空間的快速提升。

行情把控

中信建投對2010年至今的汽車板塊行情進行了復盤，認為行情驅動因素包括景氣向上的盈利彈性、自主市占率提升及電動化賦能。

2010-2019年汽車板塊行情主要是由行業景氣周期變化下的盈利波動來主導，板塊市盈率走勢與A股市場整體較為同步，行業景氣較好的2013年、2016年估值水平領先于整體市場，當期平均中樞水平分別約15-18倍和22-25倍，2017-2019年汽車板塊估值與市場整體水平較為一致。

考慮到疫情、人口、房價、經濟等綜合因素，上下行因素對沖，銷量會有一定復蘇， 車市難以回到2015、2016 年的狀態。

2020-2021年汽車板塊估值水平大幅抬升，自主品牌競爭力及市占率提升、電動智能化等行業變革等結構性趨勢是導致行業估值擴張的主因，當期板塊估值中樞約25-30倍，最高上探至35倍，底部估值約24倍。

行情景氣方面，中信建投表示，國內汽車行業由成長向成熟期過渡，整體銷量增速中樞下行，回顧行業發展主要可以分為四個階段。

2000-2010年“汽車發展黃金十年”：行業處于普及階段初期，乘用車銷量從2000年的106萬輛增長至2010年的1375萬輛，期間年均復合增速達到29.20%，增速遠高于全球水平4.21%;2011-2015年，行業所處階段逐漸由成長期向成熟期過渡階段：行業銷量中樞逐漸下移，2011-2015年行業年均復合增速為9.85%;2016-2020年，調整階段：2016年由于國內實行1.6L以下乘用車購置稅減半政策，當年同比增速達到15%，該政策對于后期需求起到一定透支效應，同時2017-2020年疊加宏觀經濟增速下行，疫情等因素影響，2016-2020年行業年均復合增速為-4.58%;2021年起穩健復蘇階段：中長期國內千人汽車保有量潛力大，2021年國內汽車銷量同比增長3.8%，預計到2037年左右乘用車穩態年銷可達3565萬-4194萬輛，增幅41%-66%，長期GAGR約3%。

而自主品牌市占率大幅回升及新能源車滲透率提升是汽車行業兩大結構性趨勢變化。中信建投復盤自主品牌在乘用車市場市占率及新能源發展趨勢大致可以分為三個階段。

2008-2017年行業高速發展期：自主品牌抓住SUV產品紅利（合資SUV產品缺失）實現市場份額持續提升（由28.2%到41.7%）;2018-2020年：自主品牌因合資品牌SUV新車型發力及降價促銷導致市場份額回落（由41.7%到36.5%）;2021年至今：自主品牌需求把控、產品力及品牌力提升推動2021年市占率躍升至歷史高位水平（由36.5%到42.8%），2022年這一趨勢仍在延續。電動智能化新一輪變革為自主品牌提供了新發展機遇，2021年國內新能源汽車爆發元年，年度銷量達到350.8萬輛，同比增長165.1%，滲透率達到13.4%，強勢自主及造車新勢力主導新能源車市場。

行業景氣周期上行及自主品牌市占率提升等趨勢均推動汽車行業盈利面改善。回顧汽車行業上市公司歷年盈利可發現，汽車板塊重資產等行業屬性使得行業盈利增速彈性高于下游銷量增速波動，且結構性趨勢貢獻了更強的正向彈性：

2013年、2016年國內汽車銷量同比增速均接近14%，當期國內申萬乘用車板塊上市公司扣非歸母凈利潤同比分別增長33.8%、22.6%，申萬汽車零部件板塊上市公司扣非歸母凈利潤同比分別增長26.0%、32.5%;2020-2021年汽車行業受疫情及缺芯等外部因素沖擊較大，反映行業景氣程度的年度銷量并未有很好表現，當期國內銷量同比增速分別約-1.78%和3.81%，但行業結構層面變化使得行業盈利增速實現觸底回升，當期國內申萬乘用車板塊上市公司扣非歸母凈利潤同比分別增長-30.0%、46.0%，申萬汽車零部件板塊上市公司扣非歸母凈利潤同比分別增長28.6%、-9.9%。

2020年汽車行業供需受疫情影響大，板塊行情伴隨下游產銷、庫存等景氣指標強弱呈現“前低后高”走勢，具體來看：2020年一季度新冠疫情爆發對汽車行業消費需求及排產均有擠壓，1-4月產銷量大幅下滑導致汽車板塊行情回落幅度達到20%-30%;5月開始隨著疫情緩解后汽車行業景氣復蘇，汽車板塊迎來一波較大幅度的行情復蘇，乘用車及零部件板塊指數從年內低點向上反彈的幅度分別達到157%和56%。

中信建投認為，2020年整車相對收益明顯主要在于：一是疫情沖擊下乘用車板塊動態市盈率已回落至12倍附近的低位水平，歷史估值分位低于零部件板塊;二是乘用車板塊盈利表現更優，2020年二季度和三季度申萬乘用車板塊上市公司合計扣非歸母凈利潤同比增速均大幅高于汽車零部件板塊上市公司合計扣非歸母凈利潤同比增速;三是新能源整車龍頭比亞迪等受益于電動化行業β而表現強勢。

2021年芯片供給緊缺是影響汽車板塊行情的核心因素，二至三季度乘用車板塊相對收益顯著，四季度零部件板塊表現強勢，兩大板塊行情節奏及走勢分化的主因在于：一是2021年一季度強勢自主乘用車企盈利大幅改善，同環比實現高增長。此外，二季度開始強勢自主品牌車企市占率環比持續提升并抬升了估值中樞水平，月度市占率從3月23.6%持續提升至10月27.8%。二是2021年是新能源車行業爆發元年，電動化提升了整車及零部件自主品牌產業鏈成長空間，并抬升了估值中樞。2021年新能源汽車迎來成長拐點，滲透率達到13.4%，2022年一季度滲透率接近25%。

中信建投表示，2020-2021年疫情及缺芯等外部擾動放大了汽車產業鏈公司季度盈利波動水平，乘用車企業具備更強向上彈性。乘用車的重資產行業屬性導致產能利用率對公司盈利能力影響較大，零部件的盈利復蘇彈性低于整車環節，但穩定性更高。

2020-2021年國內汽車市場行情呈現明顯周期弱化特征，當年乘用車銷量分別約2013.6萬輛和2146.8萬輛，同比分別增長-6.1%和6.6%，但年內乘用車板塊均有一波強勢行情，中信建投認為基本面維度的主因在于：

一是這兩年疫情及缺芯為主的外部沖擊對汽車行業景氣節奏有擾動，月度產銷及季度盈利的波動放大了市場預期波動的區間，進而傳導至行情向上或向下的彈性;本質原因在于汽車作為產業鏈復雜的高價值量耐用消費品，疫情將供需節奏后置，將景氣和盈利向上彈性。

二是結構層面，自主品牌車企受益于市場需求能力把控及產品力提升等競爭優勢提升，實現了市占率提升及盈利反轉;此外，電動智能化等行業變革拐點為自主品牌提供了彎道超車契機。

從汽車板塊行情的觸發因素來看，月度產銷等行業景氣指標、季度盈利等公司業績指標仍為行業基本面跟蹤的核心要素，但在外部因素擾動下，市場更為關注疫情及缺芯的邊際變化趨勢，跟蹤國內外新冠確診人數、汽車芯片供給水平等影響產業鏈景氣度的先行指標，且呈現較為明顯的“搶跑效應”或預期先行。

2020年一季度疫情沖擊下汽車板塊整體跑輸市場，主要原因在于汽車重資產、產業鏈長及順周期可選消費品等行業屬性特征導致供需兩端承壓較大，但疫情對板塊行情影響并非實時同步的，邊際變化預期影響更大，2月下旬武漢因疫情封城導致板塊年內開始首輪大幅回撤，但在疫情拐頭向下（新增確診人數高峰回落）的2月中下旬板塊具備較強向上相對收益，只不過3月開始的海外疫情集中爆發導致行情再回落;二季度汽車板塊基本面開始復蘇，4月乘用車銷量同比增速大幅反彈至-2.5%（1-3月分別約-20.5%、-81.7%和-48.4%），5月開始銷量同比增速轉正，5-12月分別約7.2%、2.1%、9.0%、6.1%、8.2%、9.4%、11.7%和7.3%，并進一步傳導至乘用車企盈利端，并展現極強業績彈性，二至三季度申萬乘用車板塊上市公司扣非歸母凈利潤同比分別增長61%、71%，車企中報超預期是乘用車板塊行情加速向上的重要催化。

2021年一季度汽車芯片緊缺導致汽車板塊（尤其乘用車）整體跑輸市場，芯片產業鏈受海外疫情沖擊導致供需偏緊開始于2020年12月，1月開始大眾等合資車企率先因芯片緊缺而短期停產，2月中下旬逐步蔓延至自主品牌車企，導致乘用車板塊經歷了1個多月的行情大幅下調;4月年報及一季報是行情分化關鍵節點，一方面2021Q4車企因資產及信用減值集中計提等原因導致當季業績表現低迷;另一方面2021年一季度行業在缺芯沖擊下仍實現了較好業績表現，疊加2021年同期疫情影響下低基數，一季報盈利韌性疊加當期上海車展新車型集中首發催化，市場預期企穩導致行情底部夯實;5月-9月在強勢自主品牌市占率提升持續的趨勢驗證下，乘用車板塊迎來強勢上漲行情，強勢自主銷量表現好于行業，競爭優勢及盈利能力重估，市場給予了更高的估值向上彈性。四季度乘用車板塊及汽車零部件板塊在芯片供給大幅改善及低庫存下均有一波創新高行情，其中汽車零部件還受益于新能源車行業爆發帶來的增量環節配置及新客戶拓展，具備更強相對收益。

圖：汽車整車板塊指數與零部件板塊指數點位

資料來源：Wind，莫尼塔研究

2022年至今汽車板塊行情在原材料漲價及疫情停產等因素沖擊下大幅跑輸行業。截至2022年4月29日，申萬汽車行業整體、乘用車及汽車零部件板塊指數累計下跌28.6%、21.0%和32.5%，相對萬得全A指數分別約-6.5 pct、1.2 pct和-10.4pct。

中信建投認為，當前時點上游原材料價格上漲等影響因素已邊際弱化，4月以來原材料價格整體處于回落趨勢，3月國內疫情爆發成為壓制產業景氣的核心變量，且本輪疫情對汽車產業沖擊及行情沖擊超過2020年一季度，但行情演繹節奏具備相似點，表現在疫情拐頭向下（新增確診人數高峰回落）的4月末板塊開始具備向上相對收益。

通過復盤2020-2021年汽車板塊行情，中信建投認為行情向上的影響因素及觸發條件包括：一是疫情及缺芯等突發沖擊導致板塊景氣及行情階段性筑底，擾動因素預期企穩將導致行情底部夯實，月度產銷及季度企業盈利數據改善將助推行情加速向上，因前期調整較為充分，板塊向上彈性相對更大;二是自主品牌市占率提升以及電動化加速滲透等結構性趨勢將賦予乘用車及汽車零部件板塊估值提升空間。

當前時點，中信建投認為汽車板塊基本面及行情底部已夯實，正處于疫情邊際好轉趨勢下景氣回升階段，自主市占率提升及新能源車終端需求強勁趨勢仍將延續，板塊具備較強向上動能，建議積極增配。

一是當前申萬乘用車及汽車零部件板塊指數已分別接近2021年二季度和2020年二季度低點附近，尤其3月開始調整幅度進一步擴大，這主要因為中下旬以來國內汽車行業景氣復蘇趨勢有所打破，國內疫情管控加強導致車企排產、供應鏈采購及終端零售受到壓制。

二是景氣向上趨勢下板塊底部夯實，新能源車加速滲透及自主品牌市占率提升趨勢并未打破。當前主機廠及供應鏈復工復產進展順利，特斯拉等車企4月底逐漸恢復至單班產能，產業鏈基本面底部回升趨勢較為明確，國內乘用車周度上牌量從17萬輛（4.4-4.10）持續攀升至29萬輛（4.25-5.1）;4月將為全年產銷低點。

三是新能源車終端呈現極強需求韌性，2022年新車滲透率已攀升至30%附近，看好疫情緩解后供需加速向上趨勢，維持全年國內550萬輛產銷量預期。同時，自主品牌市占率提升趨勢仍在加速，2022年3月國內自主品牌乘用車企市占率已提升至46.7pct，同比提升8.6pct。

華西證券也認為，當前整車估值已接近2020年以來的底部區間，電動智能推動整車商業模式大變革，科技屬性和消費屬性將愈發凸顯，驅動估值重構，堅定看好自主崛起，借助變革實現品牌向上和市占率提升。考慮零部件與整車關聯性較強，汽車刺激政策若落地，整車銷量復蘇驅動零部件共振，量價齊升進入良性循環，配套核心車企的優質自主零部件企業有望率先實現業績修復，疊加原材料價格、匯率、運費、疫情等壓制因素漸趨緩解，建議把握悲觀情緒下的底部機會，堅定看好新勢力產業鏈+增量部件。