華峰化學高光時刻難持續

吳新竹

2022年一季度，華峰化學（002064.SZ）的營業收入同比增長25.87%，而歸母凈利潤同比下降16.93%，增收不增利。一季度的表現與2021年的業績翻倍大相徑庭，原因很可能在于公司產品的價格回落、原材料價格高企而銷量提升不足。一季度末，公司的存貨規模龐大，產品價格的滑坡會影響到存貨中庫存商品和半成品的可變現價值，帶來跌價風險，公司的盈利水平將面臨挑戰。

華峰化學的聚氨酯原液銷售量2021年不及預期，行業增速漸近天花板。氨綸行業進入下一輪擴產潮，難逃產能過剩之憂，公司預計未來差別化氨綸的毛利率遠低于目前水平。

價格趨勢不利

2021年，華峰化學實現營業收入283.67億元，較上年增長92.66%;扣非凈利潤達到78.58億元，較上年增長258.13%。全年國內化工行業經歷了普遍漲價，公司的主要原材料中，除MDI價格平穩之外，純苯和PTMG的價格上下半年變化率分別在37.12%和50.86%，二者占采購總額的43.40%。公司的主要產品氨綸、聚氨酯原液和己二酸的價格迎來大漲，2020年每噸平均單價在2.80萬元、1.24萬元和0.60萬元，2021年1-9月單價分別上升至6.05萬元、1.62萬元和0.91萬元。

從產品分類來看，2021年公司化學纖維和基礎化工產品的收入分別為136.79億元和75.08億元，分別較上年增長135.71%和90.63%，成本分別較上年增長66.94%和57.92%，收入增速遠高于成本增速;化工新材料的收入為62.92億元，收入增速與成本增速持平。銷量方面，除化工新材料銷售量下降之外，公司全年銷售化學纖維和基礎化工產品分別為21.69萬噸和81.88萬噸，分別同比增長4.77%和19.92%，可見華峰化學盈利的強勢增長主要源自于銷售單價的提升。

然而，2022年起，氨綸和聚氨酯的單價出現不同程度的見頂回落。據Wind，氨綸價格從2020年年底的每噸3.40萬元一路暴漲至2021年5月的6.45萬元，爾后單價再次上行，最高達到2021年8月的8萬元，價格高位持續至11月中旬，之后迅速回落，12月底降至6.20萬元;2022年5月16日，單價已降至4.85萬元。華峰化學的聚氨酯鞋底原液主要用于制作鞋底，即熱塑性聚氨酯彈性體（下稱“TPU”），2021年，TPU鞋材的價格震蕩上行，均價在2.28萬元，2022年1月至目前每噸單價由2.38萬元下降至2.10萬元。己二酸的價格2021年以來整體震蕩走高，2022年2月初華北地區己二酸每噸達到0.73萬元，目前下探至0.58萬元。

成本端來看，2022年以來，純MDI的價格中樞與2021年基本持平;純苯和PTMEG的價格維持在高位，且高于上年同期。如果華峰化學的產品銷量不能大幅提升、以量補價，不僅公司的收入高增長難以維系，利潤水平恐怕也會受到威脅。

2022年一季度，華峰化學實現營業收入72.93億元，同比增長25.87%，而歸母凈利潤為13.62億元，同比下降16.93%，增收不增利。公司期末的合同負債為1.61億元，同比增加29.72%;而存貨余額為44.52億元，同比增加90.59%，存貨周轉天數為73.86天，比上年同期增加了19.94天。另一方面，產品價格的滑坡會影響到存貨中的庫存商品和半成品的可變現價值，如果存貨規模居高不下，需警惕存貨跌價損失的風險。

聚氨酯原液價格漸近天花板

2019年12月，華峰化學通過發行股份及支付現金的方式購買了關聯方持有的浙江華峰新材料有限公司（下稱“華峰新材”）100%股權，對價為120億元，華峰新材股東全部權益賬面價值為37.31億元，收益法評估價值為120.04億元，增值率221.70%。交易對方華峰集團、尤小平、尤金煥和尤小華承諾標的公司2019-2021年實現的凈利潤分別不低于9.75億元、12.45億元和14.10億元。

此次并購為華峰化學開辟了化纖之外的化工新材料及基礎化工產品，評估報告預測，標的公司聚氨酯原液的銷售量將由2019年的34.92萬噸增長至2021年的38.08萬噸，聚酯多元醇的銷售量將由10.78萬噸下降至7.79萬噸，己二酸的銷售量將由32.40萬噸增長至49.59萬噸。

實際上，2021年公司聚氨酯原液的產量比預測水平略低，己二酸產量高于預期，在漲價的推動下，2021年標的公司的凈利潤為28.29億元，是承諾凈利潤的兩倍。

上述產品的市場份額較為集中，華峰新材的聚氨酯原液以聚氨酯鞋底原液為主，2018年在國內的市場占有率為63%，己二酸產量約占國內34%的市場份額，中國己二酸主要出口商為重慶化工、山東海力以及河南神馬，三者占到總出口量的87%。

華峰新材的擴產進程較為緩慢，標的公司的聚氨酯新材料擴能改造項目三期和己二酸項目四期分別計劃于2019年和2020年投產，可增加5萬噸年聚氨酯原液、5萬噸聚酯多元醇、25.5萬噸己二酸和20萬噸環己酮的產能;實際上，2020年己二酸達到設計產能，而時至2021年底聚氨酯原液設計產能雖提高了5萬噸，實際利用水平僅提高了1.35萬噸。2020年，中國成為世界上最大的己二酸生產國，2021年己二酸總產能超290萬噸，名義供給量過剩。

2022年以來，原材料苯價格堅挺，未來己二酸的盈利空間有待考量。

關聯交易疑云

被收購之前，華峰新材的第一大客戶是華峰集團及關聯方，對關聯方的銷售額占其營業收入的13.74%-17.96%，收購完成后關聯交易似乎并沒有減少。收購發生之前，華峰化學向關聯方銷售的金額微乎其微，而2021年上市公司向重慶華峰聚酰胺有限公司、華峰集團有限公司、浙江華峰合成樹脂有限公司和浙江華峰熱塑性聚氨酯有限公司的銷售金額合計為25.44億元，聚酰胺、合成樹脂、熱塑性聚氨酯顯然是華峰新材的下游行業，龐大的關聯交易對華峰新材產生何種影響呢？

關聯交易之外，華峰新材的歷史前五大客戶中有三家成立時間較短，實力較弱，溫嶺市廣冠商貿有限公司2016年年底成立，2017年便成為華峰新材的第三大客戶，當年實繳出資為零，社保人數為7人;溫州鋒勝新材料有限公司成立于2017年5月，當年便成為第四大客戶，實繳出資100萬元，華峰新材對這兩個客戶的年銷售規模在2億元以上。瑞安市聚信貿易有限公司成立于2017年5月，實繳出資100萬元，2019年1-4月華峰新材向其銷售了1.41億元。

綜合來看，可供華峰新材博弈的市場空間有限，關聯方之外的實力大客戶很少，或許大股東早已洞察到這一點。2016年10月，華峰集團將其出資總額為9.33億元的重慶華峰化工有限公司（下稱“重慶華峰”）100%的股權以10.58億元估值轉讓給了華峰新材，浮盈1.25億元。

截至2019年4月，重慶華峰在華峰新材的控制下凈資產由8.76億元增長至29.76億元，進而獲得了更高的評估溢價，華峰集團作為華峰新材的股東之一再次分享到重慶華峰成長的果實。

2020年，上市公司發行股份募集配套資金18.21億元，其中補充華峰新材流動資金、償還債務5億元，補充上市公司流動資金2.50億元。

華峰新材注入上市公司后，華峰集團對華峰化學的持股比例由不足30%提升至50%以上，控制地位更加穩固。巧合的是，華峰化學在關聯方溫州民商銀行的存款余額很快便有了數量級的突破，2020年和2021年年末存款余額分別為16.24億元和25.22億元，占同期貨幣資金的30%以上。

豪賭氨綸下半場

氨綸主要用于制造針織內衣、襪子、運動服、泳衣和緊身衣。

2021年，中國氨綸產能約為97萬噸，產能在全球占比從2002年的16%上升至2020年的72%，成為全球最大的氨綸生產國。國內行業前五名企業市場集中度接近70%，券商預計2022年至2026將迎來新一輪氨綸擴產潮，預計2025年產能將達到165萬噸，產能是否過剩有待市場驗證。

華峰化學2021年年底氨綸設計產能為22.5萬噸，并已開始布局年產30萬噸差別化氨綸擴建項目，總投資額預計為43.60億元，2022年3月通過非公開發行募集資金凈額27.73億元用于該項目，其中5萬噸擴建項目的毛利率預計為15.31%-17.15%，25萬噸擴建項目的毛利率預計為14.39%-17.23%，而公司2021年氨綸的毛利率為48.53%，意味著此輪差別化氨綸的擴建或將是以量補價的過程。

值得一提的是，公司雖然在氨綸景氣周期的大潮中不斷獲益，分紅卻很吝惜，而公司的每股留存收益翻倍，在化纖行業較為罕見。

截至發稿，華峰化學未就本文提及的問題做出解釋。