4月融資需求極度萎縮

劉鏈

央行發布4月金融統計數據報告。4月末，人民幣貸款余額達到201.66萬億元，同比增長10.9%，增速分別比上月末和上年同期低0.5個百分點和1.4個百分點，增速下滑明顯。4月份，人民幣貸款增加6454億元，同比少增8231億元。人民幣存款余額243.19萬億元，同比增長10.4%，增速分別比上月末和上年同期高0.4個百分點和1.5個百分點。4 月份人民幣存款增加909億元，同比多增816億元。疫情反復，政策提振經濟效果不足，投資和消費需求疲弱，后續政策繼續加碼或將激發信貸反彈擴張。

貸款需求疲弱，票據融資沖量。4月份，住戶貸款減少2170 億元，同比少增7453億元。其中，住房貸款減少605億元;不含住房貸款的消費貸款減少1044億元;經營貸款減少521億元。一方面，房地產銷售景氣度不足，住房貸款需求減少，按揭貸款投放減速;另一方面，疫情反復加劇居民收入的不確定性，進而影響居民經營和消費意愿，消費貸、經營貸呈負增長且同比少增。4月份，企（事）業單位貸款增加5784億元，同比少增1768 億元，其中，短期貸款減少1948 億元;中長期貸款增加2652億元，同比減少3953億元;票據融資增加5148億元，同比、環比分別增加2437億元、1961億元。短貸負增長，中長貸縮量增長，企業貸款規模增長主要依托票據融資沖量，信貸結構進一步惡化。經濟增長承壓，企業經營面臨多重困難，投資擴產意愿低迷，實體融資需求疲弱。

鑒于金融數據當前處于探底期，隨著后續疫情管控，經濟穩增長政策繼續加碼，寬信用轉化落地，信貸有望修復實現反彈擴張。年內穩增長基調不改，寬信用帶動信貸增長的確定性強，銀行業績釋放動力充足。

融資需求偏弱

5月13日，央行發布2022年4月金融數據，人民幣貸款項偏弱，貸款需求持續偏弱，4月新增社會融資規模9102億元，同比少增9468億元，主要受到人民幣貸款項的拖累，具體來看，從表內融資來看，4月新增人民幣貸款3616億元，同比少增9224億元，外幣貸款減少760億元。信貸增長不及預期，反映出近期疫情對實體經濟的影響進一步顯現，疊加要素短缺、原材料等生產成本上漲等因素，企業尤其是中小微企業經營困難增多，有效融資需求明顯下降。

4月新增政府債券3912億元，同比多增173億元，發行速度有所回落。3月29日，國常會對用好政府債券擴大有效投資做出部署，要求抓緊下達剩余專項債額度，2021年提前下達的額度5月底前發行完畢，2022年下達的額度9月底前發行完畢。預計2022年地方政府專項債的發行將成為拉動社融的重要因素。

從人民幣貸款角度分析，居民及企業貸款需求偏弱。4月份人民幣貸款增加6454億元，比上年同期少增8246億元，其中票據融資規模同比增加5148億元，反映出有效信貸需求不足，分部門來看，居民部門人民幣貸款減少2170億元，同比少增7453億元，其中，住房貸款減少605億元，同比少增4022億元;不含住房貸款的消費貸款減少1044億元，同比少增1861億元;經營貸款減少521億元，同比少增1569億元。一方面疫情爆發嚴重，居民收入端受到影響，消費貸款數據偏弱。另一方面，居民按揭貸款需求減少，與房地產銷售數據較弱相互印證，目前多地已對地產政策邊際放松，未來需關注因城施策對地產銷售端的帶動作用。

圖1：上周銀行業指數走勢圖

資料來源：Wind，東興證券研究所

圖2：上周各行業周漲跌幅情況

資料來源：Wind，東興證券研究所

企業部門貸款增加5784億元，同比少增1768億元，其中，短期貸款減少1948億元，中長期貸款增加2652億元，同比少增3953億元。票據凈融資額5148億元，同比多增2437億元，呈現托底沖量現象。近期疫情對實體經濟的影響進一步顯現，疊加要素短缺、原材料等生產成本上漲等因素，企業尤其是中小微企業經營困難增多，有效融資需求明顯下降。后續穩增長政策的實施力度將進一步加大，加快落實已出臺的政策措施，企業部門貸款需求有望逐步恢復。

從存款端分析，疫情擾動疊加資本市場波幅較大帶動人民幣存款同比多增。截至4月末，M2余額249.97萬億元，同比增長10.5%，環比提高0.8個百分點;M1余額63.61萬億元，同比增長5.1%，環比增長0.4個百分點，與降準及資本市場波幅較大有關。

4月新增人民幣存款909億元，同比多增8161億元，人民幣存款余額同比增長10.4%，增速環比提升0.4個百分點，其中，居民新增存款同比增加8668 億元，企 業新增存款同比多增2346億元，與疫情擾動疊加資本市場波幅較大有關。財政存款本月新增410億元，同比少增5367億元，反映出財政支出力度加大。

總體來看，4月社融數據偏弱，主要因為居民和企業貸款需求不足。未來需要關注疫情擾動因素的消退和房地產寬松政策的落地實施的效果。央行在答記者問中表示，下一階段政策的著力點在于“穩定信貸總量、降低融資成本、強化對重點領域和薄弱環節支持力度”，后續期待更多穩增長政策的出臺。

4月社融新增9102億元，同比少增9468億元，增速10.2%，環比減少0.4個百分點。人民幣信貸新增6454億元，同比少增8231億元;增速10.9%，環比減少0.5個百分點。M2同比增加10.5%，增速環比增加0.8個百分點;M1同比增加5.1%，增速環比增加0.4個百分點。

4月社融同比大幅少增9468億元，信貸少增8231億元，主要歸因疫情沖擊，上海等地施行靜態管理，導致消費、經營、生產均受到較大影響;同時一季度信貸投放力度較大，導致出現一定的透支效應。

從細項來看，居民貸款、企業一般貸款同比分別大幅少增7453億元、3754億元。從居民貸款來看，住房按揭貸款同比大幅少增4022億元，一方面地產銷售延續承壓態勢;另一方面疫情影響面簽，按揭審批投放流程受阻。類似于2020年2月，居民中長貸增量同比下行83%，幅度大于銷售下滑幅度（30大城市成交面積同比下滑69%）。從經營、消費類貸款均凈收縮且同比少增，同樣可以類比2020年2月情況（居民短貸減少4500億元，同比多減1572億元）。

從對公貸款來看，企業中長貸凈增2652億元，顯示穩增長政策仍然在發力。一般性企業貸款同比少增和票據多增，顯示在疫情擾動下企業生產經營受到影響。

5月上海、北京等地疫情仍在發酵，預計5月或為社融增速底，當前見到了曙光。疫情管控及穩增長政策是核心變量，邊際已見到積極信號。5月13日，上海疫情防控發布會指出，要努力在本月中旬實現社會面清零，屆時將實施有序放開、有限流動、有效管控、分類管理。

4月29日，政治局會議提出努力實現全年經濟增長預期目標。央行答記者問上，提出“加快落實已出臺的政策措施，積極主動謀劃增量政策工具”，“宏觀杠桿率會有所上升”，明確釋放貨幣政策進一步發力的信號。5月各地房地產政策加速放松，“四限”（限購、限售、限價、限貸）放松延伸至更多二線城市，全國各地不斷有放寬購房限制政策出臺，穩增長舉措力度有望加碼。

實體貸款首現負值

安信證券認為，4月投向實體部門的貸款首次出現負值。我們定義實體貸款為：社融口徑下人民幣貸款扣減信貸收支表口徑下的票據融資，4月新增實體部門貸款為-1532億元，為有統計數據以來首次出現負值，表征當前融資需求比2008年金融危機、2020年一季度（疫情剛爆發）均要更差。

“開門紅”對公項目儲備釋放接近尾聲，新增融資意愿不足。4月新增對公短期貸款雖減少1948億元，但略好于2021年同期，符合季節性規律;新增對公中長期貸款僅為2652億元，同比減少3953億元，2021年底銀行儲備的項目貸款在一季度集中投放，此前2月的數據已顯疲態，此次數據進一步弱于季節性。受疫情影響，部分地區企業停工停產，即便還在繼續生產的企業，可能也面臨供應鏈不暢通導致的原材料短缺，疊加PPI仍維持在高位，生產成本上升的壓力加大。企業當前面臨的問題是如何活下去，增加資本開支、擴大融資規模的意愿不足，最終銀行對公信貸增長不得不依靠票據融資沖量。

4月新增住戶貸款-2170億元，同比少增7453億元，與2月類似，居民部門再度出現當月凈融資額為負值的情況，居民部門呈現“縮表”跡象。從具體分項數據來看，當月新增按揭貸款、扣除按揭的消費貸款、個人經營性貸款均負增長。

年初至今，大多數城市放松房地產限購限貸政策，并下調按揭利率，但商品房銷售一直未有改善，疊加受疫情持續反復、部分居民收入下降、線下看房難度增加，居民買房的意愿和現金流均不足，并且隨著個人住房貸款余額不斷增大，每個月的還款額也在逐漸增大，導致4月新增住房按揭貸款為-605億元，再度出現負值。

居民消費貸款增長取決于消費意愿與消費能力，疫情阻礙了線下交流活動，在缺乏消費場景的情況下，居民更多選擇必選消費，可選消費意愿較弱;疊加部分居民收入下滑，消費貸款增長也較為乏力。

在監管層以及銀行對小微企業的支持力度不斷增加的環境下，4月仍出現個人經營性貸款負增長的情況，弱于往年同期，對小微業主而言，目前的融資條件是比較寬松的，但由于缺乏有效的投資渠道或者不愿增加開支，導致有效融資需求明顯下滑，拖累個人經營性貸款增長。

非信貸類的社會融資均有不同程度的改善。4月新增社融不及預期主要是受信貸增長乏力的拖累，而扣除貸款之外的社會融資均同比保持基本穩定的態勢，其中，4月新增信托貸款、委托貸款同比變化，延續改善的態勢，顯示在資管新規過渡期結束后，表外業務壓降趨近平緩，同時監管層也在逐步放松地產、城投平臺融資條件。4月新增企業債券、政府債券、股票融資與2021年同期基本持平或小幅改善，這或許表明在利率維持低位、政府逆周期調節力度加大、股票發行注冊制環境下，融資條件其實并不差。信貸“塌方”，與扣除貸款之外的其他社會融資維持穩定，這兩者之間的巨大差異，表征融資的結構性矛盾突出，疫情影響下，企業與居民融資趨于觀望或謹慎，而政府部門、類政府部門還在進行融資擴張。

M2與社融增速的背離。M2代表金融機構的負債端，社融代表金融機構的資產端，但由于兩者包含的范圍、派生渠道并不一致，因此并不存在對等關系。2021年8月以來，M2增速持續回升，而社融增速卻呈現一波三折，并且2022年4月末，M2增速回升、社融增速明顯回落，兩者同樣發生背離，主要有以下原因：1.資本市場波動加大，居民投資的金融產品（基金、信托、股票等）資金回流至銀行體系，形成存款;2.銀行拆借給非銀機構的款項增加，這部分資金計入M2，卻不計入社融;3.財政支出加快，政府部門存款轉移至企業或居民部門，形成存款。

圖3：上周銀行個股漲跌幅情況

資料來源：Wind，東興證券研究所

實體部門流動性并不差。4月末M1增速為5.1%，自2021年10月以來持續回升，M1主要構成部分是企業活期存款，一方面，銀行下架高收益的結構性存款，企業持有活期存款的機會成本下降;另一方面，疫情沖擊下，企業投資意愿低迷、持幣觀望，同時也反映了當前經濟下行的壓力在加大。

從政策工具來看，包括以下三個方面：1.財政進一步發力，據報道，財政部催促各地加快發債，6月底前發完大部分地方政府專項債，為后續政策實施留出空間，預計財政支出力度會明顯加快;2.貸款利率預計仍將下行，監管層通過降低銀行負債成本，進而帶動降低企業融資利率，激發融資需求;3.在堅持“動態清零”的防疫政策下，各地預計將加快復工復產的節奏，近期上海也在推進復商復市。雖然疫情仍對5月中上旬信貸增長帶來壓力，但隨著上海疫情防控逐步轉向常態化管理，融資需求也有望改善。

政策力度或繼續提升

4月社融信貸數據反映的是疫情沖擊加劇經濟需求壓力，阻礙了穩增長政策發力。市場對4月金融數據已經有一定預期，對經濟和政策擔憂已經顯現。4-5月經濟數據壓力，引發經濟和政策的擔憂，或擾動銀行投資，而隨著疫情緩解，政策不斷強化，直至經濟修復，銀行股可能帶來更好的機會。

中銀證券認為，結構性政策和寬信用政策仍在發力，且后續力度仍將強化。疫情沖擊，加之3月沖量和4月季節性因素，信貸顯著放緩。4月新增人民幣貸款6454億元，同比少增8231億元，前四個月合計同比少增1546億元。我們仍可以看到政策在發力：票據持續高位新增5148億元，同比多增2437億元，1-4月同比多增1.52萬億元，企業短期貸款減少1948億元，同比少降199億元，1-4月同比多增1.05萬億元。沖量需求仍在，寬信用仍在發力，中小企業、結構性政策持續發力。

央行答記者問中明確：政策未來著力點第一就是“穩定信貸總量”，貨幣政策執行報告中，也明確“增強信貸總量增長的穩定性”。同時，4月政治局會議等也針對房地產需求和融資提出放松舉措、財政增加發力舉措，此外，薄弱環節特別是居民端等支持力度可能強化。此外，隨著存款成本下降，融資端不排除進一步引導LPR下降可能性。

疫情等阻滯政策發力，企業經營和投資需求受到影響。企業中長期貸款新增2652億元，同比少增3953億元，1-4月同比少增9153億元，基建發力或仍有阻滯，房地產影響持續，中長期貸款也反映企業端疫情影響，3月地方國企利潤總額增長轉負，規上工業企業虧損數近兩個月持續高位。

居民端需求受損顯著，消費和經營融資需求壓力凸顯。居民信貸大幅下降，疫情疊加房地產壓力，居民端融資需求受損顯著。居民貸款下降2170億元，同比少增7453億元，其中，住房貸款減少605億元，同比少增4022億元;不含住房貸款的消費貸款減少1044億元，同比少增1861億元;經營貸款減少521億元，同比少增1569億元。房地產銷售持續走低，中長期信貸壓力，有前期蹤跡可循，疫情對消費和經營的壓力更為凸顯。

社融同比少增，信貸、票據少增，地方債、企業債貢獻減弱。4月社融同比增速10.2%，較上月下降0.4個百分點。社融增量9102億元，同比少增9468億元。第一，社融同比少增主要來自信貸，其中，對實體人民幣貸款增加3616億元，同比少增9224億元。第二，表外監管的影響繼續消退。委托貸款減少2億元，同比少減211億元;信托貸款減少615億元，同比少減713億元。第三，地方債貢獻階段性減弱，新增3912億元，同比多增173億元。企業債新增3479億元，絕對水平仍較高，基數較高，同比少增145億元。

財政投放力度加大，非銀存款回升。4月人民幣存款新增909億元，同比多增8161億元。其中，財政存款增加410億元，同比少增5367億元，1-4月財政存款合計增加3836億元，考慮2022年以來央行上繳8000億元，財政實際投放力度仍較大，遠超過去年前四個月。4月居民存款減少7032億元，居民存款同比少降8668億元，企業存款少降2346億元，存款積極M2/M1同比增速提升。居民存款減少和非銀存款的增加有一定的季節性因素。值得注意的是非銀存款新增6716億元，同比多增1448億元，2022年非銀存款首次同比多增。

東海證券分析認為，4月份新增社融顯著低于預期，創階段性極值。3月底以來，上海等多地疫情持續升級，我們對4月數據的心理預期也隨著時間推移逐步降低，但實際數據仍然比我們已經降低的心理預期更低。4月新增社會融資規模總量數據創出階段性極值。如果把一年各月分為社融的大、中、小月三個等級，那4月是一個傳統的中等月份，本次4月數據甚至低于最小月2月，幾乎成為我們觀察的近三年各月新增社融之最小值。4月新增社會融資規模僅9102億元，僅小幅高于2020年2月，而新增人民幣貸款規模僅3616億元，低于2020年2月成為近年來最低。雖然新增信托貸款、委托貸款等表外融資同比少減，以及股票融資與政府債券同比多增，但相對于人民幣貸款的少增仍顯得微不足道，與人民幣貸款可比性較強的未貼現銀行承兌匯票以及企業債券同比亦少增。

本次疫情影響的地域特征能很大程度上解釋4月份社融數據受沖擊大于武漢疫情時期這一事實。4月，深圳、廣州疫情防控仍在收尾階段，企業生產經營活動相對疫情前仍受到較多限制;上海疫情處于爆發階段，社會面管控非常嚴格，企業生產經營活動受到很大影響;北京4月下旬開始出現小范圍疫情持續至今，企業生產經營也受到一定的負面影響;這幾座城市為代表的珠三角、長三角和京津冀重量級經濟圈生產經營均受到不同程度溢出的影響。從地區社會融資規模來看，2021年，江浙滬、京津冀、廣東三個區域社融規模增量占全國省份總和的28%、10%、13%，合計占比超過50%，因此，這三個地區同時受到影響意味著超過50%的社融或多或少受到負面影響。

房地產市場慣性下滑與實體經濟融資需求低迷對解釋4月社融極值同樣重要。2020年2月，武漢疫情爆發，當時全國范圍內的疫情管控要嚴于當前上海疫情造成的全國范圍內的社會面管控，何況2月存在春節這一季節性因素、相對4月是一個小月，因此，我們認為，疫情因素并不能單一地被用以解釋4月數據弱于2020年2月數據的事實。實際上，至少當下房地產市場的慣性下滑以及已于一季度顯露出來的實體經濟需求不足這兩個因素對解釋4月社融極值同樣重要。4月依舊低迷的房地產融資和銷售數據以及已于一季度企業貸款增量暴露的結構性問題可以佐證這一點。

盡管房地產寬松政策在逐步加碼，但4月政策效果尚不明顯，房地產貸款同比大幅少增拖累社融。房地產融資方面，根據中指研究對樣本企業的統計，2022年4月房地產融資同環比均減少，信用債、信托融資、ABS等可觀測數據環比均下降，三者合計環比下降13.8%，同比則大幅下降48.6%，這些融資對房地產銀行貸款融資有較強的借鑒意義，因此我們預計4月份房地產銀行貸款增量仍然較弱。拿地數據也可以側面印證我們對4月房地產銀行貸款融資數據較弱的判斷，據中指研究對TOP50樣本開發商統計，4月拿地金額同比下降59%。銷售方面，4月TOP100開發商銷售額同比繼續大幅下降（降幅58%），與4月居民住房貸款同比大幅少增（同比少增4022億元，環比則出現年內的第二次下降）相互印證。

圖4：銀行股每周日均成交額走勢

資料來源：Wind，東興證券研究所

非金融企業融資需求不足進一步體現。非金融企業融資需求不足的問題已經在一季度的社融數據中暴露，1、3月份，社融增量數據雖然樂觀，但主要是票據融資與短期貸款同比明顯多增所致，中長期貸款同比僅維持當量，2月社融增量數據則較弱，其中，中長期貸款則明顯少增。4月，在疫情沖擊下，企業貸款需求脆弱性暴露，單月同比由多增轉為少增，短期貸款沖力不再，市場抱有期待的中長期貸款同比也明顯下降（同比少增近4000億元），只有票據融資依然保持同比多增的勢頭（同比多增約2400億元）。

社融增速與M2增速背離，反映資產端堵點較多。與社融增速走低（社融存量增速下行0.4個百分點至10.2%，人民幣貸款增速下行0.6個百分點至10.7%）形成鮮明對比，4月份M2增速則明顯提升（環比提升0.8個百分點至10.5%），M1增速也有小幅提升（環比提升0.4個百分點至5.1%）。4月M2增速的提升一方面是由于2021年同期基數為階段性低點;另一方面或是由于財政靠前發力（本月財政性存款同比大幅少增）、財政存款對企業和居民部門存款的分流效果明顯低于去年。考慮到低迷的社融增量，料4月貸款派生存款對M2的貢獻偏弱。社融增速與M2增速的背離反映出當前資金供給與融資需求存不對稱，說明當前資金相對充裕，但資產投放出現了較多的堵點，與前文所述融資需求不足及投放節奏受到影響相互印證。

社融數據明顯改善最早或出現在5月之后。上海疫情爆發以來，各類積極政策不斷加碼，貨幣政策依然保持以我為主的定力保持相對寬松，越來越多的城市為限購政策松綁，財政政策加快發力。政策發揮效果仍需要一定時間，5月金融數據或仍面臨壓力。5月已經過半，目前生產經營所受的負面影響依然很大，社融數據的明顯改善或最早出現5月之后。