川投能源，股權(quán)投資悠著點(diǎn)

孫旭東

川投能源（600674.SH）2021年度利潤分配預(yù)案為：擬向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利4元（含稅）。合計(jì)擬派發(fā)現(xiàn)金紅利17.62億元（含稅）。資本公積金不轉(zhuǎn)增，不送股。

以5分制進(jìn)行評(píng)價(jià)，我給這一預(yù)案打3分。

川投能源2021年度的派息率為57%，比上一年提高了約4個(gè)百分點(diǎn)。在歸屬于上市公司股東的凈利潤（下稱“凈利潤”）同比減少了2.35%的情況下，川投能源的現(xiàn)金分紅比上一年還增長了5%，看上去已屬難得。

圖：川投能源近5年的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)負(fù)債率

進(jìn)一步分析，我們可能會(huì)越發(fā)覺得川投能源增加分紅不是一件容易的事情。簡單地說，公司的有息負(fù)債比上一年增長了45.26%，而包括貨幣資金和結(jié)構(gòu)性存款在內(nèi)的資金反而減少了8.92%。

隨之而來的問題是，川投能源做了什么事情導(dǎo)致了這樣的局面？請看年報(bào)中的陳述：

2021年，川投能源在電力主業(yè)發(fā)展上持續(xù)發(fā)力。一是持續(xù)保障雅礱江、大渡河流域建設(shè)項(xiàng)目按計(jì)劃推進(jìn)，助力楊房溝電站4臺(tái)機(jī)組、兩河口電站5臺(tái)機(jī)組相繼投產(chǎn)發(fā)電，促成孟底溝水電站核準(zhǔn)，公司2021年度權(quán)益裝機(jī)成功突破千萬千瓦;二是在股權(quán)投資方面碩果累累，三峽能源于6月10日成功實(shí)現(xiàn)A股上市交易，為公司帶來巨大潛在收益;三是公司以戰(zhàn)略投資者身份投資超17億元入股中廣核風(fēng)電項(xiàng)目，進(jìn)一步拓展了公司在清潔能源行業(yè)的發(fā)展空間;四是完成了亭子口公司20%股權(quán)和玉田公司71%股權(quán)的收購工作;五是奮力推進(jìn)金沙江銀江水電站的開發(fā)建設(shè)，全年累計(jì)投資進(jìn)度、工程形象進(jìn)度均超額完成預(yù)期目標(biāo)，提前一年實(shí)現(xiàn)大江截流;六是成立了攀枝花新能源公司，開啟了公司在風(fēng)電光伏發(fā)電領(lǐng)域的自主發(fā)展征程。

川投能源稱“在股權(quán)投資方面碩果累累”，然而，公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)卻并不好看——近年來，資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)上升，而凈資產(chǎn)收益率卻節(jié)節(jié)下降。

在點(diǎn)評(píng)川投能源前兩年的利潤分配預(yù)案時(shí)，我曾發(fā)表過這樣的感想：

思索再三，我還是希望川投能源能夠高分紅，如果能因此而使得公司稍微放慢資本支出的步伐就更好了。

對凈資產(chǎn)收益率連年下降的公司，我覺得一方面要關(guān)注其投資項(xiàng)目的質(zhì)量，另一方面也會(huì)希望公司加大現(xiàn)金分紅的力度。

現(xiàn)在看來，川投能源固然是加大了現(xiàn)金分紅的力度，但并未放慢資本支出的步伐，其投資項(xiàng)目的質(zhì)量也還是不那么讓人放心。

在上一年的點(diǎn)評(píng)中我分析了川投能源將要投資的亭子口公司，認(rèn)為這家公司盈利能力低下，屬劣質(zhì)資產(chǎn)——這也是很多投資者的共識(shí)。然而，胳膊終究是扭不過大腿，川投能源還是收購了亭子口20%的股權(quán)。

翻看川投能源2021年的年報(bào)，亭子口2021年實(shí)現(xiàn)凈利潤2.73億元，比上一年（1.90億元）增長了43.48%。這讓我大吃一驚，莫非，這還真是不錯(cuò)的一家公司？

我又查閱了一下亭子口公司2020年度的審計(jì)報(bào)告，發(fā)現(xiàn)其中顯示其2020年的凈利潤為1.48億元，與川投能源年報(bào)中披露的數(shù)據(jù)不一致。

翻過頭來我又查看川投能源年報(bào)中的相關(guān)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)按權(quán)益法下確認(rèn)的亭子口公司投資收益僅為543.22萬元——以川投能源持有20%股權(quán)推算，對應(yīng)的亭子口公司的凈利潤僅為2716.10萬元。

考慮到川投能源收購?fù)ぷ涌诠镜墓蓹?quán)是在2021年年中進(jìn)行的，因此2716.10萬元并非全年的凈利潤。我在川投能源年報(bào)中沒有查到亭子口公司20%的股權(quán)是什么時(shí)候交割的，不過，按此前相關(guān)公告，“甲、乙雙方同意在本協(xié)議生效后的30日內(nèi)進(jìn)行股權(quán)交割。”而川投能源股東大會(huì)批準(zhǔn)該交易的日期為2021年5月20日，按此推算，交割應(yīng)該在上半年即可完成。那么，川投能源理應(yīng)享有亭子口公司2021年下半年20%的利潤，只有區(qū)區(qū)543萬元？！

亭子口公司雖說盈利能力低下，好歹還是盈利的。2021年，川投能源還收購了一虧損累累以至資不抵債的公司——四川玉田能源發(fā)展有限公司（下稱“玉田公司”）。

表1：川投能源資金狀況

單位：億元

表2：川投能源有息負(fù)債

單位：億元

據(jù)披露，截至2020年末，玉田公司總資產(chǎn)9.49億元，凈資產(chǎn)-3562.65萬元，2020年收入8472.29萬元。2018-2020年三年凈利潤分別為-2201.15萬元、-1406.92萬元及-1714.03萬元。

因?yàn)橛裉锕举Y不抵債，川投能源以1544.82萬元即收購了其71%的股權(quán)，但同時(shí)還得承接大股東債權(quán)6.79億元，合計(jì)付出6.94億元。

川投能源認(rèn)為，“根據(jù)玉田公司近3年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和歷史以往經(jīng)營情況，按中性方案測算，本項(xiàng)目內(nèi)部收益率為5.24%。”5.24%的內(nèi)部收益率，比川投能源長期借款的利率（3.5%—4.8%）高不了多少，投資這樣的項(xiàng)目，川投能源的凈資產(chǎn)收益率又怎么可能不下降？！

根據(jù)川投能源2021年度股東大會(huì)的會(huì)議資料，“截止2021年末，公司本部帶息債務(wù)余額為112億元。預(yù)計(jì)在2022年底，本部帶息債務(wù)余額約為176億元。”由此來推測，川投能源未來仍將大展拳腳進(jìn)行投資。

說實(shí)話，我已經(jīng)在擔(dān)心川投能源未來可能遭受財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)了。2022年第1季度，川投能源的凈利潤同比下降了13.69%，公司方面列舉了三條原因：一是來自參股公司的投資收益同比減少2000.72萬元，二是子公司田灣河因因仁宗海大壩治理1-3月發(fā)電量、營業(yè)收入減少，減少利潤總額3944.83萬元，三是母公司財(cái)務(wù)費(fèi)用同比增加3001.77萬元。

要知道，川投能源第1季度母公司報(bào)表中的財(cái)務(wù)費(fèi)用只有1億元，而公司制定的預(yù)算為全年公司本部的財(cái)務(wù)費(fèi)用為5.74億元——也就是說，未來三個(gè)季度母公司財(cái)務(wù)費(fèi)用對公司利潤的影響會(huì)更大。