人民幣債券境外需求長期趨勢不改

鄭葵方

2月24日以來，地緣沖突加劇，歐美對俄羅斯展開多輪制裁，由此導致能源價格飆升，歐美國家通脹“爆表”，強化了市場對歐美央行的貨幣政策緊縮預期，國際債券市場因此大幅波動，歐美債券收益率大起大落。

2月24日至3月25日期間，美國10年期國債收益率單日最大上行和下行幅度分別為18BPs、14BPs;德國10年期國債收益率單日最大上行和下行幅度分別為12BPs、23BPs。

與此同時，中國債券市場卻表現穩健。中國10年期國債收益率單日最大上行和下行幅度分別為5BPs、6BPs，代表波動性的標準差僅為2BPs。而同期美債和德債10年期收益率的標準差分別高達22BPs和20BPs。

從債券市場整體看，作為全球政府債券與公司債券基準的彭博全球綜合指數已較年初高點最大下跌6.7%至3月25日的494.8，而中國中債總全價指數距年初高點最大回撤1.2%至3月23日的128.9。

雖然中國債市表現較為穩健，但由于市場預期美聯儲貨幣政策收緊，加之美元指數走強，美債收益率上行，2月中美10年期國債利差平均大幅收窄17BPs至81BPs，部分境外機構減少了對人民幣債券的需求。

根據中債登和上清所的托管數據，2022年2月境外機構凈減持了803億元人民幣債券，環比減少了1466億元，同比減少了1699億元。

境外機構在減持人民幣債券的同時，也拋售了中國股票，陸股通的境外資金在2月24日至3月15日期間累計凈流出595億元，并將人民幣兌換為外匯。由此導致中國股指大跌，人民幣匯率快速貶值。期間，上證綜指累計最大跌幅為12.2%，人民幣累計最大貶值幅度為1.1%。

中國政策和債市后續走向分析

近期中國資本市場的異動，直至國務院金融委3月16日召開專題會議表態后才明顯緩和。此次金融委會議直指問題核心，回應了市場關注的熱點問題。

圖1：2月以來中美德10年期國債收益率走勢

數據來源：Wind，路透

圖2：中外債券指數年初以來走勢

數據來源：Wind，彭博

美國證監會3月表示“依據《外國公司問責法》，認定五家在美上市的中國公司有退市風險”，美股的中概股暴跌，風險蔓延至中國A股和港股。對此，金融委會議強調“目前中美雙方監管機構保持了良好溝通，已取得積極進展，正在致力于形成具體合作方案”，同時表態“凡是對資本市場產生重大影響的政策，應事先與金融管理部門協調，保持政策預期的穩定和一致性”，顯示了對資本市場維穩呵護的態度。市場風險偏好因此改善，中概股和A股、港股均止跌反彈，中國債券收益率的波動性有所降低。

對于宏觀經濟，金融委會議指出“切實振作一季度經濟，貨幣政策要主動應對，新增貸款要保持適度增長”，并強調“有關部門要積極出臺對市場有利的政策，慎重出臺收縮性政策”、“必要時進行問責”。整體上，金融委會議公告措辭強烈，在市場動蕩時明確下一階段的政策方向，快速清除了政策不確定性，穩定了市場預期。此后，人民銀行、銀保監會、證監會、外匯局等均發聲表態，密集釋放穩增長、穩預期信號，金融支持實體政策將全面加力。

值得注意的是，當前地緣沖突的持續時間和影響范圍已超出預期，地緣政治格局發生重大變化，未來可能對中國經濟造成影響。針對近期的地緣沖突問題，3月18日，國家主席習近平應約與美國總統拜登視頻通話，習主席強調了我方“根據事情是非曲直出發，獨立自主做出判斷”的立場。但美國政府和北約仍不斷點名施壓中國加入譴責和制裁俄羅斯的行列。中國外交部強調，中方堅決反對美方任何形式的單邊制裁和“長臂管轄”，美方不得以任何方式損害中方權益;否則中方將采取一切必要措施，堅決維護中國企業和個人的合法權益。中美大國之間的博弈逐漸升溫，未來可能會對中國經濟帶來負面影響。

雖然中國1-2月的宏觀數據明顯好于預期，但來自資本市場的大幅波動，已顯示境外投資者對未來中美關系和中國經濟發展的預期轉弱。由于上半年中國經濟下行壓力難消，金融委會議明確要求“積極出臺對市場有利的政策，慎重出臺收縮性政策”，給我們堅定了方向。預計二季度中國仍將堅持積極的財政政策托底經濟，并輔以偏寬松的貨幣政策，在加大對實體經濟支持力度的同時，穩定金融市場。

從外部環境看，美聯儲3月議息會議已開啟加息進程，主席鮑威爾對后續貨幣緊縮進程表態越來越鷹派，未來可能單次加息50BPs，并很快開始縮表。而中國貨幣政策預計將“以我為主”，主動作為，保持新增貸款適度增長，以支持實體經濟發展，保持經濟運行在合理區間。

寬信用的前提是寬貨幣，預計二季度貨幣政策可能會進一步寬松。當前銀行間市場存款類機構的7天質押式回購利率（DR007）月度均值已連續三個月在央行公開市場7天逆回購操作利率2.10%下方，處在歷史低位。二季度如果中美關系趨緊，或跨境資本持續凈流出，央行仍可能通過降準或下調政策利率10BPs來穩定經濟和市場，二季度LPR仍有下調空間。受此影響，中國債券收益率將震蕩下行，10年期國債收益率可能挑戰2.60%關口。但隨著寬信用措施的落實到位和經濟增長基礎逐漸穩固，債券收益率將有所反彈。

圖3：境外機構月度凈增持人民幣債券規模

數據來源：中債登，上清所

圖4：近期中國股市和人民幣匯率走勢

數據來源：Wind

人民幣債券需求將重回增長勢頭

由于市場對美聯儲2022年激進的加息預期，美債收益率不斷攀升。截至3月25日，美債10年期已較年初大幅上行82BPs至2.48%，中美10年期國債名義利差較年初大幅收窄81BPs至32BPs。加之美聯儲持續收緊貨幣政策，美元指數走高，因此對境外投資者而言，投資美債可獲得雙重的利差和匯差收益，吸引力較中債明顯提升。

圖5：中國銀行間市場資金利率走勢

數據來源：Wind。3月數據截至25日

圖6：中美10年期國債名義利差變化

數據來源：Wind

圖7：中美實際收益率對比

數據來源：Wind

即使如此，境外投資者年內仍會發現中債的投資價值還是比較高，這主要體現在：

一是放眼全球，中國政通人和，經濟最有活力、最有韌性，抵御外部風險能力最強，投資環境優良，是最值得投資的國家之一。

二是中國債券相對美債的實際利率更高。年初以來，考慮通脹預期后的美債10年期實際收益率基本在【-1.0%，-0.4%】區間波動。中國10年期國債如果扣除當月CPI的同比漲幅后的實際收益率基本在【1.3%，1.9%】區間波動。期間，中美10年期實際利差高達180-280BPs。根據最新數據，美國2月CPI同比漲幅高達7.9%。3月份，受國際能源價格大漲的影響，美國3月CPI同比漲幅還將進一步升高，而同期美債10年期收益率平均僅為2.05%，遠不能覆蓋通脹。顯然，投資中債的實際收益率更高。

三是投資中債的價差收入或較美債更好。2022年美聯儲加息已反映在美債價格中，但是縮表尚未反映。未來如果縮表節奏超出市場預期，美債收益率大幅上行，美債將有較大的賬面估值損失。而中國貨幣政策偏向寬松，債券收益率還有下行空間，購買中債的價差收入可期。由此，國際投資者出于分散風險的考慮，將會增配一定比例的人民幣債券。

四是中國債券被納入國際三大主流債券指數，將繼續吸引追蹤指數的境外資金流入中國債市。

綜上所述，人民幣債券對境外機構具有分散風險、提高收益的重要作用。我們預計，境外機構持有人民幣債券的規模短期將經歷波動，3月還可能出現凈減持，但年內終將重回長期增長的趨勢。

作者工作單位為中國建設銀行金融市場部，本文僅代表作者個人觀點，與所在機構無關