能源大通脹的底層邏輯

左前明

“十三五”期間處在能源化工相對低迷或動蕩之中，2021年下半年全球的天然氣、煤炭、電力價格高漲，隨后又大幅回落波動，市場甚至很多產業人士普遍認為能源價格上漲是一時的、不可持續，由此帶來的通脹是短期的，也不可持續，但我們堅定的認為這是一輪能源資源大通脹周期，其持續性和程度將遠超預期。2022年以來看到的國際煤價再度創出新高，國際油價也是站上了百元平臺，國內煤炭供需再度趨緊，這些都是符合我們的研判的。

所謂能源大通脹周期，一是持續時間會很長、以數年為級別，二是能源價格水平也會不斷超預期大幅抬升創出歷史新高。由于能源資源在最上游，其通過下游電力、汽柴油、化工、原材料等傳導影響廣泛，所以歷史上往往大通脹都是由能源危機引發，當然能源危機的原由可以不同。我們認為這一輪能源資源的通脹不像2016-2018年，也不像2009-2011年，而是類似2002-2008年，目前相當于2004年前后，都同樣是一輪真正意義上的產能周期。本質上，能源短期看需求、中期看供給、長期看貨幣。本輪能源通脹實際上是供給產能周期為根本，疊加長期貨幣超發為助推下的一輪。

本輪能源通脹的深層次主因

首先，大周期的根本原因是能源行業十年下行，產能出清，過去五到十年產能投資下滑，資本開支嚴重不足。

煤炭方面，海外從2008年以來、中國從2012年以來長期下行，國內外產能逐步出清，2008年美國煤炭產量為12億噸左右， 2021年大幅下降至5億噸左右。國內歷經“十二五”后期的煤炭價格大幅下降產能出清，疊加“十三五”的供給側結構性改革去產能，減少產能累計也在10億噸以上，但更為關鍵的是伴隨能源通縮，尤其是美國頁巖油氣革命沖擊油價以來，全球資本快速顯著地撤出化石能源，煤油氣的資本開支大幅下滑、明顯不足，從而造成新增產能非常有限，無論煤炭還是油氣，由此資源接續乏力，甚至出現供給零增長、負增長，這就是本輪能源通脹周期的根本原因。

還要注意的是，煤油氣資源是典型的枯竭性趨勢，在過去十年的高強度開采下，尤其是海外和國內中東部地區許多礦區已經處在產能下滑趨勢之中。當前能源資源面臨著既有產能萎縮下滑、資源勘探開發嚴重滯后、新增產能十分乏力的青黃不接狀態，呈現出明顯的產能周期性驅動特征，這是當前和今后一個較長時期能源持續緊張的最根本因素。

在此基礎上，又疊加了近十多年來，尤其是這一輪新冠疫情以來美國大放水，無限量的寬松貨幣政策，對能源通脹形成了進一步助推作用。

本輪能源通脹的特征

其二，本輪能源通脹與以往原油領漲顯著不同的特征是氣、電先行，煤炭緊隨，原油只會遲到不會缺席。

這種局面我在2021年就曾在媒體專訪中提出過，原因主要有兩方面，一是，全球能源轉型兩條思路，一條是盡量多用最潔凈的二次能源電力然后用新能源替代，另一條是不得不用一次能源時更多用相對低碳的天然氣，我們看到前些年國際國內的電能替代、天然氣替代都是這個邏輯，尤其以歐洲最為激進。然而天然氣的產能、支撐性電源的建設在過去幾年是明顯滯后的，不僅是滯后于電量的增長，更滯后于負荷高峰的增長速度。所以，以歐洲為代表的天然氣、電力短缺就是這個背景下的結果。當天然氣發電受阻，天然氣供應出現短缺，另外可以用來發電和做負荷支撐的主力軍就是煤炭，天然氣短缺就不得不進一步增加煤炭消費，歐洲主要國家2021年煤炭進口都大幅增長，2022。而油由于下游主要在交通，受疫情限制出行和電動汽車的發展雙重影響，需求顯然沒有天然氣和煤炭那么強勁。

第二個原因是，煤炭上一輪周期在2008-2011年見頂，見頂早于油氣，所以下行周期更長、產能出清更早更徹底，而油氣由于美國頁巖油氣革命使得美國成為全球第一大油氣生產國，2014-2015年大量廉價的頁巖油氣產出，嚴重沖擊了全球油氣市場，形成了原油產能的嚴重過剩，與此同時也就造成了OPEC+減產聯盟的形成與全球原油的富余產能，在減產聯盟的推動下，近幾年才能夠實現基本的市場穩定，但這些只是遲到的因素，油同樣不會缺席，這一點我們2021年就反復強調。因為油氣價格在過去這些年也是相對低迷的，尤其是2020年疫情爆發時一度還出現了負油價的狀態，嚴重打擊了油氣生產投資的積極性，直接導致全球主要產油國在過去三五年的投資出現下滑，既有資源劣化，采出率下降，新增的油氣產能非常有限，考慮到兩三年的資本開支周期，所以油的短缺也是趨勢性的，相對確定的一件事情，只不過周期相比煤炭靠后一些，預計2022年下半年、最遲2023年就會看到油價突破歷史高點，站上新的歷史平臺。

本輪能源通脹的持續性如何看

其三，本輪能源通脹持續時間上，除非出現經濟危機，國內外經濟斷崖式下滑，否則大概率至少三到五年維度，這取決于產能建設周期和投資意愿與能力。

能源煤炭需求有彈性，但供給沒彈性或極低，經濟好一些、差一點，能源電力煤炭消費都在增長。尤其是近年來，新興產業電量貢獻增強和居民生活水平的提升成為了全社會用電量和煤炭消費超預期增長的主因。2020-2021年，受新冠疫情影響，中國經濟承壓，而全社會用電量則在月度、季度、年度等多個維度持續超預期增長，2020年、2021年電力消費彈性系數分別為1.72和1.32。隨著高技術與裝備制造業、信息傳輸和互聯網服務業等具備更高科技含量與核心競爭力的產業快速發展，這些行業在擁有高經濟附加值的同時，也具有高能耗、高電耗的特性。2019-2021年，六大高耗能行業、高技術與裝備制造業、信息傳輸與互聯網服務用電增量邊際貢獻率分別為-6.6%，3.3%和2.8%（差值法：行業平均增量貢獻率-用電量占比），新興產業已成為全社會用電量增長的核心力量之一，帶動電力消費彈性系數上行。

隨著中國經濟發展與人均GDP的提升，居民生活用電量高速增長，2021年，居民生活用電占比達14.1%，較5年前提升0.5個pct，較10年前上升2.2pct。居民生活用電本身貢獻電量增長而不直接產生經濟價值，其占比上升導致使用基于電力消費彈性系數的用電量預測出現較大偏差。

本輪能源通脹實際上是供給產能周期為根本，疊加長期貨幣超發為助推下的一輪。

預計到2025年，新興產業用電量在全社會用電量占比將達到19.7-20.5%，2021-2025平均用電增量貢獻率達到35.3%-40.3%，與居民生活一同貢獻了約50%以上的用電量增量。

但反觀供給，由于過去長達十年左右的長期下行，尤其是過去的三到五年嚴重不足的資本開支與產能建設活動，產能端不隨未來經濟增長而增長或增長很低，這種節奏上的錯配是能源通脹持續性的根源，至于是滯漲還是通脹取決于經濟好壞，如果全球經濟差就是滯漲，如果全球經濟好則是通脹，但能源資源的脹主要還是供給側的產能周期所致。從產能周期方面，常規油氣田產能建設周期大致兩到三年，煤礦普遍三到五年以上，所以即便從現在開始加緊投資，也難以在中短期看到有效產能的投放，就造成了未來三到五年維度的能源短缺周期，就是我們最早提出的能源大通脹概念。相比單純從產能再造時間維度看產能周期，更需要關注的是投資意愿和能力，尤其在傳統能源的投資意愿方面，由于全球過去幾年ESG投資盛行，疊加全球碳中和的火熱局面，雖然看到煤油氣價格的上行，相關企業業績修復提升，但化石能源企業對主業的投資意愿依然非常低迷，加上外部融資環境非常惡劣，許多資本紛紛撤出化石能源領域投資，如此帶來產能再造的時間推后，這將進一步拉長這一輪能源大通脹的周期，這也是需要我們應該高度關注和積極應對的。

綜上，結合我們對全球煤油氣產能的深度研究，在宏觀經濟不出現大幅下滑的背景下，能源資源在未來數年或將持續呈現趨緊態勢，全球煤油氣的能源大通脹已然在路上，希望有關各方高度重視，積極應對！

作者為信達證券研發中心總經理助理，能源開采、煤炭電力首席分析師