“慎思篤行”下的風(fēng)格研判：誤區(qū)與本質(zhì)

戴康

A股仍需“慎思篤行”，價(jià)值風(fēng)格占優(yōu)。

2022年“慎思篤行”是第一順位重要，“美聯(lián)儲(chǔ)堅(jiān)決緊，中國有底線穩(wěn)增長”是“慎思篤行”判斷的基礎(chǔ)。而風(fēng)格研判“價(jià)值占優(yōu)”第二重要，A股風(fēng)格告別2019-2021年連續(xù)三年的成長占優(yōu)，切換至價(jià)值風(fēng)格。

風(fēng)格的根基是DDM框架，圍繞盈利&貼現(xiàn)率兩端，三個(gè)關(guān)鍵詞是景氣、貨幣、信用。在DDM的基礎(chǔ)上，風(fēng)格是大多數(shù)投資者站在了“相對(duì)占優(yōu)”的一方，對(duì)比“相對(duì)業(yè)績優(yōu)勢”“相對(duì)寬信用方向”“相對(duì)流動(dòng)性敏感度”，預(yù)期差理論依然有效。除此之外，資金、監(jiān)管、估值是輔助判斷指標(biāo)。勝率角度， 2022年上半年基本處于企業(yè)盈利下行的后期，大盤股相對(duì)業(yè)績優(yōu)勢有望逐漸顯現(xiàn)，而利率將進(jìn)入磨底階段。根據(jù)對(duì)歷史上大盤價(jià)值中期占優(yōu)的復(fù)盤，大盤相對(duì)于小盤的業(yè)績比較優(yōu)勢是推動(dòng)風(fēng)格轉(zhuǎn)向的基礎(chǔ)，隨后的利率抬升則對(duì)風(fēng)格進(jìn)行強(qiáng)化。因此，2022H1大盤價(jià)值的勝率將逐漸回歸，2021年底就是相對(duì)較好的逢低布局時(shí)點(diǎn)。從賠率的角度，大盤價(jià)值在2021年底具備吸引力。價(jià)值相對(duì)于成長估值處于歷史低位，大盤相對(duì)于小盤的賠率也開始低位修復(fù);而在股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和股債性價(jià)比方面，大盤價(jià)值的賠率優(yōu)勢在所有風(fēng)格中都較為突出。

回顧2013-2015年成長占優(yōu)、2016-2018年價(jià)值占優(yōu)、2019-2021年成長占優(yōu)，背后的決定因素如何？首先是景氣——相對(duì)業(yè)績優(yōu)勢影響風(fēng)格、但往往后驗(yàn)，經(jīng)濟(jì)周期產(chǎn)業(yè)趨勢與產(chǎn)業(yè)政策形成前瞻，穩(wěn)增長與大宗品周期影響價(jià)值景氣預(yù)期;其次是信用——信用在總量上及拐點(diǎn)并不直接決定風(fēng)格，決定風(fēng)格的是信用資源傾斜的結(jié)構(gòu)，2013-2015年支持戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)并購周期，2016-2018年新經(jīng)濟(jì)并購收斂、一帶一路地產(chǎn)基建牽引信用發(fā)力，2019-2021年科創(chuàng)板打通新經(jīng)濟(jì)寬信用渠道;最后是貨幣——2016年后美債實(shí)際利率對(duì)A股成長起主導(dǎo)作用。綜合景氣、信用、貨幣，“相對(duì)占優(yōu)”決定方向，資金、監(jiān)管周期等多因素共振拉長持續(xù)性，歷史風(fēng)格切換的前提是賠率到達(dá)合意位置、輔以勝率開始傾斜。

勝率來看，景氣、貨幣、信用三因素——景氣：穩(wěn)增長和全球通脹提升了價(jià)值勝率，而成長景氣預(yù)期面臨顛簸，“滲透率”框架指向部分成長賽道邁向產(chǎn)業(yè)周期的第二階段后警惕盈利中樞降臺(tái)階;信用：本輪房地產(chǎn)鏈條供需兩端的梗阻亟待疏通，2022年寬信用發(fā)力的邊際變化在地產(chǎn)基建等傳統(tǒng)方向;貨幣：2022年美債實(shí)際利率對(duì)于成長的壓制仍將主導(dǎo)。綜合來看，2022年勝率的天平已向價(jià)值傾斜。賠率來看，“否極泰來”方法論指向大盤價(jià)值股底部已現(xiàn)，大盤成長與大盤價(jià)值ERP自過去持續(xù)劈叉的位置收斂。

綜合來看，2022年勝率的天平已向價(jià)值傾斜。從相對(duì)業(yè)績優(yōu)勢來看，2022年從wind一致預(yù)期、及我們自上而下的盈利預(yù)測來看，創(chuàng)業(yè)板指相對(duì)滬深300盈利增速占優(yōu)，但隨著上游資源漲價(jià)超預(yù)期、及穩(wěn)增長的發(fā)力，目前價(jià)值板塊的盈利預(yù)期改善力度更大，相對(duì)業(yè)績優(yōu)勢有待觀察;從產(chǎn)業(yè)周期來看，新能源車、光伏、半導(dǎo)體等典型成長行業(yè)的景氣預(yù)期出現(xiàn)顛簸;從產(chǎn)業(yè)政策來看，雙碳表述淡化、穩(wěn)增長表述增強(qiáng)，偏向價(jià)值;從流動(dòng)性預(yù)期來看，美債利率易上難下、持續(xù)壓制成長風(fēng)格表現(xiàn);從信用預(yù)期來看，2022年的邊際發(fā)力方向有望沿著地產(chǎn)/基建等傳統(tǒng)領(lǐng)域展開;從資金預(yù)期來看，美聯(lián)儲(chǔ)加息周期下新興市場的資金面臨流出壓力，“金融逆全球化”加劇了北上資金的波動(dòng)，A股資金面偏緊、對(duì)資金面敏感的成長板塊不利。

2022年價(jià)值占優(yōu)，年內(nèi)成長風(fēng)格反彈需看到三條件觸發(fā)其二。價(jià)值板塊賠率吸引、勝率發(fā)生變化。美債實(shí)際利率上行趨勢和A股信用結(jié)構(gòu)擴(kuò)張的邊際變化均利于價(jià)值風(fēng)格;我們判斷：大盤價(jià)值>小盤價(jià)值>小盤成長>大盤成長。