護(hù)童科技招股書信披有待補(bǔ)充盈利能力堪憂，存經(jīng)銷商依賴癥

趙文娟

近年來，隨著消費(fèi)升級(jí)及健康理念的興起，可升降、功能性的兒童學(xué)習(xí)桌椅產(chǎn)品的市場(chǎng)需求也在不斷釋放，這不僅讓傳統(tǒng)家具企業(yè)有了新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，且也讓很多企業(yè)有了沖刺資本市場(chǎng)的機(jī)會(huì)，比如主要從事兒童學(xué)習(xí)課桌椅等產(chǎn)品的浙江護(hù)童人體工學(xué)科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“護(hù)童科技”）就在2021年9月提交了創(chuàng)業(yè)板上市申請(qǐng)，擬募資5.7億元。

《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)，護(hù)童科技不僅報(bào)告期內(nèi)的主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率在一路走低，且凈利率表現(xiàn)也不容樂觀。而在產(chǎn)能利用率持續(xù)下滑下，公司仍募資擴(kuò)產(chǎn)的做法，讓人擔(dān)憂其一旦新增產(chǎn)能達(dá)產(chǎn)釋放，是否有能力消化是存在很大懸念的。此外，經(jīng)營(yíng)上過度依賴經(jīng)銷商的模式，也為公司未來的成長(zhǎng)性埋下隱憂。

招股書披露，2019年12月，安吉合智向護(hù)童有限（護(hù)童科技改制前身）增資1030.68萬元，增資價(jià)格為1.91元/每出資額。2020年5月，安吉書童向護(hù)童有限增資1510.56萬元，增資價(jià)格為2.55元/每出資額。同期，中證投資也向護(hù)童有限增資4319.73萬元，增資價(jià)格為7.88元/每出資額。按照中證投資的增資價(jià)格估算，公司此時(shí)的估值約為14.41億元。

同年9月，領(lǐng)匯基石向護(hù)童科技增資6000萬元，增資價(jià)格降為7.25元/股，略低于此前中證投資的增資價(jià)格，若按照領(lǐng)匯基石的增資價(jià)格和股本估算，此時(shí)公司投后估值約為17.61億元。短短的四個(gè)月，公司估值在資本的撬動(dòng)下，就提升了22.21%。

需要注意的是，在2020年8月，護(hù)童科技還進(jìn)行了股份制改革。若按照截至2020年5月31日的經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)33066.94萬元折合股份23456萬股來推算，公司當(dāng)時(shí)的每股凈資產(chǎn)約為1.41元。

介于招股書對(duì)中證投資、領(lǐng)匯基石的入股原因、定價(jià)依據(jù)并未披露，對(duì)于短期內(nèi)兩次入股價(jià)格的明顯差異，顯然是需要公司予以一定補(bǔ)充說明的。

此外，公司股東中證投資為公司保薦機(jī)構(gòu)的全資子公司。截至招股書簽署日，保薦機(jī)構(gòu)間接持有公司2.90%股份。深度捆綁之下，保薦機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)的獨(dú)立性問題自然也是上市審查的重點(diǎn)。根據(jù)《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》有關(guān)規(guī)定，保薦機(jī)構(gòu)及其控股股東、實(shí)際控制人、重要關(guān)聯(lián)方持有發(fā)行人股份的，或者發(fā)行人持有、控制保薦機(jī)構(gòu)股份的，保薦機(jī)構(gòu)在推薦發(fā)行人證券發(fā)行上市時(shí)，應(yīng)當(dāng)進(jìn)行利益沖突審查，出具合規(guī)審核意見，并按規(guī)定充分披露。因此對(duì)這一情況，護(hù)童科技也是需要補(bǔ)充說明相關(guān)情況的。

招股書還披露，公司通過安吉合智、安吉書童對(duì)員工實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，但其中大部分激勵(lì)對(duì)象都沒有披露崗位情況，尚不能確定是否全部為公司員工。與此同時(shí)，招股書披露，按照中證投資的增資價(jià)格7.88元/股作為公允價(jià)格，對(duì)安吉合智40位激勵(lì)對(duì)象1027.08萬元出資部分、安吉書童35位激勵(lì)對(duì)象1194.48萬元出資部分確認(rèn)股份支付。這意味著安吉合智仍有3.6萬元出資部分、安吉書童316.08萬元出資部分未構(gòu)成股份支付。

招股書顯示，安吉合智、安吉書童的執(zhí)行事務(wù)合伙人均為安吉童享，合伙人分別為37位、41位。從出資額來看，安吉合智中的3.6萬元出資額、安吉書童中的316.08萬元出資額均沒有相應(yīng)的激勵(lì)對(duì)象，這其中的原因不得而知。根據(jù)《首發(fā)業(yè)務(wù)若干問題解答》，通常情況下，解決股份代持等規(guī)范措施導(dǎo)致股份變動(dòng)，家族內(nèi)部財(cái)產(chǎn)分割、繼承、贈(zèng)與等非交易行為導(dǎo)致股權(quán)變動(dòng)，資產(chǎn)重組、業(yè)務(wù)并購、持股方式轉(zhuǎn)換、向老股東同比例配售新股等導(dǎo)致股權(quán)變動(dòng)等，在有充分證據(jù)支持相關(guān)股份獲取與發(fā)行人獲得其服務(wù)無關(guān)的情況下，一般無需作為股份支付處理。因此，護(hù)童科技是否有上述情形，招股書或也應(yīng)詳盡披露。

招股書披露，護(hù)童科技主要產(chǎn)品學(xué)習(xí)桌椅在報(bào)告期（2018年～2021年上半年）的收入貢獻(xiàn)占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的86.99%、87.12%、86.36%和87.39%。在學(xué)習(xí)課桌椅撐起公司營(yíng)收的同時(shí)，也將其產(chǎn)品單一的特點(diǎn)暴露無遺，或是為了降低產(chǎn)品單一的風(fēng)險(xiǎn)，公司還同時(shí)搭配銷售護(hù)眼臺(tái)燈及護(hù)脊書包，只不過這兩款產(chǎn)品并非通過自主研發(fā)、設(shè)計(jì)及生產(chǎn)，而是以O(shè)EM與ODM方式采購成品后用于銷售。

從募投項(xiàng)目來看，公司將來仍會(huì)在學(xué)習(xí)課桌椅方面發(fā)力。根據(jù)招股書，護(hù)童科技2020年學(xué)習(xí)桌椅產(chǎn)能為26.59萬套，而本次IPO募投項(xiàng)目“年產(chǎn)35萬套綠色智能家具生產(chǎn)線項(xiàng)目”一旦實(shí)施后，公司將新增學(xué)習(xí)桌椅產(chǎn)能35萬套，新增產(chǎn)能是原有產(chǎn)能的131.63%。然而問題在于，報(bào)告期內(nèi)，公司的學(xué)習(xí)桌椅的產(chǎn)能利用率和產(chǎn)銷率已經(jīng)在雙雙下滑。而與此同時(shí)，艾瑞咨詢數(shù)據(jù)也顯示，2019年至2024年兒童學(xué)習(xí)桌椅市場(chǎng)規(guī)模增速下滑。如此背景下，意味著公司新增產(chǎn)能一旦達(dá)產(chǎn)，如何消化問題顯然很嚴(yán)峻。

數(shù)據(jù)來源：招股書;注：學(xué)習(xí)桌椅銷售以整套搭配為主，學(xué)習(xí)桌產(chǎn)能受限于板材開料設(shè)備及場(chǎng)地限制，此處僅列示以學(xué)習(xí)桌測(cè)算的產(chǎn)能利用率情況。

此外，護(hù)童科技的未來持續(xù)成長(zhǎng)性同樣令人擔(dān)憂。報(bào)告期內(nèi)，護(hù)童科技的營(yíng)收和業(yè)績(jī)波動(dòng)明顯，其中2019年和2020年的營(yíng)收同比增速分別為27.19%和-0.71%，歸母股東凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)45.33%和-24.36%。而值得一提的是，在2020年?duì)I收超過2018年1.1億元情況下，歸母股東凈利潤(rùn)卻僅比2018年多了600萬元左右。到了2021年上半年，公司的營(yíng)收和業(yè)績(jī)不僅沒有起色，相反有了進(jìn)一步下滑的跡象，其半年?duì)I收和業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)均不及2020、2019年數(shù)據(jù)的一半。

報(bào)告期內(nèi)，護(hù)童科技的主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率雖然達(dá)到了49.24%、47.93%、44.93%、43.09%，相較同行一騎絕塵，但公司的銷售凈利率卻從2019年開始卻一路下滑，分別僅有15.84%、12.06%、10.57%。究其原因或與公司居高不下的銷售費(fèi)用率有關(guān)，在報(bào)告期內(nèi)同行業(yè)平均銷售費(fèi)用率分別僅為16.84%、16.85%、15.20%、13.80%，而公司銷售費(fèi)用率卻分別達(dá)到了26.10%、22.57%、22.30%、24.17%。

在銷售費(fèi)用中，銷售人員支出、商場(chǎng)費(fèi)用、電商費(fèi)用、推廣及廣告費(fèi)占比超過八成。其中，2018年至2020年，商場(chǎng)費(fèi)用占比在銷售費(fèi)用中呈現(xiàn)逐年下降，這一情況反映到銷售端，則是公司線下直銷收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例從2018年的18.74%降至2021年上半年的14.71%。相較商場(chǎng)費(fèi)用占比下滑，電商費(fèi)用、推廣及廣告費(fèi)用占比是越來越高，可遺憾的是，線上直銷收入并未因此得到明顯增長(zhǎng)，占比僅從9%增加到10.13%。若考慮到公司直銷業(yè)務(wù)對(duì)公司營(yíng)收貢獻(xiàn)占比的持續(xù)下滑現(xiàn)實(shí)，至少可反映出護(hù)童科技目前的直銷渠道是存在一定問題，需要公司發(fā)力壯大。

在直銷渠道增長(zhǎng)乏力的同時(shí)，護(hù)童科技經(jīng)銷模式下的收入占比是愈來愈高，然而過度依賴經(jīng)銷商渠道同樣存在隱憂。

招股書披露，公司經(jīng)銷模式收入占比從2018年的72.27%增至2021年上半年的75.16%，是公司的核心銷售模式，通過商超、電商渠道的直銷收入占主營(yíng)收入的比例不到三成。

雖然招股書未披露各銷售模式下的毛利率差異情況，但一般來說經(jīng)銷渠道的毛利率是低于直銷渠道毛利率的，而公司報(bào)告期內(nèi)卻在不斷增加經(jīng)銷模式的銷售比重，如此經(jīng)營(yíng)策略顯然令人不解。從經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)來看，經(jīng)銷商與公司合作的穩(wěn)定性、忠誠度都有可能隨著市場(chǎng)的變化而波動(dòng)，勢(shì)必會(huì)對(duì)公司的業(yè)績(jī)產(chǎn)生非常大的沖擊。

事實(shí)上，公司營(yíng)收和業(yè)績(jī)的波動(dòng)也確實(shí)是有與經(jīng)營(yíng)商數(shù)量的變動(dòng)一定關(guān)系的。招股書披露，截至2021年6月，公司有333家經(jīng)銷商以及1389家經(jīng)銷門店。報(bào)告期內(nèi)，護(hù)童科技新增經(jīng)銷商的數(shù)量分別為55家、59家、82家、38家，同期減少的數(shù)量分別為32家、31家、66家、24家。一進(jìn)一出下，雖然每家經(jīng)銷商對(duì)公司的具體貢獻(xiàn)數(shù)據(jù)沒有披露，但經(jīng)銷商變更數(shù)據(jù)若結(jié)合這幾年?duì)I收業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)分析，不僅反映出經(jīng)銷商與公司合作關(guān)系的不太穩(wěn)固，且也反映出公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模和業(yè)績(jī)表現(xiàn)受制于經(jīng)銷商事實(shí)，若長(zhǎng)期依賴經(jīng)銷商，很可能會(huì)導(dǎo)致公司的議價(jià)能力變?nèi)酢?/p>

數(shù)據(jù)來源：艾瑞咨詢

以2020年為例，在學(xué)習(xí)桌、椅單位成本分別上漲2.84%和0.37%，銷售單價(jià)分別下調(diào)1.87%和8.03%的情況下，銷量?jī)H分別提升了0.64%、3.69%。以價(jià)換量換來的是銷售收入與銷量反向變化，不僅學(xué)習(xí)桌、椅銷售收入分別下降1.25%、4.64%，公司當(dāng)年?duì)I收凈利也雙雙下滑了0.71%、24.36%。

此外，在眾多經(jīng)銷商中還有不少關(guān)聯(lián)方。其中2020年的第一大客戶西安寶貝家坊家具有限公司（以下簡(jiǎn)稱“寶貝家坊”）實(shí)控人劉登科祖父與公司實(shí)控人楊潤(rùn)強(qiáng)母親系兄妹關(guān)系，因此比照關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行了披露。公開信息顯示，寶貝家坊成立于2017年，從2018年開始與公司展開合作，2019年至2021年上半年均是公司的前五大客戶之一。因此，雙方交易的公允性也值得深思。

值得一提的是，成立迄今，寶貝家坊的實(shí)繳資本、社保繳納人數(shù)一直為零，且在2019年11月14日當(dāng)?shù)赜嘘P(guān)部門抽查時(shí)因“通過登記的住所或者經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所無法聯(lián)系”被列入了經(jīng)營(yíng)異常名錄，直到2020年5月18日才被移出。因此，公司對(duì)寶貝家坊的銷售金額與其自身經(jīng)營(yíng)規(guī)模是否匹配是需要公司補(bǔ)充披露的。