企業并購的財務風險及其控制
——以寶鋼并購武鋼為例

林天宇

（南京林業大學經濟管理學院，南京 210037）

自2000 年以來，經濟一體化愈演愈烈。伴隨著經濟發展以及產業結構的巨大變化，開展有價值的并購活動來實現資源的重新優化和配置意義重大。在西方國家將企業并購開展得有聲有色的同時，我國企業并購交易規模也大幅增長。排除可能的市場性風險及國家政策指導，我國企業并購活動未來將呈穩步上升趨勢。但是我國并購開展時間遠晚于于西方國家，在缺乏經驗教訓的情況下，失敗的案例也是層出不窮。因此，要想通過并購實現提升企業績效的目的，尤為需要注意風險防范，做好風險管控工作。

一、企業并購中財務風險的防范方法

（一）融資風險的防范

1.融資結構合理化

企業融資傾向于選擇加權平均后融資成本最小的方案。企業通常優先選擇內部融資，其次是債務融資，最后是權益融資。若企業資本結構流動性較差、負債較多，則可以選擇混合融資。當企業資本結構合理但缺乏資金時，權益融資和債務融資都可以選擇。債務融資資本成本低，且可以調整企業資本結構。但如果債務融資數額過大、資產負債率過高則會使企業財務風險增大。權益融資雖然風險較低，但不能保障股東的控制權且資本成本較高。總之，企業融資要能維持權益和債務的平衡，確定企業最佳資本結構，在實現成本最小的同時使風險最低。

2.融資渠道多樣化

內部融資和外部融資是主要的兩種渠道。企業的庫存資金是內部融資的手段，發行債券和借款等則是外部融資渠道。我國金融市場多樣且豐富，企業可選擇可轉換債券、認股權證、普通股等多種方式，多渠道融資能夠將成本和風險降到最低。

（二）定價風險的防范

1.對被并購企業的信息充分調查

企業并購的目的是增強企業市場競爭力，擴大規模。因此，在并購發生前，企業不但要清晰了解自身的實力和市場定位，還要對目標企業充分調查，以了解目標企業的資本結構、股權狀況、投資情況、資產的權屬及其他的財務信息。此外，比較同行企業的數據也是保證信息真實性的方法。監督部門和經驗豐富的中介部門也是保證企業準確評估目標企業價值的助手。

2.完善企業價值評估方法

收益法是將未來每一時點產生的收益貼現到具體某一時點。無論是CAPM模型，還是現金流量法，或是內含報酬率法，都是依賴于貼現系數，但數據的準確性與否、取得數據的困難程度都是對該方法的考驗。

成本法主要是通過對資產負債表數據的利用，計算出資產和負債現存的價值大小。由于數據容易取得，所以相比于收益法有一定優勢；但是對企業未來收益及財務報表以外的因素考慮不周全。

市場法則是通過參考同行業的企業數據以及對市盈率進行比較取得數據，因此數據更接近市場價格。但是參考企業與目標企業的關聯性值得探討，且考慮的因素較多，因此準確性有待考究。

（三）支付風險的防范

1.對支付方式的選擇

企業可選擇股權、現金、杠桿等多種支付方式，每種支付方式都有其優缺點。企業要根據自己的資本結構選擇最合適的支付方式，以此來分散風險。若企業現金流充足可采用現金支付。但為避免債務負擔，企業應測算能承受的最大現金支付額，避免收益率小于債務利息率。股權支付則是要確定合理的轉股比率，避免股權稀釋。混合支付則是通過有效組合降低風險。合理的搭配可以既獲得節稅效益，又可以避免股權被稀釋。

2.延遲支付

拖延現金支付時間也是一種規避支付風險的手段。一次性償還巨額款項會使企業的流動性出現問題，所以多數企業會采用分期付款的方式來緩解可能出現的資金流動性不足的情況。

（四）整合風險的防范

1.準確把控時間和目標

我國很多企業的整合發生在并購后，這時效率過低而成本高的問題會暴露出來。所以，提前對并購事項作出規劃是十分必要的，不但有利于并購進行還可以提早發現問題，避免損失發生。

統一的財務目標有利于企業制訂合理的方針進行后續的生產經營活動，統一的目標具有導向作用，并可以對員工進行激勵和鞭策，還可以樹立工作方向，衡量績效。

2.建立合理的財務組織機構

為提高生產效率，企業應根據生產業務量和經營的煩瑣程度來設置合理的組織機構。當生產中業務量大時，多部門、細分工可以為企業解決生產上的障礙。但多部門也要避免部門職能重復而出現的浪費以及效率低問題。其次，還應加強監督與控制。被派遣的工作人員要在了解并購企業的同時，還要明白自己與被并購企業各自的財務職能。對雙方財務機構組織整合的目的并不是建立一個新的組織機構，而是優勢互補、相互協調，在考慮雙方職能的基礎上形成并購后的組織機構。

3.清晰整合內容

企業并購要具有方向性。在成本和收益配比的基礎上，企業只有在成本小于收益的情況下才應該整合。對于債務的整合，首先要梳理一下被并購企業的債務關系，將一部分可轉移且合理的債務轉移，并對后續進行監督。債務整合的目的還是在于通過整合使企業發展并進一步對資本結構進行優化。

二、寶鋼并購武鋼案例分析

（一）并購案例介紹

1.并購背景

（1）供大于求

如今中國的鋼鐵企業已經處于成熟期，年產量達8.04 億噸，占全球鋼產量近一半。但需求量卻遠小于產量，僅利用了大約67%，利用率較低。

（2）政策支持“去產能”

隨著《鋼鐵工業調整升級規劃（2016—2020 年）》等相關文件的發布，減少產能已是鋼鐵行業進行調整升級的主要方法，并且實施效果顯著，已讓不少的企業扭虧為盈。

大型鋼鐵企業通過強強聯手化解剩余產能，國家對企業減產重組進行了大力扶持，使前十大產鋼企業占比超過60%。

（3）行業集中度提高，加強了競爭力

武鋼與寶鋼均在硅鋼生產上有所建樹，一旦合并將成為全球最大的硅鋼生產企業。由于合并后占全球貿易量達到3.6%，議價能力大幅提高。合并后研發能力及科技水平都會得到提高，從而競爭力會大大增強。

2.并購方案介紹

寶鋼在這次合并中擔任整合者的角色，對武鋼進行吸收合并，武鋼整體并入寶鋼，成立寶武鋼鐵集團。寶鋼股份繼承接受武鋼全部資產負債業務等，寶鋼控制武鋼所有股權。此次交易換股價格為4.06 元每股。

（二）并購前企業價值評估的風險分析

從表1、表2、表3 分析可知，自2015 年末起武鋼營業利潤、利潤總額、凈利潤都出現大幅度下滑，說明企業的經營出現了問題。這些問題由多方面因素導致，如鋼鐵行業競爭加劇、供遠大于求導致的產能過剩，另一方面可能是企業的管理效率出現了問題。資產負債表則體現出企業這幾年的資產增長規模遠小于負債，企業流動性不足、融資成本加劇。而應收存貨等周轉率也出現大幅降低，說明收賬速度變慢，壞賬損失出現的可能性提高。資產周轉率降低則體現了企業庫存積壓，可能閑置資產較多。而以上這些償債指標和營運盈利指標反映的績效變差，都容易讓收購方對目標企業價值出現高估的風險。但二者均為國務院控制的國有企業，信息較為透明，信息不對稱產生的評估風險大大降低。

表1 武鋼股份的合并資產負債表主要指標

表2 利潤表

表3 營運能力分析表

（三）并購中支付風險的分析

1.盈利能力分析

通過表4、表5 數據分析得出，寶剛作為國內領軍的鋼鐵企業在并購前運營情況良好，在2015 年鋼鐵行業集體低迷的經濟環境中依然能保持總資產的增加，雖然報表中反映凈利潤每股收益都出現了下跌，但2016 年各項指標均回歸正軌，實現穩步增長；且寶鋼一直保持著流動資產和非流動資產的比例穩定，流動性良好。利潤表則顯示寶鋼在行業低迷的情況下依然保持盈利狀態，2015 年利潤下滑較為嚴重，但2016 年實現了回升。綜上所述，寶鋼公司實力雄厚、競爭力強，在產能過剩的背景下依然保持資產負債率穩定，因此支付風險可以被諸多因素影響，企業自身的綜合實力往往起到決定性因素。2.寶鋼并購后償債能力

表4 寶鋼股份合并資產負債表

表5 寶鋼股份合并利潤表

從表6 我們可以看出，并購后企業的資產負債率出現了小幅度上升，伴隨而來的是風險的輕度增加。但流動資產比率和速動比率基本保持著穩定，企業的流動性依然較好，償債能力依然較強。預計隨著合并的深入進行，協同效應會慢慢發揮作用，資產負債率也將降低到初始的水準。且企業的資產負債率一直低于行業的平均水平，所以償債方面存在的風險較小。

表6 償債能力分析表

3.寶鋼并購后營運能力分析

從表7 分析得出，在并購事項發生后，企業的其余各項周轉率均出現小幅度下跌，總資產周轉率基本維持穩定，企業總體運營狀態基本不受影響。隨著時間推移，協同效應發生之后，各項周轉率會有小幅回升，運營效率也會出現一定的提升，因此并不會出現庫存積壓、資金周轉困難等相關問題，周轉風險較小。

表7 營運能力分析表

4.企業控制權危機

由表8 可以分析得出，并購發生后，企業的每股收益都出現了下跌，主要由于在市場上流通的普通股數量增加以及換股并購導致的股權稀釋。雖然換股并購的方式使融資風險降低，但是會使公司的股權遭到稀釋。

表8 利潤表相關要素

（四）并購后的整合風險

1.制度及產權問題

企業兼并之前并購方和被并購方往往采用不同的財務制度，所以對其進行整合存在不小的問題及麻煩。事實上是，會計核算上寶鋼和武鋼存在著差異，如在壞賬計提和固定資產折舊上。兩家公司規模都較大，因此在會計估計上應該不存在差異，但是整合后要完全一致還是存在不小的難度。且兩家公司所處地域相隔較遠，收購方要與當地政府調整好關系，制定好相應的政策，因此整合風險還是存在的。

2.組織機構合并問題

兩家公司均為國有上市企業，各自人員勞動關系和財務體系都很完備。并購完成后，武鋼員工及財務體系由寶鋼接管。由于兩家公司的規模都較大，要想根據業務分工和架構對雙方的組織機構進行合并就需要相當長的時間，并且存在不少的問題，比如部分公司高層可能對企業兼并后的安排存在不滿。

3.未來發展方向與目標的整合風險

兩家企業作為國有上市公司都以股東財富最大化作為運營管理的目的，采取成本最小化、業務多元化、經濟規模化等多種手段使公司獲取最多的利潤。但是并購前雙方的核心業務并不相同，寶鋼以加工及鋼鐵制造為主營業務，武鋼則以冶金產品、鋼鐵衍生品等產品及相關技術的科研開發為主營業務，這使得二者合并后公司發展財務目標及發展方向存在一定的矛盾。企業整合后兩家公司需要優勢互補，明確核心產品戰略地位，加強技術研發，共享平臺，促進產品升級，提升產品競爭力。在達成這些目標的同時，需要漫長的整合和調整過程，也需要企業引導各方圍繞共同的目標和利益穩步推進各項工作，因此在達成目標的同時伴隨著不小的整合風險。

4.企業文化及資金整合風險

武鋼股份在整合之前存在一些產權尚未登記及歸屬權尚未明晰的資產，由于這些資產武鋼尚未取得完全的控制權，因此不排除在取得產權時有法律障礙的可能性。負債方面，武鋼之前曾發行過部分債券，在被寶鋼兼并后，寶鋼將對其債券承擔擔保責任，因此武鋼在資產和負債方面依然存在不少問題，這對寶鋼的短期整合帶來很多麻煩。除此之外，兩個企業的企業文化在整合過程中會相互碰撞，如果企業文化最終不能協調相容，勢必會造成員工對企業文化的喪失及模糊化，以及對企業的承諾，使企業規模經濟目標的實現出現風險。

（五）整合過程中的風險防范與控制

1.價值評估風險的防范和控制

本次交易中，對市場參考價的選取采用的是換股支付并購公告日前20 個交易日的平均股票交易價格，定價原則采納大于等于參考價的90%作為準則，來確定換股數量及價格。而采用停牌前歷史市價為依據，體現了對該兼并投資價值判定的科學性。如果估值定價單純地使用雙方的賬面價值，顯然不夠準確，而采用資本市場的科學定價更能讓股東滿意，同時轉換股份比例也使價值評估風險大大降低。合理的利用中介機構以及財務顧問等進行相應的指導，使評估體系和方法更加完善，也避免了信息不對稱的情況，且大大減少了并購成本。中介機構還提供充分的監督，以盡可能低的代價讓并購延續。政府的相關政策也一定程度上減輕了評估風險。

2.支付風險的控制與防范

在本次并購交易中，寶鋼采取換股支付方式對武鋼進行了兼并，減少了并購方對流動資金的大量占用，避免了需籌集大量現金產生的財務風險。除了在稅負上有更多的收益外，還使交易更加透明，讓支付的靈活化程度大大提高，減少了財務危險爆發的可能性。在換股時，寶鋼和武鋼股價分別為4.06 和2.58，原本持有未進行申報等武鋼股份股票的股東將全部按一定的比例轉換為寶鋼為并購發行的A 股股票，使財務隱患縮減。同時，加強監督，對經營管理加強控制，并提高風險防范意識，使內部的安全漏洞大大減少。

3.財務整合風險的防范與控制

在本次并購交易中，寶鋼并購武鋼在經營管理、制度整合、文化整合上都實施了相關措施，在協同效應的作用下，使企業營運效率提高，盈利能力提升。在并購過程中將任務合理分配，確定人員的責任，使雙方企業優勢互補。因為是跨區域合并，且合并企業規模較大，所以工作量巨大。只有在企業獲得的利益和并購速度中尋找到最佳位置，才能使兼并順利進行。對于一個持續經營的企業來說，企業成本費用的產生是管理層對各種資源投入的承諾。因此通過對目標導向及相應體系的改善是達到預期目標的方法。

結語

通過此次并購，寶鋼改善了自身產品結構，擴大了國際市場份額，提高了產業集中度。在鞏固其國內鋼鐵企業龍頭地位的同時，將優質資源和先進理念傳導至企業，并通過有效的整合手段提升企業績效。在鋼鐵行業低迷、國內鋼企急需轉型升級的背景下，為有效推進國內鋼企并購活動的開展，并解決并購后存在的問題，本文提出以下建議。

（1）對企業自身進行合理的評估。合理確認目標公司的價值，通過財務報表、中介等多種渠道進行詳細了解。

（2）制定合理的戰略進行融資，多元化的策略能很好的規避風險。

（3）支付手段多樣化，合理運用政府資金政策，減少企業資金壓力。

（4）注重財務整合，在合理的計劃下，遵循統一的財務目標，高效地在雙方制度、結構、文化方面進行整合。

（5）發揮政府的作用，優化資產負債結構，保證資產質量，合理減輕財務風險并提高抵御風險能力。

（6）多元化發展，可以增加內部企業或產業的生產力和創新能力，由此刺激企業的發展壯大。