國有企業建立對外投資私募股權基金量化評價體系研究

喬 聰

上海建工集團投資有限公司 上海 200080

近年來，私募股權投資基金作為權益類投資品種，越來越受到機構投資者，包括眾多國有企業的關注，并成為其資產配置的一個重要組成部分。但由于私募股權投資行業在我國發展時間不長，行業監管、行業自律、人才培育等配套制度體系尚未健全，投資成效和業績體現亦需要時間檢驗。如果缺乏精準的識別體系、有效的評價標準，即便引入頭部機構，也可能因為對基金的理解不深、基金性質與企業要求匹配度不高、LP與GP的對話溝通不夠等問題，出現“水土不服”狀況，無法有效承接國有企業的戰略任務。同時，股權投資價值釋放的長期過程與基金管理人的即期選擇存在時間錯配，基金的投資風格、類型與方式和LP的企業考核目標也可能存在一定的差距。因此，如何選擇適合企業實際訴求，并且擁有產業資源豐富、投資能力強大的投資團隊，是擺在作為機構投資者的企業面前的一項重大課題。

本文擬從企業建立對外私募股權投資基金量化評價體系實際出發，堅持客觀性、可比性、長期性原則，通過設計合理評價指標和統一評分系統，客觀展現各基金市場表現及基金管理人的募資能力、項目投資、管理水平、退出表現、合作協同等，橫向比較所投基金的整體表現，使用多維度、全方位考評方式對基金進行量化評估，旨在進一步分析各個因素對基金總收益的貢獻程度，考察各基金的比較優勢。此外，通過反映不同基金的投資策略、風格特點與管理人的綜合能力，助力于反哺投前決策，為后續PE基金投資的結構優化、匹配性、投資計劃的實施等提供重要參考依據。

1 建立基金量化評價體系的目的

1.1 建立量化評價手段，加強基金投后管理

對所投基金的投資收益和風險以及基金管理人的主動管理能力開展量化考核，通過統一評分系統客觀展現各基金市場表現及基金管理人的業績水平，并橫向比較不同基金的整體業績表現。

1.2 全面考察業績歸因，積累基金投資經驗

通過多維度、全方位考評，對基金的絕對收益進行業績歸因，進一步分析各個因素對基金總收益的貢獻程度，考察各基金的比較優勢，為公司團隊自身提升投資能力積累寶貴經驗。

1.3 借鑒量化評價體系，規范基金投資依據

通過建立評價體系，反映不同基金的投資策略、風格特點與管理人的投資能力，有利于反哺投前決策，為公司后續投資目標匹配、投資計劃實施提供重要參考依據。

2 基金量化評價的原則

1）客觀性原則。基金量化評價應公平對待所有評價對象，具有確定、一致的評價標準和評價方法、評價程序，評價過程和評價結果客觀準確。輸入可量化，結果可重復，盡量避免主觀因素的干擾。

2）可比性原則。基金量化評價體系中，對于不同投資類型、處于不同投資階段的基金選取具有共性的指標，量化分值的計算依據科學，各項指標權重比例設計合理，不單純比較基金的絕對收益，但能做到對不同基金之間的整體情況進行相對客觀的橫向比較。

3）長期性原則。投資人對私募股權基金的投資收益評價應當著眼基金整體運營周期、基于基金整體投資組合，嚴格區分基金的短期收益與長期收益，單個項目收益與整體組合收益[1]。因此，基金量化評價體系應需兼顧各基金的短期業績水平和長期投資能力，不僅能對基金收益和管理人管理進行評價，也能為未來的投資提供參考信息。應盡量區分投資及管理中的偶發因素和能力驅動，著眼于基金長期投資管理能力的可持續性。

3 基金量化評價的對象

3.1 對基金業績的評價

基金業績表現主要通過在投資階段和退出階段設定業績指標并量化評價，包括實現的收益（項目退出后的基金分紅）、未實現的收益（項目未退出時的基金估值）和風險管理（出現虧損或計提減值）三個方面。

1）實現的收益：項目退出后，基金可以通過分紅的方式兌現收益。以DPI（累計資本分紅率）作為退出項目表現的衡量指標。

2）未實現的收益：投資階段，基金所投項目尚未退出，基金業績主要以基金凈值為主要指標。

3）風險管理：針對項目退出前可能存在的風險（已上市項目股票出現浮虧或未上市項目有存在本金虧損預期，或計提減值的項目累計達到一定金額），設定相關比例作為項目風險管理指標。

3.2 對基金管理人的評價

通過設立貫穿整個基金生命周期的階段性指標，多維度衡量基金管理人的綜合能力，包括募資、投資、管理、退出和合作溝通能力。

1）基金募資能力：主要考察基金管理人的市場號召力和資金募集能力，并能夠在基金設立階段充分考慮投資人利益。

2）投資能力及退出能力：主要考察基金管理人在基金實際投資階段是否嚴格遵循設立時的投資策略（包括投資類型、投資方式、行業選擇等），以及是否按照項目投資過會時的方案順利退出（包括是否達到項目投資時的業績預測與收益率預測，是否按照既定方式退出等）。

3）關鍵人士及核心團隊穩定性：主要考察關鍵人士和核心團隊成員在基金的穩定性及利益一致性。

4）業務協同及增值服務能力：主要考察基金管理人在業務協同（投建聯動、項目跟投等）、增值服務（專題培訓、項目聯合調研、投資咨詢等）方面的合作程度及滿意度。

4 量化評價體系的特點

4.1 定量為主、定性為輔

對于大多數類資產投資來說，定量評價是最為常用的方法。定量評價能夠科學、客觀地判斷某項決策的好壞，易于在不同的私募股權基金之間進行比較，因而被廣泛采用。在我國私募股權基金投資實際操作中，由于數據難以采集等問題，純粹采用定量評價的投資人較少。私募股權基金主觀定性評價法主要針對私募股權管理團隊的能力、基金投資策略優劣、風險控制水平高低等難以量化的方面進行模糊判斷[2]。

我們選取能夠直接衡量基金業績及管理水平的指標，以定量考核為主（定量指標占總指標量的80%），評分標準直觀、具體、可操作性強；以定性考核為輔，開放式評價統一標準，評分標準盡量明確、統一、彈性小。所有指標的設定及評價標準能夠做到科學、準確、實用、完整。

4.2 設置加減分項突出導向性

在部分基礎指標上設置加分項和減分項，突出業績評價的導向性，更直觀地體現各基金的亮點及不足，以便后續與基金管理人溝通交流，有效發揮正向激勵和負面勸解的作用。

4.3 考慮時間因素的差異化評價

針對基金成立的時間和所處階段不同，區分投資期與退出期。處于投資期的基金以項目投資為主，投后管理為輔；處于退出期的基金以項目退出為主，投后管理為輔。加入時間修正因素，根據指標在不同時期的重要性賦予不同權重，以實現差異化評價。

4.4 總分定級并形成書面報告

基金量化評價結果的表現形式包括三種：根據《對外私募股權投資基金量化評價標準》對各基金進行打分，形成總分及等級；針對不同考核維度以雷達圖畫像，直觀反映各基金在募、投、管、退、合五個方面的優劣勢；根據量化評價結果，對各基金的亮點及不足進行分析，以書面形式形成綜合評價報告，并針對相關不足提出具體改進建議，以便后續與基金管理人溝通交流。

5 基金量化評價的考核維度、指標設定及打分規則

通過“募”“投”“管”“退”及“合作”五大方面（即5項一級指標），設置17項二級指標，對所投基金進行多維度打分并量化評價，通過雷達圖方式展現各基金的優劣勢，最后比較分析并形成書面評價報告。

5.1 考核維度及指標設定

5.1.1 募資表現

募資表現總分20分，下設3項二級指標。

1）募資能力：用于衡量基金管理人是否有足夠的能力按照募集計劃足額完成基金的募集。

2）出資進度：用于衡量LP和GP是否能夠按LPA約定，正常、及時、足額地履行出資義務。

3）投決會席位及GP份額：基金應根據公司的出資比例正常提供投決會或觀察員席位。若額外設置了有利于我方的投決會安排或提供GP份額等商業條款，可酌情加分。

5.1.2 投資表現

投資表現總分20分，下設4項二級指標。

1）投資策略：用于衡量基金實際投資時是否遵循設立時既定的投資策略進行（包括投資類型、投資方式、行業選擇等）。

2）投資效率：通過項目實際投資率衡量基金實際的投資效率。

3）決策一致性：用于衡量項目最終決策是否與公司意見一致（公司同意但由于其他LP意見未通過的除外）。

4）基金估值：以基金凈資產/實繳總額（基金總資產依據年度審計報告）作為基金估值指標，用于衡量基金投資期未實現收益部分的業績水平。

5.1.3 管理表現

管理表現總分20分，下設4項二級指標。

1）關鍵人士及核心團隊穩定性：用于衡量基金存續期間，關鍵人士和核心團隊成員是否存在非正常變化（末位淘汰除外），是否存在觸發關鍵人士條款的情形。

2）定期報告：用于衡量基金是否能夠按照公司相關要求，按時并高質量提供項目分析報告、定期報告、審計報告等文件。

3）風險控制：通過設定一定比例指標，用于衡量所投項目在退出前是否存在風險，包括已上市項目股票出現浮虧，未上市項目有存在本金虧損預期，或計提減值的項目累計達到一定金額等。若存在風險，基金管理人是否及時披露風險并制定有效應對方案。

4）利益一致性：用于衡量項目團隊在基金中的跟投情況。

此外，在管理表現中設置相應扣分項，若基金及管理機構出現違反法律法規或受到監管機構、自律性組織譴責或處罰等合規風險情況，出現違反合伙協議約定的情況，出現信息披露不及時、不準確的情況或者出現重大風險事件的情況，將根據標準酌情扣分。

5.1.4 退出表現

退出表現總分20分，下設3項二級指標。

1）退出策略：用于衡量項目是否按照投資過會時的方案順利退出（包括是否達到項目投資時的業績預測與收益率預測，是否按照既定方式退出等）。

2）退出一致性：用于衡量項目退出時決策是否與公司意見一致，公司針對某項目退出發表意見是否被基金管理人采納。

3）DPI：基金通過分紅方式兌現收益，以DPI（the distributed total value to paid-in-capital，即資本分紅率，累計分紅/投入資本）作為項目退出時的業績衡量指標，評估基金實際實現的項目投資業績。DPI＝投資者所獲得現金分紅/已投資資本[3]。

5.1.5 合作表現

合作表現總分20分，下設3項二級指標。

1）業務協同性：通過統計年度內基金向我方推薦的優質項目（投建聯動、跟投或定增項目），用于衡量基金與公司其他業務的協同效應。

2）增值服務：用于衡量基金的增值服務能力，例如向公司提供專題培訓、項目聯合調研及投資咨詢等。

3）合作滿意度：用于衡量基金管理人與公司的總體合作情況（包括但不限于日常信息溝通，到會參會、重要活動配合支持，向公司提供合理化建議，介紹合作伙伴等）。

5.2 評分規則

各基金依據各指標評價標準進行評分，每項二級指標分為基礎分、加分項和減分項三個部分，每個維度得分等于基礎分加上加分項減去減分項?；鹛幱诓煌瑫r期（投資期或退出期），考察評價的側重點不同，因此對相應指標設置不同的權重。

若該基金處于投資期，則該基金總分權重為：募資20%、投資30%、管理20%、退出20%、合作10%。若該基金處于退出期（包括延長期），則該基金總分權重為：募資20%、投資20%、管理20%、退出30%、合作10%。

5.3 評分結果及分級

評分結果為十分制，分值保留兩位小數。根據不同分值范圍分為10個等級（A＋級，分值9.50～10.00；A級，分值9.00～9.49；A－級，分值8.50～8.99；B＋級，分值8.00～8.49；B級，分值7.50～7.99；B－級，分值7.00～7.49；C＋級，分值6.50～6.99；C級，分值6.00～6.49；C－級，分值5.50～5.99；D級，分值＜5.50）。

投資基金維度分值表及雷達圖（模擬數據）分別見表1和圖1。

表1 投資基金維度分值概況

圖1 雷達圖（模擬數據）

6 量化評價體系的結果《量化評價報告》及其應用

根據《對外私募股權投資基金量化評分標準》，完成對各所投基金的量化評價工作后，以書面形式形成公司對外私募股權投資基金綜合評價報告，對各基金的優劣勢進行比較分析，包括以下內容：

1）各基金最新情況。包括基本信息（基金基本要素、出資人變動情況、實繳資金變動情況等）、當年重要事項（投決會召開及表決情況、項目過會情況、基金團隊成員變動情況等）、當年基金分紅情況、當年基金報表及主要財務數據、當年和歷年總投資情況等。

2）當年和歷年所投項目情況。包括項目名稱、投資概況（投資時間、金額方式、所處行業、決策時意見等）、投資邏輯、核心亮點、當前公允價值、業務進展、業務協同與增值服務、退出進展和預期等。

3）量化評價情況。從募資表現、投資表現、管理表現、退出表現和合作表現等五個維度，對各所投基金優勢與劣勢進行比較，對各基金的亮點及不足進行闡述，并針對相關不足提出具體的改進建議，以便后續與基金管理人溝通交流。

7 結語

2020年5月12日，上海市國資國企改革工作推進領導小組辦公室印發了《市國資委關于監管企業私募股權投資基金規范發展的意見》。《意見》要求國資委系統內監管企業及其控制子企業在發起設立或參與投資基金管理人，發起設立或參與認購基金以及相關管理活動中，應“全面把握基金業務發展的作用和風險”“加強對基金業務集中管控”，包括“做好基金投前管理”“加強基金風險管控”“按時開展后評估”等內容。通過搭建私募股權基金量化評價體系，形成《量化評價報告》，企業可以多維度地加強已投PE基金投后管理，包括加強基金日常凈值管理與合規檢查、督促基金管理人及時處理風險項目、推進低效和風險基金的清理與退出等。同時做好擬投PE基金的認證評估工作。這都將有利于企業保障國有出資人的合法權益，促進國有資產的保值、增值。