管理者過度自信視角下信息技術行業并購財富效應研究
——以HG 公司為例

□ 盧聞天

一、引言

自2008年全球金融危機后的十年來，在國內經濟健康強勁發展，產業加速整合和“走出去”戰略日益深入的大背景下，中國并購市場呈現出快速發展的繁榮景象，交易金額和數量快速增長。在上市公司并購過程中，公司管理者過度自信的決策得到學界的廣泛關注。

Fuller,Netter和Stegemoller(2002),Billett和Qian(2008)，Doukas和Petmezas（2007）等提供了并購中管理者過度自信的實證研究。他們認為管理者根據以往成功經驗的自我歸因導致了公司決策中的過度自信，并購方創造的股東財富效應是負的或遞減的。傅強和方文?。?008），李善民和陳文婷（2010），謝玲紅、劉善存和邱菀華（2012）等對國內情況做了實證分析，都得出以下結論：過度自信的管理者更傾向于對外并購，從股東財富效應和公司財務等方面揭示并購方績效的明顯下降或在統計上不顯著等。以往的實證研究由于所選取的樣本時間不同，并購事件情況不同，并且都是覆蓋一個相對較短時間段內的所有公司，有些研究結果并不一致。

本文將選取在深圳上市的HG公司作為案例進行管理者過度自信視角下的股東財富效應研究。公司管理者可以從中獲得思考和警示，保護股東和中小股民的切身利益，同樣可以引發其他公司關注自身存在的問題。因此本文的案例研究具有非常重要的現實意義。

二、基本概念

（一）公司并購

公司并購（Mergers and Acquisitions，M&A）包括兼并和收購兩層含義。國際上習慣將兼并和收購合在一起，統稱為M&A，在我國被統稱為并購。公司并購是企業通過資本運作手段達到企業經營擴張或多元化經營的一種主要形式，主要包括公司兼并和收購兩種形式。

兼并，是指兩家或兩家以上的獨立法人企業合并組成一家新的企業。一種是吸收兼并，即由優勢的一方吸收另外一方，后者法人資格注銷；另一種是新設兼并，兼并完成后兩方都不再保留原有法人地位，重新組建一家新的法人企業。

收購，是指一家公司通過自有資金、舉借貸款、發行債券或發行股票等購買另一家公司的資產或股票，以達到控制目標企業的目的。

（二）過度自信

在公司并購決策中，管理者過度自信作為一項個人特質，對它進行度量及相應計算相對困難。但國外學者已經探索并運用了一些主要的代理變量來度量管理者過度自信，比如并購頻率、內部交易、媒體曝光度、行權的時機。

學界對于在一個特定的短期內運作多少例并購交易才能被可靠地界定為過度自信還未形成共識，并且在內部交易、行權時機和媒體曝光度這三個變量上也存在一定的矛盾和限制。鑒于并購交易頻率相對比較容易界定，本文選擇其作為過度自信的代理變量。當管理者在5年時間內運作了2個上市公司的并購項目(Billett和Qian2008),或在3年時間里運作了5個及以上并購項目(Doukas和Petmezas2007),他們即被稱為過度自信的管理者，他們所在的公司被稱為多并購方。

三、信息技術行業并購及其財富效應

在國內外文獻對過度自信和并購財富效應問題的實證分析中，幾乎都是考察一個時間段內剔除金融、能源或農業等其他所有上市公司的這一問題，針對某一個上市公司的個案分析和某個行業或某個地域上市公司的稍窄范圍內的實證分析相對較少。本文在這方面有所嘗試，試圖透過普遍現象去觀察個案的情況。本文篩選出2012—2014年符合管理者過度自信衡量標準的并購公司——HG公司，對其進行自身經營業務和并購目標公司的介紹和并購過程的回顧。

（一）信息技術行業并購發展歷程

從圖3-1的2008—2017年中國境內并購交易統計所示,十年間境內并購市場的交易金額和數量快速增長。2008—2014年的七年里，已完成的并購交易數量從2008年的約1600起增長到2014年的2500起，2014年的交易金額超過8000億元。近三年并購市場迎來了爆發式增長，并購交易數量穩定在4000起以上，交易金額遠超1萬億元水平。

圖3-2從行業分布角度來看，我國2008—2017年的十年期間，11個行業共發生了2.7萬余起并購案例，完成的交易金額達到12.8萬億元。其中信息技術行業發生了4015起并購交易，交易金額達到1.19萬億元，數量和金額占比分別達到14.8%和9.3%。

表3.1給出了2008—2017年信息技術行業公司完成的并購交易統計。可以看到總體上可以分為兩個階段。第一個階段是2008—2012年，可以看作是2008年全球金融危機過后國內信息技術行業公司并購的復蘇階段。交易總金額在250億元至400億元之間，并購數量為100-200起，金額和數量在同一個量級上。平均每起并購的金額為2.18億元。第二個階段是2013—2017年，金額和數量迅速邁上新的量級臺階。至2017年，行業內共發生885起并購案例，金額更是達到2742億元。這五年間平均每起案例的金額達到3.15億元，比上一個五年的平均值增長44.5%。

表3.1 2008-2017年信息技術行業并購完成交易統計

（二）信息技術行業并購的財富效應

2014年信息技術行業的63家上市公司（其中3家為滬市上市公司，其余均為深市、中小板、創業板公司）完成了74例并購交易，涉及金額270.13億元，平均每例交易金額達到3.6億元。其中最大的并購案例是京東方科技集團股份有限公司以63億元并購重慶京東方光電科技有限公司股權，由參股變成控股。這些并購交易遵循以下幾項篩選標準：目標公司為非上市公司、非關聯交易、金額大于1000萬元、獲得50%及以上股權。其中橫向并購有39例、垂直并購2例、多元化并購7例。

本文將使用買入并持有的超常收益（Buy and Hold Abnormal Returns,以下圖表中簡稱BHAR）來驗證在完成公告的年份之后三年時間里的績效表現情況。買入并持有的超常收益是用公告年份的月度價格，計算并購方的股票買入并持有的超常收益率和買入并持有市場指數的超常收益率的差值，參考Antonios,Guo和Petmezas (2008)，使用市場指數作為比較基準，即深證成指和上證綜指。本文選取2014年，能夠獲得最近三年2015—2017年的交易數據。并購方買入并持有的超常收益率的計算方法如下所示：

表3.2給出了信息技術行業中2014年完成并購的63家公司2015—2017年的長期買入并持有超常收益率的計算結果。平均買入持有1年、2年和3年的超常收益分別為-0.2649，-0.4392和-0.6336，在持續下降。

表3.2 行業長期買入并持有超常收益率

本文對63家公司1年、2年和3年的買入并持有超常收益率做散點圖。如圖3-3、3-4、3-5所示，買入并持有第一年后超常收益率63家公司中的44家為負值，最小為-1.8164；買入并持有第二年后超常收益率為負值的公司增加到55家，最小為-1.229；到第三年正值的公司僅3家，并且方差在第三年最小。這表明公司的長期財富效應隨著時間的推移在損失，三年里行業內公司之間超常收益率的差距逐步縮小，最大值與最小值之間的差距逐步縮小，到第三年95%以上的公司都未實現正收益。

（三）信息技術行業并購的問題分析

巨大的行業前景促使上市公司紛紛加緊對外并購擴張步伐，然而具體到個體公司，美好的前景并沒有轉化成現實的財富。現對信息技術行業公司并購財富效應所存在的問題總結如下。

1.總體財富效應損失

從表3.1可以看出：（1）買入并持有1年、2年和3年的平均超常收益分別為-0.2649，-0.4392和-0.6336，超常收益持續下降，多持有一年股東財富較前一年和前兩年多損失65.8%和44.2%。（2）買入并持有第1年后的超常收益率63家公司中的44家為負值，負值占比69.8%；買入并持有第2年后的超常收益率為負值的公司增加到55家，負值占比87.3%；到第3年負值的公司為60家，負值占比高達95.2%，說明行業內并購的財富負效應是極為普遍的現象。（3）最大值與最小值的差距在3年里分別為3.76、1.70和2.12，差距有所縮小。這三個數據反映出行業內公司并購在完成后的3年里都未能使總體財富效應增加。

2.并購次數與財富效應負相關

2014年信息技術行業領域，63家上市公司完成了74例并購交易，其中45家公司各自并購了1個目標公司，10家公司各自并購了2個目標公司，3家公司各自并購了3個目標公司。若按前文所選擇的并購領域管理者過度自信的度量標準——3年時間里運作了5個及以上并購項目，已經能將這三家公司的管理者歸類為過度自信。

表3.3和表3.4給出了完成1次及1次以上并購的公司長期買入并持有的超常收益率的統計結果。首先，在超常收益率均為負值的情況下，隨著并購次數的增加，平均超常收益率下降，完成1次以上并購的公司比完成1次并購的公司在第一年后和第二年后財富損失得更多。其次，負的超常收益率在并購1次以上的公司里出現得更多，表明并購次數的增加使財富效應損失的概率更高。再次，表3.4中，完成1次以上并購的公司長期買入并持有1年的超常收益率均值、中位數、最大值和最小值都好于持有2年和3年，揭示了相對較好的財富效應。

表3.3 完成1次并購的公司長期買入并持有超常收益率

表3.4 完成1次以上并購的公司長期買入并持有超常收益率

四、HG公司案例

（一）HG公司及其并購交易過程

HG公司，地方國企，成立于2000年7月，2010年8月上市，是國家火炬計劃重點高新技術企業、國家規劃布局內重點軟件企業，是全頻段覆蓋的無線通信與全產業鏈布局的北斗導航裝備研制專家、電子信息系統解決方案提供商。本文選取WIND數據庫及HG公司公告在2012—2014年的八例并購事件為研究樣本，滿足以下篩選條件：并購標的為非上市公司的股權；并購交易大于1000萬人民幣，且在三年時間里已完成交易；并購方取得超過50%的目標公司股權，三年時間里運作了五個及以上并購項目；非關聯交易。

HG公司在三年內共完成8例并購案，其中2012年末至2013年末就并購了7家公司，滿足前文所述對管理者過度自信的度量標準，因此本文認為HG公司管理者是過度自信的。標的方所在行業與HG公司所在行業基本一致，即為通信及信息相關領域的公司。交易總價值達到17.88億元。并購情況如表4.1所示。

表4.1 HG公司近年并購情況表

1.廣東南方海岸科技服務有限公司并購案交易情況

HG公司于2012年12月28日發布公告，將使用超募資金收購廣東南方海岸科技服務有限公司55%的股權（以下簡稱南方海岸公司），獲得南方海岸公司相應的控制權、經營管理權。南方海岸公司注冊資本1000萬元人民幣，經營范圍為信息服務業務，致力于為港口政府邊檢機構、船務代理公司、港口公司等提供各類便捷服務。

股權收購前，廣東中衡報關有限公司持有南方海岸80%股權，同意將持有的南方海岸公司55%的股權出讓給HG公司。雙方同意總股權轉讓價款為人民幣3905萬元。雙方股權轉讓意向協議等其他法律文件簽署生效后，HG公司向廣東中衡報關有限公司預付現金轉讓價款人民幣3000萬元；待完成50%股權相關的工商變更登記手續后，雙方簽署正式《股權轉讓協議》，HG公司支付剩余轉讓價款人民幣905萬元。交易定價依據2012年11月23日廣東省電信工程有限公司持有的標的公司50%股權在北京產權交易所掛牌，掛牌價格為3541.2萬元。HG公司擬使用超募資金人民3905萬元收購標的公司55%股權。

2.北京摩詰創新科技股份有限公司并購案交易情況

HG公司于2013年1月8日發布公告，同意使用自有資金46620萬元收購北京摩詰創新科技股份有限公司90%的股權（以下簡稱摩詰創新）。摩詰創新主營業務是為軍用及高端民用客戶提供模擬仿真系統的相關產品及服務。

目標公司摩詰創新的整體估值為5.18億元人民幣。雙方根據轉讓協議，轉讓款為46620萬元，分三期支付。HG公司和摩詰創新就未來業績前景簽署了對賭協議。摩詰創新做出了2013-2015年稅后凈利潤的業績承諾，即2013年不低于4000萬元人民幣，2014年不低于5000萬元人民幣，2015年不低于6000萬元人民幣；或三年期間累計的稅后凈利潤不低于15000萬元，同時每年不低于3000萬元。

3.深圳市嶸興實業、嶸興通信、嶸興無線電并購案交易情況

2013年4月25日，HG公司發布公告稱根據審定的三家目標公司2012年年報，經各方協商同意，根據目標公司實際經營、資產負債狀況同意公司使用自有資金12984萬元收購三家目標公司的59.42%股權。在股權轉讓完成后，通過資產重組等方式，嶸興通信和嶸興無線電將成為嶸興實業的全資子公司，然后HG公司使用自有資金向嶸興實業增資5016萬元，增資完成后公司將直接和間接持有嶸興實業67%的股權。

三家目標公司按照2012年預計實現凈利潤人民幣3130萬元，以及10倍PE倍數，確認標的公司整體估值約為31300萬元，HG公司按照受讓60%股權，支付并購資金共計人民幣18800萬元。如果三家標的公司2012年度凈利潤低于人民幣2000萬元的，HG公司有權解除收購協議，并要求返還已支付的股權轉讓款。

4.廣東怡創科技股份有限公司并購案交易情況

HG公司于2013年12月18日發布收購廣東怡創科技股份有限公司（以下簡稱怡創科技）和廣州有華信息科技有限公司（以下簡稱有華科技）股權的公告。HG公司擬以自有資金8.4億元，直接或間接通過股權收購獲得怡創科技60%股權——其中以6.16億元收購怡創科技44%股權，以2.24億元收購怡創科技的股東有華科技100%股權，最終實現HG公司控股收購怡創科技。

怡創科技承諾2014-2016年的三年期間內業績目標合計為4.71億元，即凈利潤2014年1.45億元、2015年1.58億元、2016年1.68億元。使用未來收益法進行測算，怡創科技價值為14億元。

5.四川承聯通信技術有限公司并購案交易情況

HG公司于2014年3月1日發布收購四川承聯通信技術有限公司（以下簡稱四川承聯）的公告。公司擬先使用自有資金13429萬元收購四川承聯61.04%的股權，再使用自有資金向四川承聯增資6571萬元，增資完成后HG公司持有四川承聯70%股權，總共支付2億元。

北京中同華資產評估有限公司對四川承聯70%股權項目進行了資產評估報告書》，根據對標的未來經營業績預測，通過收益法評估測算，四川承聯于2014年4月30日的整體估值為3.06億元。在此基礎上，綜合考慮四川承聯在數字集群領域客戶資源、服務網絡、技術能力、管理經驗、品牌以及未來發展空間，經雙方溝通，確定四川承聯的所有者權益價值為22000萬元人民幣。根據估值，四川承聯相應承諾2014-2016年度經審計后的稅后凈利潤為：2014年不低于2200萬元、2015年不低于3200萬元、2016年不低于4500萬元。

6.西安三元達通訊技術研發有限公司并購案交易情況

HG公司于2014年7月10日發布公告，其控股子公司陜西海通天線有限責任公司（以下簡稱海通天線）收購西安三元達通訊技術研發有限公司（以下簡稱西安三元達）100%股權。HG公司大力支持海通天線的后續發展需要，為其提供良好的發展空間，同意海通天線以5500萬元收購西安三元達100%的股權。

公司聘用外部機構對西安三元達的所有者權益進行評估，凈資產賬面價值為4886.70萬元。通過成本法評估測算得西安三元達所有者權益于基準日2014年5月31日的市場價值為5505.06萬元,凈資產評估增值618.36萬元，增值率為12.65%。主要為房屋建筑物和土地使用權增值。

（二）并購動因分析

HG公司對以上公司的并購可以加大高端信息服務領域的開拓力度，可以進入全新業務領域——模擬仿真行業和頻譜管理，可以從軍用專網服務領域延伸到公網服務領域，這些產品或服務都是HG公司原本較少開展或是全新開展的，但都與HG公司原有經營業務相關程度較高。

同時，競爭優勢理論也能被用來解釋HG公司對摩詰創新和四川承聯的并購交易。HG公司在軍用領域已有競爭優勢，通過并購擁有核心技術和軍方客戶資源的目標公司摩詰創新，HG公司可以增強自己原有的競爭優勢。HG公司收購四川承聯，可以獲得它在北京、四川、陜西等華北、中西部省市的市場資源，包括公安、人防、地鐵等政府部門和單位，預計能夠達到資源互補和有效整合資源的效果，進一步推進HG公司在專網通信領域的市場布局和競爭優勢。

這符合規模經濟的內容，即在一定生產技術水平下隨著生產規模的擴大，長期平均成本會呈下降趨勢。HG間接收購西安三元達，由于產品規格一致且標準化，大批量生產，大批量采購原材料，大批量物流，技術工人熟練程度提高，有效承擔新技術新產品的研發費用，使成本費用降低，經濟效益增加。

（三）并購財富效應分析

事件研究法通過設立研究窗口期，計算公司在窗口期內所產生的累計超常收益率（CAR,Cumulative Average Abnormal Return），來驗證并購事件對股價產生的波動影響，最后借由統計檢驗來判斷其統計值是否顯著，即影響程度。事件研究法確定的“事件日”，是指市場接收到該事件即將發生或可能發生的時間點。在本文中，公告日即為事件日。窗口期，也稱事件窗，是勇于檢驗股價對事件有無異常反應的期間，期間長短取決于研究者的目的，可分為短期事件研究和長期事件研究。本文沿用Brown和Warner(1985)的事件研究方法。在短期事件研究時，以首次公告并購事件的時間為t=0，計算公告日前后2天，即（-2,+2）的五天窗口期。

計算超常收益率時，本文采用市場調整模型法，假設α=0andβ=1，將股票市場的收益率作為該公司的預期收益率，將特定公司股票的收益率減去市場收益率，就可得到該公司股票的超常收益率(Abnormal Return，以下簡稱AR)。用公式表達如下：

累積超常報酬率(Cumulative Abnormal Returns,以下簡稱CAR)，則為并購交易事件窗口期間每日超常報酬率的累加值。如果超常報酬率為正，可以推論事件對股價有正的影響；如果異常報酬率為負，可以推論事件對股價有負的影響。但只知道正負顯然不夠，因此必須進行顯著性檢驗，以獲知此種影響的顯著性程度。

1.短期財富效應

根據上述研究方法，采用深證成指的收益率為市場收益率，本文計算得到8例并購事件的[-2,2]5天窗口期內的累計超常收益率CAR，結果如表4.2、圖4-1所示。

表4.2 并購案例累計超常收益率計算結果

2013年1月8日，有4例并購在同一日公告，因此最終計算結果為5個公告事件的結果。其中有3例并購交易的累計超常收益率為正，2例并購交易的累計超常收益率為負。第三個公告并購事件的累計超常收益隨即告負，錄得-0.01。再將HG公司在這期間的第一例和后續并購事件的累計超常收益再進行比較，第一個和第五個公告事件累計超常收益率的差值有0.081，一定程度上反映出高并購頻率并不能為股東帶來高收益。

從圖4-1累計超常收益率可以看出，2012—2014年的期間內HG公司管理者過度自信導致的頻繁連續并購交易使股東財富效應總體上呈現遞減趨勢。

本文將平均累計超常收益率CAR檢驗與0的顯著性檢驗，結果如表4.3、表4.4所示。

表4.3 CAR單樣本統計結果

表4.4 平均CAR單樣本檢驗結果

由表4.4檢驗結果可知，多次并購交易的累計平均超常收益CAR未通過t檢驗，短期內雖然為股東創造了正的平均累計超常收益，但統計上與0無顯著差異。

2.長期財富效應

本文采用計算買入并持有的超常收益率的方法來衡量長期財富效應。從表4.5結果來看，第一個和第二個并購公告時間相近，經過一年，買入并持有的超常收益均為正，分別為0.4868和0.6912。其兩至三年的買入并持有的超常收益率均為正值，且逐年遞增，增長幅度較為可觀，在第三年分別達到1.35和1.64。

表4.5 并購案例的長期買入并持有超常收益率計算結果

2013年底公司公告的并購案例金額更大，但其一年的買入并持有超常收益隨之下降，較上一個公告的一年超常收益下降了0.68。與如前文短期分析中所述一致，累計超常收益也是在第三個公告并購案告負。過度自信引發的后續多次并購，帶來的長期財富效應在第三個公告時就下降和損失。

從第四個和第五個并購案例來看，其一到三年的買入并持有超常收益雖然為正值，但均在逐步下降。第五個案例的三年超常收益為僅有的負值。可能的原因在于該交易有HG公司的控股子公司陜西海通天線所為，獲得標的公司的廠房土地后，擴大產能和開拓天線測試業務的并購目的并未有效實現。

本文隨后檢驗平均買入并持有的超常收益與0的顯著性差別，如表4.6和表4.7所示，發現1年和2年的平均買入并持有的超常收益在統計上顯著不同于0，而3年的該超常收益則與0沒有顯著性差別，3年的超常收益總體呈下降趨勢，對股東來說長期財富效應損失。

表4.6 BHAR單樣本統計結果

表4.7 平均BHAR單樣本檢驗結果

3.財務指標比較分析

以下將對HG公司的一些財務指標與行業均值（Wind二級行業：技術硬件與設備，Wind金融終端提供近三年的行業數據，有些指標未提供數據）進行比較分析。

在盈利能力比較分析中，選取了銷售凈利率為指標，如圖4-2，銷售凈利率在8年時間里逐步下降，降幅較大，2017年低于行業均值，佐證了由過度自信導致的連續頻繁并購交易沒有給企業自身帶來績效的提升。

在營運能力比較分析中，選取了存貨周轉次數和應收賬款周轉率兩個指標。從圖4-3存貨周轉次數和圖4-4應收賬款周轉次數與行業對比，可以看出存貨周轉近幾年并無明顯改善，應收賬款周轉則是連年減緩，且都低于行業均值。過度自信并未幫助管理層促進HG公司的管理協同，營運水平堪憂。

本文選取營業總收入同比增長率來表現HG公司成長能力，從下圖4-5的營收同比增長趨勢圖來看，從并購的2012年末開始，營收同比增長較快，2014年較2013年同比增長75.43%。并購后逐步增長的營收業績促使管理者提升了自信程度，以致過度自信，營收水平到達峰值后隨即開始大幅下降，甚至在2017年末同比負增長。

綜上，可以得出結論，從財務指標角度看，并購并未為HG公司帶來積極的影響，反而使盈利與營運能力方面表現變差，公司實力較并購前是減弱的。

五、總結與建議

本文探討了管理者過度自信視角下的并購財富效應問題，從理論和統計分析兩個角度分析了HG公司過度自信及其并購財富效應，結論如下：（1）無論短期內還是長期內，第一和第二個公告的案例，都獲得了正的超常收益，顯示出并購決策的正確和成功，也較大程度上導致了管理者的過度自信，從而推動了后續一系列的并購。（2）短期內，HG公司連續頻繁的并購交易的正的累計平均超常收益在統計意義上與0無顯著差異，該收益總體上呈現遞減趨勢，因此由過度自信引發的公司連續頻繁并購使股東的短期財富效應有所損失。（3）長期內，HG公司的股東的第三個并購案公告日后買入并持有1年，超常收益較之前兩個有較大下降輻度。它的平均買入并持有1年和2年的超常收益在統計上顯著不同于0，而3年的該超常收益則與0沒有顯著性差別。隨著并購案例頻次的增加，3年的超常收益總體呈下降趨勢，因此并沒有獲得長期財富效應的增長。（4）HG公司在并購后的較長時間內，反映盈利能力、營運能力以及成長能力的財務指標都呈較大幅度下降趨勢，表現出公司財富效應的減弱與損失。

綜上，本文提出管理者過度自信的并購財富效應提升策略。

（一）完善市場主導并購機制

關鍵在于政府相關部門應正確對待政企關系，政府部門應充分相信市場的力量，充分發揮市場優化資源配置的作用，主動減少對國有及民營上市公司在并購決策、并購對象和并購談判等方面的行政干預，確保公司并購在市場的軌道運行。在減少干預的同時，政府還應在政策上給與大力扶持。其一，建議中央、地方政府對跨區的并購提出指導性意見，打破地區間的市場分割。各級政府設立并購產業基金，由政府出資、廣泛吸收社會資本，通過產業并購基金，適度增加杠桿作用，市場化地參與行業并購整合。其二，建議豐富并購融資工具。目前我國并購重組融資方式和渠道比較單一，主要來自商業銀行。政府可以在未來進一步放松管制，為投行開展并購重組業務拓寬融資渠道，降低融資成本。

（二）完善公司治理抑制過度自信

第一，要減少公司董事長與總經理兼任的情況，避免企業一把手獨攬決策大權。權力的分散可以在一定程度上降低個人過度自信的程度，真正從理性角度出發對待并購決策。第二，利用好董事會運作規則。董事會在公司治理中處于核心地位。董事長作為董事會的日常工作主持者，接受股東會的監督和監事會的制衡。與此同時，董事會和總經理的關系是經營委托代理的關系，總經理接受董事會的監督。第三，建立并完善公司并購委員會制度。效仿公司董事會中的執行委員會、任免委員會、報酬委員會等，建立并逐步完善公司的并購委員會，充分發揮專業委員會的咨詢和研究的作用。第四，真正發揮獨立董事的監督作用。獨立董事比例的增加在理論上能夠加強董事會對管理者的監督與控制。第五，上市公司引入戰略投資者或機構投資者。戰略投資者或機構投資者持股數量較大，持有時間較長，追求長期利益。他們就有動力和能力參與上市公司的治理活動，能夠有效發揮內部監管作用，一定程度上削弱高層管理者的投資權威和沖動，抑制管理者過度自信對我國上市公司并購投資的影響。

（三）完善績效考評提升財富效應

上市公司應科學設置并購方面的績效考評體系。首先，注重經營質量指標。將股市對并購決策的反應納入考評指標中來，引入股東財富效應指標與績效進行考評掛鉤，促進管理者站在股東財富最大化的出發點，做出盡可能理性的并購決策。其次，注重主業增長指標。企業并購時會與目標公司簽訂業績對賭協議。并購方也應對自己設置主業增長指標，例如并購后主業增長達到一定速度，否則董監高三年內不得減持。再次，注重管理指標。管理指標主要是指并購整合方面的指標，比如市值表現、市場聲譽、雙方中層干部及員工的滿意度、員工流失率等?？冃Э荚u還應引入監督管理機制，并建立審計機制和審計后的獎懲措施。