薪酬差距與企業金融化的非線性影響機制研究

朱冠平, 扈文秀, 穆慶榜

(1.江西財經大學 金融學院,江西 南昌 330013; 2.西安理工大學 經濟與管理學院,陜西 西安 710054; 3.河南工業大學 管理學院,河南 鄭州 450001)

0 引言

企業金融化作為經濟金融化的衍生品，是指非金融企業通過金融渠道將資金配置于虛擬程度較高的金融資產，如交易性金融資產、股票和債券等，是經濟金融化由宏觀經濟體逐漸轉向微觀經濟體的細分和深化[1]。企業金融化作為資源配置、資產運用和增值的結果，過低的金融化將導致閑置資金不能得到充分利用和降低企業經營效率，而過高的金融化則將偏離企業的本質，并損害企業發展的可持續性，如會減少實體投資[2]、抑制企業創新[3]和降低未來績效[4]等。盡管驅動企業金融化的原因有很多，如管理者代理行為，公司治理觀念變化和金融資產收益誘惑等，但根源還是實體經濟停滯和獲利能力危機。

隨著國內經濟逐漸下行、房地產萎靡及國外貿易摩擦加劇的情形下，這進一步壓縮了國內企業的獲利能力和生存，促使實體企業紛紛借助于企業金融化來提升企業利潤和競爭力，這引起了企業金融化的泛化，甚至部分實體企業為了追求更好的盈利能力和發展能力等市場競爭力，提出了使用物質薪酬激勵來鼓勵對金融資產適當的持有和投資[5]。然而，遺憾的是，現有學者研究普遍認為，薪酬差距對管理層的激勵是一把雙刃劍，不僅能表現出正效應，而且也會表現出負效應。基于此，在當前復雜和動態的經濟背景下，企業內部薪酬差距激勵是否能夠優化管理層這種將資金脫離實體經濟轉而向虛擬經濟領域“空轉”的現象，進而促使其持有適度的金融資產？如果能夠優化，又是通過何種機制優化？這是值得研究的問題。

1 理論模型

為清晰看出薪酬差距與企業金融化兩者間可能存在U型非線性關系，本文構建一個數學模型來說明這種關系的成立。

1.1 第一階段界定企業金融化的主要影響因素

假設企業產出服從柯布道格拉斯生產函數，借鑒程虹[6]的做法，在模型中引入企業管理效率作為一種重要的投入要素，這是因為企業投入的管理效率要素水平越高，則企業產出就越高。即企業產出函數形式為：

0<α,β,θ<1且α+β+θ=1

(1)

則第i個企業在t期時的目標利潤函數可表示為如下:

(2)

其中，Pt為企業產出在完全競爭市場上的銷售價格，wt為雇傭勞動力要素在市場上的工資，rt為資本要素在市場上的資本價格，λt為管理效率要素在市場上的價格，該價格是由管理者想提供的效率水平值和股東愿意給予的薪酬水平等因素決定。

(3)

(4)

(5)

對式(5)兩邊取對數進行展開，并整理后可得式(6):

(6)

由式(6)可知，資本要素與產出價格、市場技術進步和勞動要素呈負相關關系。進一步可知，企業金融化與產出價格、市場技術進步和勞動要素呈正相關關系。這是因為在有限的資本條件下，金融投資與實體投資存在替代關系，企業金融化過程將促使企業持有的金融資產過多，進而導致企業能進行的實體投資降低[1]。此外，式(6)還初步顯示，資本要素受到管理效率要素和管理效率要素價格的影響，但是關系不明確，這是因為管理效率要素和管理效率要素價格彼此影響，這間接表明企業金融化亦受到管理效率要素和管理效率要素價格的影響。

1.2 第二階段確定薪酬激勵與企業金融化的關系

為尋找企業金融化與薪酬激勵的可能關系。將式(5)除以式(4)，并化簡得式(7):

(7)

(8)

參考Zhu等[1]和杜勇等[5]的文獻可知，企業金融資產投資的越多，能夠投入到企業實體產出的資本則越少。因此，進一步假定實體企業產出中的資本要素(K)投入與企業金融化(Fin)滿足如下線性等式:

(9)

此外，已有的大部分委托代理理論和錦標賽理論都認為，對管理層的薪酬激勵越好，其表現出的管理效率也越高[7,8]。因此，為易于理解和推導，進一步假定管理效率(M)與薪酬差距(S)滿足如下線性等式:

(10)

等式(10)表明，企業薪酬差距越大，對管理層的激勵效果越好，則表現出的管理效率也越好。

進一步由導數鏈式原理，可得式(11):

(11)

因為d，β，λt，b，θ和rt都是非零的正數，由式(11)可知，企業金融化對薪酬差距偏導數的單調性主要受管理效率要素的價格彈性影響。

綜上所述，薪酬差距與企業金融化可能存在非線性關系，為說明該關系，進一步采用上市公司的歷史實際觀測數據來檢驗薪酬差距與企業金融化的非線性關系。

2 數據選取與研究設計

2.1 數據選取

本文樣本期間為2009～2017年的滬深A股上市公司。為進一步優化數據的可靠性和真實性，對樣本又進行了如下篩選：剔除ST和*ST的上市公司；剔除金融類上市公司；剔除有缺失數據的上市公司；剔除有錯誤信息的數據，如企業資產或薪酬差距為零的上市公司等。與此同時，為避免數據異常值對實證結果可能造成的誤差，對所有變量兩端進行1%溫莎縮尾技術處理。通過以上篩選和處理，最終獲得了16371個年度觀測值。數據來源于國泰安數據庫、萬德數據庫和銳思數據庫。

2.2 研究設計

為檢驗企業薪酬差距對實體企業金融化的U型非線性關系影響，構建如下計量模型(12):

Fin=β0+β1SGap+β2SGap2+β3Size+β4Lev+

β5Growh+β6Cash+β7GPR+β8MHR+

β9Concern+β10Board+Year+Industry+ε

(12)

Fin為被解釋變量企業金融化。對企業金融化的度量主要有兩種：一是以交易性金融資產、可供出售金融資產凈額、持有至到期投資凈額、衍生金融資產和投資性房地產凈額五要素的和占企業資產的比重衡量[1]，另一個是以交易性金融資產、投資性房地產凈額、可供出售金融資產凈額、持有至到期投資凈額、衍生金融資產和發放貸款及墊款凈額六要素的和占企業資產的比重衡量[4]。本文采用杜勇等學者提出的企業金融化定義，這主要在于發放貸款及墊款凈額屬于廣義金融資產，應包含在企業金融化的定義中。

SGap，SGap2分別為解釋變量薪酬差距一次項和二次項。當前，薪酬差距的測算較多，為保持模型推導中薪酬差距與管理效率要素價格彈性具有一致走勢，本文將薪酬差距定義為相對薪酬差距指標[9]。當相對薪酬差距數值在較小時，管理層提供的管理效率越低，但在此階段管理效率要素對管理效率要素價格的敏感性高，即管理效率要素價格只是微小變動，亦能引起管理層增強管理效率要素的投入，即表現出強管理效率價格彈性。相反，當相對薪酬差距數值在較大時，管理層提供的管理效率越大，但在此階段管理效率要素對管理效率要素價格的敏感性低，即管理效率要素價格做出微小變動時所能引起管理層管理效率要素的投入減弱，即表現出弱管理效率價格彈性。

Size、Lev，Growth，Cash，GPR，MHR，Concern和Board等則分別為企業規模(企業資產衡量并取對數)、財務杠桿(企業負債/企業資產)、成長能力(營業收入增長率衡量)、運營能力(經營活動凈現金額/企業資產)、盈利能力(營業毛利率衡量)、管理層持股比(管理層持股數/總股數)、股權集中度(前十名股東持股比例和)和董事會人數(董事會人數衡量并取對數)等控制變量。βi為待估系數，ε為殘差。為控制時間效應和行業效應對實證結果的影響，在模型中同時引入時間和行業效應。

3 實證結果分析

3.1 主回歸結果

表1匯報了薪酬差距對企業金融化多元回歸的結果。從表1的結果可知，薪酬差距二次項對企業金融化的系數分別為0.006和0.007，且均在1%水平下顯著，說明企業內部薪酬差距對企業金融化的影響是呈U型非線性關系，表明企業內部薪酬差距在適度范圍內時，將有助于降低管理層的企業金融化過程，促進企業運營高效和增加創新投入。過低的薪酬差距將使得管理層難以獲得薪酬上的激勵，這將使得管理層更多的追求來源迅速的金融資產收益，從而獲得額外的股權價值等。盡管有蒙受損失的風險，但由于實際支付的薪酬過低，導致相對解雇成本較低。隨著薪酬差距激勵的加強，管理者會逐漸減少金融資產持有，這是因為薪酬差距補償了其追求金融資產所獲得的收益。當薪酬差距超過某個度后，企業薪酬差距將帶來負面效應，促使管理層增加對金融資產持有。這可能在于：一方面，受迫于實體經濟產能過剩和利潤下滑以及解雇后高額的轉換工作成本，為了達到股東期待的收益預期，管理層會重新持有過量的金融資產。另一方面，對投資業績呈現出的“重獎輕罰”非對稱激勵效應，亦進一步縱容了上市公司管理層對金融資產的追求。

表1 主回歸結果

3.2 穩健性檢驗

為檢驗本文結論的可靠性和穩健性，又做了如下穩健性檢驗：(1)內生性檢驗。為避免薪酬差距與企業金融化存在反向因果關系，對薪酬差距進行滯后一期和二期回歸。(2)固定效應檢驗。為避免企業實施金融化過程亦可能受企業文化、創始人理念、政策差異以及高管偏好的影響[14]，排除公司層面因素，選取在2009～2017年間企業的面板數據進行回歸。(3)線性結果檢驗。為避免薪酬差距對企業金融化不是U型關系，而是線性關系，剔除薪酬差距二次項，單獨對線性關系進行回歸。(4)變換樣本期間檢驗。為避免金融危機可能對企業金融化存在滯后的沖擊影響，進一步剔除2009年的數據，僅對2010～2017年的樣本進行回歸。以上綜合表明企業內部薪酬差距對企業金融化的影響是呈U型非線性關系。限于篇幅，本部分未報告，感興趣的讀者可以向作者索取。

4 進一步分析：作用機制探究

為進一步打開薪酬差距如何影響企業金融化過程這個黑箱，本文認為具有較好公司治理的企業，在薪酬激勵方面將發揮出更好的激勵效率和效果，如低管理代理行為、無缺陷內部控制和有效的審計監督等，而在弱公司治理的企業可能表現不明顯。

4.1 薪酬差距與企業金融化：代理行為的影響

較高的代理行為意味著管理層具有更強烈的動機利用自己的權力追求薪酬最大化，表現在薪酬制訂上更加傾向于擬定更大的薪酬福利[10]，這將扭曲薪酬激勵的正效應。此外，由于人力資本專用性和解雇后高額的轉換成本以及被炒后聲譽的下降，使得具有較高代理成本的經理經常選擇有利于鞏固自身職位并最大化自身效用的一種行為，表現在投資方面，主要有投資短視、投資不足和敲竹杠投資等等錯配企業資源的非效率投資行為[11,14]。基于此，本文認為，在不同的管理層代理行為上，企業薪酬差距對企業金融化的影響可能表現出差異性。

首先，具有較高代理行為的管理層，往往意味著其對薪酬激勵的敏感性較低，需要較強的薪酬激勵，發生道德風險和過度在職消費的概率也更大。而較低代理行為的企業高管，對薪酬激勵的敏感性較高，更多是關心職業生涯發展，且構建經理帝國的動機較弱，更加會遵循有利于股東的決策，如減少投資短視等非效率投資和適度增加企業金融資產持有[12,13]。其次，較高代理行為的企業，其管理層的努力程度和積極性更低，會過度追求安逸的生活和自身利益，而忽視對金融資產和實物資產的管理，這將惡化企業發揮薪酬激勵的效果。而較低的代理行為的企業的努力程度和積極性更高，這有助于發揮管理層的薪酬激勵契約[14]。最后，具有較高代理成本的企業在管理制度上存在缺陷，如在薪酬制訂時傾向于擬定更優的管理層薪酬，在信息披露時傾向于隱瞞不利信息和減少自愿性披露信息。而較低的代理成本往往伴隨著較好的公司治理、審計委員會和薪酬激勵制度等，這有助于薪酬發揮激勵效果并降低資源錯配[15]。

借鑒侯巧銘等[13]的做法，以企業管理費用率來衡量管理者代理行為，當管理費用率小于中位數時，表示管理者表現出低代理行為，反之，當管理費用率大于中位數時，表示管理者表現出高代理行為。表2的第2～3列匯報了不同管理者代理行為的影響結果。從表2的結果可知，低和高管理者代理行為的薪酬差距二次項系數分別為0.010和0.004，前者在1%水平下顯著，后者在10%水平下不顯著，表明企業薪酬差距對管理層金融化行為的影響作用主要體現在低管理者代理行為企業，而在高管理者代理行為企業雖有影響但不顯著。

4.2 薪酬差距與企業金融化：內部控制的影響

內部控制作為現代管控企業風險的重要治理機制，較高的內部控制水平不僅能夠保證企業財產的安全、財務報告的可靠性和相關法規得到遵循，而且還能夠有效約束代理人的道德風險、逆向選擇和管理防御等問題[1,11]，這有助于發揮企業的薪酬激勵效果，并做出正確的經營決策，最終提升企業經營效率和效果。相反，有缺陷的內部控制，將導致企業缺乏對其經營管理活動的有效監控，這將降低薪酬的激勵效應，最終導致企業經營風險加大和戰略目標偏離[16]。因此，本文認為，在不同的內部控制水平下，企業薪酬差距對企業金融化的影響可能表現出差異性。

首先，具有較高內部控制水平的企業有助于降低管理層的代理成本，較低的代理成本意味著高管對薪酬激勵的敏感性較高和對企業經營的積極性和努力程度更高，這有助于發揮薪酬的激勵效果，促使管理者在有閑散貨幣現金時，進行金融資產的投資，并在金融投資和實物投資中保持良好的風險與收益平衡性，反之，低質量的內部控制水平將增加企業的代理成本，這會弱化薪酬激勵的敏感性和管理層的積極性，進而抑制薪酬激勵的發揮[17]。其次，具有較高內部控制水平的企業，其財務報告發生錯報和漏報的概率較小，操縱盈余管理的動機也較弱，經營業績也較高，這有助于發揮貨幣薪酬的敏感性，相反，低質量內部控制的企業，不僅存在內部管理報告失真、過度在職消費和操縱盈余動機的情形，造成管理層難以制定有效的薪酬激勵政策，而且還缺乏對管理層的約束和激勵機制，造成經理人缺乏努力奮斗的積極性，這可能會抑制薪酬差距激勵對企業金融化行為影響效果[18,19]。最后，較高內部控制的企業，其公司戰略、業務層戰略、職能戰略和薪酬績效設計等都能按照既定的方式逐步推進實施，在財務管理質量上，如財務報表信息披露、財務資源管理和使用上也較為有效，這為優化企業金融化奠定了有效的制度保障，相反，低質量內部控制的企業，其公司治理制度欠佳，這會加重管理層自利行為，導致薪酬激勵契約發揮失效[19]。

借鑒Hunziker[20]的做法，以企業內部評價報告中內部控制是否存在缺陷，作為內部控制優與劣的評價指標，當內部控制無缺陷時，則企業內部控制較好，反之，當內部控制存在缺陷時，則企業內部控制較差。表2的第4～5列匯報了不同內部控制的影響結果。從表2的結果可知，無缺陷和有缺陷內部控制的薪酬差距二次項系數分別為0.007和0.006，前者在5%水平下顯著，后者在10%水平下不顯著，表明企業薪酬差距對管理層金融化行為的影響作用主要體現在無缺陷內部控制企業，而在有缺陷內部控制企業雖有影響但不顯著。

4.3 薪酬差距與企業金融化：審計監督的影響

審計委員會作為市場化的產物，是公司治理結構中一項重要的治理機制，具有審核財務信息、審查內部控制和監督內部審計實施等職能，常常扮演著緩解企業股東與管理層委托代理契約關系的功能。有效的審計委員會不僅能通過審核、審查和監督等職能抑制管理層的過度在職消費和經理帝國的構建，阻止內部控制失效和發揮薪酬激勵作用，而且還能夠通過緩解代理問題來降低管理者的代理成本，進而促使企業的“帕累托最優”的實現[21]。相反，無效的審計委員會不僅無法保障內部控制制度的充分發揮，而且對薪酬的激勵強度也將帶來激勵不足的問題。因此，本文認為，在不同的審計監督下，企業薪酬差距對企業金融化的影響可能表現出差異性。

首先，審計委員會有助于降低內部控制缺陷。具有審計委員會的企業，其內部控制有缺陷的概率越低，且隨著審計委員會中財務專家比例的增加，發生內部控制缺陷的可能性越低[22]，而內部控制的完善反過來促進了薪酬激勵的發揮。其次，審計委員會有助于提高信息披露質量。相較于未設立審計委員會的企業，設置了審計委員會的企業具有更高的信息披露質量，信息披露質量的提升則能夠顯著降低信息違規情況發生的概率[23]。信息披露質量的優化無疑為企業金融化奠定了有效的制度保障。最后，審計委員會能顯著降低盈余管理。相較于未設立審計委員會的企業，設置了審計委員會的企業具有更低的盈余管理程度，且審計委員會的獨立性越高，這種抑制盈余管理的程度越明顯[24]。而盈余管理操縱行為的減少進一步降低了管理者的代理行為，這間接促進了職業經理人的薪酬業績敏感度。以上分析表明，設立了審計監督(審計委員會)的企業，不僅有助于增強企業的公司治理能力，而且能夠通過監督等職能來達到抑制管理層的機會主義和道德風險，發揮薪酬激勵作用，促使企業的“帕累托最優”的實現。

借鑒蔡衛星和高明華[23]的做法，本文以上市公司是否設置“審計委員會”作為審計監督的虛擬代理變量。表2的第6～7列匯報了不同審計委員會的影響結果。從表2的結果可知，有和無審計委員會的薪酬差距二次項系數分別為0.007和0.005，前者在1%水平下顯著，后者在10%水平下不顯著，表明企業薪酬差距對管理層金融化行為的影響作用主要體現在有審計委員會企業，而在無審計委員會的企業雖有影響但不顯著。

表2 作用機制探究回歸結果

5 結論與啟示

為研究薪酬差距與企業金融化兩者間的關系，本文先是構建了一個模型來說明薪酬差距與企業金融化可能存在U型非線性關系，而后以滬深A股上市公司實證了薪酬差距對企業金融化的直接影響和作用機制。研究發現：薪酬差距與企業金融化存在U型非線性關系。作用機制進一步說明，薪酬差距與企業金融化這種U型非線性關系的行為，主要表現在低管理者代理行為、無缺陷內部控制和有審計委員會等較好公司治理的企業，而在高管理者代理行為、有缺陷內部控制和無審計委員會等弱公司治理的企業，雖有U型非線性關系但不顯著。

本文不僅發現了薪酬差距對企業金融化行為的影響，拓展了企業金融化的影響因素，而且還挖掘出這種影響行為主要表現在低管理者代理行為、無缺陷內部控制和有審計委員會等較好公司治理的企業。在實踐上，對企業公司治理和政府管理對策，本文的研究結論也具有較強的實踐指導意義。在國內經濟低速發展和國外貿易摩擦打壓的雙重背景下，企業生產經營受到嚴重的危機，為此，一些企業為了增強生存率和提高企業市場競爭力，紛紛采取更高的薪酬激勵，如加大管理層與員工的薪酬差距，目的是增強管理者的歸屬感和文化認同，進而提升企業經營管理。然而，本文的研究結果表明過高和過低的薪酬差距激勵都將會造成管理層的過度金融化，進而導致創新投入降低和偏離企業的生產，而適度的薪酬差距才有助于優化企業的金融化現象，約束管理者的過度金融化行為，進而促進企業創新研發和生產高效。