定增市場呈現“冰火兩重天” 實控人包攬定增現象愈發普遍

惠凱

在定增市場低價獲得配售股，解禁后高價賣出獲利，這一投資邏輯曾是部分投資機構在股市中大賺的“秘籍”，然而在近兩年隨著國內經濟持續下滑，A股市場的持續調整讓不少參與定增市場投資的機構被套，這其中不乏一些明星基金和知名投資人。

“機構扎堆熱門賽道的定增，如果踩在了行業周期的頂部，退出風險是并不小的?！庇惺茉L者表示，目前市場上有很多定增公司在進行定增時，往往會選擇風口期進行，由此吸引一大批機構投資人參與，可因部分公司定增過程中的大股東或實控人的借機減持，讓很多高價參與定增的參與方很是尷尬。

據Wind數據，以發行日為口徑，A股市場2019～2021年的定增募資規模分別為6687億元、8462億元和8768億元，呈逐年上升狀態。在實施定增的上市公司家數上，2019～2021年，分別有257、412和510家。僅從規模看，2020～2021年的定增市場堪稱僅次于2015～2017年之后的又一個高景氣周期。

就原因來看，A股定增規模自2020年以來再度激增，顯然與2020年2月監管層發布的《再融資新規》有關。新規提出，控股股東、實控人的增發股份鎖定期由36個月減為18個月，其他定增對象的鎖定期由12個月減至6個月;批文有效期由6個月延長至12個月。

不過，隨著二級市場的驟然變冷，今年參與定增的A股公司和規模出現明顯下降。數據顯示，按發行日計算，截至9月9日，今年A股定增募資規模為3960億元，實施定增的上市公司僅有187家。

定增市場變冷，定增公司以低價發行股份的現象也開始出現，在187家實施定增的公司中，定增價定在10元的公司有75家，占比40%;低于5元的有24家，占比13%。8月下旬，浙江東方通過的定增方案顯示，增發募資23億多元、增發價為4.53元/股，其最近一期未經審計的每股凈資產也是4.53元。對此情況，有微博用戶評論稱“撿到便宜了”。

然而需要注意的是，即使今年有大量公司低價發行，187家定增公司中仍有49家公司最新股價出現了“破發”。那么在如此情況下，定增市場會否重演2018年的熊市行情呢？

有受訪者表示，投資人無需太過擔心。從投資機構角度分析，參與這些定增公司的杠桿資金占比并不高。“在上一輪定增牛市中，來自財富管理公司、信托公司、基金子公司的資金是吹大泡沫的重要原因，而在近兩年定增中，參與者是以大型金融機構、產業投資者為主，三方財富公司、信托已經很少能看到了?！?/p>

彼時，曾有聲音表達了自己對A股定增爆量現象的不解，“A股的中小型上市公司做再融資，現在有多少是市場化發出去的？很多都是上市公司大股東違規向機構投資者保底、甚至借錢給他們。對機構投資者來說，本來連中小上市公司的流通股都不買，你現在還讓我買鎖定的，合理嗎？”

對老資格的A股投資者來說，定增兜底的潛規則是并不鮮見的。在2015～2017年A股定增井噴期，不乏有大股東/實控人對參與機構實施了兜底條款，但在2018～2019年進入退出期后，因大多數定增價格出現深度倒掛，以至于市場上出現了很多投資者起訴大股東/實控人的情況。比如此前《紅周刊》曾報道過的科迪乳業，在其2016年定增時，大股東科迪集團、實控人張清海就曾承諾當定增收益≤8%時兜底補足，但事實上待定增股解禁后，市價遠遠低于定增價，直接導致定增參與方無法順利退出，于是小村資產等機構依據兜底條款起訴了科迪集團、張清海。

就過往多起定增爭議訴訟案例來看，盡管“抽屜協議”違反了上市公司信披規則，但仍可能會得到法院的認可，不過現在來看，未來還能否繼續默認該“潛規則”已經出現了新變數——今年6月底，最高法發布的《關于為深化新三板改革、設立北京證券交易所提供司法保障的若干意見》提出，增發過程中，投資方利用優勢地位與上市公司及控股股東、實控人訂立的“定增保底”條款，“因其賦予了投資方優越于其他同種類股東的保證收益特殊權利，變相推高了中小企業融資成本，違反了證券法公平原則和相關監管規定，人民法院應依法認定該條款無效”。

這是最高法首次就定增兜底的有效性問題公開發表意見。對此，通商律師事務所的崔強律師評論，《意見》很可能在定增市場“一石激起千層浪”，同時較大概率將影響到現有存量定增保底條款的效力認定。

中道資產的投資總監熊茂翔也向《紅周刊》表示，就全市場而言，國內資本市場實際的債性資金還是居多，此前有不完全統計，債性或明股實債性質的資金在投資領域占比為70%～80%，“兜底也是債性的一種體現，是供給和需求博弈的結果?！?/p>

“在目前的股市中，定增兜底已經很少了，但不排除一些質地不好的上市公司，大股東為了完成上市公司定增，通過兜底來吸引一部分投資的情況?！毙苊璞硎荆灰姿€是希望引導更多資金，回歸權益性投資的本色，“降低大股東的個人風險?！?/p>

在定增被套的案例中，高瓴資本去年以來一直被市場高度關注。在用友網絡等公司的定增項目中，高瓴均積極參與。今年年初，用友網絡通過了53億元的定增方案，增發價約為32元，高瓴參與規模近10億元。然而隨著近期市場持續調整，用友網絡股價目前僅在19元上下，這讓高瓴浮虧明顯。有媒體質疑，用友網絡在明知2021年主營業務不佳的情況下，仍然給出過高的業績指引，以致上述定增參與機構損失慘重。為此，用友網絡官方人士不得不出面否認。

高瓴只是“帶頭大哥”，在一眾被套的機構中，還有新加坡政府投資有限公司、中金公司、瑞士聯合銀行、“高毅-曉峰1號睿遠證券投資基金”、葛衛東等頂級的明星機構和牛散赫然在列。

其實，除了用友網絡的定增套牢一眾投資機構，某防水涂料龍頭的定增也在演繹著同樣的情況，其股價走勢同樣令不少機構心悸。該公司在去年4月通過了一筆80億元的定增，高瓴旗下的天津禮仁投資管理合伙企業（有限合伙）參與額度為9.3億元，珠海煦遠鼎峰股權投資合伙企業（有限合伙）參與金額為6.7億元。當時的增發價為45.5元/股，參與定增的持股方應該在10月份解禁，但其后股價一路震蕩下跌，目前的市價僅為30.7元。

在此次定增中，參與規模最大的是德弘美元基金管理公司，約為20億元，德弘美元二期基金業也借此成為該防水涂料龍頭的第五大股東。今年二季度，德弘美元二期基金減持了約1/6?？紤]到近期股價回調幅度較大，尤其是8月23日公布中報后股價跌停，讓德弘美元基金浮虧嚴重。

在市場持續低迷下，今年以來，多家上市公司出現了募資規模低于預計募資額度的情況，比如東貝集團去年公告預計定增募資12.9億元，近期確定的方案顯示，實際募資5.9億元;星源材質預計募資60億元，實際募資僅35億元;以“南方黑芝麻糊”產品聞名的黑芝麻，去年計劃定增募資3.5億元，但在今年9月、干脆宣布取消定增事項……

在這樣的背景下，出現大股東/實控人大比例參與增發甚至是包攬增發股份的案例也就不難理解了。典型如今年6月，億緯鋰能公告向控股股東億緯控股、實控人劉金成和駱錦紅定增募集90億元，初始發行價63.1元/股，鎖定期36個月。大股東和實控人的鼎力支持或許也刺激了二級市場的信心，上述公告發布后，億緯鋰能啟動了一波小幅上漲。

類似的操作，今年以來陸續在千禾味業、中炬高新、和而泰、寶馨科技等約60家公司身上上演，其中不乏食品飲料、鋰電新能車等被一直看好的賽道股公司。

對此，某PE基金的趙經理向《紅周刊》表示，實施注冊制以后，上市公司的數量增加了很多，整個市場的資金可選標的更多了?！白灾浦螅鲜谐蔀榱艘粋€公司發展的一個重要歷程，而不再是終點，大股東/實控人再想通過上市實現純套利，比以前困難多，這也倒逼大股東/實控人在企業上市后持續扎實經營企業，去做大做強?！卑鼣埗ㄔ觯梢韵蚨壥袌鲠尫帕己眯盘?，“也表明公司大股東/實控人長期看好企業，認為現在市值在低位;二是給企業注入發展資金，給企業的生產經營甚至是轉型升級提供資金”。

另一位受訪者則如此解釋：由于近期大盤下跌，自家公司股票也跌到了低位，據此確定的增發價格較低，加之大股東看到了公司的發展機會，就出現了包攬增發股份的現象，相當于市場給了大股東低價參與上市公司定增的機會。“大股東抓住了這一機會，既有望實現部分價差收益，又能強化對上市公司的控制權?！?/p>

不過，《紅周刊》也發現，有少數企業的大股東/實控人似乎在“薅羊毛”，即以較低價格提前獲得份額，之后報價突然暴漲，坐享浮盈。以寶馨科技為例，其在8月初發布的定增方案中，上市公司董事長控制下的江蘇捷登斥資近5億元、包攬全部定增股份，增發價2.96元/股。但就在定增方案出爐前兩個月，寶馨科技股價突然急拉，從4元左右漲至8月的18.5元。這一新變化，讓大股東江蘇捷登斥資浮盈幅度超過了400%。

從流通股東變動來看，寶馨科技在發布定增方案后有不少牛散進入。據公司在今年7月20日發布的流通股股東名單看，相比6月底，王暨鐘、于冬娟、屠文斌、何海波、史美樹等6位牛散在集體大舉買入，其中某些牛散堪稱為牛散界的“頂流”。比如王暨鐘，《紅周刊》了解到，其疑似是炒股論壇上的知名游資領袖“炒股養家”，風格上偏好追短線、熱點。而屠文斌也是知名牛散，幾年內曾舉牌或重倉大連電瓷、中國衛通、露笑科技等個股，且多滿載而歸。

從定增公司所處行業特點看，去年以來，醫藥、新能源、航運物流行業成為上市公司募資的主要投向。比如在醫藥行業，今年7月底確定的復星醫藥定增方案中，募資額約為45億元，而這其中，高毅資產就貢獻了近20億元。據Wind，今年全年A股醫藥行業發布的定增預案總募資規模接近400億元。

新能源行業也是募資大戶。今年8月中旬，光伏板塊的上市公司太陽能確定了近60億元的定增方案，除了大股東和關聯方，中信證券、財通基金等機構也予以捧場。其中財通基金獲配規模達9億元，知名牛散帥武強旗下的廣東德匯投資為此出資5億多元。

高調向新能車產業轉型的賽力斯，則在今年7月公告定增募資71億元，這是A股迄今為止規模最大的智能電動汽車融資項目。需要指出的是，賽力斯為配合電動車生產基地項目實施的巨額定增方案的預案公告日是今年1月底，受此重大利好推動，股價從當初40元左右漲至最高約90元，而定增獲證監部門通過是今年6月，最終確定定價基準日是今年6月底，此時股價已漲至近80元，最終確定的增發價為51.98元。

趙經理亦坦言：大股東/實控人在行業扎根多年，并且對公司質地情況非常了解，與其他外部投資者相比，肯定是存在信息差的。

《紅周刊》了解到，在上一輪定增牛市中，業績如火如荼的互聯網、影視等行業，以及中概股回歸A股的借殼上市產生了較大的定增需求，但很快遭受到監管和市場的雙重“夾板氣”，以至于到退出時的收益率遠低于預期。那么，今年實施定增的公司會否存在類似情況呢？

對此，熊茂翔認為，對普通機構來說，由于定增的鎖定期為半年，目前機構會重點關注定增企業未來6～9個月的業績表現。即便未來估值下跌，也未必就意味著虧損，“因為企業有可能會在鎖定期內、業績有明顯提升，帶動動態PE的下跌，反而會提高投資的安全性。”

另外有受訪者還指出，結合近期二級市場震蕩下跌的行情，對于在近期實施增發的企業來說，如果股價受大市影響出現大跌，那么在決定是否回購或減持時，要考慮好平衡多方利益。特別是上市公司如果向大股東等增發的股份價格較低、會加大對中小股東的攤薄幅度，在弱市中對股價是偏利空的，中小股東對大額定增的看法也可能偏負面。疊加同時以較高價格回購股份、或低價減持，就存在對定增參與方實施利益輸送、或損害中小股東權益的可能。

比如，此前中炬高新在向大股東“寶能系”低價定增的同時，又以較高價格回購股票，引發了部分股民的不滿，交易所為此也發來問詢函要求公司就“低價定增、高價回購是否會損害上市公司利益”做出解釋。

近日，一家專注現代生物醫藥健康產業的醫藥板塊龍頭在7月底完成了定增，公司以42元的價格募資44.8億元。在此次定增中，高毅資產、財通基金、大成基金、華泰證券、國泰君安資產管理、華夏基金、招商基金等參與其中。然而讓人遺憾的是，其股價在近期節節下跌，導致上述參與定增的機構處于“倒掛”狀態。更雪上加霜的是，9月初該公司大股東還宣布計劃減持不超3%的股份，或套現30多億元。受此利空消息影響，股價在9月5日跌停后又持續下跌，讓定增參與方浮虧近兩成。

那么，相較于完全盈利導向的市場化機構，參與定增的機構又該如何選擇定增標的呢？

華南某國資背景PE基金的項目總監向《紅周刊》表示：“因為我們是產業基金，定增只會圍繞產業鏈上的上市公司進行，只會參與產業鏈中基本面良好、并且具備一定產業協同的項目去參與定增?！?/p>

（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）