自由現金流與企業研發投入：激勵效應還是擠出效應？
——兼論管理決斷權的調節效應

干勝道 何 玲 李小華

（四川大學商學院，四川 成都 610065）

一、引言與文獻綜述

黨的十九大報告指出，創新是引領發展的第一動力，是建設現代化經濟體系的戰略支撐。加大研發投入是提升創新能力的關鍵，根據《中國科技統計年鑒》數據顯示，我國研發經費投入呈大幅上升趨勢，2007—2019年全國研發經費平均每年以41.40%的速度增長，從3710.24 億元增長至22143.6億元，研發投入占國內生產總值比重由1.4%增長到2.23%，其中企業自主研發投入由2611億元上升到16887.15億元，增長了6.47倍，企業儼然已成為我國創新活動的主體。

現有研究已對企業研發投資的驅動因素進行了豐富的探索。部分學者從政府行為、市場環境、行業競爭等外部因素探討了其對企業研發投入的影響（顧元媛和沈坤榮，2012；李香菊和楊歡，2019；王昀和孫曉華，2018），有的學者則從組織特征、高管特征、股權結構等企業內部因素研究了企業研發投入的影響機理（Luong 等，2017；鄧峰和李亞慧，2019，朱德勝和周曉珮，2016）。但現有研究對企業研發投入的決策機制還缺乏深層次認識，研發活動充滿不確定性，企業是否會進行研發以及研發投入多少，歸根結底要落實到研發資金的來源和穩定性，資金是保障企業進行研發投入的關鍵因素。在外源資金方面，Becker（2015）、張信東和郝盼盼（2016）、莊芹芹和司登奎（2021）從政府補助、債務融資、商業信用融資、股權融資等角度探尋了外部資金對企業研發投入決策的影響。在內源融資方面，已有研究選擇現金持有、冗余資源視角展開分析（袁東任和汪煒，2015；王超發等，2020）。信息不對稱理論和融資優序理論指出外部融資成本往往高于內部融資成本，同時，企業研發活動具有投入大、周期長、成果不確定、信息不對稱等特點，外源融資并不能為企業研發提供持續且穩定的財務資源，企業更偏好運用內部資金來滿足研發需要（馬國臣等，2008）。可見企業研發活動能否持續高度依賴于企業內部現金流狀況（劉波等，2017）。

雖然現有研究已經從現金持有和冗余資源兩個視角充分剖析了企業內部資金狀況與研發投資之間的關系，但他們忽略了自由現金流這一種特殊的企業內部冗余資金對企業研發投資的影響。大部分研究將貨幣資金、現金及現金等價物作為企業內部現金持有的代理變量，需要注意的是，總現金量并不能完全代表企業可自由用于投資活動的資金寬裕度。冗余資源包括沉淀性冗余資源和非沉淀性冗余資源。沉淀性冗余資源是指面向企業特定應用、與企業內部關鍵業務緊密相關的閑置固定資源，主要應用于企業生產運營活動而非研發活動。非沉淀性冗余資源是指不限于企業特定應用、可靈活配置的閑置資源，如庫存資金、現金等價物、信用額度、聲譽等，囊括了有形與無形資源兩類。而企業自由現金流是指企業在對維持正常運作的固定資產和營運資本進行投資之后，也就是在支付了所有凈現值為正的投資計劃后，所剩余的能由公司利益相關者自由支配的現金流量，可用于股利分配、償還債務或投資新業務。與“現金持有”指標相比，自由現金流能夠更準確地代表企業內部剩余的且可自由用于其他非生產性投資活動的資金持有水平；與“冗余資源”指標相比，自由現金流能夠從更細致角度反映冗余資金對企業研發投資決策的影響。

研發投資屬于企業的戰略性投資，帶有占領市場、獲取競爭優勢的目的，兼具周期長、金額大、風險高、不確定性高、隱蔽性強等屬性，對于大多數企業而言，研發活動通常在具備充足且冗余的資金后才得以開展。自由現金流作為一種剩余的、可自由支配的冗余現金流，其待分配的資金屬性契合了研發投資所需資金的屬性。然而，自由現金流是否會影響企業研發投資決策是不清楚的。一方面，自由現金流存在代理成本等問題，導致管理層將大量自由現金流用于在職消費、構建個人帝國等隨意性支出，擠占研發資源，削減企業研發投入。但另一方面，自由現金流存在機會成本，如果是出于預防性動機持有現金，則能夠避免企業陷入財務困境，保持財務彈性，降低研發風險和融資約束，進而促進企業加大研發投入。那么在我國特殊的制度背景下，自由現金流是否會影響企業研發資源配置，會發揮“激勵”還是“擠占”作用呢？其作用機制是什么？

在現代企業中，管理層是企業研發決策的直接制定者與執行者，任何忽視管理層投資決策作用的理論研究都是不完善的。而管理決斷權對企業發展規劃、技術創新等領域發揮著重要影響（Wright 等，2002），那么管理決斷權是否又會對二者關系產生影響？

基于此，本文利用我國上市公司數據，將自由現金流、管理決斷權、企業研發決策納入同一分析框架，考察自由現金流對企業研發投入的影響以及管理決斷權對兩者關系的調節效應。本文邊際貢獻體現在以下幾個方面：（1）現有文獻主要聚焦于自由現金流對企業投資效率的影響，本研究則將研究視角轉移到企業研發投資決策上來，進而豐富了自由現金流經濟后果的相關研究。（2）本文從企業內部現金流的角度探究了企業研發投入的微觀影響因素，同時也驗證了自由現金流對企業創新產出和創新效率的影響，既拓展了企業研發投入推動因素領域的研究范疇，也在一定程度上補充和完善了企業研發決策行為從投入到產出再到效率的完整分析框架。（3）本文創造性地納入了管理決策權作為調節變量，探尋了內部管理層決策對企業研發投資策略的影響。（4）本文研究發現自由現金流對企業研發投入的非線性影響，證實了自由現金流具有“價值毀損”和“價值創造”雙重屬性。以非線性視角整合了此前研究在正、負影響方向上的分歧，探索了有利于提升企業研發水平的最適自由現金流區間，為我國找到“適度現金流”與“促創新”之間的平衡點提供了經驗借鑒。

二、理論分析與研究假設

（一）自由現金流與企業研發投入

自由現金流作為企業流動性最強的資金，是企業儲備的一種財務冗余資源。自由現金流會體現出“價值毀損”和“價值創造”雙重特點，因而其對企業研發投入的作用效果會表現出兩重性。

從激勵效應的角度來看，適度的自由現金流作為儲備資金能夠緩解融資約束，降低研發風險，進而促進企業增加研發投入。第一，自由現金流通過降低研發風險進而促使企業增加研發投入。一方面，資源基礎理論認為企業研發創新活動需要資源支持，而企業自由現金流作為滿足企業生產經營需求之外多余的資源，因其高流動性和強支配性能夠起到風險緩沖作用，從而降低企業研發風險。另一方面，依據財務靈活性假說，自由現金流會使現金積累在企業內部，增加了企業財務靈活性，適當的自由現金流水平為企業提供了充足資金，能夠為企業投資決策提供持續穩定的資金來源，增強管理者信心，使其敢于在研發投資決策時投入大量資金而無后顧之憂，做出更加積極的創新投資決策。第二，自由現金流作為緩沖池緩解了創新融資壓力進而促使企業擴大研發投入規模。研發作為企業的一項長期投資項目，具有不確定性強、周期長、金額大、風險高等特點，融資約束導致企業資金緊張會延緩甚至中斷企業研發投資，只有當企業資金比較充裕時才有動機進行研發活動（Li，2011）。股權融資、銀行貸款以及發行債券等外部融資方式并不能為企業研發帶來穩定資金流且具有較大財務風險，而現金持有則可以降低資金壓力，平滑企業研發投資。根據信息不對稱理論和融資優序理論，企業更偏好于從內部尋找融資支持，企業研發投資所需資金更多來源于企業自由資金流（劉勝強等，2015；唐清泉和肖海蓮，2012）。適當的自由現金流作為資金儲備能滿足企業未來投資的資金需求，保證企業研發活動順利進行，有利于企業對未來財務狀況進行跨期管理，減輕企業研發資金緊張的不利影響，確保研發資金輸入穩定性，滿足即時融資需求，從而增強企業創新主動性，增加創新投入。

從擠出效應的角度來看，高額的自由現金流的代理成本更高，會扭曲企業資源配置，擠占研發資源，抑制企業研發投入。第一，過高的自由現金流會加重企業委托代理問題。兩權分離使管理層與股東目標不一致，股東更關心企業未來發展，而管理人員更在乎自己任期內的收益，由于管理人員任期較短，在任時的研發成果可能由下任管理者享有，研發創新的長周期性使得高管的創新激勵不足（吳延兵，2012），并且超額自由現金流會使管理人員安于現狀，容易放棄具有發展前景但成本高、周期長的研發創新活動。第二，高額的自由現金流會增加管理層防御動機。當企業存在超額自由現金流時，管理人員出于防御動機會極力規避涉及職位安全的行為（劉銀國和張琛，2012）。而研發活動常伴隨著高風險、高不確定和外部性問題，如果企業研發投入未取得預期收益，管理層可能面臨聲譽下降、降職降薪等風險，管理層出于自利與自保動機而采取防御行為，即使擁有足夠現金流也不會進行研發活動。

本文認為自由現金流與企業研發投入之間具有非線性關系（見圖1）。適度的自由現金流具有利益趨同效應，通過提供穩定資金支持、緩解融資壓力、降低研發風險等路徑對企業研發投入產生積極激勵作用。但當自由現金流超過一定臨界值時，代理成本會隨著自由現金流的增加而提高，誘發嚴重的代理問題，擠占研發資源，對企業研發投入產生消極影響。因此，隨著企業自由現金流水平的不斷提升，其與研發投入之間可能存在先升后降的倒U形關系。據此提出如下假設。

圖1：自由現金流對企業研發投入的傳導機制

H1：在其他條件不變的情況下，自由現金流與企業研發投入存在倒U形關系，即適度自由現金流會促進企業研發投入，高額自由現金流會削弱企業研發投入。

（二）管理決策權的調節作用

管理決斷權是指管理者在制定和實施企業戰略過程中所具有的自主權（Finkelstein 和Hambrick，1990），代表了高管能克服阻力對公司決策施加影響的能力。基于代理理論，企業所有權與管理權分離使得管理層擁有企業經營決策權，管理層的決斷權對企業發展規劃、技術創新及組織結構等領域產生著重要影響（Morellec，2004；Dong 和Gou，2010）。企業研發決策實施過程需大量人力、物力和財力資源的支持，其多樣性和風險性使得企業研發決策是一個矛盾和復雜的過程，企業研發投入強度也會根據管理層權力配置程度產生差異性變化。一定程度的管理者權力能夠激發管理層發揮經營才能和潛在的創新能力，促進企業合理配置財務資源，將自由現金流配置到能夠為股東創造更大價值的研發活動中去。較高的管理決斷權會給予管理者更多話語權，同時為管理者提供了更大操控自由現金流的空間，以實現攫取私有收益的目的（劉劍民等，2019）。一方面，管理決斷權越大，管理層越傾向于將自由現金流用于實施有利于私人利益的活動，比如增加個體薪酬、在職消費和構建個人帝國。另一方面，在缺乏外界約束和制衡的情況下，權力越大的管理層出于職業生涯及聲譽考慮越傾向于減少個人利益受損的風險規避活動（宋建波等，2018）。據此提出如下假設。

H2：在其他條件不變的情況下，管理決斷權會強化自由現金流與企業研發投入的倒U形關系。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文選取2007—2019年A 股上市公司為研究對象。剔除ST、PT 上市公司，剔除金融、保險類上市公司，剔除財務數據不全以及顯著異常的樣本，并對所有連續變量進行1%分位數的縮尾處理，最終得到了2954家上市公司的19220條年度觀測數據。本文所有數據來源于國泰安數據庫。

（二）變量定義

本文的解釋變量是自由現金流（FCF），采用經營現金流量凈額與資本性支出的差額除以總資產來衡量，其值越大代表企業內部自由現金流量越多。

本文的被解釋變量是企業研發投入（RD），采用企業研發支出與總資產之比度量，在穩健性檢驗部分運用企業研發支出與營業收入的比值衡量。如果企業當年沒有研發支出，則企業研發投入賦值為0。

本文的調節變量是管理決斷權（MD），采用主成分分析方法將管理層任職時間、兩職兼任、董事會規模、內部董事比例和管理層持股比例五個指標合成管理決斷權綜合指標，值越大代表管理決斷權越大。

借鑒國內外相關文獻，選擇控制如下變量：企業規模（Size）、產權性質（State）、總資產報酬率（Roa）、資產負債率（Lev）、營業收入增長率（Growth）、股權集中度（Top）、市場競爭力（Market）、機構投資者持股比例（Ins）、內部控制（IC）、兩職合一（Dual）、獨立董事比例（Dir）、董事會規模（Supn）、高管薪酬（Salary）、企業年齡（Age）、年度（Year）、行業（Ind）、地區（Area）。

本文主要研究變量的符號及定義如表1所示。

表1：變量定義表

（三）模型設計

模型（1）中，被解釋變量RD 代表企業研發投入，解釋變量是企業自由現金流，加入自由現金流二次項（FCF），考察自由現金流與企業研發投入之間是否存在非線性關系，以此檢驗假設1。鑒于被解釋變量研發投入的取值在0 至1 之間，本文采用Tobit模型進行回歸。

模型（2）檢驗管理決斷權在自由現金流與企業研發投入關系中的調節作用。如果β、β的估計系數顯著，則代表管理決斷權會對自由現金流與研發投入之間的關系起到調節作用。

四、實證結果與分析

（一）基準回歸

1.自由現金流與企業研發投入。表2報告了自由現金流與企業研發投入的回歸結果。第（1）、（2）列單獨列示了自由現金流與企業研發投入的關系，無論是否加入控制變量，自由現金流與企業研發投入的回歸結果均通過了顯著性檢驗，說明自由現金流可以促進企業增加研發投入。同時，為了驗證自由現金流與企業研發投入是否存在非線性關系，本文引入了自由現金流的二次項，第（3）、（4）列結果顯示自由現金流的回歸系數均在1%的水平上顯著為正，自由現金流二次項的系數均在1%的水平上顯著為負。為了進一步驗證倒U形關系，本文利用utset 命令進行檢驗，結果顯示自由現金流和企業研發投入的斜率呈現先正（0.0089，p<0.01）后負（-0.0643，P<0.01）的特征，自由現金流的極值點恰好位于99%Fieller 區間內，并且U 形關系整體檢驗的P 值小于0.01，slope 在區間內存在負號，據此可以證明自變量和因變量間存在倒U形關系，支持了前文假設1。

第（3）列結果報告了企業研發投入與自由現金流、自由現金流二次項的回歸結果，得到回歸方程為RD=0.0133+0.0106FCF-0.2809FCF。也就是說企業研發投入是自由現金流的二次函數，且該二次函數的開口向下，是一條倒U 形曲線。其頂點坐標是（0.01887，0.01340），即企業自由現金流存在一個最優點，在自由現金流小于0.01887 時，隨著自由現金流的提高，企業研發投入會增加；當自由現金流大于0.01887 時，隨著自由現金流的提高，企業研發投入強度會不斷下降。同時，根據計算出的自由現金流臨界值，將樣本分為自由現金流規模大于臨界值的組和小于臨界值的組，表2第（5）列結果顯示在自由現金流低于臨界值的組中，自由現金流的回歸系數在1%的水平上顯著為正，表明自由現金流增加了企業研發投入，體現出“價值創造”屬性。第（6）列結果顯示在自由現金流高于臨界值的組中，自由現金流的回歸系數在1%的水平上顯著為負，表明自由現金流降低了企業研發投入，體現出“價值毀損”屬性。上述結果也進一步支持了本文假設1的推理。

表2：自由現金流對企業研發投入的回歸結果

2.管理決斷權的調節效應。表3列示了管理決斷權在自由現金流與企業研發投入關系中的調節效應。管理決斷權與自由現金流交乘項的系數在5%的水平上顯著為正，與自由現金流二次項的交乘項的系數在5%的水平上顯著為負，管理決斷權強化了自由現金流與企業研發投入的倒U形關系，假設2 得到支持。同時，本文按照管理決斷權的中位數對樣本進行分組，第（3）列結果顯示在低管理決斷權組中，自由現金流的回歸系數并未通過顯著性檢驗，第（4）列結果表明在高管理決斷權組中，自由現金流的回歸系數顯著為負。

表3：管理決斷權調節效應的回歸結果

（二）穩健性檢驗

1.增加控制變量。為解決遺漏變量造成的內生性問題，本文進一步控制了企業戰略激進程度（strategy）、企業投資機會（TQ）、產品市場競爭程度（HHI）、地區市場化程度（Dmarket）。表4第（1）列結果顯示，自由現金流的回歸系數仍然在1%水平上顯著為正，二次項回歸系數在1%水平上顯著為負。

2.固定效應模型。為了排除公司個體不可觀測因素對研究結論造成的影響，我們采用控制了個體效應的固定效應模型重新進行檢驗，結果如表4第（2）列所示。第（2）列結果與前文主檢驗結果基本一致。

3.刪除研發數據為0 的樣本。本文樣本中包含了零研發投入的公司，為了避免研究結果受到零研發投入數據的影響，刪除該類樣本后重新進行回歸分析。從表4第（3）列結果來看，結果與主檢驗結果一致。

4.替換被解釋變量。本文選擇企業研發支出與營業收入之比作為被解釋變量企業研發投入的替代變量重新進行實證分析。表4第（4）列結果顯示除部分變量顯著性水平有所變化外，實證結果與前文回歸結果相比并未發生實質性變化，從而進一步證明了本文假設。

5.內生性處理。鑒于文章可能存在自由現金流與企業研發投入互為因果引發的內生性問題，本文選取同行業同年度自由現金流均值及其二次項作為工具變量（IV），運用兩階段最小二乘法進行檢驗。本文對工具變量進行了識別不足、弱工具變量和過度識別的檢驗，LM 檢驗顯著說明選取的工具變量不存在識別不足的問題，F 值大于臨界值，進而可認為工具變量與內生變量具有較強相關性，不存在弱工具變量陷阱，Sargan 檢驗也表明工具變量不存在過度識別。表4第（5）、（6）列報告了兩階段最小二乘法估計結果，在減少了內生性問題干擾后，企業自由現金流與企業研發投入之間仍然存在倒U形關系，這表明本文回歸結果基本是穩健的。

表4：穩健性檢驗結果

（三）機制分析

前文研究表明自由現金流與企業研發投入呈倒U形關系，那么其中的傳導機制是什么？結合理論分析，本文認為適度的自由現金流對企業研發投入具有促進作用，可能原因是企業保留適度的自由現金流可以緩解融資約束，降低企業研發風險，進而促進企業研發投入強度加大，然而過度的自由現金流則會加重代理問題進而抑制企業研發投入。因此，本文根據表2計算出的自由現金流的拐點0.01887，將全樣本劃分為兩部分，I 部分檢驗自由現金流拐點之前的中介效應，II 部分檢驗自由現金流拐點之后的中介效應；分別以企業研發風險和代理成本為中介變量，借鑒溫忠麟和葉寶娟（2014）中介效應檢驗流程，采用普通最小二乘法（OLS）對以下模型進行回歸。

其中，RISK表示企業研發風險，運用修正的Altman Z 指數測度，Z 值越大反映出企業研發風險越小。AC表示代理成本，采用管理費用率度量第一類代理成本（AC1），其值越大代表企業第一類代理問題越嚴重；采用其他應收賬款與總資產的比值衡量第二類代理成本（AC2），其值越大代表企業第二類代理問題越嚴重。

表5報告了自由現金流拐點之前的中介效應。首先，檢驗自由現金流對企業研發投入的影響，第（1）列結果顯示自由現金流與企業研發投入的回歸系數估計值為0.0111，且通過了顯著性檢驗。其次，考察企業自由現金流對研發風險的影響，第（2）列結果顯示自由現金流會顯著降低企業的研發風險。最后，驗證研發風險對研發投入的影響，第（3）列結果顯示研發風險的增加將會抑制企業的研發投資強度。在進一步的Bootstrap檢驗中，中介變量偏差矯正后的置信區間并不包含0，說明本文的中介效應成立。

表5：自由現金流與企業研發投入影響機制檢驗結果I

表6報告了自由現金流拐點之后的中介效應。第（1）列結果顯示自由現金流的提高將會抑制企業研發投入。第（2）、（4）列結果考察了企業自由現金流對代理成本的影響，反映出自由現金流的增加將會導致企業第一、二類代理問題加重。第（3）、（5）列驗證代理成本對研發投入的影響，結果顯示第一、二類代理成本的增加，將會抑制企業研發投入。在進一步的Bootstrap檢驗中，中介變量代理成本偏差矯正后的置信區間并不包含0，說明本文的中介效應成立。

表6：自由現金流與企業研發投入影響機制檢驗結果II

（四）經濟后果檢驗：自由現金流對創新產出、創新效率的影響

企業增加研發投入的最終目標是提高創新產出，以差異化的技術和產品提升自身核心競爭力。本文采用企業第t+1、t+2、t+3年專利申請總數加一的自然對數表示企業創新產出（IPA），使用模型（6）檢驗自由現金流如何進一步影響企業創新產出水平；采用企業第t+1、t+2、t+3年專利申請數量加一的對數值與企業第t+1年的研發投入加一的對數值之比衡量企業創新效率（IEF），利用模型（7）考察自由現金流對創新效率的影響。以下模型均采用普通最小二乘法（OLS）進行回歸。

創新產出和創新效率具有時滯性，專利申請一般需要1～3年的時間。由表7第（2）、（5）列結果可知，采用滯后二期的數據，自由現金流對企業創新產出及創新效率的影響與其對研發投入的影響是一致的，均呈現倒U形關系。自由現金流的調整會影響企業研發投入，最終也將影響企業創新產出及創新效率。

表7：自由現金流對創新產出、創新效率的回歸結果

五、進一步分析

前文從管理層角度考察了管理決斷權對自由現金流與企業研發投入關系的影響，本部分將從企業層面和外部環境層面探尋自由現金流影響企業研發投入的異質性。在企業層面，不同行業、產權屬性的企業在競爭壓力、激勵機制、資源擁有等方面具有異質性，也就導致了企業對自由現金流的使用、研發重視程度以及研發資金來源的巨大差異，從而影響自由現金流與企業研發投入的關系，企業行業屬性用行業技術密集程度表示，即是否為高新技術行業。外部環境層面，地區知識產權保護程度不同會影響企業研發決策、研發熱情以及研發收益，是影響企業是否進行研發以及研發投入多少的重要外部因素。

（一）技術密集程度

本文依據《高技術產業統計分類目錄》將樣本劃分為高新技術企業與非高新技術企業兩組。根據表8的第（1）、（2）列結果可知，自由現金流對企業研發投入的影響在技術密集程度不同的企業中出現了顯著性差異，自由現金流與企業研發投入的倒U形關系在高新技術組成立，而在非高新技術組并沒有通過顯著性檢驗。在非高新技術組中，自由現金流一次項不顯著，二次項顯著為負，表明非高新技術企業無論現金流是否充裕，均較少開展研發活動。

表8：基于技術密集程度、產權性質、知識產權保護的分組檢驗結果

（二）產權屬性

產權屬性是影響企業資源獲取和決策行為的重要因素。本文按照企業實際控制人的性質將樣本劃分為國有企業組和民營企業組進行檢驗。表8第（3）、（4）列結果顯示，在民營企業組中自由現金流與企業研發投入的倒U形關系仍然成立；在國有企業組中自由現金流回歸系數為負但不顯著，二次項回歸系數顯著為負，倒U形關系不成立。

（三）知識產權保護程度

知識產權保護程度是影響企業進行創新活動的重要制度因素，不僅關系企業開展創新活動的積極性，還關系企業從創新成果中獲益的多少。本文根據《中國分省份市場化指數報告（2016）》中各省份知識產權保護得分的中位數將全樣本劃分為知識產權保護程度高組和知識產權保護程度低組。表8第（5）、（6）列結果顯示在知識產權保護程度高的地區，自由現金流的估計系數為0.0067，在1%的水平上通過了顯著性檢驗，二次項的估計系數為-0.1029，在1%水平上顯著；而在知識產權保護程度低的地區，自由現金流不顯著，二次項顯著為負。其原因在于，在知識產權保護程度低的條件下，技術模仿和專利侵權的可能性會增加，極大降低了企業的創新熱情，企業不會將自由現金流用于研發投資。

六、結論與啟示

本文以2007—2019年A 股上市公司為研究對象，考察了自由現金流對企業研發投入的影響以及管理決斷權對兩者關系的調節效應，實證研究表明：（1）自由現金流與企業研發投入之間呈現倒U形關系，該結論在經過內生性問題討論及一系列穩健性檢驗后仍然成立；（2）管理決策權強化了兩者的倒U 形關系；（3）從機制檢驗來看，適度自由現金流可以降低企業研發風險，進而促進企業研發投入水平的增加，而過度的自由現金流會加重代理問題，抑制企業研發投入；（4）從異質性分析來看，在高新技術行業、知識產權保護程度高的地區和民營企業中，自由現金流與企業研發投入之間的倒U形關系更加顯著；（5）自由現金流的調整不僅會影響企業研發投入，還會影響企業創新產出及整個企業的創新效率。

本文研究結論對于企業管理實踐以及政府政策制定具有一定啟示：從企業角度而言，第一，企業應增強自身盈利能力和擴展融資渠道。充裕的資金支持有利于企業提升創新能力，但除了保持一定的內部資金積累外，企業還應積極拓展外部融資渠道，為創新活動創造穩定的財務環境。第二，企業要加強和完善自由現金流監控制度。企業提升自由現金流水平雖然有利于規避研發風險和緩解融資約束，但過度的現金流會加重代理問題，擠占研發資源。從政府角度而言，第一，政府需加強和完善專利保護法律法規，增強民眾的知識產權保護意識。企業進行研發活動具有外部效應，往往很難獲取全部研發收益，因此，政府應健全各省市間的聯動執法協作機制，為企業營造良好的外部制度環境，激發企業創新熱情和意愿，確保創新回報。第二，政府需為企業創新活動開拓籌資渠道。政府可采用相關政策鼓勵銀行為企業創新活動提供專項貸款，降低貸款利率，完善貸款擔保機制，緩解銀行、外部投資者與企業之間的信息不對稱，進而緩解企業研發融資難的問題。