券商核心業(yè)務(wù)非制度性收費(fèi)

文頤

市場(chǎng)擔(dān)心服務(wù)費(fèi)率下降影響證券和基金行業(yè)的盈利，券商板塊大幅下跌。

9月15日，國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)文《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境降低市場(chǎng)主體制度性交易成本的意見(jiàn)》（下稱“《意見(jiàn)》”），提出鼓勵(lì)證券、基金等機(jī)構(gòu)進(jìn)一步降低服務(wù)收費(fèi)，推動(dòng)金融基礎(chǔ)設(shè)施合理降低交易、托管、登記、清算等費(fèi)用。

不過(guò)，由于市場(chǎng)擔(dān)心服務(wù)費(fèi)率下降影響證券和基金行業(yè)的盈利，券商板塊大幅下跌。9月16日，證券板塊下跌6.03%，互聯(lián)網(wǎng)券商龍頭東方財(cái)富下跌10.78%。對(duì)此，天風(fēng)證券認(rèn)為，國(guó)務(wù)院發(fā)文減少中小微企業(yè)、個(gè)體工商戶等市場(chǎng)主體的負(fù)擔(dān)，降低制度性交易成本，市場(chǎng)過(guò)度擔(dān)憂券商“降費(fèi)”，從而導(dǎo)致證券板塊出現(xiàn)大幅調(diào)整。

《意見(jiàn)》指出，優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境、降低制度性交易成本是減輕市場(chǎng)主體負(fù)擔(dān)、激發(fā)市場(chǎng)活力的重要舉措。當(dāng)前，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨一些突出矛盾和問(wèn)題，市場(chǎng)主體特別是中小微企業(yè)、個(gè)體工商戶生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)困難依然較多，要積極運(yùn)用改革創(chuàng)新辦法，幫助市場(chǎng)主體解難題、渡難關(guān)、復(fù)元?dú)狻⒃龌盍Γ恿柟探?jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展基礎(chǔ)。

具體來(lái)看，《意見(jiàn)》從五個(gè)方面部署了重點(diǎn)任務(wù)：

一是進(jìn)一步破除隱性門檻，推動(dòng)降低市場(chǎng)主體準(zhǔn)入成本。全面實(shí)施市場(chǎng)準(zhǔn)入負(fù)面清單管理;著力優(yōu)化工業(yè)產(chǎn)品管理制度，推行工業(yè)產(chǎn)品系族管理;規(guī)范實(shí)施行政許可和行政備案;切實(shí)規(guī)范政府采購(gòu)和招投標(biāo)，推動(dòng)招投標(biāo)領(lǐng)域數(shù)字證書(shū)跨地區(qū)、跨平臺(tái)互認(rèn);持續(xù)便利市場(chǎng)主體登記，逐步實(shí)現(xiàn)內(nèi)外資一體化服務(wù)。

二是進(jìn)一步規(guī)范涉企收費(fèi)，推動(dòng)減輕市場(chǎng)主體經(jīng)營(yíng)負(fù)擔(dān)。嚴(yán)格規(guī)范政府收費(fèi)和罰款，進(jìn)一步清理調(diào)整違反法定權(quán)限設(shè)定、過(guò)罰不當(dāng)?shù)炔缓侠砹P款事項(xiàng);推動(dòng)規(guī)范市政公用服務(wù)價(jià)外收費(fèi);著力規(guī)范金融服務(wù)收費(fèi);清理規(guī)范行業(yè)協(xié)會(huì)商會(huì)收費(fèi)，嚴(yán)禁行業(yè)協(xié)會(huì)商會(huì)強(qiáng)制企業(yè)到特定機(jī)構(gòu)檢測(cè)、認(rèn)證、培訓(xùn)等并獲取利益分成;推動(dòng)降低物流服務(wù)收費(fèi)。

資料來(lái)源：中證協(xié)、開(kāi)源證券研究所

三是進(jìn)一步優(yōu)化涉企服務(wù)，推動(dòng)降低市場(chǎng)主體辦事成本。全面提升線上線下服務(wù)能力，推廣和擴(kuò)大電子營(yíng)業(yè)執(zhí)照、電子合同等應(yīng)用;持續(xù)優(yōu)化投資和建設(shè)項(xiàng)目審批服務(wù)，探索建立部門集中聯(lián)合辦公、手續(xù)并聯(lián)辦理機(jī)制;著力優(yōu)化跨境貿(mào)易服務(wù)，探索解決跨境電商退換貨難問(wèn)題;切實(shí)提升辦稅繳費(fèi)服務(wù)水平，推行非稅收入全領(lǐng)域電子收繳、“跨省通繳”;持續(xù)規(guī)范中介服務(wù);健全惠企政策精準(zhǔn)直達(dá)機(jī)制。

四是進(jìn)一步加強(qiáng)公正監(jiān)管，切實(shí)保護(hù)市場(chǎng)主體合法權(quán)益。創(chuàng)新實(shí)施精準(zhǔn)有效監(jiān)管，推動(dòng)監(jiān)管信息共享互認(rèn);嚴(yán)格規(guī)范監(jiān)管執(zhí)法行為，建立健全行政裁量權(quán)基準(zhǔn)制度;切實(shí)保障市場(chǎng)主體公平競(jìng)爭(zhēng)，組織開(kāi)展制止濫用行政權(quán)力排除、限制競(jìng)爭(zhēng)執(zhí)法專項(xiàng)行動(dòng);持續(xù)加強(qiáng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)。

五是進(jìn)一步規(guī)范行政權(quán)力，切實(shí)穩(wěn)定市場(chǎng)主體政策預(yù)期。不斷完善政策制定實(shí)施機(jī)制，把握好政策出臺(tái)和調(diào)整的時(shí)度效;著力加強(qiáng)政務(wù)誠(chéng)信建設(shè)，嚴(yán)厲打擊虛假還款或以不簽合同、不開(kāi)發(fā)票、不驗(yàn)收等方式變相拖欠的行為;堅(jiān)決整治不作為亂作為，糾正各種懶政怠政等不履職和重形式不重實(shí)績(jī)等不正確履職行為。

值得注意的是，《意見(jiàn)》第二章第八條提到：著力規(guī)范金融服務(wù)收費(fèi)，鼓勵(lì)證券、基金、擔(dān)保等機(jī)構(gòu)進(jìn)一步降低服務(wù)收費(fèi)，推動(dòng)金融基礎(chǔ)設(shè)施合理降低交易、托管、登記、清算等費(fèi)用。

從政策原文看，《意見(jiàn)》旨在減輕市場(chǎng)主體負(fù)擔(dān)、激發(fā)市場(chǎng)活力，市場(chǎng)主體側(cè)重于中小微企業(yè)、個(gè)體工商戶等，券商、基金業(yè)相關(guān)內(nèi)容則在第二章“進(jìn)一步規(guī)范涉企收費(fèi)，推動(dòng)減輕市場(chǎng)主體經(jīng)營(yíng)負(fù)擔(dān)”下提及。而此次市場(chǎng)關(guān)注的證券交易傭金、基金管理費(fèi)，主要面向個(gè)人或金融機(jī)構(gòu)收取，且二者作為市場(chǎng)化費(fèi)率，亦非制度性交易成本所指，基于此，我們認(rèn)為市場(chǎng)或存在誤讀。

再?gòu)馁M(fèi)率角度來(lái)看，券商傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)激烈，行業(yè)平均傭金率已逐年下降至萬(wàn)分之2.4，部分券商傭金率已達(dá)到萬(wàn)分之1.5，預(yù)計(jì)進(jìn)一步下行空間非常有限;與此同時(shí)，《意見(jiàn)》提及“推動(dòng)金融基礎(chǔ)設(shè)施合理降低交易、托管、登記、清算等費(fèi)用”，后續(xù)若推出降低交易所規(guī)費(fèi)等政策，或?qū)⑻嵘袌?chǎng)活躍度，從而給證券行業(yè)帶來(lái)邊際利好。

總體來(lái)看，當(dāng)前證券行業(yè)基本面持續(xù)改善，疊加資本市場(chǎng)政策紅利催化，看好板塊估值修復(fù)機(jī)會(huì)。

從證券行業(yè)基本面來(lái)看，由于流動(dòng)性延續(xù)寬松趨勢(shì)，疊加宏觀經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn)，券商基本面持續(xù)改善。從8月金融數(shù)據(jù)來(lái)看，“M2-社融”同比增速之差再創(chuàng)新高，剩余流動(dòng)性持續(xù)寬松，社融數(shù)據(jù)釋放企業(yè)中長(zhǎng)期貸款企穩(wěn)信號(hào)，后續(xù)則有望延續(xù)向好趨勢(shì)，進(jìn)而推動(dòng)行業(yè)基本面持續(xù)改善。

另一方面，資本市場(chǎng)改革持續(xù)推進(jìn)，科創(chuàng)板做市、注冊(cè)制等政策紅利釋放有望催化行情。9月16日，科創(chuàng)板做市業(yè)務(wù)迎來(lái)新進(jìn)展，申萬(wàn)宏源、華泰證券、中信建投等8家券商獲得首批試點(diǎn)資格，長(zhǎng)期看有望有效盤活券商自營(yíng)資產(chǎn)，增厚業(yè)績(jī)并改善業(yè)績(jī)穩(wěn)定性，提升綜合金融服務(wù)能力。若后續(xù)改革持續(xù)推進(jìn)，如注冊(cè)制落地等有望催化券商板塊行情。

當(dāng)前券商板塊PB僅為1.19倍，處于歷史底部區(qū)間（2012年以來(lái)5%分位以下），此次市場(chǎng)對(duì)于“降費(fèi)”過(guò)度擔(dān)憂引起券商板塊超跌，隨著悲觀情緒的充分釋放，疊加板塊基本面持續(xù)改善，未來(lái)券商股有望迎來(lái)估值修復(fù)。

盡管國(guó)務(wù)院辦公廳于9月15日出臺(tái)的《意見(jiàn)》中提到“鼓勵(lì)證券、基金、擔(dān)保等機(jī)構(gòu)進(jìn)一步降低服務(wù)收費(fèi)，推動(dòng)金融基礎(chǔ)設(shè)施合理降低交易、托管、登記、清算等費(fèi)用”，但“降費(fèi)”的實(shí)際情況究竟如何、是否如市場(chǎng)擔(dān)憂的那么悲觀，值得深入分析。

從政策出臺(tái)的背景與目的來(lái)看，在“新冠疫情”、“俄烏沖突”和“美國(guó)加息”的背景下，當(dāng)前“中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨一些突出矛盾和問(wèn)題，市場(chǎng)主體特別是中小微企業(yè)、個(gè)體工商戶生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)困難依然較多”。此次國(guó)務(wù)院辦公廳出臺(tái)文件的目的是通過(guò)“優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境、降低制度性交易成本”來(lái)“減輕市場(chǎng)主體負(fù)擔(dān)、激發(fā)市場(chǎng)活力”以及“加力鞏固經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展基礎(chǔ)”。

那么，目前證券基金行業(yè)還有哪些費(fèi)有下降的空間？

首先，交易所、中國(guó)結(jié)算等大概率會(huì)進(jìn)一步采取降費(fèi)行動(dòng)。疫情發(fā)生以來(lái)，交易所、中國(guó)結(jié)算已經(jīng)多次降費(fèi)支持實(shí)體。例如2022年3月，北京證券交易所公告“免收全部上市公司2022年度上市費(fèi)用”，滬深交易所也公告免收2022年度上市初費(fèi)、上市年費(fèi)和股東大會(huì)網(wǎng)絡(luò)投票服務(wù)費(fèi)。中國(guó)結(jié)算則下調(diào)了股票類業(yè)務(wù)最低結(jié)算備付金繳納比例、股票交易過(guò)戶費(fèi)。在此次國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)文的推動(dòng)下，交易所、中國(guó)結(jié)算等大概率會(huì)進(jìn)一步采取降費(fèi)行動(dòng)。

其次，券商端證券交易費(fèi)下降空間有限，主要有以下三個(gè)原因：第一，零售端交易費(fèi)率基本已經(jīng)充分競(jìng)爭(zhēng)，近年來(lái)行業(yè)傭金費(fèi)率持續(xù)下滑，2022年上半年整體費(fèi)率為萬(wàn)分之2.34（含機(jī)構(gòu)分倉(cāng)），新開(kāi)戶的費(fèi)率則更低。第二，國(guó)外零費(fèi)率下券商賬戶體系不同于中國(guó)的具體情況，國(guó)內(nèi)零售交易費(fèi)率放開(kāi)可能需要伴隨賬戶體系的進(jìn)一步放松。第三，機(jī)構(gòu)端交易費(fèi)率雖然高些，但券商研究所業(yè)務(wù)并不盈利。

再次，投行費(fèi)率下降空間不大、實(shí)施難度較大。理論上證券基金機(jī)構(gòu)收費(fèi)中與讓利實(shí)體最相關(guān)的是投行類收費(fèi)，但目前投行費(fèi)率下降空間不大、實(shí)施難度較大，這與投行業(yè)務(wù)的具體特點(diǎn)相關(guān)。

作為To B的業(yè)務(wù)，企業(yè)端議價(jià)能力相對(duì)較強(qiáng)，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)充分競(jìng)爭(zhēng)。我們見(jiàn)到的較高的投行發(fā)行承銷費(fèi)可以理解為包銷、跟投的保險(xiǎn)費(fèi)存在。投行降費(fèi)實(shí)施難度較大，因?yàn)楦骷移髽I(yè)資質(zhì)不一、研究定價(jià)銷售難度各異，難以采取“一刀切”政策。不過(guò)，借鑒銀行業(yè)讓利的實(shí)踐，不排除普惠金融融資規(guī)模及費(fèi)率相關(guān)規(guī)定出臺(tái)，但這類規(guī)定也將是特殊時(shí)期的過(guò)渡性舉措。

最后是基金交易、管理費(fèi)，需要具體情況具體分析。

對(duì)申購(gòu)費(fèi)而言，2015年、2016年降費(fèi)后互聯(lián)網(wǎng)渠道普遍實(shí)施一折定價(jià)，部分銀行、券商渠道可能有下降空間，但基金代銷行業(yè)在向基金投顧轉(zhuǎn)型，未來(lái)將轉(zhuǎn)變?yōu)榘烁咧橇Τ杀镜耐额欃M(fèi)存在。對(duì)贖回費(fèi)而言，贖回費(fèi)可能仍有一定的下降空間，但贖回費(fèi)的存在鼓勵(lì)了客戶長(zhǎng)持行為。

對(duì)基金管理費(fèi)而言，表面上看，與國(guó)外相比，中國(guó)基金管理費(fèi)可能存在下降空間，但由于國(guó)內(nèi)主動(dòng)管理基金產(chǎn)品超額收益的存在，公募基金管理費(fèi)可能難以大幅下降，特別是業(yè)績(jī)優(yōu)異的產(chǎn)品。

此外，部分投資人對(duì)于印花稅的下調(diào)抱有期待，但此次國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)文相關(guān)政策執(zhí)行部門并不含財(cái)政部。

總結(jié)來(lái)看，交易所、中國(guó)結(jié)算等大概率會(huì)采取降費(fèi)舉措，證券基金等機(jī)構(gòu)收費(fèi)中與讓利實(shí)體最相關(guān)的是投行業(yè)務(wù)收費(fèi)，但投行收費(fèi)已經(jīng)相對(duì)市場(chǎng)化下降空間不大，同時(shí)實(shí)施難度較大，即使實(shí)施部分讓利企業(yè)的普惠金融舉措也將是針對(duì)特殊時(shí)期的過(guò)渡性舉措;證券交易、基金管理費(fèi)市場(chǎng)化程度較高，下降空間可能較為有限。

換個(gè)角度來(lái)看，我們可以從市場(chǎng)影響的視角進(jìn)行解析。根據(jù)華西證券的分析，交易所、中國(guó)結(jié)算等大概率會(huì)進(jìn)一步采取降費(fèi)行動(dòng)，這種降費(fèi)本身對(duì)市場(chǎng)構(gòu)成一定的利好，但這類費(fèi)用在投資者費(fèi)用中占比不高，利好刺激效果有限，但國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)文體現(xiàn)出來(lái)的呵護(hù)市場(chǎng)、活躍交易的意圖明顯，對(duì)市場(chǎng)構(gòu)成一定的支撐。

在《意見(jiàn)》出臺(tái)后，互聯(lián)網(wǎng)券商龍頭東方財(cái)富大幅下跌，市場(chǎng)對(duì)降費(fèi)對(duì)公司收入和盈利的負(fù)面影響的預(yù)期非常強(qiáng)烈，但事實(shí)究竟如何？

根據(jù)華西證券的分析，此次降費(fèi)對(duì)東財(cái)證券影響不大，若監(jiān)管鼓勵(lì)降低交易費(fèi)率鼓勵(lì)充分競(jìng)爭(zhēng)，對(duì)于東財(cái)這類互聯(lián)網(wǎng)券商可以進(jìn)一步攻城略地（參考美國(guó)嘉信理財(cái)）沉淀資金，從利息等其他方面實(shí)現(xiàn)盈利。另一方面，對(duì)于天天基金的情緒影響大于實(shí)質(zhì)。我們估算目前天天基金尾隨傭金在集團(tuán)收入中的占比為25%-30%，部分投資人擔(dān)憂如果公募基金行業(yè)降低管理費(fèi)，相應(yīng)尾隨傭金收費(fèi)可能下降。但事實(shí)上，中國(guó)A股市場(chǎng)主動(dòng)管理超額收益的存在決定了基金管理費(fèi)不是基金投資者首要考慮的要素，目前的基金管理費(fèi)是市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果，可能難以大幅下降;其次即便管理費(fèi)下降也將是漸進(jìn)式的;而且，如果監(jiān)管鼓勵(lì)打價(jià)格戰(zhàn)，對(duì)于擁有海量用戶的東財(cái)，旗下基金業(yè)務(wù)可能會(huì)有較大的發(fā)展。

資料來(lái)源：中證協(xié)、開(kāi)源證券研究所。注：主動(dòng)權(quán)益類基金包括靈活配置、偏股混合、普通股票、平均配置和股票增強(qiáng)基金

因此，整體來(lái)看，此次政策的變動(dòng)對(duì)東方財(cái)富的影響有限，公司近期股價(jià)大跌可能是市場(chǎng)的過(guò)度反應(yīng)。

此外，在分析完對(duì)互聯(lián)網(wǎng)券商的影響外，我們也應(yīng)對(duì)傳統(tǒng)券商的影響進(jìn)行分析。根據(jù)上述分析，券商交易、投行降費(fèi)空間有限，代銷業(yè)務(wù)在整體業(yè)務(wù)中占比較低，華西證券計(jì)算2022年上半年上市券商代銷收入在整體收入中的占比僅為4%，此次政策變動(dòng)對(duì)傳統(tǒng)券商的整體影響有限。

從政策目的來(lái)看，9月15日，國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布的《意見(jiàn)》的初衷在于規(guī)范涉企收費(fèi)，降低制度性交易成本，并非鼓勵(lì)行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)，旨在通過(guò)優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境、降低制度性交易成本以減輕市場(chǎng)主體負(fù)擔(dān)、激發(fā)市場(chǎng)活力。《意見(jiàn)》中與金融業(yè)相關(guān)的表述在第二章第八條，具體表述為“鼓勵(lì)證券、基金、擔(dān)保等機(jī)構(gòu)進(jìn)一步降低服務(wù)收費(fèi)，推動(dòng)金融基礎(chǔ)設(shè)施合理降低交易、托管、登記、清算等費(fèi)用”。市場(chǎng)擔(dān)心證券經(jīng)紀(jì)傭金率和公募基金管理費(fèi)率下調(diào)影響券商盈利，但從政策意圖來(lái)看，由于政策主旨在于規(guī)范涉企收費(fèi)，降低全市場(chǎng)制度性交易成本，并非鼓勵(lì)行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)，這種擔(dān)憂更多是對(duì)市場(chǎng)情緒的短期影響。而且，證券經(jīng)紀(jì)傭金和基金產(chǎn)品管理費(fèi)主要向個(gè)人或金融機(jī)構(gòu)收取，并不“涉企”，同時(shí)兩項(xiàng)費(fèi)率定價(jià)相對(duì)市場(chǎng)化，不屬于制度性交易成本。基于此判斷，上述政策并非指向兩項(xiàng)費(fèi)率。金融基礎(chǔ)設(shè)施降低相關(guān)規(guī)費(fèi)利于降低市場(chǎng)交易成本，或帶來(lái)券商經(jīng)紀(jì)凈傭金率的提升。

經(jīng)紀(jì)傭金率和基金管理費(fèi)定價(jià)相對(duì)市場(chǎng)化，進(jìn)一步進(jìn)行價(jià)格戰(zhàn)的概率較小。2022年上半年，證券行業(yè)凈傭金率為0.0234%，較2012年的0.078%下降70%，線上開(kāi)戶傭金率普遍為“萬(wàn)分之2.5”（含規(guī)費(fèi)），傭金率已處于較低水平，同時(shí)監(jiān)管政策不允許券商傭金率明顯低于業(yè)務(wù)成本，預(yù)計(jì)未來(lái)行業(yè)傭金率的降幅有限。

國(guó)泰君安對(duì)此次《意見(jiàn)》做出解讀認(rèn)為，《意見(jiàn)》是國(guó)辦為優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境、刺激經(jīng)濟(jì)所做的舉措，不是專門針對(duì)金融行業(yè)。其中幾乎涉及各類政府、公用事業(yè)、協(xié)會(huì)商會(huì)等制度性及牌照性收費(fèi)。從目的來(lái)理解此次降費(fèi)，可以預(yù)測(cè)，降費(fèi)的主要對(duì)象是制度性（牌照性）帶來(lái)的高收費(fèi)，基于市場(chǎng)原則的合理收費(fèi)預(yù)計(jì)不會(huì)受到嚴(yán)格的管制。

從政策意圖來(lái)看， 由于政策主旨在于規(guī)范涉企收費(fèi)，降低全市場(chǎng)制度性交易成本， 并非鼓勵(lì)行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)， 這種擔(dān)憂更多是對(duì)市場(chǎng)情緒的短期影響。

海通證券認(rèn)為，券商股調(diào)整或與降費(fèi)有關(guān)，但預(yù)計(jì)實(shí)際影響較小。目前券商行業(yè)傭金經(jīng)過(guò)近幾年的下調(diào)已降低至萬(wàn)分之2.5附近，進(jìn)一步下降空間已不大。其次，基金代銷方面，東方財(cái)富等互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，前端費(fèi)用僅為一折，相對(duì)同業(yè)有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，下降空間也較為有限。最后，基金管理費(fèi)率有一定下調(diào)空間，但隨著產(chǎn)品保有量的提升，實(shí)際影響預(yù)計(jì)較小。

隨著金融科技服務(wù)的迭代升級(jí)和充分的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，以證券交易傭金率為例，近年來(lái)市場(chǎng)平均傭金率持續(xù)下行，目前已降至萬(wàn)分之2.5左右。銀河證券認(rèn)為，證券行業(yè)近幾年來(lái)一直在以數(shù)字化、個(gè)性化、智能化、投顧服務(wù)及產(chǎn)品配置為抓手，不斷探索加速財(cái)富管理轉(zhuǎn)型，金融科技和專業(yè)服務(wù)目前已成為財(cái)富管理的核心要素，相應(yīng)的收入也逐步呈現(xiàn)市場(chǎng)化、多元化的特征。降低交易費(fèi)用對(duì)證券公司財(cái)富管理業(yè)務(wù)實(shí)際影響較小，證券公司應(yīng)抓住這個(gè)契機(jī)，向投資者提供更加優(yōu)質(zhì)的綜合財(cái)富管理服務(wù)，以金融力量支持更廣泛群體實(shí)現(xiàn)財(cái)富保值增值，使資本市場(chǎng)更多發(fā)展紅利惠及全體人民，助力實(shí)現(xiàn)共同富裕。

美國(guó)主動(dòng)權(quán)益共同基金管理費(fèi)率從1997年的1.04%降至2021年0.68%，24年下降35%;美國(guó)股票基金2021年管理費(fèi)率為0.47%，31年下降53%;美國(guó)共同基金費(fèi)率的長(zhǎng)期下降與養(yǎng)老金推動(dòng)的共同基金規(guī)模大幅擴(kuò)張帶來(lái)的規(guī)模效應(yīng)以及超額報(bào)酬持續(xù)下降有關(guān);2019年，美國(guó)家庭共同基金滲透率達(dá)到46%，非貨幣基金規(guī)模達(dá)到21.3萬(wàn)億元，占居民財(cái)富比重為16%。截至2022年6月末，中國(guó)4121只主動(dòng)型偏股基金平均管理費(fèi)率為1.35%，較2014年的1.46%有所下降，主要受靈活配置型產(chǎn)品占比提升和費(fèi)率下降的影響，偏股混合和普通股票平均管理費(fèi)率為1.46%、1.47%，從歷史趨勢(shì)看費(fèi)率相對(duì)平穩(wěn)。存量基金費(fèi)率中長(zhǎng)期趨勢(shì)由市場(chǎng)供需決定，長(zhǎng)期看存在一定的下降趨勢(shì)，但中國(guó)當(dāng)下機(jī)構(gòu)化程度、基金規(guī)模仍遠(yuǎn)不及美國(guó)，需求潛力大，產(chǎn)品收益率差異仍較為明顯，預(yù)計(jì)未來(lái)管理費(fèi)率有望保持穩(wěn)定。

中信證券分析指出，判斷證券公司將以承擔(dān)社會(huì)責(zé)任形式，主動(dòng)降低對(duì)市場(chǎng)主體的托管、清算和登記等制度性收費(fèi)。但是，券商核心業(yè)務(wù)收費(fèi)多是基于風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，處于充分競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)，不具備制度性收費(fèi)的特征，也未觀察到降低市場(chǎng)化收費(fèi)的政策信號(hào)。預(yù)計(jì)降費(fèi)對(duì)證券公司利潤(rùn)影響有限，市場(chǎng)已過(guò)度反應(yīng)降費(fèi)擔(dān)憂。

在9月15日國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布了關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境降低市場(chǎng)主體制度性交易成本的意見(jiàn)，鼓勵(lì)證券、基金、擔(dān)保等機(jī)構(gòu)進(jìn)一步降低服務(wù)收費(fèi)，推動(dòng)金融基礎(chǔ)設(shè)施合理降低交易、托管、登記、清算等費(fèi)用后，9月16日，券商板塊下跌6.03%，其中以經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為主的券商受到的沖擊更大，東方財(cái)富當(dāng)日下跌10.78%，降幅超過(guò)5%的券商共22家。市場(chǎng)主要擔(dān)心后續(xù)股票交易傭金、基金管理費(fèi)等費(fèi)用下降影響券商業(yè)績(jī)。

中航證券認(rèn)為，市場(chǎng)過(guò)度解讀了《意見(jiàn)》的內(nèi)容，長(zhǎng)期來(lái)看，降費(fèi)未必如市場(chǎng)所料會(huì)對(duì)券商盈利能力產(chǎn)生這么大的影響。對(duì)投資者而言，應(yīng)權(quán)衡利弊關(guān)注長(zhǎng)期投資價(jià)值，主要基于以下四點(diǎn)考慮：

一是“鼓勵(lì)證券、基金、擔(dān)保等機(jī)構(gòu)進(jìn)一步降低服務(wù)收費(fèi)”是基于“改善中小微企業(yè)、個(gè)體工商戶生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)困難，優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境”這一大前提提出的，主要是通過(guò)降低制度性交易成本來(lái)減輕市場(chǎng)主體負(fù)擔(dān)，激發(fā)市場(chǎng)活力。因此，這一政策的執(zhí)行預(yù)計(jì)將涉及政府、監(jiān)管、協(xié)會(huì)等多部門協(xié)同合作，而非僅針對(duì)金融機(jī)構(gòu)設(shè)定的。

二是因?yàn)槟壳叭虃蚪鹨呀咏撞浚?022年中報(bào)數(shù)據(jù)顯示，截至6月末，市場(chǎng)傭金率已達(dá)到萬(wàn)分之二和萬(wàn)分之三，近年來(lái)基金管理費(fèi)率也在持續(xù)下降。根據(jù)歐美成熟資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，費(fèi)率的持續(xù)下行是市場(chǎng)充分博弈的必然結(jié)果，但結(jié)合中國(guó)實(shí)際國(guó)情與相應(yīng)制度法規(guī)，2019年，證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)管理辦法》征求意見(jiàn)稿中，明確規(guī)定了證券公司向投資者收取證券交易傭金不得明顯低于證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)服務(wù)成本，因此，當(dāng)前證券行業(yè)的傭金率及與其相關(guān)性較高的基金管理費(fèi)等相關(guān)費(fèi)用下行空間有限。

資料來(lái)源：ICI、開(kāi)源證券研究所

三是近期銀行存款利率持續(xù)下降，六大國(guó)有大行下調(diào)存款利率，多家股份制銀行如中信銀行、光大銀行、民生銀行、平安銀行等也相繼宣布下調(diào)存款利率，活期存款利率普遍下調(diào)5BP，各類定期存款產(chǎn)品下調(diào)幅度在10-50BP，本次存款利率下調(diào)一方面降低了居民及企業(yè)融資成本，進(jìn)一步充裕了市場(chǎng)流動(dòng)性;另一方面也提振了市場(chǎng)信心，對(duì)市場(chǎng)交投活躍度具備一定的積極影響。而此次出臺(tái)的《意見(jiàn)》也有利于促進(jìn)市場(chǎng)交投活躍度的提升，交易量的上升有利于抵消一部分費(fèi)率下降帶來(lái)的負(fù)面影響。

四是金融科技的發(fā)展是大勢(shì)所趨，目前，各大券商均在加大信息技術(shù)投入，積極布局和推廣基于互聯(lián)網(wǎng)及手機(jī)APP的金融產(chǎn)品銷售模式，金融科技的布局與轉(zhuǎn)型有利于降低券商銷售成本，進(jìn)而通過(guò)規(guī)模效應(yīng)帶來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

對(duì)于券商板塊而言，注冊(cè)制長(zhǎng)期利好的趨勢(shì)不變，疊加8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期、市場(chǎng)流動(dòng)性合理充裕等宏觀利好因素的支持，長(zhǎng)期來(lái)看，券商板塊仍有較大的估值修復(fù)機(jī)會(huì)與空間。但近期，經(jīng)濟(jì)修復(fù)局面尚未明朗，疊加國(guó)外市場(chǎng)擾動(dòng)，A股仍呈現(xiàn)持續(xù)震蕩趨勢(shì)，一方面，美元維持強(qiáng)勢(shì)，人民幣貶值壓力加大，離岸美元兌人民幣破7，導(dǎo)致部分資金外流，影響陸股通流入資金規(guī)模，進(jìn)而對(duì)國(guó)內(nèi)股市產(chǎn)生一定程度的沖擊。另一方面，近期美股三大指數(shù)持續(xù)下跌，歐股也全線收跌，外圍市場(chǎng)的波動(dòng)對(duì)中國(guó)市場(chǎng)波動(dòng)及投資者信心均產(chǎn)生一定的負(fù)面影響。從長(zhǎng)期來(lái)看，市場(chǎng)應(yīng)圍繞注冊(cè)制落地、機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)主線，關(guān)注券商板塊的長(zhǎng)期投資價(jià)值。

券商板塊9月16日超跌主要受過(guò)度擔(dān)憂“降費(fèi)”政策的影響，短期悲觀情緒釋放相對(duì)充分，看好板塊估值修復(fù)。從中長(zhǎng)期看，居民財(cái)富向金融資產(chǎn)遷移、資本市場(chǎng)擴(kuò)容、資本中介業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型深化和頭部公司集中度提升將持續(xù)提升龍頭證券公司的盈利能力，從財(cái)富管理長(zhǎng)邏輯來(lái)看，龍頭證券公司長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯，考慮到市場(chǎng)對(duì)此次政策變動(dòng)的過(guò)度反應(yīng)，券商板塊超跌使得當(dāng)下券商板塊估值位于歷史低點(diǎn)，當(dāng)前證券II（中信）PB僅為1.19倍，從而使其配置性價(jià)比在此次大幅下跌后進(jìn)一步凸顯。