海外Biotech的商業化成敗

章真

近幾年在國內創新藥進入商業化階段之后，特別是在醫保談判打破PD-1“千億市場規模”預期后，對于國內Biotech企業的商業化能力，甚至是對整個醫藥的商業模式出現了激烈爭議;同時，對于國外的月亮是不是更圓，也有了復雜紛亂的意見。

數據說話，先弄清楚國外Biotech企業的商業化情況究竟怎樣。之后再看對中國Biotech到底有什么借鑒和啟示。

目標篩選范圍的起點，是從Capital IQ數據庫中找出在主要交易所上市過、1990-2021年之間任意一年的收入超過1億美元、以創新藥為主的Biotech企業，約有200多家;然后手動挑選出其中自主進行商業化的，即主要收入來源是直接的產品銷售收入，并排除了AMGN等更早時期玩家以及MRNA/BNTX/CVAC等不具備參考價值的特殊案例，形成一個51家企業的名單。

我對藥企商業化的成功只有一條判斷標準：通過出售藥品形成規模化的收入和穩定的盈利。因此，所有關注點都是圍繞著這兩個點展開，對各企業從1990年起的年報數據進行拆解，用自主商業化產品的銷售額減去與商業化相關的生產成本、銷售管理費用、研發費用，得到兩個盈利指標：一是模擬銷售利潤（銷售額-生產成本-銷售管理費用），體現自主銷售額是不是能養活藥品的生產和銷售體系;二是模擬凈利潤（銷售額-生產成本-銷售管理費用-研發費用），體現自主銷售額是不是能養活整個公司。

數據全部來源于上市公司年報，對各財務數據盡可能拆分。須說明的是，銷售額不一定等于報表主營業務收入，因為很多Biotech企業在自主銷售產品的同時，也將部分產品對外授權而獲得授權費等收入;模擬凈利潤也不一定等于報表凈利潤，除了收入端差異以外，費用端的其他項也都未納入考慮。此外，“峰值”僅指在目前分析時間范圍內的最高值，考慮到相當一批企業商業化起步在近幾年，銷售額仍在爬坡，此處的“峰值”并不意味著是其歷史最高值。

僅從名單上只有51家企業的數量來看（基本上是能包括絕大多數嘗試自主商業化的企業、無論成敗），自主商業化對于國外Biotech來說是很少有人敢于嘗試的，畢竟此前對美股全體Biotech上市公司回報分析時統計企業數量是500多家，獲得過1億美元以上收入的企業有200多家，可見絕大多數Biotech并沒有選擇自己賣藥，這是國內外行業現實有所差異之處。

將各企業按照迄今為止的峰值銷售額分層，不難看出幾個宏觀的結論：首先，真正能實現自主商業化成功的Biotech少之又少，在51家企業里也只有20家能達到10億美元以上的銷售額，特別是靠自己邁入pharma（制藥公司）門檻的更是只有歷史級的GILD/CELG/REGN/BIIB。其次，生產成本基本上會一直維持在銷售額的10%-20%水平。第三，銷售管理費用在商業化早期或水平較低的狀態下有“起步價”，至少也得1億-2億美元才能撐得起來，也就意味著銷售額至少需要3億美元以上才有可能養活商業化團隊;在銷售額不足10億美元時，銷售管理費用率都偏高，可能在50%以上，這一段本質上都是用品種“養”團隊的狀態，但大多數企業也就止步于此;跨過10億美元大關，商業化團隊才逐步展現出規模效應，銷售管理費用率降到30%-40%，能夠產生可觀的銷售利潤來反哺研發等其他部門;最后到鳳毛麟角的50億美元以上，在營銷和學術等方面的邊際投入大幅度減少（SG&A即營業稅金及附加和財務費用幾乎很接近），銷售管理費用率攤薄到20%以下，才最終跨上大型藥企的盈利能力臺階。第四，研發費用類似，就算銷售額再低、大家也不甘做“咸魚”，起碼會保有2億-3億美元的研發投入，使得15億美元以下銷售額的企業整體很難盈利;即使銷售額再高，Biotech研發燒錢的屬性也會一直持續，研發費用率始終會在20%-30%。

再看各家報表收入和利潤的情況，平均在10億美元以上收入才能跨過盈虧平衡點，而到50億美元以上就會體現出極強的盈利能力。

盈虧平衡點分布略有特點，形成了兩個集群，一撥是小富即安、在3億-5億美元收入就實現盈利，最終差不多止步于10億-20億美元收入，另一撥是舍不得孩子套不著狼、一直燒到15億-20億美元收入、最終上限就不可限量。

從51家企業里挑選不同類型和階段的企業，看它們從商業化起步到實現規模化盈利（或者最終也未能實現），中間的道路是如何走的，以及在此過程中資本市場對其的評價（以下所有市銷率均按年底市值與當年收入之比計算）。

登峰造極類：以GILD為首的上世紀90年代以來成長起來的企業，是整個Biotech領域商業化的“定義級”選手，代表著業內自主商業化的最高水準。這些公司的路徑都有著某種共性，即前幾年先靠一個品種養活團隊，將產業化要素拼湊齊全，終于研發管線中后續的超重磅品種上市，使得業績迅速起飛，在商業化起步后的5-10年這個窗口內，迅速突破10億美元銷售額+模擬凈利潤轉正+百億美元市值等幾道大關。

具體來看，GILD從1996年推出抗病毒藥物Cidofovir走出商業化第一步，短時間實現模擬銷售利潤轉正，但銷售額在1億-2億美元橫亙數年，始終沒有獲得模擬凈利潤，市值也在10億-20億美元左右（當然在那個時候這個市值也很高了）;到2001年HIV重磅藥物Tenofovir上市，銷售額在3年內迅速突破10億美元大關，次年模擬凈利潤轉正，此后盈利水平一路飆升，估值水平也形成雙擊、兩年內突破100億美元大關;當然，最終讓公司封神的操作，還是豪擲百億美元收購Pharmasset而獲得的Sovaldi，那是十多年之后了。

CELG的商業化故事起步于著名的化腐朽為神奇Thalidomide，1998年上市后前幾年，雖然由于此藥的負面歷史而嚴格受控，公司還是在數年時間內靠著off-label等手段將銷售額運營到最終5億美元峰值的水準;靠著這個品種養著團隊，直到2005年終于迎來第二款度胺品種Lenalidomide，實現了爆發，也是兩年內銷售額突破10億美元，且當年市值就突破100億美元，得到了市場高度的認可。

真正能實現自主商業化成功的Biotech 少之又少，在51家企業里也只有20家能達到10億美元以上的銷售額。

REGN早年的命途多舛注定它更習慣于厚積薄發，2008年Rilonacept上市后數年，銷售始終不見長進，虧損不斷擴大，甚至模擬銷售利潤都不見好轉，當時收入絕大多數來自授權費，市場更是完全不買賬，P/S也就只給到5倍出頭;到2011年推出Eylea，銷售額迅速起飛，次年市值就突破100億美元。但Eylea掙來的錢幾乎全被扔回了研發，金額比上述兩家高出1個數量級，因而在商業化的前十年盈利水平都并不高，市場在這幾年中也為公司的高速發展給予了較高的估值水平，P/S始終在15倍以上;付出終有報，2015年的Alirocumab、2017年的Dupilumab、2018年的Cemiplimab，一連串重磅炸彈將公司送上神壇。

VRTX的傳奇則略顯另類，在成立20多年后才拿出第一款自主商業化的品種Telaprevir，當年銷售額就逼近10億美元，就在前路似乎一片光明之時，GILD的丙肝神藥Sovaldi橫空出世，公司的抗病毒條線遭到了無情的毀滅性打擊;然而在囊性纖維化這個不毛之地的另辟蹊徑，帶來了柳暗花明的曙光，2012年Kalydeco、2015年Orkambi、2018年Symdeko三連擊，徹底奠定公司在CF領域的唯我獨尊地位，也驅動公司收入和利潤一路走高。

中流砥柱類：這一批是普通的Biotech努力能達到的天花板水平，普遍手握10億美元以上銷售額的重磅炸彈，但手里的牌遠不及前一檔企業那么豐富，利潤足夠養活公司，但利潤率遠不及前一檔企業那么夸張、要是研發多燒點錢搞不好還不太掙錢。

INCY本是有機會邁入前一檔的，從這么多年極大的投入金額就可以看出它在研發端的活躍程度，如果IDO沒有折戟，那它的成長曲線就十分接近REGN了。不過即便如此，憑借2011年上市的Ruxolitinib這單款銷售額超20億美元的重磅品種，就給研發端貢獻了每年超過10億美元的資金可以燒，并且在商業化開始放量的2012-2015年，市值實現了從20億美元到200億美元的躍遷。當然，在單品種潛力將盡而后續重磅品種尚遠的情況下，近幾年市值就在150億-200億美元區間打轉了。

與前者相比，ATLN就心態平和得多，從2000年肺動脈高壓藥物Bosentan上市，第三年只用了2億多美元銷售額就全面實現盈利，后續單品種破10億美元，在爬坡這幾年里市值也一路從不足10億美元漲到70多億美元。然而公司的研發投入很明顯低了一個檔次，使得后續管線的爆發力明顯不足（事實上直到2015-2016年公司才等來下一批新藥Macitentan和Selexipag獲批），市值在50億-100億美元之間徘徊了很久。

星辰大海：這個系列是一批被行業和自己都寄予厚望的企業，產品的銷售額已經不低（至少也是大幾億美元以上），但研發投入體量巨大，使得公司還遠遠看不到利潤。市場對于現有產品和未來前景都抱有更大的期待，因而即使在虧損情況下，依然愿意持續給予較高的估值水平。

比如，SGEN作為ADC界的前霸主（現在畢竟不得不向DS低頭），商業化能力并不算差，從第二年模擬銷售利潤就已經轉正，目前自主銷售額也早已破10億美元，但公司持續不斷砸錢在平臺和后續管線搭建（自研+外購），導致虧損不斷放大。只能說ADC是業界共識的大方向，而DS風潮給了SGEN這些老牌玩家巨大的壓力，必須要用更多投入換回領跑機會。畢竟處在如此的歷史級風口，市場對于公司的投入還是抱以高度的期待，在商業化10年還虧損不休的情況下，依然多年給予15-20倍的P/S，在2019年后Nectin-4 ADC和Tucatinib陸續獲批，市值從100多億美元躍升到300億美元上下。

小富即安類：以AMLN為代表，產品本身不錯，作為FIC的GLP-1R激動劑，Exenatide從2005年上市后迅速放量，次年實現模擬銷售利潤轉正，第三年銷售額達到7億美元以上且模擬凈利潤基本開始穩定。公司很明顯相對滿意于這種狀況，研發和推廣的投入都并不再增加。市值在商業化開始后一段時間從20億美元漲到50億美元，但逐漸失去增量后又回到10多億美元水平，最終被BMS收購。

剩下的就是蕓蕓眾生類。

經過對海外Biotech商業化路徑的梳理，不難得出最直觀的感受，就是自己賣藥絕對是一條九死一生的路。沒有金剛鉆、別攬瓷器活，這些能把藥做出來的企業已經是Biotech村里最靚的仔，尚且會大批量倒在商業化道路上，可見商業化能力放之四海而稀缺。

更細地觀察數據，在拋開中外醫療體系和支付水平所帶來的定量差異之外，或許仍能給中國Biotech企業的商業化提供一些定性和邏輯的參考：

首先，藥企想實現盈利需要足夠長時間的營銷推廣能力建設和足夠高的產品峰值銷售額，沒有哪個市場天生為從零開始的企業準備好利潤空間，即使海外那些最終非常成功的Biotech企業，也往往需要5-10年時間和15億美元以上的銷售額，才有望實現盈利;對于絕大多數中國創新藥企業來說，自主商業化道路都沒超過5年、銷售額基本都遠低于10億美元，即使出于國內銷售和研發的成本更低等考量，現階段就妄議中國藥企賣創新藥賺不賺得到錢似乎還為時過早，更何況因為PD-1等歷史機遇，中國Biotech企業已經獲得了相當特殊的商業化起點，其盈虧平衡點完全可能比海外同行更早實現。

其次，從商業化起步、到逐步放量、直至形成規模銷售額和穩定盈利（即商業化成功）的過程，往往有數年時間，這其間大概率伴隨著公司市值數倍甚至十倍的提升，特別是產品體量預期不斷釋放兌現、商業化行為扭虧為盈、從量變到質變的過程，就會出現經典的“戴維斯雙擊”，能給予判斷正確的投資人最為豐厚的利潤。不難發現有不止一家的中國企業，恰恰處在盈利初現和商業化能力被驗證的分水嶺上，而很明顯市場當前對于它們的前景給予了高度悲觀的預期，那么預期差就是最大的收益來源。

最后，在以單個重磅產品為主驅動商業化的初步成功之后，公司的投資價值完全取決于后續預期，即是否有第二波乃至源源不斷的重磅產品推動公司走向下一個臺階，對于后續仍有更高預期的企業，哪怕長期虧損，市場仍可能給予高估值，對于淺嘗輒止后繼乏力的企業，哪怕賬面收入利潤頗豐，市場也不會太買賬;這是基本的金融學原理，自然也就普適于中國企業，商業化現狀最好的自然是已經握有PD-1等重磅產品的企業，而對它們的投資價值判斷應該將目光從這些差不多被吃干榨凈的品種上移開，去審視其管線里是否有能夠支持下一個10億元銷售額的候選藥物，這比去猜今年銷售額是多5000萬元還是少3000萬元更有意義，因為它可能決定是應該給予20倍還是5倍的P/S。

聲明：本文僅代表作者個人觀點