切入AI開啟第二增長曲線 安防板塊龍頭配置價值提升

葉文輝

年初至今，作為AI四小龍（商湯、曠世、依圖、云從）之首的商湯科技下跌近80%，股價解禁當日創46%的巨大跌幅，導致目前市值甚至不到600億港幣，遠低于其Pre-IPO輪120億美元的估值;同樣，四小龍中另外一家在A上市的云從科技也并未交出一份令人滿意的中報，營收同比甚至下滑13.97%，

2016年谷歌AlphaGo以4：1戰勝圍棋高手李世石，正式開啟AI投資的熱潮。近年來，海康、大華等傳統安防企業似乎很難與“高高在上”的AI獨角獸企業相提并論，畢竟在大多數人眼里，前者不過是平平無奇的攝像頭廠商，而后者卻能提供語音圖像識別乃至智能駕駛等高精尖業務。不過隨著AI四小龍上市，行業神秘面紗逐步掀開，市場認知的提升加速AI獨角獸的隕落：

首先，看似“專精特性”的AI巨頭，背后并無與傳統安防具有顯著差異化的商業模式。盡管AI四小龍對業務進行了一定程度的包裝，如商湯將其營收拆分為智慧商業、智慧城市、智慧生活和智能汽車，云從科技也近似歸類為智慧治理、智慧金融、智慧出行和智慧商業，但本質上所謂的智慧城市、智慧商業和智慧治理，往大了說是城市互聯，其實都是傳統安防。無論商湯還是云從，安防營收的占比都超過80%，真正新業務的貢獻還非常小，而這也成為動搖估值根基的起點。

其次，安防主業開始承壓，但第二增長曲線遲遲未能找準“破局點”。由于疫情影響，上半年施工進度普遍放緩，加上地方財政緊縮，導致安防企業半年報收入承壓，AI獨角獸亦未能幸免，商湯的智慧城市和智慧商業業務同比分別下滑44%、12%，云從科技（未披露明細）總體營收也下滑了13%。同時由于極高費用率的存在（商湯、云從2019年以來總體費用率均超過了100%），AI四小龍尚處于常年巨額虧損的狀態，盡管商湯也試圖通過進軍元宇宙、智能駕駛等新領域尋找第二增長曲線，然而在資本寒風凜冽下，現金流的壓力迫使四小龍舉起裁員“大刀”，捉襟見肘的貨幣資金或是最后的倔強。

最后，困擾最大的還是國內AI巨頭的商業模式。與海外AI企業偏硬件不同，國內AI往往落地在應用端。相比起英偉達AI平臺的通用性，注重應用的國內AI獨角獸不得不面對場景碎片化的問題。比如商湯給手機制造商提供的都是類似于刷臉解鎖、夜景拍攝增強、智能相冊等非常具體的應用解決方案，云從給金融機構提供的也是類似智能風控、數字化身份認證、跨境貿易結算等具體形態的產品，下游應用的分散極大地降低了研發投入的規模效應，導致國內AI企業很難快速做大規模。

目前大量AI新勢力都試圖在應用場景端找到第二增長曲線，但對于大部分參與者而言可能都會以失敗告終，因為它們既不掌握數據也不掌握場景。

以智能駕駛為例，盡管AI四小龍也在為車企提供相關方案，但各家車企幾乎都有幾十上百萬輛車在路上行駛，龐大的數據支持下它們很可能紛紛走向自研，比如特斯拉早年通過采購MobileEye方案解決有無自動駕駛的問題，后續逐步轉向了自研FSD自動駕駛系統。所以哪怕像百度智能駕駛這類AI界“鼻祖”，迄今為止仍“默默無聞”沒有找到大規模的商業化落地。

不過，倒是曾經被市場視為“傻大粗黑”的安防廠商，憑借在攝像頭領域龐大的市場份額，后續反而有望通過數據訓練構建起AI第二主線。

拋開其他，至少海康、大華有牢固的基本盤做支撐。盡管上半年疫情讓安防龍頭也備受沖擊，但對比來看明顯更有韌性：國內傳統安防業務方面，海康三大事業群中僅公共服務事

業群（TOG）受到影響而輕微下滑1.4%，企業事業群（EBG）和中小企業事業群（SMBG）仍逆勢增長;大華ToG、ToB分別下滑6.92%、1.59%，整體表現也明顯優于AI獨角獸。

穩定的基本盤讓傳統安防企業有足夠的耐心和資源來投入到AI等新業務上，比如上半年海康、大華的研發費用分別達到46億、15億，投入強度已不遜色于商湯、云從同期的20億、2.5億。

實際上，目前傳統安防企業的創新業務增速并不低，上半年大華的創新業務同比增長達到40.84%，海康也達到了25.62%。而且，去年開始海康體內達到10億以上營收的創新業務就有5個，包括智能家居、機器人、熱成像、汽車電子和存儲，今年開始更是推動旗下海康機器人和螢石網絡（智能家居）分拆上市，第二增長曲線的探索進程明顯優于AI四小龍。

更關鍵的是，傳統安防企業掌握了視覺感知的場景入口。海康和大華分別是全球最大和第二大的安防龍頭，全球份額分別達到30%、15%，國內份額分別為36%、28%。視覺作為機器感知的關鍵入口，未來可能有眾多的場景落地，除了眾多廠商看好的智能汽車以外，對大量行業進行數字化改造也是重要方向，龐大的攝像頭份額為海康、大華提供了通往AI世界的門票。

股價方面，由于被列入實體清單以及SDN制裁的影響，目前海康、大華的動態PE已回落至15倍、10倍的水平，創出近10年來的估值低點，但綜合來看無論創新業務還是AI都將逐步構建起護城河，因此預計基本面將逐步擺脫烏云的籠罩。

（文章僅代表作者個人觀點，不代表《紅周刊》立場。作者系華南某資產管理機構投資總監）

數據來源：Wind