全國碳排放權(quán)交易市場的啟動對企業(yè)價值的影響
——基于理論分析和實(shí)證研究

■侯翠鳳

一、引言

人類活動引起的二氧化碳排放增多和全球變暖問題越來越嚴(yán)重，環(huán)境問題關(guān)乎人類生活質(zhì)量，與人類社會可持續(xù)發(fā)展息息相關(guān)。在諸多環(huán)境問題中，溫室效應(yīng)已成為世界各國關(guān)注的焦點(diǎn)，根據(jù)“巴黎協(xié)定”，目前世界上主要國家的政治共識之一便是控制二氧化碳排放，即將21世紀(jì)末的升溫控制在2℃以內(nèi)（力爭1.5℃以內(nèi)）。隨著我國生態(tài)文明建設(shè)的不斷深入，政府、社會與企業(yè)不斷加強(qiáng)對環(huán)境的保護(hù)力度。自2013年起，深圳、北京、天津、上海等七省市依次啟動碳排放權(quán)交易試點(diǎn)。2020年9月22日，習(xí)近平總書記向國際社會承諾，力爭在2030年前實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰，2060年前實(shí)現(xiàn)碳中和。2021年7月16日，全國碳排放權(quán)交易市場正式啟動上線交易。這些都表明了中國應(yīng)對氣候環(huán)境問題的決心和擔(dān)當(dāng)。

“十四五”時期是兌現(xiàn)我國對國際社會碳減排承諾和實(shí)現(xiàn)“碳達(dá)峰、碳中和”愿景目標(biāo)的重要階段，故鼓勵企業(yè)積極參與碳交易、豐富碳交易產(chǎn)品、有序推進(jìn)碳交易市場建設(shè)，對這一長期愿景的實(shí)現(xiàn)有著重要意義。本文的研究結(jié)論能夠?yàn)槠髽I(yè)參與碳排放權(quán)交易提供經(jīng)驗(yàn)支持，并為我國碳排放權(quán)交易市場的政策規(guī)劃提供參考。

二、文獻(xiàn)綜述

國內(nèi)外學(xué)者普遍認(rèn)為碳排放權(quán)交易政策能夠有效降低二氧化碳排放量。有關(guān)碳排放權(quán)交易對于企業(yè)價值影響的研究，主要有以下三種觀點(diǎn)：

（一）碳排放權(quán)交易對企業(yè)價值影響不顯著

Abrell等[1]以2000余家歐盟企業(yè)為研究對象，發(fā)現(xiàn)碳交易并不會對企業(yè)價值和利潤率帶來顯著影響。Lin 等[2]采用一般均衡模型，分析得到當(dāng)前中國的碳交易價格過低，對減排作用不大，難以激勵企業(yè)積極參與碳交易。Wen 等[3]使用非線性自回歸分布滯后模型，研究得出中國碳排放交易市場與股票市場存在非對稱關(guān)系，碳交易與企業(yè)價值的關(guān)系并不顯著。薛爽等[4]以鋼鐵企業(yè)為例，研究發(fā)現(xiàn)由于我國環(huán)保相關(guān)法律不夠完善、執(zhí)行力度較差，碳排放權(quán)交易的實(shí)施對于企業(yè)價值的影響可能并不顯著。

（二）碳排放權(quán)交易會減少企業(yè)價值

Chapple等[5]認(rèn)為碳排放權(quán)交易的實(shí)施會加重企業(yè)生產(chǎn)成本，進(jìn)而降低企業(yè)價值。Koch 等[6]依賴于資產(chǎn)定價模型，得出碳排放權(quán)交易會減損企業(yè)價值。Liu 等[7]以中國A 股上市公司為樣本，采用雙重差分法研究得出碳排放權(quán)交易會降低當(dāng)前資本市場價值，但能提高企業(yè)總資產(chǎn)負(fù)債率。Ma 等[8]構(gòu)建了中國碳排放交易市場、能源市場和資本市場的聯(lián)動機(jī)制模型，分析得出我國碳排放交易市場與資本市場的動態(tài)相關(guān)系數(shù)為負(fù)，其原因是碳排放市場配額設(shè)置不合理。

（三）碳排放權(quán)交易會增加企業(yè)價值

Oestreich 等[9]認(rèn)為碳排放權(quán)交易可以改善企業(yè)的財務(wù)狀況，增進(jìn)企業(yè)價值。劉曄等[10]認(rèn)為碳排放權(quán)交易會促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新并獲得收益，且大規(guī)模企業(yè)的創(chuàng)新動力更強(qiáng)。胡暉等[11]采用漸進(jìn)性雙重差分法得出碳排放權(quán)交易能夠促使企業(yè)提升生產(chǎn)質(zhì)量，進(jìn)而為企業(yè)提供激勵回報。周暢等[12]采用PSM-DID模型，從微觀層面考察得知碳排放權(quán)交易可以有效提升企業(yè)財務(wù)績效。沈洪濤等[13]基于事件研究法檢驗(yàn)得出碳排放權(quán)交易能提高企業(yè)短期價值，但通過雙重差分模型結(jié)果顯示碳交易無法影響企業(yè)長期價值。Tang 等[14]通過更加系統(tǒng)性的分析，進(jìn)一步探討了碳排放權(quán)交易如何提升公司的市場價值，并詳細(xì)分析了其影響機(jī)制。

可見，已有文獻(xiàn)對于碳排放權(quán)交易產(chǎn)生的企業(yè)微觀影響尚未形成定論，但總體來看，根據(jù)Zhao等[15]的觀點(diǎn)，隨著我國碳交易市場規(guī)模的擴(kuò)大、交易量的增加，碳交易市場將逐漸從無效率狀態(tài)向弱效率狀態(tài)收斂。本文以2021年7月16日全國碳排放權(quán)交易市場啟動上線交易為背景，運(yùn)用事件研究法從微觀角度分析全國碳交易市場啟動給企業(yè)價值帶來的影響，為完善我國碳排放權(quán)交易機(jī)制和健全碳排放權(quán)交易市場提供了政策參考。

三、研究設(shè)計

（一）理論分析與研究假說

1.外部性理論

根據(jù)外部性理論，過度排放二氧化碳會加劇溫室效應(yīng)，威脅人類的生存和經(jīng)濟(jì)可持續(xù)性發(fā)展。令VP、VS、CP、CS分別為企業(yè)過度排放二氧化碳所獲得的私人利益、社會利益、私人成本和社會成本。當(dāng)企業(yè)過度排放二氧化碳，自身減排成本降低，使得CP＜CS且CS＞VP＞CP，則可以得出（CS-CP）＞（VP-CP），表明如果企業(yè)過度排放二氧化碳，社會上其他人承擔(dān)的成本（CS-CP）大于企業(yè)的收益成本差（VP-CP）。然而，企業(yè)作為“理性人”，追求自身利益最大化，使得生產(chǎn)水平高于社會最優(yōu)水平，造成二氧化碳過度排放，對環(huán)境產(chǎn)生負(fù)外部性。這就要求有嚴(yán)格的監(jiān)管措施來遏制企業(yè)過度排放二氧化碳的傾向，因此，引進(jìn)碳排放權(quán)交易制度來約束企業(yè)的碳排放行為十分必要。

碳排放權(quán)交易是指將二氧化碳排放權(quán)及其相關(guān)衍生金融產(chǎn)品視為一種稀缺資源進(jìn)行交易，即運(yùn)用市場價格機(jī)制來解決氣候變暖的一種創(chuàng)新方法。針對企業(yè)價值是否受到碳排放權(quán)交易這一政策的影響，主要可以對比政策實(shí)施前后企業(yè)所面臨的不同約束進(jìn)行分析。在政策實(shí)施之前，政府對碳排放量的控制措施相對較少，高碳排放企業(yè)面臨較為寬松的碳減排約束。而引入市場手段來控制碳排放量之后，高碳企業(yè)將面臨更為嚴(yán)格的減排約束。由于外部性會造成市場失靈、資源配置不當(dāng)，假設(shè)政策實(shí)施之前，高碳企業(yè)和低碳企業(yè)的碳排放量分別為TE1和TE2，配額分別為E1和E2，且TE1＞E1、E2＞TE2，高碳企業(yè)則面臨TE1-E1的減排約束，低碳企業(yè)有E2-TE2的減排富余；假設(shè)企業(yè)可以在碳排放權(quán)交易市場上自由買賣碳配額，設(shè)碳交易價格為P，高碳企業(yè)會增加（TE1-E1）×P 的減排成本，低碳企業(yè)有（E2-TE2）×P的減排激勵，此時企業(yè)可能加大研發(fā)投資活動進(jìn)行低碳技術(shù)改造，以此來降低購買碳配額的成本支出或獲取減排激勵，實(shí)現(xiàn)自身利益的增加。

2.排污權(quán)交易原理

排污權(quán)交易是指在某一地區(qū)，由政府根據(jù)實(shí)際情況規(guī)定排污量限額并要求排污總量不得超過限額，各相關(guān)企業(yè)可在市場機(jī)制的作用下，開展排污權(quán)的交易來相互調(diào)劑排污量，從而完成減排任務(wù)。其核心在于以立法的形式將排放污染物規(guī)定為一項權(quán)利，再設(shè)置排污量限額保證排污權(quán)的稀缺性，使排污權(quán)作為一種特殊的商品從而可以進(jìn)行交易，以此達(dá)到控制污染物排放、保護(hù)生態(tài)環(huán)境和經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的目的。如圖1所示，橫軸Q表示污染物排放量，縱軸P（MC）表示邊際治污成本。當(dāng)排污量達(dá)到一定數(shù)量后，邊際成本隨著數(shù)量的增加而相應(yīng)提高。假設(shè)有企業(yè)E 和企業(yè)F，二者的治污成本曲線分別為MACE和MACF，所對應(yīng)的減排量分別為QE、QF，減排成本為PE、PF。根據(jù)“理性人”假設(shè)，如果治污成本低于排污權(quán)市場價格，兩個企業(yè)會選擇治理污染，傾向于出售自身的排污權(quán)；反之，如果治污成本高于排污權(quán)市場價格，企業(yè)會拒絕治理污染，傾向于購買排污權(quán)。因此，只有在排污權(quán)市場價格介于企業(yè)治污成本之間時，才會產(chǎn)生排污權(quán)交易。假設(shè)此時的排污權(quán)市場價格為P*，PE＞P*＞PF，當(dāng)價格為P*時，企業(yè)E和企業(yè)F的減排量分別為QE*和QF*，這時企業(yè)E會以P*的價格從企業(yè)F 手中購買排污權(quán)，付出的成本為矩形H*E1QEQE*的面積，記為a，減少了自身QE-QE*的排污量，凈治污成本減少與之對應(yīng)，企業(yè)F會以P*的價格向企業(yè)E出售數(shù)量為QF*-QF的排污權(quán)，獲得的收益為矩形F1G*QF*QF的面積，記為b，增加了的治污成本，所獲得的凈收益為

圖1 排污權(quán)交易原理

綜上，通過排污權(quán)交易發(fā)揮市場機(jī)制在環(huán)境資源配置中的積極作用，鼓勵環(huán)境主體通過市場信號做出行為決策，讓污染減排的邊際成本在排放者之間趨于相等，就能夠以總體減排成本最低的方式控制污染排放總量，從而實(shí)現(xiàn)帕累托最優(yōu)。根據(jù)排污權(quán)交易原理，碳排放權(quán)交易與其有極大的相似性。碳排放權(quán)交易機(jī)制也是引入市場手段，通過給企業(yè)分配一定的碳配額，并允許企業(yè)之間進(jìn)行自由交易，從而以低成本實(shí)現(xiàn)減排。具體為高碳企業(yè)買入碳排放配額、低碳企業(yè)出售碳排放配額來實(shí)現(xiàn)各自的減排目標(biāo)。但是，碳排放權(quán)交易機(jī)制對不同碳強(qiáng)度企業(yè)價值的影響存在差異。當(dāng)前我國的高碳強(qiáng)度企業(yè)多為壟斷性行業(yè)，如鋼鐵、水泥和電力等行業(yè)，這類行業(yè)和企業(yè)依賴于自身的產(chǎn)品定價權(quán)，能夠輕易地將碳成本轉(zhuǎn)嫁到產(chǎn)品價格上。根據(jù)Smale 等[16]和Veith等[17]的研究，碳成本越高，提價越高，高碳強(qiáng)度行業(yè)和企業(yè)獲利更高。因此，雖然高碳強(qiáng)度企業(yè)的邊際減排成本較高，需要買入碳排放配額來實(shí)現(xiàn)減排目標(biāo)，但由于其成本轉(zhuǎn)嫁能力，企業(yè)價值很有可能增加。

3.波特假說

根據(jù)著名環(huán)境經(jīng)濟(jì)學(xué)家Porter[18]的理論，適當(dāng)而嚴(yán)格的環(huán)境規(guī)制，能夠促使環(huán)境與經(jīng)濟(jì)雙贏。Wang等[19]采用PSM-DID 模型，檢驗(yàn)得出中國碳交易制度與低碳經(jīng)濟(jì)之間存在一定程度的正相關(guān)關(guān)系。Yang 等[20]從市場導(dǎo)向的環(huán)境規(guī)制政策角度出發(fā)，研究發(fā)現(xiàn)碳排放權(quán)交易政策導(dǎo)致中國試點(diǎn)地區(qū)就業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大和碳排放量的減少，存在雙重紅利和波特效應(yīng)。胡玉鳳等[21]認(rèn)為碳交易在一定條件下能夠?qū)崿F(xiàn)綠色效率和企業(yè)效益的雙贏，但二者尚未達(dá)到高質(zhì)量協(xié)同階段。Dong等[22]采用雙重差分模型和數(shù)據(jù)包絡(luò)分析模型，實(shí)證得出碳排放權(quán)交易機(jī)制在長期而非短期可以刺激實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)紅利和環(huán)境紅利，實(shí)現(xiàn)波特效應(yīng)。即當(dāng)環(huán)境規(guī)制兼顧經(jīng)濟(jì)增長和環(huán)境改善時則意味著存在波特效應(yīng)，反之則說明不存在波特效應(yīng)。對于企業(yè)而言，若實(shí)施碳排放權(quán)交易，企業(yè)價值增長，則表明波特效應(yīng)存在。根據(jù)上述學(xué)者的研究，碳交易可以實(shí)現(xiàn)“波特假說”所倡導(dǎo)的環(huán)境效益與經(jīng)濟(jì)效益的雙贏，這進(jìn)一步驗(yàn)證了波特假說的適用性。因此，為實(shí)現(xiàn)碳排放權(quán)交易的波特效應(yīng)，必須完善碳排放權(quán)交易機(jī)制并健全綠色低碳的激勵約束機(jī)制，以保證碳排放交易市場的高效運(yùn)行。中國還需要形成一整套嚴(yán)格的生態(tài)環(huán)境保護(hù)政策和行政措施，以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。綜合上述理論分析，本文提出以下假設(shè)：

H1：全國碳排放權(quán)交易政策的實(shí)施能增加企業(yè)價值，即存在波特效應(yīng)。

H2：從行業(yè)層面分析，全國碳排放權(quán)交易能顯著提升高碳行業(yè)的企業(yè)價值。

H3：從企業(yè)層面分析，全國碳排放權(quán)交易能顯著提升碳強(qiáng)度高的企業(yè)價值。

（二）模型設(shè)計

事件研究法依賴于有效市場假說，用于探討新政策的頒布或重大事件的發(fā)生對股票價格或企業(yè)價值的影響，是金融實(shí)證分析領(lǐng)域廣泛應(yīng)用的一種研究方法。Ball 等[23]最先在事件研究法中引入累計異常收益率（CAR）的概念，并用其考察了上市公司財務(wù)報表中的會計信息含量對股價的影響。本文選擇采用累計異常收益率來考察碳排放權(quán)交易對我國上市公司價值的影響。碳排放權(quán)交易在我國經(jīng)歷了四個重要階段：一是引入碳排放權(quán)交易機(jī)制。2011年10月29日，國家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于開展碳排放權(quán)交易試點(diǎn)工作的通知》，宣布在深圳、上海、北京、廣東、天津、湖北和重慶七個省市開展碳排放權(quán)交易試點(diǎn)工作。二是啟動碳排放權(quán)交易試點(diǎn)。2013年6月18日起，上述省市先后啟動碳排放權(quán)交易。三是電力行業(yè)的全國碳市場正式啟動。經(jīng)過四年碳排放權(quán)交易試點(diǎn)的探索后，2017年12月19日電力行業(yè)的全國碳市場正式啟動。四是全國碳市場啟動。2021年7月16日全國碳排放權(quán)交易市場正式啟動上線交易。相對而言，第四個階段的影響范圍更廣、信息更豐富。因此，本文采用事件研究法分析全國碳市場的啟動給企業(yè)價值帶來的影響。

1.運(yùn)用市場模型計算CAR

在事件研究法中，對正常收益率進(jìn)行估計通常有4種模型：市場模型（SIM）、市場調(diào)整模型（MAM）、多因素模型（MFM）和歷史平均模型（HMM）。本文采用市場模型估計個股的預(yù)期收益率和累計異常收益率，并選取2021年7月16日為事件日。將估計期設(shè)定為120 個交易日，估計窗口期設(shè)置為事件日的前130 個交易日和前10個交易日之間，交易日時間范圍 為2021年1月4日 至2021年7月2日，記為[-130，-10]。同時，由于資本市場可能存在提前反應(yīng)或反應(yīng)遲鈍的問題，故選取[-1，1]、[-2，2]、[-3，3]、[-5，5]、[-10，10]五個事件窗口，進(jìn)行驗(yàn)證以得到更穩(wěn)健的結(jié)論。

具體做法是假定市場收益率與股票收益率之間存在近乎穩(wěn)定的線性關(guān)系，并利用市場模型（1）在估計窗口內(nèi)估計個股的αi和βi：

其中，Rit表示個股收益率，Rmt表示市場收益率，αi和βi均為參數(shù)。將個股的αi和βi代入式（2）可計算出每個事件窗口的個股的預(yù)期收益率：

運(yùn)用式（3），以個股實(shí)際收益減去預(yù)期收益，計算出個股的超額收益率ARit：

運(yùn)用式（4），將事件窗口內(nèi)每日個股的超額收益率加總，即可得到累計異常收益率：

其中，CARi(t1,t2)分別為[-1，1]、[-2，2]、[-3，3]、[-5，5]、[-10，10]五個事件窗口期的個股累計異常收益率。

2.企業(yè)碳排放量與碳強(qiáng)度

對于行業(yè)碳強(qiáng)度，本文設(shè)定行業(yè)碳強(qiáng)度為虛擬變量，若企業(yè)屬于《2010年國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展統(tǒng)計公報》中六大高耗能行業(yè)，則視為高碳企業(yè)，取值為1；否則視為低碳企業(yè)，取值為0。企業(yè)碳排放量和碳強(qiáng)度的核算借鑒Chapple 等[5]的方法，企業(yè)碳排放量根據(jù)行業(yè)能源消耗總量近似估算，單位為萬噸CO2。具體核算見式（5）：

根據(jù)國家發(fā)改委推薦值，1 噸標(biāo)準(zhǔn)煤的二氧化碳折算系數(shù)為2.4567。在式（5）的基礎(chǔ)上，按照式（6）繼續(xù)運(yùn)算可得到企業(yè)碳強(qiáng)度，單位為千克/元。

3.回歸模型

為檢驗(yàn)H1，本文對所有企業(yè)樣本運(yùn)用模型（7）進(jìn)行回歸分析，檢驗(yàn)變量treated 的系數(shù)符號及顯著情況，以此考察全國碳排放權(quán)啟動交易事件對企業(yè)價值的影響以及是否存在波特效應(yīng)。

為檢驗(yàn)H2，本文對所有企業(yè)樣本運(yùn)用模型（8）進(jìn)行回歸分析，檢驗(yàn)變量intensity_ind的系數(shù)符號及顯著情況，以此考察累計異常收益率與行業(yè)碳強(qiáng)度的關(guān)系，進(jìn)而從行業(yè)層面分析全國碳排放權(quán)交易事件對于企業(yè)價值的影響。

為檢驗(yàn)H3，本文對所有企業(yè)樣本運(yùn)用模型（9）進(jìn)行回歸分析，檢驗(yàn)變量intensity_ent的系數(shù)符號及顯著情況，以此考察累計異常收益率與企業(yè)碳強(qiáng)度的關(guān)系，進(jìn)而從企業(yè)層面分析全國碳排放權(quán)交易事件對于企業(yè)價值的影響。

其中，被解釋變量為累計異常收益率（CAR）；解釋變量分別為試點(diǎn)地區(qū)企業(yè)（treated）、行業(yè)碳強(qiáng)度（intensity_ind）和企業(yè)碳強(qiáng)度（intensity_ent）；controli代表一組控制變量，包括公司規(guī)模（size）、研發(fā)費(fèi)用率（rder）、資產(chǎn)負(fù)債率（lev）、流動比率（current）、凈資產(chǎn)收益率（roe）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（turnover）、股權(quán)集中度（cocen）、企業(yè)上市年齡（age）和企業(yè)性質(zhì)（state）。αi、βi、γi、μ、ε和δ均為參數(shù)，i=0,1,…,10。變量分類與解釋見表1。

表1 變量分類與解釋

（三）數(shù)據(jù)來源

本文以上證A 股公司為樣本，選取上證指數(shù)作為相應(yīng)市場的市場收益率。為確保數(shù)據(jù)的可靠性，根據(jù)以下原則對上市企業(yè)進(jìn)行剔除：第一，剔除事件日發(fā)生重大公告的公司，如高管變更、持股5%以上股東部分股份質(zhì)押、企業(yè)并購重組等事件公告。第二，剔除相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司。篩選后，共獲得1564 家公司樣本，其中試點(diǎn)地區(qū)企業(yè)占比39.71%，高碳行業(yè)企業(yè)占比14.77%。研究樣本的分類占比如表2所示。本文行業(yè)能源消耗總量的數(shù)據(jù)來源于《中國能源統(tǒng)計年鑒》，行業(yè)主營成本的數(shù)據(jù)來源于《中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計年鑒》，其余數(shù)據(jù)通過國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）手工篩選和整理得到。本文對虛擬變量以外的變量進(jìn)行1%以下和99%以上的縮尾處理，以避免極值對估計造成影響。

表2 樣本分類與容量

四、實(shí)證分析

（一）描述性分析

1.變量描述性統(tǒng)計分析

表3展示了變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。可以發(fā)現(xiàn)，5 個事件窗口內(nèi)累計異常收益率（CAR）的均值為正數(shù)，均值最低值為0.006，最高值為0.023，說明在短期內(nèi)全國碳排放權(quán)交易在一定條件下可能提升企業(yè)價值，使企業(yè)獲得正向收益。在研究樣本中，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（turnover）的均值為0.584，說明所選樣本中企業(yè)的運(yùn)營能力正常，企業(yè)管理水平良好；股權(quán)集中度（cocen）的均值為0.356，說明所選樣本中的上市公司股權(quán)較為集中，第一大股東的影響力度較大，易出于股東自身利益進(jìn)行決策。另外，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率（lev）的均值為0.407，在一定程度上說明企業(yè)償債能力強(qiáng)，未來發(fā)展前景可觀。

2.CAR描述分析及t檢驗(yàn)

由表4可知，在事件窗口[-1，1]、[-2，2]、[-3，3]、[-5，5]、[-10，10]內(nèi)，試點(diǎn)地區(qū)企業(yè)累計異常收益率的均值和中位數(shù)均小于非試點(diǎn)地區(qū)企業(yè)的對應(yīng)值，大多數(shù)指標(biāo)的T 檢驗(yàn)結(jié)果均在1%的水平上顯著。這表明在全國碳排放權(quán)交易政策的沖擊下，短期內(nèi)企業(yè)價值可能有下降趨勢，與假設(shè)1相悖，還需要進(jìn)一步的實(shí)證檢驗(yàn)。

表4 各事件窗口CAR分析表

為更直觀地了解事件窗口內(nèi)全國碳排放權(quán)交易政策對市場的影響，本文繪制了不同事件窗口期的CAR趨勢圖，見圖2。在[-2，2]、[-3，3]、[-10，10]這3個事件窗口期內(nèi)，CAR 在事件日后開始迅速下降，并呈現(xiàn)不同程度的波動趨勢，短期來看是下降態(tài)勢，長期呈上升趨勢；在[-1，1]窗口期內(nèi)，CAR在事件日后呈現(xiàn)上升趨勢；在[-5，5]窗口期內(nèi)，CAR在事件日后呈下降態(tài)勢。根據(jù)CAR趨勢圖，可以發(fā)現(xiàn)全國碳排放權(quán)交易這一政策的影響在不同窗口期內(nèi)的反應(yīng)不同，波動程度不一。因此，選取5 個事件窗口，相互對比回歸結(jié)果，更能保證研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

圖2 不同事件窗口期的CAR趨勢圖

（二）回歸分析

根據(jù)模型（7）進(jìn)行多元回歸分析（見表5），在[-1，1]、[-2，2]、[-3，3]、[-5，5]、[-10，10]這5個事件窗口內(nèi)，treated的系數(shù)分別為-0.0079、-0.0109、-0.0136、-0.0188 和-0.0293，均在1%的水平上顯著為負(fù)，表明全國碳排放權(quán)交易的沖擊對試點(diǎn)地區(qū)企業(yè)價值帶來了負(fù)向影響。拒絕了本文的假設(shè)1。結(jié)合回歸結(jié)果和CAR趨勢圖可知，全國碳排放權(quán)交易政策的實(shí)施在短期內(nèi)不能增加企業(yè)價值，不存在波特效應(yīng)，但在長期有可能增加企業(yè)價值。另外，在控制變量中，企業(yè)規(guī)模（size）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（turnover）、企業(yè)性質(zhì)（state）對累計異常收益率有顯著的正向影響；資產(chǎn)負(fù)債率（lev）和股權(quán)集中度（cocen）對累計異常收益率有顯著的負(fù)向影響。

表5 全國碳排放權(quán)交易與累計異常收益率

表6報告了行業(yè)層面碳強(qiáng)度對企業(yè)累計異常收益率的影響。在[-1，1]、[-2，2]、[-3，3]、[-5，5]、[-10，10]這5個事件窗口內(nèi)，行業(yè)碳強(qiáng)度（Intensity_ind）的系 數(shù) 分 別 為0.0204、0.0344、0.0423、0.0467 和0.0613，均在1%的水平上顯著為正，表明全國碳排放權(quán)交易的沖擊能顯著地提升高碳行業(yè)的企業(yè)價值。驗(yàn)證了本文的假設(shè)2。表7報告了企業(yè)層面碳強(qiáng)度對企業(yè)累計異常收益率的影響，在5 個事件窗口內(nèi)，企業(yè)碳強(qiáng)度（intensity_ent）的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，表明全國碳排放權(quán)交易能顯著地提升碳強(qiáng)度高的企業(yè)價值。驗(yàn)證了本文的假設(shè)3。在“碳達(dá)峰、碳中和”的雙碳目標(biāo)下，高碳行業(yè)和企業(yè)的信用評級和股票價格可能受到影響，為了維持自身利益，高碳行業(yè)和企業(yè)更愿意加入碳排放權(quán)交易市場，以在降低自身的減排成本的同時加強(qiáng)自身的社會責(zé)任承擔(dān)。

表6 行業(yè)碳強(qiáng)度與累計異常收益率

表7 企業(yè)碳強(qiáng)度與累計異常收益率

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

根據(jù)前文的研究可知，股權(quán)集中度（cocen）對累計異常收益率的反應(yīng)具有顯著影響。在此基礎(chǔ)上，本文用第一大股東持股比例與前十大股東持股比例的比值（share1）衡量大股東中的權(quán)力結(jié)構(gòu)。回歸結(jié)果見表8。與表4回歸結(jié)果對比，5個事件窗口內(nèi)的解釋變量顯著性不受影響，其他控制變量也沒有太大異常，與上文主回歸結(jié)論一致，說明結(jié)論穩(wěn)健。

表8 更換股權(quán)集中度指標(biāo)的穩(wěn)定性檢驗(yàn)

五、研究結(jié)論與啟示

第一，全國碳排放權(quán)交易政策的實(shí)施在短期內(nèi)不能增加企業(yè)價值，而在長期有可能增加企業(yè)價值。其原因可能是，當(dāng)前我國碳排放市場配額設(shè)置不合理、碳價格較低以及碳排放權(quán)交易體系不完善。根據(jù)李建濤等[24]的研究，我國碳市場的碳價長期受益于產(chǎn)業(yè)補(bǔ)貼，碳資產(chǎn)內(nèi)在價值模型所測算的全國平均碳價為78 元/t。根據(jù)世界銀行發(fā)布的《2021年碳價趨勢報告》，瑞士的碳價在100 美元/t附近，瑞典的碳價始終維持在130 美元/t 以上，法國和芬蘭的碳價在50 美元/t 以上。總體來看，我國碳定價的潛力尚未被充分發(fā)掘，碳市場的定價過低，對企業(yè)價值的影響有限，現(xiàn)有碳市場的定價機(jī)制未能有效解決外部性問題。因此，政府需要加以調(diào)控，讓碳市場價格去引導(dǎo)市場主體積極參與交易。

第二，全國碳排放權(quán)交易能顯著地提升高碳行業(yè)和企業(yè)的價值。高碳行業(yè)和企業(yè)是碳排放的大戶，企業(yè)自身需要運(yùn)用高額成本進(jìn)行生產(chǎn)技術(shù)改造，并加大在節(jié)能技術(shù)領(lǐng)域的研發(fā)投入，逐步調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，降低能耗。因此，該結(jié)論可以激勵更多高碳企業(yè)積極參與碳排放權(quán)交易，降低自身排污減碳的壓力，從而增加收益。政府應(yīng)針對高碳行業(yè)特點(diǎn)制定符合行業(yè)發(fā)展的能耗標(biāo)準(zhǔn)，為企業(yè)創(chuàng)造向行業(yè)內(nèi)能耗管理領(lǐng)先企業(yè)學(xué)習(xí)的機(jī)會，協(xié)助企業(yè)提高能耗管理水平，激勵企業(yè)進(jìn)行碳排放權(quán)交易的積極性。

第三，健全碳排放權(quán)交易市場。低碳發(fā)展是“低碳”與“發(fā)展”的有機(jī)結(jié)合。根據(jù)厲以寧等[25]的觀點(diǎn)，在減碳的同時要提高經(jīng)濟(jì)效益，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)和社會均衡發(fā)展。政府應(yīng)該完善相關(guān)交易激勵方式和強(qiáng)化交易激勵力度，使得更多的高耗能行業(yè)加入碳市場，擴(kuò)大碳市場在多種行業(yè)中的輻射范圍，鼓勵碳金融產(chǎn)品的創(chuàng)新，完善相關(guān)法律制度和政策規(guī)范。■