從國際收支結構視角看貨幣避險屬性

文/朱斌 任彥君 孫希昀 謝婉蕓 編輯/章蔓菁

從歷史經驗看，美聯儲實施緊縮貨幣政策往往會對全球金融市場產生溢出效應，導致全球金融市場避險情緒升溫，引發資金流向日元、瑞郎等避險資產。作為反映一國對外經濟往來的“晴雨表”，日本和瑞士穩健、可持續、開放度較高的國際收支結構為其貨幣的避險屬性提供了必要的支撐。近年來，隨著我國經濟發展和對外開放水平的提升，國際收支結構更加成熟穩健，助力人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩定。

日本國際收支結構對日元避險屬性形成支撐

日本是制造業大國且擁有多家世界知名跨國企業，金融體系完善、金融市場發達，多年來國際收支結構基本平穩，外匯儲備規模穩定，國際投資頭寸呈現高凈債權規模、高私人部門占比、高證券投資占比等特點，為日元避險屬性提供支撐。

日本的國際收支結構演變大致可分為兩個階段（見圖1）。第一階段是1985年至1995年期間，收支結構呈現經常項目和資本項目“一順一逆”特點，在“貿易立國”發展戰略下，其對外貿易實現高速增長，成為支撐經常項目順差的主要渠道，在此期間，日本年均貨物貿易順差在13萬億日元左右浮動，對經常賬戶順差貢獻度達到120%。經常賬戶盈余推動官方外匯儲備和民間外匯資產持續積累，其中官方外匯儲備規模從1985年的265.1億美元增長至1995年的1828.2億美元；民間外匯資產的增長則為日本私人部門對外投資奠定了基礎，20世紀80年代后期，日本的長期對外投資（包括長期直接投資、證券投資、其他投資）實現快速增長，由1986年的1321億美元增長到1989年的1921億美元，年均增長率達13.3%。到了1990年，日本已成為世界第一大債權國。

圖1 日本國際收支結構總體變動情況（單位：億日元；%）

第二階段是1996年至今，日本經常項目持續順差，資本項目差額由負轉正，國際收支在大多數年份呈現“雙順差”格局。20世紀90年代末，日本經濟泡沫破滅，政府開始實施低利率甚至零利率政策，對外投資相對更高的收益率吸引日本加快對外投資步伐，加之2005年日本內閣提出“投資立國”戰略，進一步助推日本的國際投資凈頭寸在高位上保持增長。根據Wind數據，截至2020年，日本已連續30年成為全球最大債權國，其國際投資凈頭寸規模高達357萬億日元（3.3億美元），占國內生產總值（GDP）比重為66%（見圖2）。隨著對外投資規模的不斷擴大，日本經常賬戶結構也發生重大轉變，從2005年開始，初次收入項下的投資收益開始超過貨物貿易成為日本經常項下最主要、最穩定的順差來源（見圖3），其中超過七成來源于證券投資收益。

圖2 日本國際投資資產、負債及凈頭寸變動情況（單位：十億日元；%）

圖3 日本經常賬戶分項目變動情況（單位：億日元）

總體來看，自20世紀80年代以來，日本國際收支結構由第一階段成熟的債務國向第二階段成熟的債權國轉變，在這個轉變過程中，穩健的國際收支結構為日元避險屬性提供了必要的支撐。

其一，可持續性的國際收支結構增強了市場對日元資產的信心。第一階段貿易盈余驅動的經常賬戶順差為對外投資打下基礎，而對外投資產生的較高的穩定的投資收益反過來又能夠促進經常項目保持順差，從而形成良性循環，使得收支結構具有可持續性，外匯儲備能夠維持在較高水平。

其二，高私人部門國際投資凈頭寸有助于減緩日元的波動。2020年，日本私人部門持有國際投資凈頭寸占比109%（見圖4），其資金使用相較于公共部門更為靈活。當全球金融市場發生動蕩時，部分投資者出于本地偏好，相比海外資產更加傾向于購買日元資產，從而對日元匯率形成支撐。根據Wind數據，在2015年美聯儲開啟加息時，日本私人部門國際投資凈頭寸規模降幅達2.8%，同時期，日元匯率從120.64日元兌1美元升至119.51日元兌1美元。

圖4 日本國際投資頭寸分部門變動情況（單位：十億日元）

其三，高證券投資占比的國際投資資產負債結構能夠為日元提供較強的流動性。截至2020年年底，日本國際投資頭寸表中的證券投資資產和負債規模分別為525.8萬億日元和426萬億日元，占對外資產與對外負債的比例分別達46%、54%。高證券投資占比使得風險事件發生后，投資者可快速將其他貨幣資產轉換為日元資產，達到規避風險的目的。

值得注意的是，受俄烏沖突拉高全球能源價格的影響，2022年1月，日本的經常賬戶出現八年來最大的單月逆差，逆差金額達1.2萬億日元，經常賬戶順差對收支平衡的支撐被打破。疊加多方面因素影響，日元對美元匯率出現持續貶值，一度跌破129日元兌1美元關口，創下近20年來新低，引發市場對日元避險貨幣地位不穩的討論。這也從側面印證了穩健的國際收支結構對支撐一國貨幣避險屬性具有基礎性作用。

瑞士國際收支結構對瑞郎避險屬性的支撐

瑞士是政治上的永久中立國，幾乎不存在戰爭風險，具有完善的銀行法律體系和寬松的商業環境，長久以來一直是全球國民經濟最穩定的經濟體之一。瑞郎的避險能力與其穩固的經濟基本面密不可分，從國際收支結構來看，瑞士和日本類似，國際收支保持平衡，外匯儲備規模較大，同時國際投資頭寸呈現高凈債權、高證券投資占比等特點。這些特點為瑞郎的避險屬性形成了支撐，使其在次貸危機和歐債危機等金融動蕩期間均有較好表現。

其一，瑞士的經常賬戶長期保持順差，對國際收支平衡形成基礎性的支撐（見圖5）。根據主要貢獻項目的結構性變化，瑞士經常賬戶的演變大致可以分為三個階段。根據瑞士國家銀行數據（數據從1983年開始），最初在龐大的對外凈投資及高度發達的銀行業帶動下，初次收入和服務貿易順差構成瑞士經常賬戶順差的兩大來源；此后，瑞士在化工醫藥、機電金屬、精密儀器制造等行業的國際競爭力不斷提升，推動該國貨物貿易差額在1992年首次由逆差轉為順差，又在2002年突破百億瑞郎大關，瑞士經常賬戶順差開始呈現貨物貿易順差、初次收入順差、服務貿易順差三者并駕齊驅的局面，對經常項目順差的貢獻度分別達30%、49%、40%；到了2013年，瑞士的貨物貿易順差首次超過500億瑞郎，至今都是經常賬戶順差的最主要流入渠道，對經常賬戶順差的貢獻度保持在八成以上。截至2021年年底，瑞士經常項目順差規模為690.3億瑞郎，其中貨物貿易順差為1027.7億瑞郎，對瑞郎的幣值穩定提供了基礎層面的支撐。

圖5 瑞士經常賬戶分項目變動情況（單位：億瑞郎）

此外，由于經常項目長期處于順差狀態（資本項目均為逆差或小額順差），瑞士積累了大量外匯資金，推動外匯儲備規模持續上升。截至2021年年末，瑞士外匯儲備規模達1萬億美元，排名全球第三，僅次于中國和日本。充足的外匯儲備為瑞士在外幣收支、匯率穩定、國際信譽和抗風險能力等方面提供了重要保障。

其二，與日本相似，長期以來瑞士也擁有大規模的國際投資凈頭寸，雙向證券投資保持活躍（見圖6）。不同的是2012年以后，瑞士中央銀行和公共部門國際投資凈頭寸占比逐年升高，占到絕對優勢（見圖7）。截至2021年年末，瑞士的國際投資凈頭寸為6667億瑞郎。當外部風險事件發生后，國內投資者可通過減持海外資產實現資金回流，支撐瑞郎匯率。以2018年為例，當年瑞士國際投資資產下滑約1332.4億瑞郎，主要通過兩個渠道：一是瑞士居民購買的境外證券規模收縮832.3億瑞郎，二是瑞士的銀行出于規避風險目的減少外匯敞口181.7億瑞郎，一定程度上推動了瑞郎升值。

圖6 瑞士國際投資資產、負債情況（單位：億瑞郎）

圖7 瑞士國際投資凈頭寸分部門變動情況（單位：億瑞郎）

與此同時，值得注意的是，穩健的國際收支結構、高凈債權、高證券投資占比是日元、瑞郎能夠成為避險貨幣的一個重要條件，但不是充分條件，日元、瑞郎的避險屬性也與其在高度發達金融市場下的套息交易和市場升值預期的自我實現等因素有關。其一，當金融市場發生動蕩時，投資者會將資金從利息率較高的地區撤出，償還低息借款，結束套息交易，導致借入的低息貨幣即融資貨幣升值。日本自20世紀90年代就進入了低利率時代，是全球最早實施零利率的經濟體之一，瑞士也持續實施負利率政策，這兩個國家的利率均處于較低水平，因此催生出大量以日元和瑞郎作為融資貨幣的套息交易。其二，在宏觀經濟受到沖擊時，作為已被市場廣泛認可的避險貨幣，全球投資者會習慣性地對日元和瑞郎抱有升值預期，從而開展相關跨境交易，如衍生品交易等，導致避險貨幣升值預期的自我實現。

我國國際收支結構穩健為人民幣匯率提供根本支撐

2020年以來，新冠肺炎疫情反復擾動全球經濟復蘇，全球經濟增長有所放緩，主要發達經濟體貨幣政策不斷調整，國際經濟金融形勢復雜多變。在外部環境存在較多不確定因素的背景下，我國疫情防控和社會經濟發展統籌推進，經濟運行仍保持在合理區間，金融市場改革開放穩步推進，為外匯市場平穩運行提供了基本支撐，有助于我國國際收支結構延續基本平衡格局。2021年，我國國際收支呈現經常賬戶、資本與金融賬戶雙順差格局。在我國產業優勢帶動下，貨物貿易順差進一步增加；外資對中國市場的良好預期及我國金融市場的不斷對外開放，使得直接投資和證券投資保持順差。從國際收支結構來看，我國與日本、瑞士在收支平衡、外匯儲備及國際投資凈頭寸規模較大、證券項下雙向投資增長等方面存在相似特征，穩健的國際收支結構有助于人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩定。

其一，我國經常賬戶順差處于合理均衡區間。“十三五”時期，除2018年在多重因素共同作用下，經常賬戶順差規模收窄為241億美元以外，其余年份順差規模均逾千億美元，與GDP之比平均為1.3%。2021年，我國經常賬戶順差3173億美元，與GDP之比為1.8%，較2020年、2019年分別上升0.1個、0.8個百分點，是自2016年以來的最高值。與日本、瑞士相似，我國經常賬戶持續順差可為對外投資積累資本，并對貨幣匯率形成一定支撐。如2020年下半年以來，在經常項下的實需驅動等因素作用下，人民幣匯率走出了一波強勢的“獨立行情”。

其二，近年來外匯儲備規模保持總體穩定。2006年，我國首次超越日本成為全球第一外匯儲備國，外匯儲備資產達到10663億美元；2009年、2011年外匯儲備分別超過2萬億美元、3萬億美元；2016年以來，我國外匯儲備規模維持在3.2萬億美元左右小幅波動。

其三，國際投資凈頭寸快速增長。2004年以來，我國國際投資凈頭寸由0.2億美元增長至2億美元，年均增長率達13.2%，占GDP比重平均為18.6%。2021年，我國國際投資凈頭寸為19833億美元，占GDP比重為11%，其中，資產93243億美元，較2020年末增長5%；負債73410億美元，增長11%。國際投資資產和負債總規模呈現逐年增長、穩步上升趨勢（見圖8），這既是我國涉外經濟高質量發展的結果，也是貿易投資自由化便利化政策取得成效的體現。

圖8 我國國際投資資產、負債及凈頭寸變動情況（單位：億美元）

其四，近年來，隨著我國證券投資開放程度進一步加深，證券項下雙向投資活躍度均達歷史較高水平。2021年年末，我國證券投資項下雙向投資規模持續增長（見圖9）。來華證券投資21554億美元，較2020年年末增長10%。其中，境外投資者持有境內上市股票和債券的總市值累計達12984億美元，較2020年年末增長23%；持倉規模在境內股市和債市中的占比分別為5.2%和3.1%。對外證券投資9797億美元，近五年年均增長率高達21.7%。在穩步推進的跨境證券投資政策支持下，人民幣資產的流動性亦在不斷增強。

圖9 我國證券投資項下資產和負債情況（單位：億美元）