歷史視角下的中央銀行數字貨幣
——貨幣歷史上的又一個十字路口1

編譯：夏 凡 葉東鑫

一、歷次貨幣變革主要由技術發展、經濟增長和市場需求等因素驅動，中央銀行及貨幣的演進為CBDC推出奠定了基礎

歷史上的貨幣轉型由技術發展、經濟增長和市場需求所推動。回顧中央銀行及貨幣變遷史的三個重大轉變：貨幣形態由金屬貨幣轉向信用貨幣、貨幣發行由商業銀行轉向中央銀行或政府壟斷、中央銀行由為戰爭融資轉向維護宏觀經濟穩定，為當前數字貨幣的發展奠定了基礎。

（一）從貨幣形態看，由金屬貨幣轉向信用貨幣

18和19世紀，貨幣形態從金屬貨幣（即金幣和銀幣）轉向發行銀行（商業銀行和中央銀行）1中世紀意大利那不勒斯國立銀行可能是紙幣發行的先驅者，遠早于瑞典央行和英格蘭銀行（Velde 2020）。發行的可轉換為金幣的信用貨幣，以及政府發行的不可轉換的法定貨幣2基于戰爭融資成本上升的迫切需要，政府發行了不可兌換的法定貨幣。例如瑞典央行發行法定貨幣，為戰爭融資和彌補財政赤字， 這也是早期出現的“通貨膨脹稅”（Bordo&Levy，2021）。，這大大降低了貨幣的發行成本。但在信用貨幣體系下，政府為彌補財政赤字濫發紙幣，往往造成通貨膨脹，如在法國大革命、美國獨立戰爭和內戰期間發生的惡性通貨膨脹事例。直至20世紀末，信用貨幣還與高通脹和不穩定聯系在一起。相較于信用貨幣，CBDC具有社會儲蓄功能，有助于有效抑制通貨膨脹。

（二）從貨幣發行看，由商業銀行轉向中央銀行或政府壟斷

19和20世紀，從不受監管（或監管不足或監管不當）的商業銀行發行的票面可兌換為貨幣的商業銀行票據（通常在競爭市場發行），轉向中央銀行或政府壟斷貨幣發行。正如多種競爭貨幣同時存在最終轉向中央銀行壟斷貨幣發行一樣，盡管當前加密貨幣（如比特幣）和穩定幣（如天秤幣）興起，但數字貨幣最終可能向中央銀行發行CBDC整合。

（三）從中央銀行演進看，由為戰爭融資轉向維護宏觀經濟穩定

中央銀行是基于滿足公共需求和客觀需要而成立并演進的。一是為戰爭融資。在17和18世紀，成立中央銀行為戰爭融資，幫助政府銷售債券并籌集資金，如1667年成立的瑞典中央銀行和1694年成立的英格蘭銀行。二是改善支付環境。在20世紀早期，中央銀行的成立可以提供一個更加高效的支付系統，糾正多種競爭貨幣同時存在的不足，如1907年的瑞士國家銀行。三是維護金融穩定。典型的例子是成立于1913年的美聯儲，源于美國1907年的銀行危機，需要一個獨立的機構來穩定金融及經濟、控制通貨膨脹、履行最后貸款人職能。最后貸款人職能是在19世紀英國“巴杰特規則”（Walter Bagehot，1873）3為了解決最后貸款人制度可能產生的道德風險問題，巴杰特提出了懲罰“微弱少數”的“巴杰特規則”（Walter Bagehot，1873）。基礎上發展起來的，后來其他歐洲發達國家紛紛效仿。四是確保幣值穩定。大多數早期的中央銀行都是在金本位體系下運行，貨幣的價值與黃金直接掛鉤。隨著貨幣向混合貨幣演變，英格蘭銀行19世紀在面對外部和內部沖擊時，采取措施穩定經濟并保持黃金可兌換性。五是確保宏觀經濟穩定。第二次世界大戰以來，政府和公眾一直希望中央銀行提供一個穩定的宏觀經濟環境，保持充分就業和物價穩定。在這方面，央行數字貨幣將遵循這一傳統，CBDC的利率（正或負）可以作為穩定經濟的貨幣政策工具。

二、基于CBDC的經濟性、安全性、普惠性等優點，全球央行正加速研發進程

CBDC正成為全球金融現代化改革與發展的重要方向，許多央行考慮研發CBDC的主要動因包括：一是降低貨幣發行和流通成本。CBDC將使實物貨幣（紙幣）的發行成本降低0.5%～1.0%。此外，通過訪問中央銀行資產負債表提供直接的點對點接口，CBDC可以減少商業銀行系統賺取的壟斷租金（在大多數國家，商業銀行系統管理現金和支付系統的訪問）。二是有效替代實物貨幣。如瑞典和挪威等國，數字支付方式的廣泛使用減少了對實物貨幣（紙幣）的需求，紙幣可能會完全消失。CBDC滿足紙幣所具有的支付媒介職能，并且不易被盜和丟失。此外，各國央行通過CBDC也可以實施貨幣政策和履行最后貸款人職能。三是增加金融包容性。在許多國家，尤其是欠發達國家和新興國家，CBDC的引入可以為沒有銀行賬戶的弱勢群體提供進入金融體系的機會，還可以將資金存入CBDC賬戶，在國家緊急情況下（如最近的新冠疫情）快速有效地進行貨幣轉移。四是在貨幣競爭中取得競爭優勢。各國央行擔心，像臉書等擁有覆蓋數十億人的全球數字服務公司可能會發行一種虛擬國際貨幣，這種貨幣完全由天秤幣等穩定幣提供資產支持，從而成為一種更加穩定的記賬單位（不像比特幣等加密貨幣），網絡外部性可能讓其承擔貨幣交換媒介和價值儲存職能，與主權貨幣競爭，威脅中央銀行執行貨幣政策的能力。但是，與中央銀行有國家財政背書而免受信用風險的影響不同，全球數字服務公司可能受到信用風險的影響。五是提供一種安全、可靠的貨幣。CBDC作為一種公共品，由政府提供并監管，不存在欺詐、洗錢和資助恐怖主義等危險。

三、從對貨幣政策影響看，CBDC利率將成為央行實施貨幣政策的主要工具，可以提升貨幣政策效率

（一）維護宏觀經濟和物價穩定

CBDC利率作為中央銀行貨幣政策工具，可以消除有效利率下限（Effective Lower Bound，ELB）對貨幣政策的約束，央行能夠有效進行宏觀經濟調控，保持物價穩定。如允許CBDC利率達到必要的負值，對沖總需求的減少，解決日本自上世紀90年代以來及全球部分發達經濟體金融危機以來所面臨的經濟停滯問題。又如，當前新冠疫情背景下，全球通貨膨脹正朝永久性通脹（非暫時性通脹）方向發展，提高CBDC利率可能有助于消除通脹。

（二）作為貨幣政策工具的有效補充

中央銀行利用CBDC利率作為貨幣政策工具，不僅可以減少使用量化寬松和前瞻性指引等在全球金融危機前表現不如利率的政策工具，而且可以大幅縮減資產負債表規模，提高其透明度，恢復到全球金融危機前的做法，即將短期債券作為主要資產，還可以讓利率體系從全球金融危機以來一直遵循的“最低利率體系”轉變為“利率走廊體系”。

（三）改善貨幣政策傳導機制

大量研究計息CBDC、無息CBDC和有效利率下限三類現象共存環境下的貨幣政策傳導機制時，發現增加CBDC利率作為一種新的貨幣政策工具，可以改善利率的傳導機制效率。四是改善金融穩定。在金融危機中，將CBDC利率降至零以下將有效防止其他資產擠兌成CBDC。此外，相對陡峭的收益率曲線將激勵銀行放貸和經濟復蘇。

四、基于開放經濟考慮，CBDC可以通過改善跨境支付對全球經濟產生重大影響，還可能改變國際貨幣體系

（一）改善目前成本高、速度慢的跨境支付

跨境支付具有較為復雜的市場結構，依賴復雜的代理銀行網絡，也存在不透明、成本高、效率低等問題。數字化可以提高跨境支付的效率、降低跨境支付的成本。如當前一些穩定幣，可以通過其現有的區塊鏈網絡安排點對點支付。然而，如果完全由穩定幣主導跨境支付，可能會威脅貨幣主權，也會面臨結算風險。CBDC主導跨境支付可以降低信用風險和結算風險，但需要通過技術創新，在各國央行間達成互操作性安排，這可以在國際清算銀行（BIS）的幫助下進行。

（二）放大大國貨幣政策的溢出效應

一個將全球貨幣和支付體系緊密聯系在一起的CBDC體系，可能會放大大國國內貨幣政策對其他國家的溢出效應。小型開放經濟體的貨幣主權和貨幣政策獨立性可能面臨不對稱的威脅，從而無法抵御大型經濟體的沖擊，這將通過CBDC國家利率之間的無擔保套利來實現。貨幣政策沖擊后的溢出效應可能導致匯率波動放大。

（三）實現哈耶克“貨幣競爭愿景”

像天秤幣這樣的穩定幣，基于廣泛的全球網絡，在安全資產的充分可靠支持下，可以與官方貨幣競爭，從而實現哈耶克在1976年提出的“貨幣競爭愿景”4哈耶克（1976）對20世紀70年代通貨膨脹時期貨幣管理不善提出的解決方案是，具有較高儲備價值（較低通貨膨脹率）的貨幣之間的貨幣競爭體系。然而，這并沒有發生，因為在不同記賬單位的貨幣之間轉換（比如學習一門新語言）的成本很高。然而，今天的數字技術使貨幣競爭更容易成功，因為轉換成本更低。。

四是動搖美元主導的國際貨幣體系。CBDC（和穩定幣）通過強大的網絡效應增強了其競爭優勢，可能改變目前以美元為主要計價貨幣的國際貨幣體系，最終可能顛覆美元的統治地位。然而，來自私人平臺的競爭貨幣將遇到互操作性和協調性問題，就像19世紀的貨幣競爭一樣，信息不對稱將使CBDC在國際貨幣體系競爭中勝出。不過，美元和英鎊在歷史上成為主導貨幣的關鍵原因是其經濟和政治實力、廣泛的貿易和支付網絡、深度和流動的金融市場以及經年累月穩定可信的貨幣政策。由于穩定幣或CBDC均不具備這些屬性，因此它們在可預見的未來取代美元的概率較低。

五、基于歷史視角，央行提供數字貨幣的四個關鍵認識

（一）提升貨幣和金融體系運行效率的技術變革將源源不斷

貨幣和金融的技術變革主要受市場因素驅動，這可以從銀行和貨幣的發展、戰爭金融的需求以及中央銀行和貨幣政策中看出。貨幣和金融采用新技術的時間點也受到重大事件沖擊的深刻影響，如大規模且代價高昂的戰爭、大蕭條和當下的新冠疫情等。

（二）政府在提供貨幣方面起著關鍵作用

由于外部貨幣（Outside Money）是一種公共品，因此中央銀行有必要提供此類貨幣，這同樣適用于法定貨幣和數字貨幣。然而，有效提供法定/數字貨幣的能力取決于發行者的信用。如果一國無法有效應對來自其他國家CBDC或穩定幣導致的貨幣競爭，那么它的貨幣主權將會被侵蝕。

（三）計息CBDC可以改善貨幣政策的傳導機制和透明度

計息CBDC可以大大簡化各國央行的資產負債表，幫助它們回到全球金融危機之前的簡單框架。此外，如果將CBDC利率作為政策利率，中央銀行可以徹底改變貨幣政策。由于在CBDC框架下持有現金變得過時，或因持有現金將被征收費用而減少現金持有，貨幣政策的利率有效下限約束將不存在，這樣調節CBDC利率可以實現保持物價穩定、宏觀穩定以及金融穩定。

（四）CBDC是一個全球性的創新

CBDC將徹底改變國際支付方式，就像1866年第一條大西洋電纜改進資本流動和國際支付方式。CBDC可能加劇貨幣替代/競爭，并可能像目前的國際貨幣體系那樣，需要國際貨幣合作。CBDC可能挑戰現有國際貨幣體系，但構成貨幣支配地位的基本要素暫時不太可能改變，不過數字化可能會加速由這些要素的轉變，就像20世紀美元取代英鎊時的情況。

總之，貨幣和金融的數字化是大勢所趨，各國央行應該從歷史中吸取經驗教訓，積極提供數字貨幣（可以與私人部門或金融機構合作），以有效履行法定職責。