當前中國具有碳資本特性的碳金融產品的發展趨勢評估

巴曙松 朱茜月 張帥

中國“雙碳”目標的實現需要發展碳金融市場、推出具有碳資本特性的碳金融產品。中國碳市場已初具規模，但目前尚未形成全國統一的大市場和具有廣泛覆蓋面的交易機制。本文基于金融產品視角，將中國碳金融產品與同類金融產品進行對比，強調碳金融產品的發展需要契合碳資產本身特性，并提出具體建議。

一、當前中國碳市場已初具規模，但尚未形成全國統一的大市場和通行的交易機制

要實現“碳達峰、碳中和”目標，需要碳金融的大力配套支持，中國作為目前碳排放量全球最大排放國，總量將近歐洲和美國排放量之和，占全球比例約為百分之三十。實現如此龐大的項目目標，據多方預測，需要引入百萬億級體量的資金參與，這是當前中國金融業面臨的一個重要戰略任務，因此，中國亟須建立、完善碳金融市場的相關政策、機制和規范，通過市場化方式引導社會資金能夠積極地參與到“碳達峰、碳中和”建設中來，并推出合適的激勵政策和健全的退出機制。

2020 年以來，碳市場建設步入快車道，雙城-八地的碳市場初步形成。2020 年9 月中國正式提出“雙碳”目標，即中國要爭取實現碳排放量在2030 年前達到峰值，2060 年前爭取實現碳中和。2020 年12 月，生態環境部在“十四五”生態環境保護規劃中，將降碳作為總抓手，推動加快建立全國碳市場。2021 年1 月，《碳配額交易管理辦法（試行）》發布，全國碳市場建設和發展進入快車道，建立、完善碳交易機制成為現實需要。在實踐層面，2021 年7 月，全國碳配額交易市場正式開啟，形成了以上海作為交易中心、武漢作為登記和結算中心的“雙城”模式，此外，全國其他地方試點還包括北京、天津、上海、重慶、廣東、湖北、深圳以及福建。

當前交易機制設計層面，中國碳市場主要以碳排放配額（CEA）交易，輔之以國家發改委認定的自愿減排量（CCER）交易。全國碳配額交易市場、地方試點市場和CCER 項目市場并存的格局。

全國碳配額交易市場于2021 年7 月開啟，但目前看來市場并不活躍。截至2021 年底，全國碳市場碳排放配額（CEA）累計成交量為1.79 億噸，成交額為76.84 億元。根據測算，全國碳配額交易市場的配額總量約為45 億噸，市場交易換手率在3%左右，而歐盟碳市場換手率高達417%，中國碳市場成交活躍度還具有很大提升空間。

中國的CCER 項目市場前期受多種因素制約發展相對緩慢，重啟后的發展趨勢還有待觀察。國家發改委曾在2017 年停止新CCER 項目申請，2021 年全國碳配額交易市場開啟后，CCER 被納入進市場交易，CCER 項目審批也逐漸恢復。據北京綠交所預測，中國碳配額交易的排放量未來或將達到70 億～80 億噸，相對應的CCER 項目減排量或將達到3.5 億～4 億噸/年。

中國的地方試點市場于2013 年陸續啟動，目前是中國最大的碳交易市場。截至2021 年底，幾個地方試點市場碳排放配額累計成交量為4.83 億噸，成交額為86.22億元。地方和全國統一市場預計還會同步運行一段時間，長遠來看有可能從趨勢上會逐步形成統一市場。

二、中國碳金融產品目前還處于“多點開花”的探索起步時期

“雙碳”目標需要碳金融的有力支持，廣義的碳金融包含了溫室減排相關的金融制度以及金融活動，狹義的碳金融包括碳排放配額及其衍生品的交易和投資、碳減排項目的投融資等。中國碳市場規模逐漸增加，發展碳金融是具有現實需求的方向。

碳金融產品是基于碳資產衍生出的金融產品，按照金融的特性可分為交易工具、融資工具和支持類工具（見圖1）。其中交易工具包含碳期貨、碳期權、碳債券、碳基金等標準化交易類金融產品，融資工具包含碳質押、碳回購等類信貸業務，此外還包含碳指數、碳保險等市場支持類工具。

圖1 碳金融產品類別

與部分發達市場相比，目前中國碳金融化程度相對較低，各類碳金融產品尚處于早期探索階段。本文選取了四類目前已在市場上落地的碳金融產品，包括：碳期貨、碳基金、碳債券以及碳質押融資，碳金融產品在融資條件、參與主體、定價機制、交易場所、合約期限等方面具備鮮明的特點（見表1）。

表1 主要碳金融產品特點

1.碳期貨與一般商品期貨。碳期貨是以碳配額及項目減排量等現貨合約為標的物的合約，屬于一般商品期貨范疇。但是碳期貨在產品定價上與一般商品期貨存在差別，一般商品期貨基本遵循供求雙方市場化的定價，碳期貨與之不同之處在于其掛鉤碳資產現貨，受到碳資產本身的定價機制影響。碳資產定價為“市場化定價+限價”模式，由于碳配額最初分配主要基于基準線法，因此碳資產價格會受到限價影響。此外，目前中國碳期貨的交易場所僅有廣州期貨交易所在前期的準備階段，其他期貨交易所暫未允許開發碳期貨品種。

2.碳基金與私募股權基金。目前市場對碳基金的需求較高，設立碳基金能夠同時幫助企業、政府部分、監管機構提升碳資產的運行效率。碳基金的設立是為了籌集資金用于支持低碳產業的發展，從而實現碳中和目標，因此碳基金可以說屬于證券投資基金范疇。與普通私募股權基金相比，碳基金的主要特點在于其初始融資條件是用于購買碳信用或投資于碳減排項目，目前中國已建立的碳基金期限主要集中在中長期范疇，相比而言傳統的私募股權基金具備更長的存續期。此外，中國碳基金也同時存在兩種運作方式，即契約型基金、有限合伙基金。

3.碳債券與普通信用債。碳債券的融資主體必須是符合監管要求的把資金用于碳資產經營和管理活動相關，區別于一般企業債券在于發行主體的經營活動與碳資產相關，碳資產經營和管理活動主要包括但不限于中國核證自愿減排量(CCER)的主體及其他可以在碳交易市場從事碳資產交易活動的融資主體。目前中國已發行的碳債券為銀行間市場發行且久期屬于中長期范疇，交易所市場暫未開展碳債券發行。

4.碳質押融資和一般質押融資。碳質押融資是目前碳金融市場相對最活躍的產品，與一般質押融資不同在于質押物為碳資產包括碳配額和CCER，同時對于融資人要求是具備碳資產交易資格。這是因為碳質押融資的參與主體涉及碳交易所和相關碳資產管理公司，前者用于碳資產質押過程中的交割環節，后者用于碳資產的托管以及代理處置環節。此外，碳質押融資在定價過程中，受到質押物碳資產本身價格和融資人碳排放額度影響。目前中國開展的碳質押融資期限集中在3～5 年。

以廣東省碳市場為例，廣東省碳市場是目前全國規模最大、成交量最活躍的試點碳市場之一，截至2021 年末，廣東省碳市場總成交18959 萬噸，成交額44.6 億元，占全國碳市場總額中占據近40%。在碳金融產品推動上，廣州碳排放權交易所已經推出了碳配額抵質押融資、回購業務、托管業務、碳匯保險等碳金融產品，截至2021 年底，廣州碳排放權交易所統計碳抵質押融資金額8821 萬元、筆數20 筆，碳回購金額1.75 億、筆數43 筆，碳托管累計1871 萬噸、筆數53 筆，碳遠期金額1.6 億、筆數138 筆。比較突出的是碳融資工具類，累計為企業融資37266 萬元。在市場參與主體方面，從市場啟動初期200 余家控排企業，發展至包含控排企業、投資機構等各類主體2100 余家，市場容量逐步擴大。2022 年3 月24 日，廣州碳排放權交易所與香港交易所合作探討并簽訂了備忘錄，合作探究建立適合粵港澳大灣區的自愿減排機制和碳金融市場。2020 年3 月23 日，香港交易所正式推出大中華市場首只碳相關ETF中金碳期貨ETF（股份代號：3060／83060／9060），將香港上市的商品ETF 涵蓋范圍進一步擴展至碳信用產品，截至4 月初該ETF 資產管理規模達到7766 萬港幣，一個月內的最高價和最低價分別是71.7 港幣和66.96 港幣。作為成為一種具備市場清晰價格的交易媒介，碳期貨ETF 的推出有助于將碳市場發展為類似于股票市場、債券市場的金融市場，有助于逐步實現碳價發現。

三、當前碳金融產品的設計需要契合碳資產本身特性

首先，碳金融產品對融資主體的要求較高。能通過碳金融產品進行融資的企業本身應屬于重點耗能行業同時也必須持有碳資產（碳配額為主），目前中國碳市場交易主要集中在發電行業，具備碳配額的企業居于業內頭部。如果只有發電行業的企業能參與碳市場交易，則局限了碳市場的容量，發行的碳金融產品也只能在電力行業。

其次，碳金融產品開發難度相對較大。碳金融產品的參與主體除傳統的金融市場參與主體外，新增了碳交易所和碳資產管理機構，碳交易所是碳資產的交易場所，碳資產管理公司圍繞碳資產交易提供專業化服務，參與主體的增多，意味著碳金融產品開發的鏈條更長，其中涉及的流程、制度規章更復雜，因此在產品搭建過程需要兼顧更多不同主體的不同訴求。

第三，碳金融產品定價與碳資產價格掛鉤。中國碳資產定價模式為市場化定價+限價模式，從目前的市場運行看，尚存在明顯的“潮汐現象”，由于目前的碳交易參與主體都是控排企業，在臨近履約期結束時，基于兌現履約任務驅使，交易量往往會突然放大，由此引起碳資產價格可能出現極端的大幅波動。在碳資產價格不穩定的情況下，碳金融產品的定價必然受到影響。

最后，碳配額的分配方式、履約周期對碳金融產品影響十分顯著。目前中國采取的碳配額分配方式為免費發放，企業獲得成本相對低、參與度積極。按照發展趨勢，或應當考慮引入有償發放，企業基于權衡或將減少碳配額持有，這對于當前免費配額下已經成立的碳金融產品會產生“擠出效應”，極端情況甚至可能局部形成壞賬。同時，目前的機制下，碳配額每年一次需要履約清繳，嚴格來說可能會限制碳金融產品期限，若采用“跨履約期”存續模式，則每當一個履約期結束都需要對產品重新調整，從操作上看可能會難以標準化。

四、下一步加快發展碳金融市場的方向與趨勢

首先，可以考慮逐步將建材行業、鋼鐵行業等更多的行業納入試點，參與碳市場交易。從長遠來看，只有單一行業參與的碳市場是不成熟的，可逐步明確其他行業納入全國碳市場時間點及配額總量分配原則，碳配額可考慮提前下發，讓企業能夠盡早參與到碳市場交易中來。從當前的政策動態來看，生態環境部與中國建筑材料聯合會溝通已經在探討將建材行業納入全國碳市場的具體細節，建議其他行業也加快納入節奏。

其次，有必要建立一個權威專業的確立行業標準的機構，這些行業標準是建設碳金融市場的市場基礎設施。由于碳金融市場涉及主體較多，每一個主體在碳金融產品中的職責以及收益分配都需要一套專業化的機制來評定。一方面，需要針對這些專業特性出臺金融法規細則作為行業標準，另一方面，需要建立類似香港品質保證局這種功能的專業機構，對碳金融產品、碳資產的確認等做客觀評估。

第三，引入更多機構投資者和合資格的個人投資者，參與碳資產交易。碳資產定價的理想模式是靈活的市場化定價，基礎條件是具備多元的市場參與者，非企業的機構投資者和合資格的個人投資者可以直接參與碳資產交易，以逐步增強碳市場的金融屬性，同時參與碳市場交易和碳金融產品交易還能為投資人提供風險收益特性不同的新的投資選擇。

另外，統籌考慮碳配額從免費發放機制逐步轉向有償發放的制度銜接安排，適當提升碳配額履約周期的彈性。在金融產品層面，建議在向有償發放過渡前期逐漸壓縮金融產品發放期限，或者設立提前結清機制。對于碳配額履約周期，建議根據企業實際碳減排表現賦予彈性的履約周期，對履約及時、碳配額使用減少的企業適當拉長履約周期。