以史為鑒 市場底部與反轉

胡國鵬

復盤2008年11月、2012年12月、2016年1月和2019年1月四輪A股市場底部時期的表現，國海證券認為，市場對于經濟悲觀預期的修復是決定市場能否企穩的關鍵，流動性的寬松程度則將影響市場回升的幅度。

短期維度，市場在底部前后的優勢風格多較為一致，在國內經濟高速增長階段，金融風格在觸底回升時期占優，例如2008年和2012年，往后伴隨經濟發展模式的轉型，成長風格在底部更受市場青睞。

中期維度，市場底部回升時期的交易邏輯將逐步轉向盈利端，市場主線多為盈利預期強勁的板塊，回升初期的優勢行業仍有概率持續占優。

國海證券認為，當前市場已處于底部區域，流動性是更有可能發生積極變化的因素，但市場回升趨勢的確立仍需經濟預期的改善?，F階段景氣成長有望脫穎而出，一方面，“弱經濟”環境下成長相對價值占優;另一方面，市場在底部前后短期優勢風格具有一定持續性。

2008年10月，在外圍環境惡化以及對三季度企業盈利悲觀預期下市場加速下跌，期間金融板塊具備相對防御價值。盡管2008年10月已大規模出臺第一輪救市政策，但受美國兩房被接管、雷曼破產等事件影響，疊加投資者對三季度企業盈利的惡化預期，市場出于對基本面悲觀預期，對利好政策反應鈍化，10月6日至16日，萬得全A大幅下跌18.7%。10月17日，央行、國務院相繼表示將盡快出臺針對性措施，隨后22日財政部宣布調整房契利率、公積金利率等房市實質性利好政策，市場階段性企穩。但受10月27日公布的部分大藍籌三季報業績均出現虧損或銳減影響，當日上證指數殺跌6.32%，并于28日探底1664.93點。風格層面來看，本階段中信四大風格指數下跌幅度均超過20%，其中金融板塊具備相對防御價值。

數據來源：Wind，國海證券研究所

11月初“四萬億”政策出臺推動市場企穩止跌，而后續的反彈動力則依次來源于市場對經濟已行至階段性最差的判斷、對政策持續超預期的期待以及政策效果顯現的提振。11月5日，國常會宣布“出臺十項措施刺激經濟”，標志著“四萬億”政策正式落地，當日上證指數反彈3.2%，市場迎來真正企穩止跌。隨著“四萬億”細則逐步披露、12月8日，中央經濟工作會議明確經濟發展為首要任務等利好連續釋放下，投資者基本形成經濟已行至階段性最差的一致判斷。此外，11月25日，美聯儲啟動QE1階段性緩解次貸危機，外圍環境修復下A股確認進入反彈區間。2009年1月，信貸數據超預期則進一步打消了市場對“四萬億”效果的擔憂，市場確認進入反彈區間，萬得全A于2009年1月至2月16日大幅上漲38.8%。

本輪市場反彈初期與后續的交易主線較為一致，均是建材、鋼鐵、有色等基建產業鏈的相關板塊漲幅居前。本輪反彈期間，市場的交易主線前后未出現較為明顯的切換，主要是在“四萬億”的政策刺激之下，建材、鋼鐵、有色等基建產業鏈相關行業受益于較強的景氣改善預期，持續領漲A股。但值得關注的是，在2008年11月5日至10日的反彈初期階段，銀行、非銀等金融板塊同樣表現較好，但在后續的反彈過程中逐步落后，這或許意味著市場信心從主要追求相對收益向追求絕對收益的轉變。

2012年市場見底前，市場風格偏向金融地產。2012年11月5日-2012年12月3日，在中國經濟出現復蘇跡象的背景下，PMI在10月重新站上枯榮線，銀行、房地產及其上下游相關產業鏈抗跌。在此期間，金融指數回調6.51%，跌幅遠小于消費、成長和周期，其中銀行反而上漲0.17%領跑市場。再看市場見底前1周，2012年11月23日-2012年12月3日，銀行僅下跌0.88%，建筑裝飾、房地產、家用電器等地產高度相關行業分別下跌1.23%、2.02%和2.22%。相比之下，食品飲料跌幅最大達到10.73%，主要原因是政府強調遏制“三公消費”和酒鬼酒“塑化劑”等因素對消費形成壓制作用。

2012年市場見底后，金融仍領跑市場，成長和周期均普漲。2012年12月4日-2013年1月4日，伴隨著經濟復蘇，市場因為對企業盈利預期邊際改善導致市場整體普漲，但是消費股漲幅卻小于金融、周期和成長，在金融、成長和周期分別上漲27.59%、21.05%和18.87%的情況下，僅反彈15%。其中，非銀金融漲幅超過30%，銀行漲幅超過25%，房地產漲幅高達22%，建材漲幅21.38%。相比之下，食品飲料、美容護理、社會服務等涉及“三公消費”的板塊漲幅分別為13.67%、7.71%和12.76%，遠小于金融和周期板塊。

2012年12月4日市場觸底前后，房地產同比快速上升，金融跑贏其他板塊。金融地產走強的核心原因本質上是房地產產業鏈的高景氣，房地產銷售面積同比從在2012年12月-2013年2月從1.8%快速上升至49.5%，房地產投資完成額同比從16.2%上升至22.8%，房地產對經濟的拉動作用不可忽視，房地產銷售面積的快速增長帶動了銀行商業貸款規模的快速上升，銀行盈利預期的改善，進而導致2012年11月5日至2013年3月1日期間，金融板塊領跑市場，金融/成長從0.99上升至1.34。

2013年3月后，成長跑贏金融的核心在于房地產增速的放緩。2013年2月房地產銷售面積同比達到49.5%，很快市場預期房地產銷售增速觸頂，到2013年7月房地產銷售面積同比下降至25.8%，經濟在復蘇企穩后很快恢復平穩運行，而地產的增速見頂和下降導致市場對房地產、銀行業績增速預期下調，金融板塊漸漸跑輸成長。進而導致金融/成長在2013年3月25日至2013年7月11日從1.34下降至1.15，創業板走出結構性牛市。

2016年1月，市場在匯率貶值、政策擔憂等風險順次釋放下大幅下探，期間金融板塊相對抗跌。2016年初在匯率貶值、減持禁令到期、熔斷機制運用擔憂下，1月4日至13日，上證指數大幅下跌16.7%。為穩定市場預期，1月13日晚間滬深交易所分別發布公告《高度關注大股東減持及大宗交易情況》通知，16日證監會表示將反思股災教訓，推動注冊制改革循序漸進。高層密集表態疊加人民幣匯率在6.57附近階段性企穩，市場于1月14日至25日進入震蕩區間。而受到1月25日原油暴跌及外圍市場普遍下挫影響，本就脆弱的A股市場再度出現情緒宣泄式殺跌，上證指數于1月26日至28日下跌9.6%，并于27日盤中創下2638的階段性低點。風格層面來看，本階段中信風格指數下跌幅度均超過20%，其中金融板塊相對抗跌。

外圍流動性環境邊際改善緩釋了國內市場脆弱情緒，供給側改革方向明朗及地產政策發力則成為市場反彈的有利支撐。海外來看，1月28日美聯儲會議紀要釋放了對全球經濟局勢發展的擔心，市場對美聯儲加息放緩預期升溫，1月29日日本央行意外宣布實施負利率政策，寬松預期下外圍市場逐步企穩，人民幣貶值壓力階段性緩解;國內來看，2月2日央行聯合銀監會發文下調不限購城市購房首付比例，政策助力地產去庫存，疊加1月27日中央財經領導小組第十二次會議上研究供給側改革方案，后續經濟工作主線逐步明朗，市場情緒逐步修復。2016年2月29日央行宣布降準，市場雙重底確認。

市場企穩初期，超跌反彈邏輯下成長板塊漲幅明顯，而隨著供給側改革及政策寬松預期升溫，后續市場上漲主線切換至周期板塊。1月29日至2月4日的5個交易日內，在超跌反彈的邏輯主導下，成長板塊以11.2%的絕對收益領漲市場，其中計算機、電力設備、電子等前期超跌行業反彈明顯。而隨著供給側改革啟動及寬松政策發力，市場主線逐步切換至周期板塊，2016年2月4日至4月15日的反彈區間內，周期板塊取得19.4%的絕對收益，有色金屬、基礎化工、石油石化等行業領漲市場。

2018年末市場見底之前核心困擾因素是經濟的悲觀預期以及海外緊縮制約外資流入。對于經濟的悲觀預期一方面來自于12月PMI降至50以下，工業企業利潤11、12月連續兩月增速為負。另一方面美聯儲加息進一步制約了外資的流入，12月陸股通買入凈額由前值的469億元降至161億元。市場風格來看，在“4+7”試點城市藥品集中采購在上海開標等事件的催化下，以醫藥為代表的價值板塊迎來補跌，成長板塊則受益于民企紓困等政策催化相對占優。

全面降準以及中美貿易摩擦的階段性緩和是市場見底回升的事件催化劑。一方面，全面降準強化了經濟企穩的預期。中國人民銀行在1月4日宣布下調金融機構存款準備金率1個百分點，此次降準及相關操作凈釋放約8000億元長期增量資金，可以有效增加小微企業、民營企業等實體經濟貸款資金來源。另一方面，中美貿易摩擦在2018年底迎來階段性緩和。進一步給予了投資者對于國內經濟貿易回暖的信心。

市場企穩初期，在2018年四季度已率先觸底的軍工、電力設備、計算機等成長板塊漲幅明顯，后續市場反彈主線逐步向消費回歸。本輪反彈期間，市場風格由成長切換至消費，1月3日至1月7日的3個交易日內，在超跌反彈的邏輯主導下，成長板塊以4.4%的絕對收益領漲市場。而隨著2019年1月天量社融數據的公布、經濟階段性企穩的信號接連出現，市場主線逐步向消費切換，后續3個月消費板塊取得了42.1%的絕對收益，農林牧漁、食品飲料漲幅位居前列。

市場底部的確立常伴隨著經濟與流動性環境的邊際改善，市場對于經濟悲觀預期的修復是決定市場能否企穩的關鍵，流動性的寬松程度則將影響市場回升的幅度。復盤過往四次A股的重要底部時期，市場的觸底回升均發生于經濟悲觀預期修復、國內外流動性環境改善的背景下。

在國內外貨幣政策同步寬松時期，市場回升幅度更大，例如2008年末全球主要央行集體寬松，以及2018年末至2019年初，美聯儲加息周期結束，國內“寬信用”周期開啟。在2012年末和2016年初，雖然國內貨幣政策未大幅放松，但均伴隨著海外流動性環境的改善，例如2012年12月美聯儲推出第四輪QE，以及2016年1月美聯儲會議紀要釋放了加息節奏放緩的信號。

短期維度下，市場在底部前后的優勢風格多較為一致，在國內經濟高速增長階段，金融風格在觸底回升時期占優，例如2008年和2012年，往后伴隨經濟發展模式的轉型，成長風格在底部更受市場青睞。在2008年、2012年、2016年和2018年這四次市場底部時期，除2016年外，其余三次市場在見底前后短期內的優勢風格均保持一致。在2008年和2012年，金融風格在觸底回升前后均表現占優，而在2016年和2018年，短期內成長風格收益最佳。在市場回升初期，估值修復是驅動行情的主要因素，產業中長期景氣較優且估值較低的板塊配置價值突顯。中國經濟由高速增長階段向高質量發展階段的轉型，或為導致市場底部回升時期優勢風格由金融轉向成長的主要原因。

中期維度下，市場底部回升時期的交易邏輯將逐步轉向盈利端，市場主線多為盈利預期強勁的板塊，回升初期的優勢行業仍有概率持續占優。隨著市場底部回升趨勢的形成，市場交易主線也將逐步確立，在此階段盈利預期多為市場關注的重點。具體來看，2008年主線在于“四萬億”投資，基建是最一致的主線，建筑材料行業持續占優;2012年末至2013年初市場回升的主線為地產市場的回暖，大金融板塊持續主導市場;2016年主線為供給側改革，傳統周期龍頭企業重獲市場青睞，疊加國內經濟逐步走出通縮，中上游周期行業持續回升;2019年在經濟弱復蘇環境下，消費龍頭企業盈利穩定優勢突顯，市場主線由景氣成長轉向藍籌消費。

當前市場已處于底部區域，流動性是更有可能發生積極變化的因素，但市場回升趨勢的確立仍需經濟預期的改善。現階段景氣成長有望脫穎而出，一方面，“弱經濟”環境下成長相對價值占優;另一方面，市場在底部前后短期優勢風格具有一定持續性。

近日A股走勢同2022年4月底較為相似，市場均經歷了悲觀情緒演繹到極致誘發市場底的形成——政策與風險偏好改善進一步推升指數的過程。當前國內經濟增長動能偏弱，流動性是更有可能發生積極變化的因素，11月美聯儲或執行本輪最后一次75BP加息，隨后海外流動性緊縮預期將有所放緩，資本市場情緒或階段性得到提振。但值得注意的是，市場回升趨勢的確立仍需經濟預期的改善。

在本輪市場底部時期，景氣成長更具配置價值，一方面，“弱經濟”環境下成長相對價值占優;另一方面，根據歷史經驗，市場在底部后短期優勢風格具有一定持續性。配置方面，布局的方向重點關注景氣成長，細分領域包括安全發展以及自主可控兩條主線。一是安全發展，包括信創、醫藥生物、新能源、國防軍工等板塊，二是自主可控，包括電子、計算機等板塊。