賣空機制、投資者關注與社會捐贈

朱 榮，李 竹

(貴州大學 管理學院，貴州 貴陽 550025)

2010年3月31日，我國資本市場正式啟動融資融券試點，標志著我國此前資本市場“單邊市”時代的結束以及賣空機制的正式引入。賣空交易是指投資者通過證券公司等中介機構，借入上市證券進行賣出并在約定的日期內償還，以此從中獲取高額買賣價差。賣空機制旨在允許投資者進行買空、賣空的雙向交易機制使得資本市場運作效率提高，是我國市場不斷發展完善的里程碑事件。自2010年試點啟動后，賣空機制先后經過六次不同程度擴容調整，融資融券標的股票總數從起初的90只逐步增長至1 600只，融資融券市值占股票總市值的比例提升至87.1%，融資融券業務的迅速發展表明我國賣空機制已步入正軌。與此同時，該制度對我國資本市場和上市公司行為的影響也日益增長。

在放松賣空管制前，悲觀投資者無法通過股票交易將負面消息融入股價，賣空機制的引入有助于同時將資本市場中樂觀和悲觀投資者所獲得的信息，更為全面地反映到股價中，從而有效提高股價市場定價效率，降低股價波動性，促進股市健康發展。因此，早期學者們主要圍繞賣空機制對資本市場的影響展開了大量研究。而近年來，眾多學者開始研究賣空機制對企業行為的調整。已有研究表明，賣空機制能夠減少盈余管理[1]、提高企業并購績效[2]、抑制大股東掏空行為[3]、促進企業投融資行為、促進企業創新[4-5]，從而形成有效的外部治理卻忽略了企業的主觀能動反應。面對賣空威脅，標的企業可能會主動采取應對措施，抵御賣空交易對企業造成的負面沖擊。研究表明，上市公司從事捐贈等社會責任活動具有經濟效益，例如，幫助企業獲得融資便利性[6]、提高盈利能力等[7]。通過積極從事慈善捐贈活動，企業可以營造良好的公司形象，獲取政治資源以及融資便利來抵御負面事件的影響。近年來，社會捐贈額在全球范圍內大幅增長，社會捐贈已然成為履行社會責任的重要維度[8]。根據《2020年度中國慈善捐贈報告》的數據顯示，我國內地接受慈善捐贈總額為2 086.13億元，其中企業捐贈總額高達1 218.11億元[9]。不可否認，企業在社會捐贈事業中占據主導地位。相應地，企業從事社會捐贈活動、積極履行社會責任的同時，也為其自身積攢聲譽，樹立良好的企業形象。對于被納入融資融券標的公司而言，樹立良好的社會形象一方面能夠在負面消息爆發前，分散做空投資者對公司自身的關注，進而降低企業被做空的可能；另一方面，公司也可以通過融資便利性、聲譽保險機制，減小負面消息爆發后對公司帶來的股價下跌壓力。那么，標的企業是否會利用社會捐贈緩解賣空機制帶來的不利影響呢？其影響機制是什么？

然而，由于我國資本市場賣空機制發展不夠成熟，社會福利事業也發展較晚，目前學者賣空機制與社會捐贈的研究相對匱乏；其次，大多文獻都是從靜態視角強調賣空機制作為外部機制的治理作用，忽略了企業的主觀能動反應；最后，由于國內外經濟體制有所不同，本文立足于國內經濟體制，以國內企業為研究對象，得出的結論可能更符合我國國情，為推進賣空機制的發展、企業管理與發展提供文獻參考。基于此，本文以2008—2020年的A股非金融業上市公司為研究樣本，運用漸進雙重差分模型系統研究了賣空機制是否以及如何影響社會捐贈。研究發現：賣空機制能夠顯著提升納入融資融券標的公司的社會捐贈水平；賣空機制通過提高投資者關注度，進而促進社會捐贈水平上升。進一步研究發現，賣空機制對社會捐贈的影響主要來源于做空的壓力，且在法治環境較好的地區賣空機制對社會捐贈促進作用更加明顯。本文的研究結論為賣空機制對公司捐贈行為的影響提供了證據，豐富了賣空機制的經濟后果研究，對企業及監管機構具有重要啟發意義。首先，從宏觀上來看，賣空機制不斷發展與完善的同時，對企業微觀行為形成外部治理作用，相關政府部門應推進賣空機制，擴大賣空規模，保證賣空機制穩步實施、有序進行，并以此促進更多的企業積極履行社會責任。其次，從微觀層面來看，企業應當扭轉傳統的捐贈觀念，通過適當提高社會捐贈水平使公司股價在面臨賣空沖擊時盡可能維持穩定，使履行社會責任與實現企業價值相結合從而實現雙贏。投資者也應當充分發揮自身在賣空機制與社會捐贈中的中介作用，引導企業積極從事社會捐贈，履行社會責任。

本文可能的貢獻可歸納為以下三點 ：第一，現有文獻大多研究賣空機制對資本市場的影響，而有關賣空機制對公司行為，尤其是對社會捐贈影響很少涉及。不同于已有研究，本文從公司面對賣空威脅下的主觀能動性角度，研究賣空機制如何影響社會捐贈，豐富了賣空機制經濟后果的研究，有助于深入理解賣空機制的治理作用。第二，現有相關文獻尚未涉及賣空機制影響社會捐贈的具體影響機制，本文根據溫忠麟中介效益三步法建立中介效應模型，厘清賣空機制影響社會捐贈的具體作用機制，通過實證方法驗證了投資者關注發揮了部分中介的作用，彌補了現有文獻的不足。最后，本文通過研究引入賣空機制前后對企業捐贈行為的影響，從微觀層面為捐贈的社會效益提供了證據，加深了對企業捐贈行為的理解，豐富了企業社會捐贈經濟效益以及影響因素研究。

一、文獻回顧與研究假設

(一)文獻回顧

賣空機制成為近年來財務學和金融學的研究熱門話題。在宏觀層面，已有文獻主要關注股票市場定價效率、股票價格波動性以及股價崩盤風險等方面。部分學者指出，存在賣空限制的股票價格普遍會被高估，表明賣空機制具有完善資本市場價格發現機制的功能，提高股票定價效率[10]。而對于國內市場，張介(Eric Chieh Zhang)[11]等部分學者認為賣空機制提高了我國市場定價效率。許紅偉、陳欣[12]則認為由于存在諸多交易限制，融資融券試點對我國股票定價效率的效果仍然非常有限[1]。關于賣空機制對股票價格波動性的影響仍存在爭論，有些學者認為賣空機制會加劇股票價格波動幅度[13]，另有學者則認為賣空機制能夠平抑市場波動性[14-15]，還有部分學者認為股票價格波動性不受融資融券的影響[16]。此外，一些學者認為賣空會減少股票價格大幅度漲跌的可能，降低崩盤風險[17]。在微觀層面，學者普遍認為賣空機構對企業負面消息具有更強挖掘能力，促使違規行為的曝光[18]。賣空交易本身也會加大企業股價下跌的壓力，對管理層自利行為形成約束，緩解代理問題，降低公司盈余管理水平[1,19]、改善公司信息環境[20]、促進公司創新[5,21]等。

對于公司進行社會捐贈的經濟動因，一般來說主要有以下三種：①尋租動機，公司為加強企業與政府之間的關系，通過進行社會捐贈活動獲取政府信任，以便獲得政府補助、融資便利[6]，乃至更多的投資機會[22]。②信號傳遞動機，上市公司積極從事社會捐贈活動能夠向外界傳遞企業運行良好的信息。雷宇發現，積極從事社會捐贈的企業更易于獲得投資者支持[23]，進而抬升股價[24]。李曉玲等研究發現，上市公司企圖通過社會捐贈傳遞良好信息，掩蓋自身不當行為[25]。③聲譽保險動因，通過社會捐贈塑造自身良好形象，緩解外部壓力，在負面事件發生時降低損失。高弗雷(Paul C.Godfrey)等研究表明，上市公司積極承擔社會責任能夠幫助企業在一定程度上降低經濟損失，這種功能類似于保險的保護功能[26]。同樣，消費者對積極從事社會捐贈活動的企業容忍度更高[27]。張立和鄭玲指出，社會捐贈活動能夠在短期內提高企業盈利水平[7]。

綜上所述，國內外學者大多基于信息視角和治理視角，集中探討賣空機制對公司行為的調整作用，從靜態視角強調賣空機制作為外部機制的治理作用，忽略了企業的主觀能動反應，鮮有文章探討賣空機制對社會捐贈的影響。即使個別文章探討了二者之間的關系，也未能對賣空機制如何影響社會捐贈具體路徑機制提供證據。賣空機制的實施使得企業負面消息迅速融入股價，為抵御負面事件對公司股價的沖擊，公司是否會主動提高社會捐贈水平？本文試圖對這一問題進行深入探討，從而為賣空機制與社會捐贈交叉領域提供新的研究視角和經驗證據。

(二)研究假設

1.賣空機制和社會捐贈

引入賣空機制后，國內允許賣空投資者通過識別標的公司股價被高估的套利機會，并從中獲取高額收益，因而賣空投資者具有更強的動機獲取企業不利信息；高昂的時間成本和專業能力也使得賣空投資者對利空信息的反應速度和傳播能力大大提升[18]。這種負面消息來源于公開信息、內幕消息的負面挖掘，甚至是毫無證據惡意的解讀。另外，對于不知情的外部投資者而言，企業不利消息的傳播和股價下行的壓力會促使其進行跟風交易，形成的“羊群效應”將引發股價下跌的惡性循環。因此，賣空機制使得企業負面消息融入股價的速度大幅提升，放大了負面消息帶來的不良后果。在此條件下，公司管理層有動機積極從事社會捐贈活動，通過樹立良好的社會形象以應對賣空機制帶來的不可預期的風險。

已有研究表明，參加捐贈等社會責任活動具有經濟效益，獲取政治資源、形成廣告效應以及緩解負面事件的沖擊等成為公司從事社會捐贈的重要動機之一。具體而言，社會捐贈活動不僅可以幫助上市公司積累聲譽等道德資本，發揮聲譽保險效應以維護公司價值[21]，還有利于轉移投資者和媒體的注意力，減小不利消息和負面事件對公司股價的沖擊[28]。換言之，對于納入融資融券標的公司而言，通過提高社會捐贈水平積累聲譽資本、樹立良好的社會形象，一方面能夠在負面消息爆發前，分散賣空投資者對公司自身的關注，進而降低企業被做空的可能；也能在負面消息爆發后，通過融資便利性、聲譽保險機制減小對公司帶來的股價下跌壓力[29]。另一方面，由于社會捐贈在利益相關者中形成了道德資本，即使企業上市公司財務報表問題、污染問題等負面事件被曝光，利益相關者也會適當減小處罰和抵制力度，將負面事件歸咎于客觀能力不足等問題，從而進一步緩解賣空機制的負向影響。可見，放松賣空管制后，為緩解股價下跌壓力、維護公司價值，上市公司將更有動機從事社會捐贈活動，即賣空機制將對社會捐贈活動產生正向促進作用。

基于以上分析，本文提出如下研究假說：

H1：相比非融資融券標的企業，賣空機制能夠顯著促進標的公司從事社會捐贈。

2.賣空機制、投資者關注度與社會捐贈

企業與投資者之間存在不同程度上的信息不對稱問題和委托代理問題，投資者信息弱勢地位會影響公司捐贈、投資等決策行為。放松賣空管制后，賣空威脅的存在擴大了企業潛在風險使得投資者更為謹慎，提高了投資者對股價和企業負面消息的關注程度。已有研究發現，引入賣空機制后，投資者對標的公司的股票交易活躍度明顯高于未納入標的公司[30]。李志生等[31]也發現相比于其他企業，標的公司股票具有更強的流動性，表明投資者對納入融資融券標的企業更為關注。

具體而言，首先，賣空投資者通過對企業負面消息的專業挖掘對標的公司實施關注，一旦企業負面消息曝光，賣空投資者將迅速通過賣空股票從中獲取高額收益；其次，賣空投資者也能發揮信息中介作用，促進一般投資者與上市公司進行信息傳遞，提升一般投資者對企業相關的“好消息”與“壞消息”的關注程度；再次，賣空投資者成為信息傳播的重要載體，有效降低信息不對稱程度，進一步提高投資者關注的效率。而當投資者關注度較高時，上市公司積極從事社會捐贈活動能為公司帶來更高的聲譽，有效向外界傳達公司良好發展的積極信號。進而在負面消息爆發前，塑造自身良好形象以分散賣空機構注意力，降低企業被做空的可能；并能在負面消息爆發后，通過聲譽保險機制減小對公司帶來的股價下跌壓力[29]。此外，在信息化時代，投資者以及其他利益相關者關注事實上也起到了監督作用，迫使公司在合法性和盈利方面做出權衡，提高企業社會捐贈水平[32]。因此，標的公司很可能主動利用投資者對公司相關消息的關注程度，積極從事社會捐贈活動，通過塑造自身良好形象，抵制賣空威脅。

故本文認為賣空機制的實施提高了投資者對標的公司的關注程度，進而促進標的企業從事社會捐贈活動。基于此，本文提出假設2：

H2：賣空機制通過提高投資者關注度，促進標的公司提高社會捐贈水平。

圖1 中介效應模型圖

二、研究設計

(一)樣本選擇和數據來源

本文選取2008—2020年A股上市公司為初始樣本，并剔除金融行業公司、剔除ST的樣本以及數據缺失樣本，最終得到17 546個公司—年度觀測值。其中，社會捐贈數據來自萬得(Wind)數據庫捐贈支出明細中“慈善捐贈”等包含“捐贈”字樣的文本數據并通過手工搜集所得，融券等其余數據均來源于國泰安數據庫。為控制異常值對回歸結果造成的潛在影響，對所有連續變量進行了上下1%縮尾處理。

(二)模型設定

為檢驗假設H1，本文采用多期雙重差分模型，分別構建模型(1)、模型(2)。其中，下標i、t為i公司在第t年的對應變量，并控制年度、個體虛擬變量。本文預計模型(1)、模型(2)中Ls×P的系數將顯著大于 0，即賣空機制顯著提高了標的公司慈善捐贈水平。

(1)

(2)

為檢驗假設H2，本文借鑒溫忠麟等提出的中介效應三步法構建如下遞歸模型：

(3)

(4)

(5)

首先，對模型(3)進行回歸，若社會捐贈變量系數顯著為正，說明賣空機制顯著影響了標的公司社會捐贈水平；其次，對模型(4)進行回歸，若回歸結果顯著為正表明賣空機制使得投資者關注度顯著上升；再次，如果模型(5)中系數α1和α2顯著為正，表明投資者關注度發揮了部分中介的作用。

(三)變量定義

借鑒現有研究[33]，分別采用捐贈總額比總資產(D1)、捐贈總額比營業總額(D2)來衡量上市公司社會捐贈水平。D1和D2數值越大，表示上市公司捐贈水平越高。借鑒權小鋒等(2010)[5]的研究，盈余公告前三十天交易日的平均換手率(A)衡量投資者關注度，其數值越大表明投資者關注度越高。參照已有研究，本文還對如下變量進行了控制：上市時間(La)、資產收益率(Ro)、內部控制質量(I)、董事人數(Bd)、營業收入增長率(G)、產權性質(Se)、兩職合一(Bt)、賬面資產負債率(Le)、經營活動現金流量(C)以及股票總市值(Mv)。變量的具體定義如表1所示。

表1 變量定義

三、實證結果分析

(一)描述性統計

由表2中Panel A部分可知，D1的最大值為0.545，最小值為0，平均值為0.034，D2的最大值為0.253，最小值為0，平均值為0.034，說明不同上市公司捐贈水平存在較大差異。Lt和P均值分別為0.549和0.288，表明納入標的的企業相對較少。A最大值為0.116，最小值為0.002，平均值為0.036，表明投資關注度差異較大。

同時，為檢驗各變量在是否納入融券標的的情況下是否存在較大的差異，本文進行了組間差異檢驗。表2中Panel B為組間差異檢驗，標的企業D1均值為0.033，非標的企業D2均值為0.036，標的企業D2均值為0.015，非標的企業D2均值為0.019，其均值在5%的顯著性水平存在差異，表明納入融券標的和未納入融券標的的情況下上市公司社會捐贈水平存在較大的差異。

表2 描述性統計

(二)相關性分析

為了檢驗模型中變量的選擇是否合理以及各變量之間的相關度如何，本文對其進行了Pearson相關性分析，結果如表3所示，Ls×P與D1、D2的相關系數均在不同程度下呈不同的相關關系。

表3 相關性分析

(三)回歸分析

1.賣空機制與社會捐贈

表4為賣空機制與社會捐贈主效應檢驗結果。結果顯示，在模型(1)、模型(2)中，Ls×P估計系數顯著。表明對于被納入融資融券標的公司，其社會捐贈水平顯著提高，這一結果驗證了H1成立。

表4 賣空機制與社會捐贈

2.括號內為t值。

2.賣空機制、投資者關注度與社會捐贈

為了檢驗投資者關注度在賣空機制和社會捐贈之間的中介作用，本文進行了逐步回歸，回歸結果如表5所示。首先，對模型(3)進行回歸，回歸結果如(1)(2)列所示，分別檢驗賣空機制對D1、D2的影響，系數均在1%水平顯著為正，說明賣空機制顯著影響了社會捐贈水平；其次，對模型(4)進行回歸，回歸結果如(3)列所示，Ls×P與A結果表明賣空機制顯著提高了投資者關注度；第(4)和(5)列為對模型(5)的回歸結果，D1、D2與A系數顯著為正，表明投資者關注度發揮了部分中介的作用，即賣空機制通過提高投資者關注度，促進標的公司提高社會捐贈水平。這一結果表明假設H2成立。

表5 賣空機制、投資者關注度與社會捐贈

2.括號內為t值。

(四)穩健性檢驗

本文借鑒已有研究[34]，以年度累計融券賣出規模(本年各個交易日的融券賣出量總和除以流通總股數)來衡量賣空交易的水平。具體結果如表6所示，St在1%的水平顯著，和主假設保持一致。

表6 替換衡量變量

2.括號內為t值。

為排除上述結論受到遺漏變量的影響，本文還進行了1 000次安慰劑檢驗。首先設定隨機模擬的解釋變量，并使其在樣本中保持原有占比，再使用隨機設立的解釋變量對違規變量進行回歸分析，最終得到1 000個T值分布情況。結果如圖2、圖3所示，t值呈高斯正態分布(在0附近)。結果表明人為隨機指定是否實行賣空機制不會對捐贈產生顯著影響，本文的回歸結果并不是由不可觀測因素導致的。

圖2 安慰劑檢驗：D1圖3 安慰劑檢驗：D2

為避免政策效果的滯后性對研究結論產生影響，本文還對賣空變量進行滯后一期處理，再重新進行回歸。結果依然成立，且t值有所提高，說明賣空機制的實施效果存在一定滯后性。

表7 滯后解釋變量

2.括號內為t值。

刪除捐贈為零的觀測值，再次進行回歸。結果如表8所示，被解釋變量Ls×P在1%的水平上顯著，結論與主假設一致。

表8 刪除捐贈為零的觀測值

2.括號內為t值。

四、進一步分析

(一)做多、做空的影響

賣空機制存在做空和做多的雙重可能。所以，賣空機制對社會捐贈的影響可能來源于做空的壓力，也可能來源于做多帶來的動力。本文采用融資融券凈額，即全年融資總額減融券總額的差值與流通A股股數的比值，來衡量做空或做多的影響。其數值越小，表示該企業被做空占比越大。如果來自做空的壓力導致企業提高了社會捐贈水平，則融資融券凈額的系數將顯著為負。根據表9結果可以判斷，賣空機制對社會捐贈的影響主要來源于企業被賣空的壓力，而非融券做多的影響所致。

表9 做多效應還是做空壓力

2.括號內為t值。

(二)法治水平的影響

已有研究發現，地區市場和法治環境因素能夠顯著影響社會捐贈行為，因此，本文引入王小魯的市場化指數中的子指數——市場法治環境指數(Li)作為調節變量，回歸結果如表10所示。為了考察公司所在地區法治水平的調節作用，本文在模型(1)、(2)中加入地區法治水平與是否納入融資融券標的交互項Llp。由表10可知，Llp系數在1%水平下顯著為正。這說明地區法治建設水平越高，賣空機制實行效果越好，越能有效促進當地企業社會捐贈水平，即地區法治建設水平能夠促進賣空機制對社會捐贈的正向影響。

表10 法治水平與社會捐贈

2.括號內為t值。

五、研究結論與建議

賣空機制作為一項重要的交易機制，對我國微觀企業行為產生了重要影響，是資本市場領域的前沿課題。本文以2008—2020年滬深A股上市公司為樣本，運用漸進雙重差分模型研究賣空機制是否以及如何影響上市公司社會捐贈水平。研究發現：賣空機制能夠顯著提升納入融資融券標的公司的社會捐贈水平；賣空機制通過提高投資者關注度，進而促進社會捐贈水平上升。進一步研究發現，賣空機制對社會捐贈的影響主要來源于做空的壓力，且在法治環境較好的地區賣空機制對社會捐贈促進作用更加明顯。本文的研究結論為賣空機制對公司捐贈行為的影響提供了證據，豐富了賣空機制的經濟后果研究，對企業及監管機構具有重要啟發意義。

根據結論本文提出如下建議：第一，相關政府部門應推進賣空機制，擴大賣空規模，保證賣空機制穩步實施、有序進行。第二，投資者關注是一把“雙刃劍”，在給上市公司帶來賣空壓力的同時也發揮了監督作用，促進企業積極履行社會責任。投資者應當充分發揮自身在賣空機制與社會捐贈中的中介作用，引導企業積極從事社會捐贈，履行社會責任。第三，為避免被惡意賣空，企業可以扭轉傳統捐贈觀念，通過適當提高社會捐贈水平、積累聲譽、樹立良好形象，使公司股價在面臨賣空沖擊時盡可能維持穩定，使履行社會責任與實現企業價值相結合，從而實現雙贏。