數字貨幣對跨境資金流動的影響與對策研究

王玉祥 姜明奇 沙 楠 路穎菲

（中國人民銀行丹東市中心支行，遼寧丹東 118000；大連財經學院，遼寧大連 116622）

一、引言

在開放經濟條件下，一國跨境資金流動不僅會受到匯率、利率等傳統因素影響，也會受到支付技術手段等非傳統因素影響。近年來，隨著區塊鏈、云計算等科技在金融領域持續應用，以比特幣為代表的數字貨幣發展迅速，其分布式記賬方法和區塊鏈技術使其具有“去中介化”屬性，這對以銀行為主要支付中介的傳統結算方式產生較大沖擊。隨著數字化經濟發展與數字金融服務需求增加，全球約60%的央行開始加速推進數字貨幣研發及實現跨境支付探索進程，部分國家已完成零售型央行數字貨幣試點。支付結算方式變革性改變必將影響跨境資金流動規模和方向，因此，研究數字貨幣對跨境資金流動影響途徑及作用機制，為豐富和完善我國數字貨幣監管體系、防范化解數字貨幣帶來的外匯風險提供有益參考，對促進我國涉外經濟持續健康發展、維護我國經濟金融穩定具有十分重要意義。

二、數字貨幣對跨境資金流動的影響

數字貨幣跨境支付是通過相關國家傳統貨幣與虛擬貨幣實時比價和轉換后以數字貨幣為橋梁貨幣實現跨境支付結算，能夠顯著提高跨境支付效率、降低跨境支付成本的同時，也存在金融風險擴散速度快、規避跨境資本監管等問題。

（一）數字貨幣發展對跨境資金流動的積極影響

1.顯著降低跨境支付成本和實現實時跨境交易

傳統跨境支付結算依賴多家銀行賬戶，難以實現跨境實時交易且需支付手續費用。世界銀行數據顯示，全球零售匯款平均成本占匯款總規模的6.5%，部分國家和地區平均費用甚至高達8%。數字貨幣則能有效減少傳統跨境轉賬所需中介機構數量，從而顯著降低流動性管理成本，同時通過結算雙方之間的P2P網絡實現高效快捷的實時跨境交易。

2.提高跨境交易透明度和監管力度

傳統跨境經濟活動顯著缺陷是信息不對稱，不法分子抓住這一弱點在不同機構開設多個賬戶進行洗錢犯罪。數字貨幣則可實現為金融機構建立統一賬本，實現每筆數字貨幣交易記錄可追溯、防篡改與偽造，有利于監管部門對跨境資金流動進行高質量監測分析，有效評估跨境資金流動風險。

3.利用現有基礎設施推廣應用而無需新增基礎設施

數字貨幣為建立可擴展的全球貿易和服務支付模式提供機遇，但不需要付出大量勞動力和資金成本構建新的基礎設施，可以依賴現有基礎設施如支付寶和微信支付等現有支付平臺推廣數字貨幣應用。

（二）數字貨幣發展對跨境資金流動的負面影響

1.金融風險擴散速度快易破壞金融穩定體系

數字貨幣“點對點”跨境支付模式下，更加快捷的跨境資金流通速度將明顯加快跨境資本流動風險傳播速度，存在對國際收支產生更迅速更強烈沖擊、對金融穩定體系造成破壞的潛在可能。

2.匿名性特征易發生資金流非法跨境轉移

一是市場參與者通過互聯網平臺實現數字貨幣跨境轉移，易規避跨境資本流動管理而發生洗錢、偷漏稅等非法交易。二是易被當做資本外逃工具。在匯率出現大幅波動時，通過將本幣轉換為外幣來對沖本幣波動帶來的匯率風險。

3.對跨境資金流動監管構成挑戰

一是數字貨幣目前在跨境支付結算領域應用仍處于研究和探索階段，相關監管制度尚未制定出臺而易形成監管暗道。二是數字貨幣去中心化特征可能導致監管部門在現行國際收支制度下無法完整收集和掌握實際跨境資金流動信息，國際收支統計可能出現數據遺漏情況造成數據失真。

三、數字貨幣對跨境資金流動影響的實證研究

（一）模型的構建

1.向量自回歸模型構建

本文擬采用向量自回歸模型（VAR）實證分析數字貨幣發展對跨境資金流動的影響，主要原因如下：一是經濟變量之間本身存在普遍聯系，而傳統線性回歸模型難以消除經濟變量之間的內在影響，因此構造的回歸方程通常存在多重共線性和自相關問題，容易產生“偽回歸”問題，影響實證研究效果。二是VAR模型采用多方程聯立形式，因此VAR模型在預測方面優于傳統線性回歸模型。

滯后階數為p的VAR模型構建方法如下：

其中，Yt是內生變量，xt是外生變量，將上述方程改寫成矩陣形式如下：

為進一步簡化模型表述，在矩陣形式方程（3-2）中引入同等階數的滯后算子，將上述矩陣方程轉化為滯后算子的形式：

如果滿足單位根檢驗，即特征多項式根的倒數在單位圓外，則VAR模型為平穩，上述方程可表示為無窮階向量移動平均形式，，其中

變換后可以使用最小二乘法對參數進行估計。

2.脈沖響應函數

由于數字貨幣發展是一個漸進的、持續的過程，因此不僅要研究數字貨幣與跨境資金流動的穩定關系，同時需要研究二者之間的動態關系，數字貨幣是否對跨境資金流動產生沖擊以及產生沖擊持續的時間，可以在VAR模型基礎上使用脈沖響應函數驗證。

根據上式，可以將VAR模型進一步改寫為：

根據等式（3-7），假定沖擊發生在第i個變量上，則有

其中s=0,1,2,3……δt-1表示t-1期的信息合集。

由此可得脈沖響應函數為：

3.方差分解

方差分解用于分析預測誤差的方差構成，即數字貨幣對跨境資金流動的影響方式中，不同方式對具體變量的影響，以此判斷不同變量的重要性和影響權重，將VAR模型通過遞推的方式表達如下：

因此進一步遞推可得：

則實際誤差可以表示為：

根據方程轉換變量可知，擾動項表示從無限過去到現在對Yit影響的總和，則可以得到

因此，Yi的方差可以分解為k種不相關的影響，為了測度各個擾動項對Yi的方差有多大程度的貢獻，定義方差貢獻率（RVC）來測度單位沖擊的方差對Yi的影響。

（二）指標的選取

目前可供交易的數字貨幣超過2000種，但多數數字貨幣市場缺乏流動性，因此本文選取當前交易規模最大的比特幣作為數字貨幣發展的測度指標，數據來源于coinmarketcap.com 網站，時間跨度為2018-2020上半年的比特幣交易量的月度數據。跨境資金流動涉及國際收支各個方面，包括貨物貿易跨境資金流動、服務貿易跨境資金流動、資本項目及金融跨境資金流動等，數字貨幣發展可能對所有方面跨境資金流動產生影響，但由于其尚未廣泛用于跨境支付，因此數字貨幣將可能主要對資本和金融項下跨境資金流動產生影響。因此本文選取直接投資項下跨境資金流動、證券項下跨境資金流動、其他投資項下跨境資金流動作為測度指標，數據來源于國家外匯管理局網站。各指標具體表示如下：BIT表示數字貨幣發展程度，DII表示直接投資項下跨境資金流動，SII表示證券項下跨境資金流動，OII表示其他投資項下跨境資金流動。

（三）實證分析

1.變量單位根檢驗

VAR模型要求各變量必須平穩否則將造成“偽回歸”問題，因此須對各變量時間序列進行單位根檢驗（ADF檢驗）以驗證各變量時間序列是否平穩。結果表明, 在5%置信水平下，BIT、SII均不是平穩序列，但其一階差分均為平穩序列，DII、OII均為平穩序列。

2.脈沖響應分析

本文使用EVIEWS6.0軟件進行脈沖響應分析操作，數字貨幣發展對跨境資金流動的脈沖響應結果如圖1所示。

圖1 數字貨幣發展對跨境資金流動的脈沖響應

由圖1可知，不同項下跨境資金流動對數字貨幣發展的反應程度有所差異，例如數字貨幣1單位的變動將引起證券投資項下跨境資金0.5單位的正向變動，引起其他投資項下跨境資金10單位的反向變動，同時由上圖可知，數字貨幣發展對跨境資金流動的影響是“多方向”的，即數字貨幣發展在一定程度上將加劇跨境資金流動的波動性。

3.方差分解

數字貨幣對跨境資金流動影響的方差分解如下表所示：

表1 對直接投資影響的方差分解結果

表2 對證券投資影響的方差分解結果

表3 對其他投資影響的方差分解

由方差分解結果可知，數字貨幣對跨境資金流動的影響程度有所不同，數字貨幣對證券投資項下跨境資金流動的影響呈“先強后弱”的趨勢，其程度從23%上升至37%后降至27%，數字貨幣對直接投資項下跨境資金流動影響總體呈上升趨勢，表明數字貨幣的發展對直接投資影響更加顯著。同時由上表可知，跨境資金流動對自身變動具有“強化效應”，但這種強化效應隨著數字貨幣發展程度的提高而有所減弱。

（四）結論

1.數字貨幣在一定程度上放大跨境資金流動的波動性

通過對直接投資、證券投資等跨境資金流動的實證分析表明，數字貨幣將在一定程度上增加跨境資金流動波動性，同時從脈沖響應和方差分解結果看，數字貨幣影響是“多方向”的，即不能簡單說數字貨幣發展將促進或者抑制跨境資金流動，表明數字貨幣發展的影響具有多面性，而且數字貨幣對不同項下跨境資金流動影響程度不同，因此必須結合國內經濟金融實際，全面研判數字貨幣發展的影響。

2.數字貨幣對跨境資金流動影響將隨著時間推移逐漸凸顯

從對不同項下跨境資金流動的方差分解結果看，雖然數字貨幣發展對不同項下跨境資金流動的影響程度不同，但是總體上影響程度均隨著時間的推移不斷增加，主要原因在于隨著數字貨幣的發展，其使用的場景也將不斷增加，同時隨著我國資本市場的市場化水平提高，數字貨幣在國際支付中的比重可能逐漸增加，因此其對跨境資金流動的影響也將不斷凸顯。

3.數字貨幣將減弱跨境資金流動“慣性”

實證分析結果顯示直接投資、證券投資等跨境資金流動具有“強化效應”，表明跨境資金流動自身具有“慣性”，但是這種效應隨著數字貨幣的發展而不斷減弱，表明數字貨幣發展對跨境資金流動存在長期影響，主要原因在于如果數字貨幣廣泛用于支付和結算，將對現有國際支付和結算體系產生沖擊，從而對整個跨境資金流動產生影響。

四、對策建議

（一）推動金融科技創新提高數字貨幣安全性

積極推動金融科技創新，探索數字貨幣與區塊鏈技術的深度融合，通過共識機制及加密算法等技術手段，實現交易信息的完整保存，提升數字貨幣交易的透明度，打造安全、穩定的數字貨幣使用環境。

（二）完善監管手段強化數字貨幣跨境流動管控力度

一是建立健全數字貨幣跨境流通相關法律法規，加強對數字貨幣流通有效監管，積極應對數字貨幣發展對跨境資金流動負面影響減少金融風險。二是繼續深入推進央行數字貨幣研發工作，積極參與數字貨幣跨境交易的國際合作，為數字貨幣的研發提供政策支持和保障。

（三）加強跨境資金流動監測分析，防范跨境資金流動風險

盡快構建數字貨幣跨境交易監測機制和持續進行跨境資金流動分析監測。運用大數據等分析技術提高數字貨幣跨境交易規模統計精準度，準確評估和預判數字貨幣對跨境資金流動影響趨勢，不斷提高對數字貨幣跨境資金異常流動的預警能力，有效防化跨境資金的異常流動風險。