成本黏性影響管理層自愿性盈利預測了嗎？
——來自中國A 股上市公司的證據

王秀麗，劉楊方姝

（新疆財經大學會計學院，烏魯木齊 830012）

一、引言

近年來，中國證券監督管理委員會（CCRC）一直在完善其會計信息披露制度，加強其監管責任。為加強對會計信息披露的監督，已出臺了一系列相關政策文件，例如，2011 年年底發布的《關于切實做好2011 年年報編制、審計和披露工作的公告第41 號》，2019 年先后發布的《公開募集證券投資基金信息披露管理辦法》和《非上市公眾公司信息披露管理辦法》，2021 年發布新修訂的《上市公司信息披露管理辦法》。這些文件均要求上市公司完善信息披露管理制度，并鼓勵其披露更多更精準的前瞻性信息，充分保證投資人的充分知情權。管理層盈利預測（management earnings forecast）是我國的一種重要的前瞻性信息披露機制，為特定公司提供關于預期收益的信息，因而被投資者、金融分析師等外部人所廣泛關注。它是一種明確的收益指導形式，管理層可以通過披露未來盈余信息建立或改變市場上的收益預期（Hirst et al，2008）。自2001 年我國初步建立盈利預測信息披露制度以來，我國的預測性信息披露形式經歷了3 個階段的轉變，分別為半強制性披露、強制性披露、強制性披露與自愿性披露相結合（韓傳模和楊世鑒，2012）。由此看來，我國的強制性披露制度發展較為完善，然而，與強制性盈利預測相比，自愿性盈利預測具有更復雜的披露動機、更靈活的監管機制及更豐富的市場作用（周楷唐等，2017）。因此，研究自愿性盈利預測披露的動因，有助于完善我國的前瞻性信息披露機制。

成本習性作為成本管理研究的重點，根據其傳統模型，隨著企業業務量的不斷改變（增加或減少），成本的變化量應該是對稱的，管理層的決策對成本的影響無效，管理者也不會主動管理成本（張路等，2019）。然而Cooper 和Kaplan（1998）認為傳統成本理論與實踐并不相符。之后Anderson et al（2003）研究發現成本在企業的業務量上升或下降時的邊際變化有明顯的差異，基于經濟學的“價格黏性”概念，他們將這種現象定義為“成本（費用）黏性”。成本黏性的產生暗示了管理層的成本管理行為（江偉和胡玉明，2011），同時，成本黏性程度的強弱反映了管理層進行深思熟慮后對何種經營決策的選擇（張路等，2019）。當銷售量下降時，管理層將面臨削減資源與保持未使用資源的權衡，此時，對企業而言，選擇成本黏性的策略往往是一種風險投資，如果成本減少的幅度大于銷售量上升時成本增加的幅度，會導致企業的盈利波動性增加，降低了盈利持續性與盈利質量（林晚發和李殊琦，2018）。同時，高成本黏性暗含了低資源配置效率，低效的資源配置又反向影響了企業的經營管理活動，導致企業無法適應快速變化的市場及投資者需求，增加了企業經營的不確定性，提高了企業的經營風險（耿云江和王麗瓊，2019），加劇了企業和利益相關者之間的信息不對稱程度（肖翔等，2021）。

在企業的日常運作中，成本管理和財務報告是管理層的兩個重要職能，二者密切相關，并反映在管理層的經營決策中，而經營決策又受到管理層的自由裁量權影響（Han et al，2020）。一方面，成本黏性增加了企業的信息不對稱程度，可能會提高企業的融資成本，降低管理層薪酬，為了避免這些問題，管理層會采取措施應對，而自愿性盈利預測具有高效、靈活、成本較低的顯著特征（許靜靜，2020），正是一種可能的解決方式；另一方面，成本黏性增加了企業的經營不確定性，提高了盈余波動性，從而增加了投資者對會計信息的需求。管理層如果在此時主動披露企業未來的盈利信息，可能會減少內部資源配置決策造成的不確定性，增加預測的收益。

本文可能做出的邊際貢獻有：首先，拓展了成本黏性正向經濟后果的研究。現有文獻大多集中于成本黏性的負向經濟后果研究，如對分析師的盈利預期（Weiss，2010）、企業信用評級（林晚發和李殊琦，2018）、企業風險（耿云江和王麗瓊，2019）、企業績效（葉陳毅等，2020）等方面造成的影響，本文旨在驗證成本黏性可能的正面影響。其次，豐富了微觀層面影響管理層自愿性信息披露的理論。從管理層自愿性盈利預測披露動因的研究來看，在企業層面，已有學者分別從管理層持股（高敬忠和周曉蘇，2013）、大股東減持（魯桂華等，2017）、突破式創新（李哲等，2021）、董事高管責任保險（李從剛和許榮，2019）等方面進行分析，但少有文獻研究成本管理行為與管理層自愿披露盈利預測的關聯。最后，基于管理層的經營決策視角，本文提供了管理激勵和管理層的自由裁量權在影響對內成本管理和對外披露盈利預測方面的證據，豐富了管理會計和財務會計之間的交叉研究，并通過關注內外部會計信息系統之間的相互影響為理清復雜會計信息系統的研究提供了參考。

二、文獻綜述

（一）成本黏性

成本黏性是指成本對當期作業量增加和減少的反應的不對稱程度，反映了管理者在觀察實際需求后做出的短期資源調整決策的后果。Banker et al（2013）利用Compustat 數據庫研究成本黏性現象發現，“成本黏性”在大多數西方國家的上市公司中普遍存在。然而，已有學者證實我國上市企業的成本黏性現象更為普遍（林晚發和李殊琦，2018；耿云江和王麗瓊，2019）。現有研究中關于成本黏性的成因有3 個主要觀點：調整成本觀、管理層樂觀預期觀和代理沖突觀。調整成本觀認為，管理層一旦對企業的資源配置做出了承諾，在發生要改變原有決策的情況下，變更承諾內容將產生調整成本，而企業減少承諾資源的成本與增加承諾資源的成本并不相等，導致了成本在企業業務量上升和下降時變化的不對稱性，此時便產生了成本黏性現象。管理層樂觀預期觀認為管理層對企業未來的業務變化量持樂觀心態，預期業務量將保持增長的趨勢，如果企業當期業務量下降，管理層會出于對調整成本的考量不愿削減已承諾的資源，如果業務量上升，卻傾向于增加承諾資源，這種受心理預期影響而做出的經營決策導致了企業成本的非對稱變化，引發了成本黏性的產生。代理沖突觀認為管理層為了實現自身效用最大化而積極擴大企業規模或維持產能較低的資源，這種自利動機使管理層不考慮外部經濟環境和企業資源約束，加重企業的發展負擔，增強了企業的成本黏性（謝獲寶和惠麗麗，2014）。關于成本黏性的決定因素，除了上述提到的主流觀點以外，其他學者也進行了一些探索，例如，金字塔層級（劉慧龍等，2017）、產業政策（洪葒等，2021）、勞動保護（劉媛媛和劉斌，2014）、股權質押（方巧玲等，2021）等也會導致成本黏性。

國內外學者對成本黏性的經濟后果也做了許多研究，Banker 和Chen（2006）認為成本黏性在一定程度上可以影響企業未來收入的預測。Anderson et al（2007）在Banker 和Chen（2006）的基礎上進一步發現，成本黏性程度越強，企業出現正的異常收益的可能性越高。此外，由于分析師在做出自己的盈利預測時會參考管理層已發布的預測信息，成本黏性會通過管理層預測信息影響分析師做出的盈利預測。例如，Weiss（2010）研究得出較高的成本黏性降低了分析師普遍盈利預測的準確性，同時，如果投資者意識到了高成本黏性造成的預測偏差，他們對未預期盈余公告的反應也會相應減弱。林晚發和李殊琦（2018）認為成本黏性是一種風險投資，由于企業在業務量下降時產生的成本非對稱現象，增加了收入可變性和企業違約率，降低了企業的信用評級，進一步增大了債券信用利差。耿云江和王麗瓊（2019）研究得出成本黏性強度越高，企業的資源配置和使用效率越低，進而增加了企業的經營和決策風險。肖翔等（2021）研究得出成本黏性會放大企業的經營風險，而有效的外部監督機制可以削弱二者之間的關系。

（二）管理層自愿性盈利預測

在我國當前的轉軌制度背景下，管理層披露盈利預測的動機主要有資本市場交易和私人利益的實現（羅煒和朱春艷，2010）。關于資本市場動機。資源是稀缺的，企業需要在市場互相競爭以奪取資源，向外界積極進行信息披露必不可少。同時，由于企業內部人和外部利益相關者存在信息不對稱，增加了企業的融資成本，提高了股價波動率，加重了投資者的消極情緒，負向影響了外部利益相關者對企業價值的評估（黃宏斌等，2021）。為了緩解這些負面影響，管理層會選擇主動地向外界披露盈余信息。例如，王艷艷（2013）在Botosan 和Plumlee（2000）構建的研究框架之上，根據資本市場交易理論證實了管理層主動披露盈利預測可以降低企業的權益資本成本。羅煒和朱春艷（2010）認為管理層和股東之間的代理成本較高時，管理層進行自愿信息披露的意愿較低。Korajczyk et al（1991）研究表明公司最有可能在盈利公告之后（當信息不對稱較低時）發行股票，特別是在信息含量較高且包含好消息的盈利公告之后。周楷唐等（2017）研究發現當外部環境不確定性較高時，會加劇資源稀缺和信息不對稱的程度，增加了企業預測現金流的難度，導致管理層無法準確預測盈余，并且投資者面臨這種不確定性的沖擊，急需高質量的會計信息供給，從而促進管理層增加盈余預測信息的披露。

關于私人利益的實現。第一，自利管理層存在操縱盈利預測內容或質量的動機。劉青青和陳宋生（2019）研究得出管理層事先有意引導分析師披露悲觀盈余信息，之后在業績正式公布之時再以有利的條件出售股票獲取利益。張嬈等（2017）證實管理層的自利動機（增持或減持股票）與盈利預測偏差呈顯著正相關。許靜靜（2020）研究發現當上市公司存在控股股東股權質押行為時，管理層會策略性地發布具有模糊性和樂觀性的盈利預測從而預防股價暴跌。還有證據表明，當高管計劃購買股票時，他們會增加壞消息預測的數量，以降低購買價格（Cheng 和Lo，2006）。第二，存在自利動機的管理層會操縱業績預告披露時間而影響投資者的市場反應。李洋等（2021）證實管理層會為了粉飾企業績效而有意推遲盈利預測的披露時間。李思靜等（2020）從投資者關注的視角出發，證實了管理層在投資者注意力集中的工作日時期傾向于披露樂觀的盈利預測，而在周末休息時期披露悲觀盈利預測。此外，工作日階段進行披露引發的市場反應更強。

盈利預測作為我國重要的前瞻性信息，在當前年報文本信息較為復雜的環境下，盈利預測有助于投資者理解公司信息，并在很大程度上影響其做出的投資決策（毛志宏等，2022）。管理層作為公司的內部人，擁有著天然的信息優勢，掌握著公司較多的經營信息，在信息披露方面占據著主導地位（文雯等，2020）。管理層主動釋放盈利預測信息可以緩解資本市場上的信息不對稱，引發顯著的投資者市場反應（王玉濤和宋云玲，2018），減少分析師的盈利預測誤差（Weiss，2010），提高股票流動性（Balakrishnan et al，2014），降低企業權益資本成本（王艷艷，2013），維持在外界樹立的良好聲譽（Graham et al，2005），引導市場形成正向的盈利預期（李曉溪等，2019）。

（三）文獻評述

綜上，之前關于成本黏性的文獻一方面研究了其影響因素，例如管理層特征、宏觀經濟因素及企業產權性質等，這些因素都可能會導致企業的成本不對稱行為，從而加劇了管理層和投資者之間的信息不對稱；另一方面關注了其造成的經濟后果，例如對企業經營風險、企業價值、分析師盈利預測等方面造成的消極影響，卻少有文獻關注成本黏性可能存在的正向作用。有關管理層盈利預測的文獻表明，基于我國的轉軌制經濟背景，為了資本市場交易和私人利益的實現，管理層可能會發布自愿性盈利預測，然而，少有學者研究采取黏性成本策略的企業是否會發布自愿性盈利預測及增加自愿性盈利預測的披露。本文從管理層視角出發，假設管理層對經營決策的選擇將同時影響對外的盈利預測和對內的成本管理行為，考察以成本黏性形式存在的管理層自由裁量權是否與對外發布的自愿性盈利預測相關？同時，盈利預測所暗含的財務會計信息在管理工作中起著何種作用？財務會計與管理會計系統是否可以進一步整合？希望本文的研究可以為解決這些問題提供一些借鑒與參考。

三、理論分析與假設提出

（一）成本黏性與管理層自愿性盈利預測披露

企業的內部管理會計和外部財務報告之間會相互作用和影響（Bushman 和Smith，2001）。一方面，財務會計系統向公司治理機制供給了重要的信息，有效緩解了兩權分離造成的激勵問題；另一方面，完善的內部控制與監督機制保證了財務會計報告信息的質量。成本黏性對管理層自愿性盈利預測的影響可能表現在以下兩個方面：

首先，成本黏性增加了管理業務的復雜程度，提高了信息不對稱程度，從而增加了企業的融資成本。當企業采用成本黏性策略時，意味著企業的資源配置會有大幅度的調整，會導致投資者、債權人、監管部門等利益相關者對企業經營信息的分析難度加大，增加了對企業價值進行判斷的難度，因為他們既不能理解企業的非對稱成本行為，也無法推斷對未來業績有長期影響的復雜前瞻性決策，這可能會導致外部利益相關者對企業價值的錯估，增加企業的融資成本（Beyer et al，2010）。同時，不對稱的信息環境可能會降低管理層薪酬（Aboody 和Lev，2000），提高管理層的履約風險。因此，當管理者意識到成本不對稱行為可能導致信息不對稱時，為了規避信息不對稱問題對公司融資成本及自身未來業績薪酬造成的不利影響，一定會采取措施應對。而管理層對外披露的盈利預測不僅是外界觀測到企業內部成本管理行為的重要信息來源（趙慧等，2017），還是一種高效率低成本的信息披露方式（許靜靜，2020），可以有效緩解信息不對稱。例如，Ciftci 和Salama（2018）認為，成本黏性增加了特定公司與投資者之間的信息不對稱，理性的管理層會選擇增加自愿性信息披露。

其次，成本黏性導致企業的經營風險加大，增加了盈余波動性，提高了投資者的風險感知，這會驅動投資者進行更多的會計信息收集。一方面，當較高的成本黏性增加了企業的經營不確定時，作為公司的內部人，管理層擁有著天然的信息優勢，掌握著公司較多的經營信息，如果管理層主動披露盈利預測，可以降低投資者的風險感知，安撫投資者不安情緒，提高企業在投資者心中的認同感，從而獲得穩定的資金。如果管理層不積極向市場傳遞企業盈余信息，外部利益相關者會認為企業經營不達預期，并因難以準確評估企業價值而陷入悲觀情緒，形成負向預期。例如，Matsumoto（2002）研究證實擁有良好業績的企業會積極主動地外界報告經營成果，而業績質量低下的企業不會主動進行盈利預測的披露。另一方面，較高的成本黏性帶來的盈余波動也導致了更大的分析師盈利預測偏差（Weiss，2010），進一步加重外部利益相關者對企業價值的錯估。因此，實施成本黏性策略的企業，為了規避企業經營不確定性而導致投資者逆向選擇問題，會積極增加自愿性盈利預測以緩解投資者負面情緒，營造良好信息環境，提高股票流動性。

綜上，本文預期當管理層做出成本黏性決策時，會增加盈利預測的傾向和頻率。同時，鑒于成本黏性增加了信息不對稱，而管理層盈利預測旨在緩解信息不對稱，預期成本黏性與盈利預測發布之間存在正相關關系。基于此，提出假設1：

成本黏性與管理層自愿性盈利預測披露呈正相關（假設H1a）。

（二）成本黏性與管理層自愿性盈利預測性質

管理層選擇何種成本決策和發布盈余預測消息的性質均受到管理層自由裁量權的影響，而管理層對未來持何種預期又影響了其自由裁量權。基于成本黏性的樂觀預期觀，持有樂觀預期的管理層更有可能對企業未來的業績預期進行樂觀的預估，增加企業的成本黏性。同時，管理層對企業業績的良好預期也會使其傾向于發布樂觀的盈利預測，向市場傳遞正向的信號，引導利益相關者對企業的正面預期。基于成本黏性的代理成本觀，管理層在進行資源調整時會存在自利動機，導致企業的成本習性偏離正常指標，從而產生成本黏性問題。同時，根據代理理論的觀點，管理層可能會操縱業績預告性質而謀取私利，例如，Irani（2003）研究發現管理層會通過發布樂觀盈利預測謀取內部人出售股份的金額。張嬈等（2017）也發現具有自利動機的管理層會發布具有樂觀偏差的盈利預測。當企業采取成本黏性策略時，如果企業發布好消息性質的業績預告，在一定程度上會提升投資者對企業未來發展前景的信心，并引導市場正面預期的形成。然而，管理層發布悲觀盈利預測可能會導致市場預期降低，不利于股票流動性，負面影響企業未來業績的提升。因此，采取成本黏性策略的企業可能傾向于發布樂觀盈利預測，而減少悲觀盈利預測的發布。

已有研究證明成本黏性與管理層樂觀（悲觀）預期之間的關聯。如Chen et al（2017）使用前瞻性陳述（FLS）衡量管理層對未來盈利的預期，證實了具有樂觀預期（FLS 基調為積極）的管理層傾向于在銷售量下降時維持未使用的資源，并發布樂觀的盈利預測；而持悲觀預期（FLS 基調為消極）的管理層傾向于在銷售量下降時削減未使用的資源，并發布悲觀的盈利預測。此外，管理層過度自信可以解釋成本黏性（Chen et al，2017），一方面，過度自信的管理層會高估他們在恢復銷售需求方面的積極影響，從而高估未來銷售反彈的可能性，這使他們維持更多的資源；另一方面，過度自信的管理層對未來收益持積極心態時，會高估未來的收益，同時，相比同期分析師預測，他們會發布更多樂觀的盈利信息；相反，當過度自信的管理層對未來收益持消極心態時，會采取保守的黏性成本決策，發布悲觀的盈利信息。

如果管理層對未來業務量的變化趨勢持樂觀預期，在需求下降時會維持未使用的資源，需求上升時會更積極地增加資源，從而加劇了成本黏性程度；而持悲觀預期的管理層在需求下降時，更可能加快節約成本，并在需求上升時避免增加資源，從而削減了成本黏性程度（Chen et al，2013）。而具有黏性成本的企業為了減輕信息不對稱可能會增加盈余信息披露，此時，管理層不僅愿意披露好消息，也愿意披露適度的壞消息（Han et al，2020）。因此，本文假設具有積極期望的管理層，選擇激進的黏性成本策略，也有動機發布更樂觀的盈利預測消息；而具有消極期望的管理層，選擇保守的黏性成本策略，發布更悲觀的盈利預測消息。基于此，提出假設2：

成本黏性與管理層樂觀盈利預測呈正相關（假設H2a）；

成本黏性與管理層悲觀盈利預測呈負相關（假設H2b）。

四、研究設計

（一）樣本選擇

本文選取2010—2020 年滬深A 股上市公司作為研究樣本，管理層盈利預測數據來源于中國研究數據服務平臺，其余財務數據來自國泰安數據庫。本文刪去主要變量缺失值之后，得到9145 個公司年度觀測值，其中自愿預測樣本共3029 個，閉區間估計（包括點估計）的預測樣本量為2505 個。篩選過程如下：①剔除特別處理類（ST 和ST*）股份公司；②剔除金融類公司；③剔除當年上市的公司；④按照證監會規定，篩選出上市公司自愿預測類型的預告樣本（包括續盈、略減、略增）；⑤篩選年度最新業績預告為研究樣本；⑥對離群值顯著的變量進行上下1%的縮尾處理。數據處理軟件為Stata15.0 和Excel。

（二）變量定義和模型設計

1.被解釋變量：管理層自愿性盈利預測

按照證監會規定，上市公司需要強制披露業績預告的標準是：在公司會計年度結束后1 個月內，經財務核算或初步審計確認，公司該年度經營業績出現虧損、實現扭虧為盈或與上年同期相比業績出現大幅變動（上升或下降50%以上）。由于本文研究的是管理層自愿性披露信息。因此從原始樣本中剔除強制性盈利預測后，再統計自愿性盈利預測傾向（ISSUE）、管理層自愿性盈利預測頻率（FREQUENCY）、管理層樂觀盈利預測（GOODNEWS）和管理層悲觀盈利預測（BADNEWS），借鑒周楷唐等（2017）、李哲等（2021）的研究，本文采用兩種標準來衡量自愿性管理層盈利預測披露，一是盈利預測傾向（ISSUE），二是盈利預測頻率（FREQUENCY）。ISSUE代表上市公司是否自愿披露盈利預測，若管理層自愿披露盈利預測，為1；若管理層未發布盈利預測，為0。FREQUENCY代表上市公司披露盈利預測的頻率，即一年內發布盈利預測的次數。借鑒于劍喬和羅婷（2021）的研究，引入啞變量GOODNEWS（BADNEWS）衡量盈利預測消息性質，GOODNEWS（BADNEWS）代表管理層的樂觀盈利預測（悲觀盈利預測），公司發布具體預測值時，若預測盈利大于（小于）去年同期盈利，則認為公司發布了樂觀盈利預測（悲觀盈利預測），當公司僅發布描述性預測時，手工判斷其消息性質，由于本文研究的是自愿性盈利預測。因此將預測類型為“略增”和“續盈”的樣本定義為發布樂觀盈利預測，將預警類型為“略減”的樣本定義為為悲觀盈利預測。具體地，當公司發布具體預測值時，預測盈利大于去年同期盈利，GOODNEWS取1，否則為0；預測盈利小于去年同期盈利，BADNEWS取1，否則為0。公司發布描述性預測的類型為“略增”和“續盈”，GOODNEWS取1，否則為0；預測類型為“略減”時，BADNEWS取1，否則取0。

2.解釋變量：成本黏性

參考Weiss（2010）和林晚發和李殊琦（2018）的研究，采用式（1）來計算成本黏性STICKY，其中ΔSALES表示營業收入的季度差分；ΔCOST為營業成本的季度差分；下標UP為離年末最近的營業收入增長的季度；下標DOWN為離年末最近的營業收入減少的季度。為了方便解釋，參照梁上坤（2016）的研究，將STICKY乘以-1，該值越大，企業的成本黏性程度越高。定義成本黏性模型如式（1）。

3.控制變量

參考高敬忠和周曉蘇（2013）、Kelly（2020）的研究，本文選取盈余波動性（ROASD）、股權集中度（TOP1），市凈率（PB），是否虧損（LOSS），分析師跟蹤人數（NANALYST），管理層薪酬（LNSALA），現金持有比率（CASH），企業價值（TOBINQ）作為控制變量，同時控制了行業（IND）和年份（YEAR）效應，詳細的變量定義見表1。

表1 變量定義

4.模型設計

本文設置模型（2）來檢驗成本黏性與管理層自愿盈利預測披露的關系，采用管理層自愿性盈利預測的傾向（ISSUE）和管理層自愿性盈利預測的頻率（FREQUENCY）作為因變量，若模型（2）中STICKY的系數顯著為正，則假設H1 得到驗證。模型（3）和模型（4）的因變量分別是管理層自愿盈利預測信息的性質——管理層樂觀盈利預測（GOODNEWS）和悲觀盈利預測（BADNEWS），若模型（3）中STICKY的系數顯著為正，則假設H2a得到驗證；模型（4）中STICKY的系數顯著為負，則假設H2b 得到驗證。其中，模型（2）對于因變量管理層自愿性盈利預測傾向（ISSUE）及管理層自愿性盈利預測頻率（FREQUENCY），參照周楷唐等（2017）的研究，使用Probit 模型進行回歸；模型（3）和模型（4）根據因變量的特征，也使用Probit 模型進行回歸。其中，β0、λ0、δ0為常數項；ε 為殘差項；β1為成本黏性與管理層自愿性盈利預測披露的回歸系數，若β1＞0，則假設H1 得到驗證；λ1為成本黏性與管理層樂觀盈利預測的回歸系數，若λ1＞0，則假設H2a 得到驗證；δ1為成本黏性與管理層悲觀盈利預測的回歸系數，若δ1＞0，則假設H2b 得到驗證。

五、實證分析

（一）描述性統計

表2 是數據的詳細描述性統計，盈余預測發布的傾向（ISSUE）和頻率（FREQUENCY）均值分別為0.331 和0.802，表示我國上市公司的管理層自愿預測有逐年上升的趨勢，這從側面反映了管理層開始重視自愿性預測信息的披露。成本黏性（STICKY）的均值為0.179，與以往學者的研究一致（張路等，2019；洪葒等，2021），證實我國企業總體存在成本黏性現象，樂觀盈利預測（GOODNEWS）的均值為0.585，悲觀盈利預測（BADNEWS）的均值為0.415，說明我國企業管理層傾向于對未來的盈利預期持樂觀態度。

表2 描述性統計

續表2

（二）相關性分析

在表3 的Panel A 中，成本黏性與管理層自愿性盈利預測發布傾向（ISSUE）和頻率（FREQUENCY）之間的相關系數分別是0.03 和0.04，在1%的水平上顯著正相關，初步證實了假設一，此外，具有更好業績、更多的分析師跟蹤人數、盈余波動性較大的公司傾向于發布自愿預測，Panel B①由于管理層自愿性盈利預測性質所用數據多為具體數值，相比自愿性盈利預測披露的數據減少許多，與管理層自愿性披露數據一起列示在Panel A 中會產生結果的扭曲，因此單獨列示在Panel B 中。中，成本黏性與管理層發布的好消息（GOODNEWS）在1%的水平上呈正相關，與管理層發布的壞消息（BADNEWS）在1%的水平上呈負相關，假設2 也得到初步驗證。

表3 相關系數分析表

（三）回歸結果分析

表4（1）列和（2）列分別表示了成本黏性（STICKY）和管理層發布自愿盈利預測的傾向（ISSUE）和頻率（FRENQUENCY）之間的關系，其中，ISSUE和FRENQUENCY分別在10%和5%的水平上顯著為正，即成本黏性與管理層自愿發布盈利預測的行為呈正相關，這表明企業的成本黏性較高時，管理層傾向于發布自愿盈利預測和增加自愿盈利預測的頻率，驗證了假設H1，進一步地，（3）列和（4）列分別表示成本黏性與管理層發布樂觀盈利預測（GOODNEWS）和悲觀盈利預測（BADNEWS）的關系，GOODNEWS的系數為0.110，在1%的水平上顯著為正，表明成本黏性與管理層樂觀盈利預測正相關；BADNEWS的系數為-0.110，在1%的水平上顯著為負，表明成本黏性與管理層悲觀盈利預測負相關，結果分別驗證了假設H2a 和假設H2b。

表4 成本黏性與管理層自愿性盈利預測

（四）成本黏性影響自愿性盈利預測披露的影響機制分析

根據文中對假設H1 的推導，成本黏性可能通過兩個機制影響管理層發布自愿性盈利預測，第一，根據信息不對稱理論，成本黏性增加了企業管理業務的復雜程度，提高了企業內部人與外部會計信息使用者的信息不對稱程度，由于較高的成本黏性而引發的信息不對稱問題會對管理層利益造成損害，管理層會通過釋放盈利預測信息來規避這些問題的產生。第二，成本黏性增加了企業的經營風險，加大了盈余波動性，提高了投資者的風險感知，增加了投資者對會計信息的需求，管理層會傾向于增加盈利預測的披露傾向和頻率。因此，本文將對這兩條可能的機制進行檢驗。

具體而言，本文借鑒溫忠麟和葉寶娟（2014）的中介效應檢驗模型，以信息不對稱程度和經營風險為中介變量，其中信息不對稱的衡量方式參考辛清泉等（2014）的研究，采用信息透明度綜合指標②信息透明度指標具體衡量方式為盈余質量，上市公司信息披露考評分值，分析師跟蹤人數，分析師盈余預測準確性，企業當年是否聘請國際四大會計師事務所為其審計師這5 個指標的樣本百分等級的平均值。（TRANS）來衡量信息不對稱程度，TRANS越大，企業信息透明度越高，信息不對稱程度越低；經營風險的衡量方式參考李建軍和韓珣（2019）的研究，采用盈利波動性③以3 年（T=3）為一個觀測時段，第t 年企業經營風險采用第t -2 年，第t -1 年和第t 年經行業和年度均值調整后的企業利潤率的3 年滾動標準差計算得到的標準差。（ROA_SD）來衡量經營風險，具體衡量方式為：盈利波動性越大，企業經營風險越高。構建的中介效應模型如下：

其中：MED為成本黏性影響管理層自愿性盈利預測的中介變量，包括信息不對稱程度（TRANS）和經營風險（ROA_SD）；γ0、μ0為常數項；ε為殘差項；γ1為成本黏性與中介變量（TRANS和ROA_SD）的回歸系數；γ2為模型（5）的回歸中各個控制變量的系數；μ1為成本黏性與管理層自愿性盈利預測傾向和管理層自愿性盈利預測頻率（ISSUE和FREQUENCY）的回歸系數；μ2為成本黏性與管理層自愿性盈利預測傾向和管理層自愿性盈利預測頻率（ISSUE和FREQUENCY）的回歸中加入的中介變量（TRANS和ROA_SD）的回歸系數；μ3為模型（6）的回歸中各個控制變量的系數。回歸結果見表5，其中（1）和（4）列采用普通最小二乘（OLS）模型進行回歸，（1）～（3）列顯示了信息不對稱的中介效應結果，（1）列中TRANS的系數在5%的水平上顯著為負，表明成本黏性降低了企業的信息透明度，增加了信息不對稱程度，（2）列中ISSUE的回歸系數為0.010，TRANS的回歸系數為-0.364，且分別在10%和1%的水平上顯著；（3）列中FREQUENCY的回歸系數為0.036，TRANS的回歸系數為-0.933，且均在1%的水平上顯著，表明信息不對稱程度是成本黏性影響管理層自愿性盈利預測披露的部分中介變量，且中介效應占總效應的比例為0.046（0.093）④此處中介效應占總效應的比例出現了兩個數值，第一個數值為因變量ISSUE 的計算結果，第二個數值為因變量FREQUENCY 的計算結果。。（4）～（6）列顯示了經營風險的中介效應結果，（4）列中ROA_SD的系數在1%的水平上顯著為正，表明成本黏性提高了企業的經營風險；（5）列中ISSUE的回歸系數為0.024，ROA_SD的回歸系數為0.059，分別在10%和1%的水平上顯著；（6）列中FREQUENCY的回歸系數為0.034，TRANS的回歸系數為0.048，且均在5%的水平上顯著，表明經營風險是成本黏性影響管理層自愿性盈利預測披露的部分中介變量，且中介效應占總效應的比例為0.044（0.093）。

表5 成本黏性與管理層自愿性盈利預測披露：影響機制分析

（五）內生性和穩健性檢驗

1.工具變量和兩階段最小二乘法

企業的成本管理和信息披露行為都屬于管理層的戰略選擇，可能同時受到不可觀察的戰略性因素的影響，為了減輕兩者之間可能的內生性問題，參考Cftici 和Salama（2018）的研究，本文采用地區行業層面的成本黏性均值作為工具變量（Meanstic），采用兩階段最小二乘法估計解決這一問題。由于管理層的選擇可能會影響企業自身的成本行為，但不會影響行業和地區的成本行為。此外，企業的成本黏性極易受到全行業成本動態的影響。因此，行業地區層面的成本黏性和企業的成本黏性之間應該具有較高的相關性，而與企業管理層是否發布自愿盈利預測不相關。表6（1）列顯示工具變量（Meanstic）與本文的因變量（STICKY）相關，滿足工具變量擇選的條件。同時，F值的計算結果拒絕弱工具變量的原假設，說明工具變量選擇合適。（2）～（5）列的結果顯示，替換后的回歸結果與前文檢驗相一致，工具變量緩解了潛在的內生性問題。

表6 工具變量和兩階段最小二乘法

2.Heckman 兩階段模型

由于企業成本管理行為可能不是隨機性的，樣本自選擇偏差會影響本文的研究結果。利用Heckman 兩階段模型，第一階段估計企業產生成本黏性現象的概率，計算逆米爾斯（IMR）系數，再將第一階段的IMR系數加入第二階段的回歸中，觀察成本黏性對管理層自愿盈利預測的影響。在第一階段，計算成本黏性的行業地區均值，高于行業地區均值的企業將虛擬變量STI賦值為1，否則為0。基于Anderson et al（2003）的研究，控制以下4 個對成本黏性有重要影響的變量：收入連續下降（DEC）、經濟增長率（GDPV）、員工密集度（EINT）、資本密集度（AINT），并控制了年份和行業固定效應，表7 的（1）列報告了第一階段的結果，（2）～（5）列報告了加入IMR系數之后的結果，回歸系數仍然顯著，且與前文檢驗結果符號相同，表明在控制了樣本自選擇偏差之后，本文結論仍然穩健。

表7 Heckman 兩階段模型

3.改變研究樣本，只選取制造業樣本

Subramaniam 和Weidenmier（2003）以美國4 個行業（制造業、商業、金融業、服務業）的企業數據為研究樣本，得出其中制造業的成本黏性最大。謝獲寶和惠麗麗（2014）的研究顯示我國制造業的成本費用在營業收入中占比較高，存在較強的成本黏性行為。因此選取制造業樣本來進一步驗證本文的結論。表8 的結果顯示，穩健性檢驗的結果與前文的檢驗一致。

表8 選取制造業樣本

4.更換自愿性盈利預測性質的衡量方式

為了進一步增強基本回歸分析的說服力，本文基于季度數據重新分別構建樂觀盈利預測和悲觀盈利預測的第二個度量指標，即樂觀盈利預測和悲觀盈利預測的年度發布頻率，分別用GOOD_FRE和BAD_FRE表示，具體地，結果見表9，（1）列中STICKY的系數顯著為正，（2）列中STICKY的系數顯著為負，與主回歸結果一致。

表9 更換自愿性盈利預測性質的衡量

5.增加控制變量

參考高敬忠和周曉蘇（2013）的研究，引入管理層盈余管理行為（DACC）、賬面市值比（BM）、股票收益波動性（RETURNA），其中，管理層盈余管理行為用修正瓊斯模型計算的操控性應計衡量，賬面市值比用賬面價值除以市場價值衡量，股票收益波動性用當年5 月至次年4 月共12 個月買入并持有收益率，基于考慮現金紅利再投資的月個股回報率計算。結果見表10，檢驗結果與原檢驗結論相同。

表10 增加控制變量

六、進一步分析

（一）成本黏性、政府補助與管理層自愿性盈利預測

作為一種有效的事前激勵手段，政府補助在一定程度上促進了企業的發展，增強了管理層的信心，提高了管理層的樂觀預期（蔡衛星和高明華，2013），而樂觀的管理層容易選擇激進的經營決策，當企業業務量下降時，不能及時調整成本策略，導致成本黏性現象的產生（羅棟梁和焦雨蒙，2021）。此外，政府補助為企業帶來了充裕的資金，可能會加重企業的代理沖突，進一步增強了成本黏性。因此，本文預期政府補助會影響成本黏性與管理層自愿性盈利預測之間的關系。政府補助（SUB）的衡量方式為財務報表附注中披露的政府補助總額與總資產的比值，分別在模型（2）～模型（4）中引入政府補助的交叉項（STICKY×SUB），實證結果見表11，其中（1）列和（2）列分別表示政府補助（SUB）對成本黏性與管理層自愿盈利預測發布傾向（ISSUE）和發布頻率（FREQUENCY）之間關系的影響，（1）列和（2）列的STICKY×SUB系數分別為4.555 和4.537，在10%的水平上顯著為正，表明政府補助強化了成本黏性與管理層自愿性盈利預測披露之間的關系。而（3）列和（4）列STICKY×FC系數不顯著，表明政府補助對成本黏性與管理層自愿盈利預測消息性質之間的關系沒有影響。⑤結合我國當前的經濟背景，由于強制性業績預告占比較大，自愿性業績預告樣本較少，尤其是區分了業績預告性質之后，樣本量進一步縮減，再加上作者選取的調節變量都是外部影響因子，可能不會對企業的業績預告性質施加直接性的影響，因此，出現了3 個調節變量對成本黏性與管理層自愿性盈利預測性質之間的關系不顯著的現象。

表11 政府補助對成本黏性與自愿性盈余預測之間關系的影響

（二）成本黏性、企業社會責任與管理層自愿性盈利預測

企業社會責任會對成本管理與信息披露產生影響，一方面，財務會計信息披露被認為是一種社會責任的形式（Jo 和Kim，2008），基于利益相關者理論的透明披露假設，當管理者更多地參與和企業社會責任相關的活動時，他們會在提供更準確的自愿預測，以維持整體企業聲譽（Freeman，1984）。Lee（2015）的研究證實，以企業社會責任為導向的公司傾向于自愿信息披露政策，以緩解管理者和外部利益相關者之間的信息不對稱。另一方面，承擔更多社會責任的企業增加了與外界交往的關系資本，這種關系資本降低了企業的資源調整成本，減輕了企業的成本黏性（劉剛和黃蘇萍，2010）。同時，參與相關社會責任活動有利于企業價值的提升，管理者也會因此受益，緩解了企業的代理沖突，基于成本黏性成因的代理主義觀，代理問題的減少抑制了成本黏性的產生。因此，我們預期企業社會責任將對成本黏性與管理層自愿性盈利預測之間的關系產生影響。

本文使用和訊網社會責任報告測評體系所得的總得分來衡量企業社會責任（CSR），在模型（2）～模型（4）中分別引入企業社會責任的交叉項（STICKY×CSR），見表12，表12 的（1）列和（2）列分別表示企業社會責任（CSR）對成本黏性與管理層自愿盈利預測發布傾向（ISSUE）和管理層自愿性盈利預測頻率（FREQUENCY）之間關系的影響，實證結果見表12，表12中（1）、（2）列的STICKY×CSR系數都為-0.002，并且在1%的水平上顯著為正，表明企業社會責任削弱了成本黏性與管理層自愿性盈利預測披露之間的關系。而（3）列和（4）列STICKY×CSR系數不顯著，表明企業社會責任對成本黏性與管理層自愿盈利預測消息性質之間的關系沒有影響。

表12 企業社會責任對成本黏性與管理層自愿盈利預測之間關系的影響

（三）成本黏性、經濟政策不確定性與管理層自愿性盈利預測

經濟政策不確定性會導致企業外部經營環境的風險增大，對管理層是否增加自愿預測造成影響。同時，當經濟政策不確定性較高時，企業會最大化分散內部風險以抵御外部風險的沖擊（梁上坤等，2015），尤其是在業務量具有下降的趨勢時，管理層會減少額外資源投入，精簡利用閑置資源，導致成本向下變動幅度增加，削弱了成本黏性。因此，本文預計經濟政策不確定性對成本黏性與管理層自愿性預測之間的關系造成負向調節作用。根據Baker et al（2016）編制的中國經濟政策不確定性（EPU）指數，借鑒饒品貴和徐曉慧（2017）的處理方法，在2010—2020 年的時間區間內計算月度指數的平均值后除以100 得到指標EPU，之后構造一個虛擬變量DEPU，當EPU大于中位數時，DEPU取1；當EPU小于中位數時，DEPU取0。在模型（2）～模型（4）中分別引入經濟政策不確定性的交叉項（STICKY×DEPU），實證結果見表13，（1）列和（2）列的經濟政策不確定性（DEPU）與成本黏性（STICKY）的交叉項系數在5%的水平上顯著為負，說明經濟政策不確定性削弱了成本黏性與管理層自愿盈利預測的傾向和頻率之間的關系；而后兩列的交叉項系數不顯著，表示經濟政策不確定性對成本黏性與管理層自愿性盈利預測性質之間的關系沒有產生影響。

表13 經濟政策不確定性對成本黏性與管理層自愿盈利預測之間關系的影響

（四）產權性質、成本黏性與管理層自愿性盈利預測

由于我國特殊的經濟體制，國有企業和非國企在政策支持和關系資本等方面存在較大差異，這可能會導致成本黏性與管理層自愿盈利預測的關系存在區別。首先，國有企業在發展過程中有政府在背后提供政策支持和資金幫助，在外界產生了較好的聲譽效應，容易與供應商之間可以建立友好穩健的關系，有利于減少企業的調整成本，緩解企業的成本黏性現象（韋玲等，2018）。而非國有企業難以獲得銀行貸款，易陷入融資困難的處境，在與供應商談判時處于劣勢地位。因此可能保留較多的調整成本，加劇企業的成本黏性。其次，國有企業在經營目標和政治目標二者之間往往傾向于后者，這可能使他們松懈對供應商的監督，降低了相關資源調整成本（韓嵐嵐和李百興，2021）。因此，預期在不同產權性質的企業中成本黏性與自愿性盈利預測的關系會有所差異。回歸結果見表14，（1）～（4）列為非國有企業組，（1）列和（2）列分別表示成本黏性（STICKY）對管理層自愿盈利預測發布傾向（ISSUE）和發布頻率（FREQUENCY）的影響，STICKY系數分別為0.079 和0.074，分別在5%和10%的水平上顯著為正；（3）列表示成本黏性對管理層樂觀盈利預測的影響，STICKY系數為0.136，在1%的水平上顯著為正；（4）列表示成本黏性對管理層悲觀盈利預測的影響，STICKY系數為-0.136，在1%的水平上顯著為負。而國有企業組中成本黏性與管理層自愿盈利預測披露和性質的關系均未通過顯著性檢驗。表明成本黏性對管理層自愿盈利預測的影響在不同產權性質的企業存在明顯差異。

表14 產權性質的異質性檢驗

（五）審計質量、成本黏性與管理層自愿性盈利預測

從成本黏性的代理成本觀視角出發，外部審計可以有效監督和規范公司財務行為，抑制管理層的機會主義行為，削弱了企業的成本黏性程度（梁上坤等，2015）。此外，高質量的外部審計增強了會計信息可比性，提高了市場信息透明度，幫助外部利益相關者有效甄別會計信息，加強了對管理層的行為約束，減少成本黏性現象的產生（羅忠蓮和田兆豐，2018）。本文預期成本黏性與管理層自愿性盈利預測的關系在非國際四大會計師事務所審計的公司中更為顯著。參照耿云江和王麗瓊（2019）的研究，將選擇國際四大會計師事務所審計的公司劃分為外部審計質量較高的組，非國際四大會計師事務所審計的公司劃分為外部審計質量較低的組，回歸結果見表15，在國際四大會計師事務所進行審計的公司中，成本黏性的回歸系數均不顯著，在非國際四大會計師事務所審計的公司中，成本黏性與管理層自愿性盈利預測披露之間的關系在10%的水平上顯著，成本黏性與管理層自愿性盈利預測性質之間的關系在1%的水平上顯著，證實了上述預測。

表15 外部審計的異質性檢驗

續表15

七、拓展性分析

（一）管理層自愿性盈利預測披露與權益資本成本

本文研究證實了成本黏性的提高有助于管理層發布自愿盈利預測信息，為了進一步研究成本黏性促進管理層披露盈余信息為企業帶來的經濟后果，采用資本資產定價模型計算權益資本成本（Rcap），回歸結果見表16，管理層主動發布盈利預測信息（ISSUE）及增加盈利預測信息披露的次數（FREQUENCY）都在1%的水平上顯著降低了權益資本成本。這表明管理層通過主動披露盈利信息緩解了與投資者之間的信息不對稱，減少了投資者的估計風險，降低了權益資本成本。

表16 管理層自愿盈利預測對權益資本成本和企業價值的影響

（二）管理層自愿性盈利預測披露與企業價值

本文用企業總資產收益率來衡量企業價值（ROA），見表16 中（3）和（4）列的回歸結果，管理層主動發布盈利預測信息（ISSUE）及增加盈利預測信息披露的次數（FREQUENCY）可以顯著提升企業價值。

八、結論和啟示

本文研究了企業的成本黏性程度與管理層自愿性信息披露之間的關系，成本黏性是管理層進行深思熟慮后的一種戰略選擇，同時，企業盈利預測信息的披露是由管理層戰略選擇決定的。因此，本文推測這兩種戰略選擇將相互聯系和影響，研究結果表明成本黏性程度顯著增強了管理層發布盈利預測的傾向和頻率，這一關系在政府補助較多的企業中更為顯著，企業社會責任和經濟政策不確定性則削弱了這一關聯。同時，成本黏性程度促進了管理層發布盈利預測好消息，抑制了管理層發布盈利預測壞消息。異質性分析得出，在非國有企業、非國際四大審計的公司中，成本黏性與管理層自愿性盈利預測之間的關聯更為顯著，最后，管理層發布自愿盈利預測顯著降低了企業的權益資本成本，緩解了企業的風險承擔。

本文的研究啟示在于：首先，成本黏性是一種普遍存在于企業的現象，雖然成本黏性可能暗含了管理者的成本管理行為，但它是一把“雙刃劍”，在企業的發展過程中，它也起到了一定的正向作用。管理者可利用成本黏性所含的企業成本管理信息做出有關未來收益預測的決策，通過對企業資源的整合，提高管理效率，信息共享，促進組織內部不同單元之間的決策和戰略互動。其次，企業應該合理利用和思考財務會計信息和管理會計信息之間的關聯，從而為管理層協調外部財務報告和內部管理會計信息系統以實現組織的目標提供一定的基礎。再次，本文打開了管理者刻意選擇戰略的“黑箱”，表明管理層可以根據企業的成本結構或實施管理戰略來決定盈利預測信息的性質。因此，投資者、分析師及包括政府在內的外部利益相關者們在評估企業未來價值時應該從期望管理和成本管理的角度理解會計信息。最后，管理層應該合理披露自愿性盈利預測信息，這不僅緩解了企業與外界的信息獲取不均衡現象，還降低了企業的權益資本成本，又有助于企業價值的提升。