ESG績效、投資者關注與企業信息披露質量
——基于年報文本挖掘的分析

|謝詩蕾 周波蘭

當今，世界各國正面臨著百年未有之大變局。作為新興市場的重要一員，我國近年來取得了令人矚目的成就，同時也面臨著經濟高速發展所帶來的生態環境、民生保障、社會治理等問題。2020年，我國提出要在2030年實現“碳達峰”，2060年實現“碳中和”。為實現兩大目標，須加快構建綠色低碳循環經濟體系，其中，秉持ESG理念（Environment、Social、Governance）顯得尤其重要（宋科等，2022）。作為傳統CSR投資理念的進一步延申，ESG更加聚焦于投資者視角，強調企業應當將社會責任與其商業策略耦合（宋科等，2022）。一方面，企業在環境、社會及治理等方面的優良表現具有正外部性，可以降低企業風險、提高財務績效及企業價值，加強管理者提升信息披露質量的動機（Vural-Yava，2021；Lee等，2016；Li等，2018）。另一方面，近年來我國高舉生態文明建設旗幟，社會公眾也愈加重視公司ESG的建設成果。在迎合理論之下，管理層提升信息披露質量的動機也會大大增強（羅琦等，2021）。此外，相較于西方成熟資本市場，我國ESG投資理念的構建尚處于起步階段，僅有少數上市公司披露ESG報告。相較之下，年報作為企業與投資者信息交流的重要窗口，其披露質量直接關乎到投資者的價值判斷。為此，本文利用2009-2020年A股上市公司數據，探究ESG績效對企業年報信息披露質量的影響，主要貢獻如下：首先，本文拓展了ESG方面的研究視角。我國相關研究主要聚焦于環境、社會及治理單方面的影響因素和經濟后果等，ESG整體研究尚處于起步階段，且鮮有文獻從文本分析角度出發，探究ESG績效與信息披露的勾稽關系。其次，拓寬了企業信息披露質量的研究邊界。相較于以往信息披露質量的衡量方法，利用文本挖掘的方法構建可讀性指標可以從一定程度上減少外界因素及模型設定的影響，能夠更為清晰地反映企業信息披露的質量。最后本文發現，在“碳中和”、“碳達峰”兩大社會熱點下，ESG績效能顯著提升信息披露質量，該結論有助于認識ESG投資理念對企業可持續發展的重要性，為構建綠色循環經濟體系提供參考依據。

一、理論分析與研究假設

就會計信息系統而言，信息的傳遞遵循著“編碼—傳輸—解碼”的邏輯，在這一過程中，信息披露質量直接影響投資者信息接收與理解的效率及效果（楊丹等，2018）。在利益相關者理論框架下，企業的生存與發展不僅要滿足股東利潤最大化的目標，也要考慮各利益相關方的需求與偏好。由于提高信息披露質量的代價高昂，當管理者不確定信息使用者的信息偏好時，往往會選擇保持沉默，減少信息的披露（Grossman和Hart，1980）。而近年來，隨著ESG理念的盛行與普及，社會公眾逐漸開始重視公司在ESG方面的投入與表現，即信息使用者的信息偏好同質性增加。根據迎合理論及資源依賴理論，管理層會根據信息使用者的偏好來進行決策（羅琦等，2021）。此時，公司提升年報信息披露質量的動機大大增強（Pb A和Yao，2021）。

同時，依據信號傳遞理論，在信息不對稱的情況下，企業可以利用自身的“言”和“行”來傳遞信號。較好的ESG評分/評級本身就向市場傳遞了增量信息，告知市場企業在社會、環境以及公司治理等方面的努力與成效。除企業ESG績效本身外，投資者的感知還受到ESG績效如何披露的影響，這也進一步加強了企業提升信息披露質量的動機（何玉等，2017；Blankespoor等，2020）。縱觀已有文獻，ESG表現較好的企業通常信息風險和經營風險較低、財務績效較佳、企業價值較高（Lee等，2016；Amel-Zadeh和Serafeim，2018；Flammer等，2019；曉芳等，2021）。相較于增加環保投入、履行社會責任以及完善公司治理機制等“默默無聞”的方式，ESG績效良好的企業可以通過信息披露的方式將企業的ESG理念以及踐行成效更為直觀地傳遞給投資者（朱煒等，2019；潘愛玲等，2019）。據此，本文提出假設H1：

H 1：在其他條件不變的情況下，良好的ESG績效能夠提升信息披露質量。

分析師是資本市場上重要的信息中介之一，可以通過挖掘并分析公司的特質信息來對公司未來發展前景進行預測，進而向投資者提供購買、持有或出售證券的意見。ESG表現較佳的公司通常被認為其財務績效也較好，具有較大的發展潛力與投資價值，也因而會吸引更多分析師的關注（曉芳等，2021）。同時，分析師也是資本市場上重要的監管力量之一。首先，作為財會金融領域的專業化技術人才，分析師往往擁有深厚的金融知識儲備與所跟蹤行業的信息；其次，多年來的從業經驗也使得分析師可以通過自身的專業知識和職業判斷精準識別出企業信息披露中的重大錯報與舞弊行為，影響非專業投資者的投資決策和企業聲譽（李春濤等，2014）。最后，分析師所出具的報告受眾包括管理者、股東、監管者以及潛在投資者，不易受到單一利益集團的操縱，這也在一定程度上保證了分析師報告的客觀公正性。同時，分析師的關注也使企業更易受到利益相關者的監督，進而約束管理層的短視主義（胡楠等，2021）。因此，一家企業的分析師人數越多，越能有效抑制管理層的機會主義行為，其信息披露質量也就越高（Fang等，2008）。據此，本文提出假設H2：

H2：良好的ESG績效可以吸引分析師跟蹤進而促使企業提升信息披露質量。

與分析師關注類似，媒體報道也是重要的信息中介之一，也影響著企業的信息環境。在大數據時代，網絡平臺通過搜集分析用戶的瀏覽、點贊、關注與轉發數據來精準識別投資者的關注領域、興趣所在、投資偏好，并據此有針對性地向用戶推送消息（Clor-Proell等，2020）。絕大多數投資者認為企業在實現自身經濟目標的同時，也應努力承擔社會責任并保護環境。因此，媒體就有理由更傾向于花時間和精力分析并報道那些ESG績效良好的企業，并對其良好的表現給予褒獎（徐莉萍等，2011）。此外，為了獲取流量關注，媒體會進一步夸大這一樂觀情緒，也提升了投資者對企業管理層的盈余與道德預期，進一步加劇投資者的樂觀情緒，使得市場一致看好那些ESG表現優異的公司（羅琦等，2021）。在聲譽機制下，受到媒體關注與褒獎的企業通常會更有動力積極管理媒體形象，向市場傳遞利好信息（Steven等，2015）。雖然企業可以通過向上盈余管理來迎合樂觀的媒體報道與投資者情緒，將短期股價維持在較高水平（羅琦等，2021），但是盈余管理往往被認為是一種“零和游戲”，并且隨著近年來我國資本市場監管不斷趨嚴，企業通過盈余管理來迎合媒體報道與公眾預期的難度和風險日益增加（羅琦等，2021）。鑒于ESG績效較好的企業更加認同可持續發展原則，具有良好的發展前景，因此這部分企業會更傾向于選擇提高信息披露質量這樣風險較低的“正面回應”方式。據此，本文提出假設H3：

H3：良好的ESG績效可以增加媒體正面報道進而促使企業提升信息披露質量。

二、研究設計

（一）研究樣本

本文以2009-2020年A股上市公司為研究樣本，年報來源于巨潮資訊網，E S G 評級數據來源于Bloomberg，其余數據來源于CNRDS數據庫。為保證所選數據的有效性和結果的準確性，本文對所選樣本進行如下處理：(1)刪除因格式問題無法提取文本信息的樣本；(2)刪除樣本期間曾被特殊處理的ST和ST＊公司；(3)剔除銀行、保險等金融類公司；(4)剔除相關數據缺失樣本。為避免異常值影響，本文對所有連續變量進行了上下1%的winsorize處理。在回歸中控制了年度和行業固定效應，并采用異方差-穩健標準誤。

（二）變量定義

1.被解釋變量：信息披露質量。回溯既往文獻，本文發現信息披露質量的傳統衡量指標會較大程度受到模型設定等因素的影響。雖然可讀性水平可以更為直觀地反映企業信息披露質量水平，但如何確定年報可讀性的具體衡量方式又成了本文亟需解決的一大問題。在中文語境下，徐巍等（2021）構建了三個年報可讀性指標：句均字含量、連詞副詞比例以及兩者的算術平均數。一方面，當句子中所包含的連詞副詞比例越大，往往代表著前后文的邏輯關系更為復雜、理解難度更大；另一方面，平均句長也能有效反映文本難度，而借鑒迷霧指數將前兩個指標進行合并也具有一定的說服力。同時，從管理層操縱可讀性的動機與可讀性對信息使用者的影響兩個維度出發，徐巍等（2021）證實了這是一組較為合理的中文年報可讀性的衡量指標。因此，本文參照徐巍等（2021）的做法，將逆連詞副詞密度ACDensity、句均字含量WDensity以及兩者的算術平均數Readability作為年報信息披露質量的衡量指標。為方便回歸結果的解讀，本文對其取相反數，具體衡量方式如下：

ACDensity=-連詞副詞詞頻/分句數

WDensity=-年報總字數/分句數

Readability=-(ACDensity+WDensity)/2

其中，連詞副詞來自于《現代漢語虛詞辭典》（王自強，1998）以及《現代漢語八百詞》（呂叔湘，1999）；分句數主要依據句號、問號、感嘆號個數加總得到。該指標越大，表示年報文本的可讀性越好，即信息披露質量越高。

2.解釋變量：ESG績效。為保證環境、社會和治理（ESG）指標的權威性和完整性，本文采用Bloomberg的ESG綜合評分來衡量企業ESG績效。此外，為方便后續結果的解讀，本文將ESG原始數據縮小一百倍后再利用。

3.控制變量。參照已有文獻（L i，2 0 0 8；任宏達和王琨，2018；任宏達和王琨，2019；徐巍等，2021），本文選取的控制變量有企業規模（Size）、資產負債率（Leverage）、有形資產比率（Tang）、賬面市值比（BM）、股票回報波動率（Sd_ret）、股權集中度（Indexs）、高管持股情況（M s h a r e）、董事會持股情況（Bshare）、董事會獨立性（Indep）、企業年齡（Age）。

本文使用的所有變量見表1。

表1 變量定義表

（三）計量模型

為檢驗假說1，本文構建如下模型：

其中，被解釋變量Quality為年報信息披露質量，分別以連詞副詞密度ACDensity、句均字含量WDensity以及前兩個指標的算術平均數Readability來衡量，解釋變量ESG為企業ESG績效，Controls為本文的控制變量，Year為年份虛擬變量，Industry為行業虛擬變量。在模型（1）中，如果β顯著為正，則表明良好的ESG績效能促使企業提高年報信息披露質量，即本文的假設1得以驗證。

三、實證分析

（一）描述性統計

表 2列示了描述性統計結果。其中，ACDensity、WDensity以及Readability的標準差分別為1.893、13.355、7.531，說明我國A股上市公司的信息披露質量差異較大。ESG的均值為0.223，中位數分別為0.211，均值均大于中位數，說明少數ESG表現較好的企業拉高了我國上市公司的整體水平。

表2 描述性統計

同時， 本文參照何玉等人（2017）的做法，按照ESG績效中位數將樣本進行分組，并進行均值比較分析。根據表 3的均值比較結果，ESG績效好 (即ESG績效好的50%)的樣本組的信息披露質量均值顯著高于ESG績效差的樣本組均值，該證據初步驗證了本文的假設H1，即ESG績效較好的企業年報信息披露質量也越高。

表3 均值比較（按照ESG績效分組）

（二）ESG績效與企業信息披露質量

表 4列示了本文假設H1的回歸結果。其中，無論是否加入控制變量，ESG系數均在1%的水平上顯著為正，該結果說明良好的ESG績效確實能夠顯著提高年報信息的披露質量，假設H1得以驗證。

表4 ESG績效與信息披露質量

（三）ESG績效、分析師跟蹤與信息披露質量

表5列示了H2的回歸結果，第（1）列ESG的系數在1%的水平上顯著為正，說明ESG績效較好的企業確實能夠吸引分析師跟蹤；第（2）-（4）列Analyst的系數均至少在5%的水平上顯著為正，說明分析師的跟蹤能夠迫使企業提升其年報信息披露質量。同時，Sobel檢驗均至少在5%水平上顯著，表明分析師跟蹤是ESG績效影響信息披露質量的中介機制。

表5 ESG績效、分析師跟蹤與企業信息披露質量

（四）ESG績效、媒體正面報道與信息披露質量

表6列示了H3的回歸結果。其中，（1）、（2）兩列ESG的系數均在1%的水平上顯著為正，說明ESG績效較好的企業確實能夠引起報刊媒體和網絡媒體的正面報道。（3）-（8）列News_Pos與Net_Pos的系數均在1%水平上顯著為正，說明無論是報刊媒體的正面報道還是網絡媒體均能迫使企業提升其信息披露質量。同時，Sobel檢驗均在1%水平上顯著，假設H3得以驗證。

表6 ESG績效、媒體正面報道與企業信息披露質量

（五）異質性分析

1.“十大”審計異質性分析。外部審計，尤其是國內“十大”會計師事務所作為公司重要的外部治理機制之一，可以有效約束代理人的機會主義行為，改善公司的治理水平。一方面，對于“十大”會計師事務所而言，審計師聲譽受損的代價十分高昂，一旦審計失誤就會給事務所帶來較大的訴訟風險與信任危機。另一方面，相較于其他事務所，“十大”會計師事務所的專業水平更高，獨立性更強，審計質量更高(曉芳等，2021)。面對“十大”審計師的職業懷疑與較高的專業勝任能力，管理層機會主義行為所受到的監督作用也會更強，有助于企業信息披露質量的提升(李春濤等，2018)。因此，本文預期在被“十大”審計時，ESG績效對于企業信息披露質量的促進作用會更強。如表7所示，“十大”會計師事務所審計樣本組(Big10=1)的ESG系數均顯著高于非“十大”審計樣本組(Big10=0)的ESG系數。該結果說明當企業被“十大”審計時，ESG績效對信息披露質量的促進作用會更強。

表7 國內“十大”審計異質性分析

2.機構持股比例異質性分析。作為資本市場上的一支重要力量,我國機構投資者依靠專業分析團隊、信息優勢與資金優勢,積極參與公司治理,在促進資本市場健康發展中扮演著重要角色（李萬福等，2020）。為了滿足客戶對可持續投資的需求，越來越多的機構投資者在做出投資決策時，除財務回報以外，投資機構還會考慮環境和社會影響，將環境、社會和治理（ESG）納入其資本配置流程（黎文靖和路曉燕，2015）。甚至于，一些機構投資者會放棄財務業績，并支付溢價投資于社會責任履行情況較好的公司（Heinkel等，2001; Riedl和Smeets，2017）。此外，近年來機構投資者的管理策略已從消極篩查符合條件的公司，轉變為積極參與公司的ESG治理，提升企業環境和社會績效（E&S），并成為企業的長期投資者（Dimson等，2015；Dyck 等，2019；Chen等，2020）。同時，在股權高度集中的背景下，我國上市公司第二類代理問題尤為突出。隨著機構投資者持股比例的增加，機構投資者會更有動力監督管理者的機會主義行為，促使管理層披露更多信息，提高盈余披露的準確性和及時性，并提升信息披露治理，降低信息不對稱程度（Boone和White，2015；高敬忠等，2011；譚勁松和林雨晨，2016）。

機構持股比例的分組回歸結果如表 8所示。其中，機構持股比例較高的樣本組ESG的回歸系數均高于機構持股比例較低樣本組的回歸系數，且組間系數差異檢驗均在1%水平上顯著。該結果說明，當被機構持股的比例較高時，ESG績效對企業信息披露質量的正向促進作用也會更強。將機構持股比例與國內“十大”審計的異質性結合，可知ESG績效對于信息披露質量的影響依賴于外部監督的有效性，這與本文的機制檢驗結果保持一致。

表8 機構持股比例異質性分析

四、穩健性檢驗

（一）更換被解釋變量

影響本文結論的重要因素之一就是可讀性的衡量。因此，本文參照王克敏等（2018）的做法，將次常用字密度（UCDensity）、會計術語密度（ATDensity）、逆接成分密度（ADDensity）作為可讀性的衡量指標。為確保邏輯的一致性，以上變量的衡量方式與本文的被解釋變量ACDensity保持一致。以上所有可讀性替代指標的具體衡量方式如下：

其中，逆接成分來自于《現代漢語篇章中的連接成分》（廖忠秋，1986））；會計術語來源于靈格斯詞霸；次常用字源自《現代漢語次常用字表》（1988）；分句數主要依據句號、問號、感嘆號個數加總得到。以上指標越大，表示年報文本的可讀性越好，即信息披露質量越高。回歸結果如表 9所示，（1）-（3）列ESG回歸系數均在1%的水平上顯著為正，說明在更換信息披露質量的衡量指標之后，ESG績效依舊對年報信息披露質量具有顯著的促進作用。

表9 更換被解釋變量

（二）更換解釋變量

盡管ESG報告和評級的使用越來越廣泛，但缺乏統一的報告標準和評級機構之間的分歧會對投資決策和研究結論產生重大影響（Amel-Zadeh和Serafeim，2018）。因此本文還選取了商道融綠與華證指數的ESG評級作為解釋變量進行回歸。具體回歸結果見表10。ESG1與ESG2的回歸系數均在1%的水平上顯著為正，說明在更換解釋變量之后，原結論依舊成立。

表10 更換解釋變量

（三）工具變量回歸

本文可能存在反向因果的內生性問題，即企業信息披露質量的高低可能不是由于其ESG績效導致的，而是由于企業所披露的年報信息具有較高的質量導致評分機構給予企業較高的ESG評分。肖紅軍等（2021）認為上市公司與監管機構之間的距離會影響企業的社會責任績效。首先，監管機構的監管資源是有限的。距離監管機構較近的上市公司受到的監管強度也越高（田利輝和王可第，2019）。其次，在交易成本理論下，對于那些距離較遠的企業，監管機構搜集信息的成本以及與企業協調的成本會更高，這也會加大監管機構的監管難度（羅進輝等，2017；肖紅軍等，2021）。最后，從心理學的感知視角來看，那些距離監管機構較近的企業所感受到的監管壓力越大。迫于這種監管壓力，管理層會抑制自身的機會主義行為，積極踐行ESG理念（肖紅軍等，2021）。因此本文手工搜集了各省份環境保護廳（局）的具體地理位置，并使用python軟件從高德地圖上獲取企業及其所在省份環境保護廳（局）的具體經緯度，將據此計算出的兩地距離作為企業ESG績效的工具變量。為了緩解極差并方便回歸結果的解讀，本文將距離（單位為米）取對數后再取相反數。

工具變量的回歸結果如表 11所示。檢驗結果顯示一階段F值為75.82＞10，說明本文所選取的工具變量不是弱工具變量。且二階段回歸結果顯示，（1）-（3）列ESG的系數均至少在5%的水平上顯著為正，說明在一定程度解決因果倒置的內生性問題之后，本文結論依舊成立。

表11 工具變量回歸

（四）Heckman兩階段回歸

本文可能存在樣本選擇偏差問題，具體來說，本文的研究樣本是那些具有ESG評分的企業，而忽略了那些未被Bloomberg納入評分的企業。此時，樣本選擇就不是一個完全隨機事件，據此所估計的參數也會有偏差。因此，本文采用Heckman兩階段回歸解決本文的樣本選擇偏差問題。首先從全部企業中抽取隨機樣本，利用原控制變量估計企業具有ESG評分的傾向模型，并據此計算逆米爾斯比率（IMR），之后將IMR作為控制變量放入原模型中，檢驗樣本選擇偏差對原估計的影響。具體的Probit模型如下：

Heckman兩階段回歸結果如表12所示。其中IMR系數均在1%水平上顯著，說明的確存在樣本選擇偏差。在原模型中加入逆米爾斯比率（IMR）之后，ESG系數仍在1%水平上顯著為正，說明在控制樣本選擇偏差之后，原結論依舊成立。

表12 Heckman兩階段回歸

（五）更換回歸模型

考慮到個體差異可能對回歸結果產生影響，本文控制了個體固定效應和年份固定效應，并采用公司層面的聚類標準誤進行回歸，在一定程度上緩解了遺漏變量所導致的內生性問題。此外，為進一步避免雙向因果問題，本文還對解釋變量和控制變量（除企業年齡Age、年份虛擬變量與行業虛擬變量外）滯后一期重新進行回歸，具體回歸結果如表 13所示。其中，（1）-（3）列ESG系數為2.408、15.409、8.869，且均在1%水平上顯著，說明在控制可能的影響變量后，原結論依舊成立。

表13 更換回歸模型

五、結論與啟示

在“雙碳”目標的大背景下，社會對于可持續發展理念的認同感日益加強，對企業的ESG績效也愈加關注。而這部分企業出于吸納投資和維護聲譽的雙重目的，會具有更強的動機提升信息披露質量。為此，本文以2009-2020年A股上市公司為研究樣本，利用計算機文本挖掘技術研究了企業ESG績效對其信息披露質量的影響。研究發現，良好的ESG績效能夠顯著提升企業信息披露質量，且該促進作用通過吸引分析師跟蹤、增加媒體正面報道等路徑實現。異質性分析發現，在“十大”審計與較高機構持股的企業中，ESG績效對信息披露質量具有更強的促進作用。

基于上述結論，本文提出如下啟示：（1）企業信息披露質量直接關乎投資者對信息的理解與反應，監管部門應當持續完善企業年報信息披露，尤其是年報文本信息披露的監管模式。相關部門可以利用人工智能等技術識別年報等公開信息中的文本信息質量，結合企業畫像進行風險預警，提高監管的精確性。（2）監管部門應充分發揮分析師、媒體的外部治理效應，借助專業化人才的跟蹤與分析來監督管理者的機會主義行為。（3）綠水青山就是金山銀山，我國必須構建綠色循環經濟體系，持續推動企業ESG建設，充分發揮ESG績效的正外部性，為我國可持續發展事業添磚加瓦。