以波司登為例看私募股權投資與被投上市公司的互動發展

何敏

(上海財經大學金融學院 上海 200433)

私募股權基金在民營企業的發展道路上扮演著重要角色，而被私募股權投資和支持的上市公司作為資本市場中的參與者，其并購行為和表現反過來對基金的投資效益有重要的影響。

在中國香港交易所上市的波司登及其背后的投資機構是個典型的案例，本文將重建和揭露上市公司背后私募股權交易的本質，揭示收購和追加收購.(Bolt-on Investment)的策略。追加收購是西方資本市場常用語，2021年10月，全球金融集團匯豐銀行集團就以“追加收購”來描述其在外部增長方面的計劃。

本文的上市被投資公司為在中國香港上市的波司登(代碼：3998)。“野蠻人”(英語世界自20世紀80年代始喜用此詞來形容具有入侵性的私募股權基金)是匯豐銀行一支私募股權投資基金，是一家總部設在中國香港的基金，但其起源于全球銀行集團匯豐銀行。更重要的是，本文主題的一個重要部分，即購買和追加收購，可以在這些例子中找到。

以下分為三部分。第一部分將對與主題相關的一些論文和研究進行簡要回顧，其中包括對上市企業的“代理成本”和“自由現金流理論”。此外，學者對私募股權公司及其投資行為方面的實證和理論研究也為本文提供了一些框架。

第二和第三部分基于現實的時序和實際交易的披露，重新建構案例的時空和經過，還將在最后計算投資回報，作為投資效益的評估和總結。

本文對了解和分析企業和私募投資機構的互動和博弈、互利和權衡的研究，提供基于事實的、有益和量化的分析和數據。

1 文獻綜述

對私募股權投資研究的回顧最好從邁克爾·約翰遜關于代理成本和收購開始(Jensen，1986)。從20世紀80年代美國的收購浪潮出發，約翰遜的目標是“浪費”或過度“多元化”的企業集團，這些企業集團管理者的目標通常不同于當時較為被動的股東，由此產生了自由現金流和債務收益的代理成本理論。鑒于此，將債務的好處擴大到另一種形式的公司競標者、私募股權或收購投資者只是一小步。

收購現象雖然在20世紀80年代末和90年代已普遍，但研究吸引了對企業并購這一子部門的關注，特別是關注這些投資是否會改善效率或只是造成利益相關者之間的再分配。關于組織、激勵結構、投資速度和杠桿使用的理論工作已有不少模型(Axelson、Stromberg，Weisbarch，2009)，實證的計量研究也顯示了不同條件或環境下的各種回報和績效模式。例如，成功的第一批基金會孕育出繼任基金；規模更大的基金持續更長；高杠桿投資卻不無諷刺地降低了回報，因為企業一開始就支付過高的溢價等(Kaplan &Antoinette，2005；Axelson，Stromberg &Weisbach，2013)。

同樣重要的是，本文研究了私募股權公司的投資過程，或行業從業者有時所說的“增值性”。然而，大量實證研究(盡管并沒有相互矛盾的結果)表明，積極的影響可能來自融資過程、治理調整和運營優化等維度變化的結果(Kaplan&Stromberg，2009;Gompers，Kaplan，&Mukharlyamov，2016)。

2 波司登資本之路

波司登資本之路將分為三個子部分：(1)追溯起源。(2)詳細介紹私募基金的介入。(3)揭示企業上市的考慮。

2.1 起源

波司登國際(或“波司登”)的官方起點一般指創始人1991年在中國江蘇常熟建立的一家服裝廠。根據其上市招股說明書，波司登品牌于1994年推出(波司登國際控股有限公司，2007)，因其與天氣寒冷的美國“波士頓”的聯系而得名。

隨著業務的增長，波司登創始人從服裝制造商、在A股的上市公司和國有銀行的資金中籌集了多輪外部資金。該公司群體的股權交易頗為頻繁，有一段時間，大部分業務被一家在A股上市公司所收購和擁有。然而，總的來說，創始人有時通過自己的股權，有時通過一些友好股東來保持控制權。

2006年，創始人和波司登著手通過“返程投資”來重組成一家適合在中國香港上市的紅籌公司。“紅籌上市”是中國香港民營企業上市的一種形式(Charltons Law，2021)。可以說，它在整個20世紀90年代至2010年一直是主流，直到VIE結構流行后，兩種上市方式并存。在紅籌股的情況下，外國投資者通常提供外幣，以證明新成立的企業是外商投資實體。有了貨幣和投資，股票在海外交易所(例如中國香港)的上市將受到中國監管機構(主要是中國證監會)最低限度的參與。作為投資的條件，投資者將以債務、可轉換債券、優先股和/或普通股的形式獲得新公司的部分股份。確切來說，所有權比例及條款和條件會有很大差異，但總體來說，中國的創始人將保留多數股權或經營控制權，以滿足“上市前經營控制權無重大變化”的上市要求。

因此，為了完成紅籌股重組步驟的一部分，創始人和波司登需要將整個業務的所有權(而非經營業務)從中國內地重新納入海外的開曼群島。為了實現這一目標，它需要從外國投資者處籌集外部外匯。正是在這種情況下，匯豐銀行的一支私募基金(以下簡稱“香港基金”)完成了投資。

2.2 交易結構：2006年的股權投資

波司登在上市之前的私募股權投資的增資交易是直截了當的。2006年7月，中國香港基金認購了波司登離岸公司所發行的可轉換債券及創始人的附屬公司所發行的貸款，總價值為7000萬美元。隨后，創始人利用這筆貸款，向波司登提供進一步的貸款，以資助其收購中國的經營性資產(“紅籌”的核心)。該貸款后來于2006年9月轉讓給中國香港基金。

在2006年9月轉讓之后，所有可轉換債券和貸款被轉換為A系列和B系列普通股，并附有對中國香港基金有利的保護和調整機制，這些股份將占波司登當時股本的12.38%，由此推算該公司的估值約為44億港元，這代表大約9.1倍的靜態市盈率或7.0倍的動態市盈率。中國香港基金換得了任命一名董事進入董事會的權利，以及一些此類型增長型投資通常享有的優先權(如信息權、股息權和跟隨權等)。

2.3 2007的上市首發

2007年10月，僅在私募股權交易結束一年多后，波司登在中國香港上市。

此次上市的定價為每股3.28港元，為波司登籌集了約70億港元的新資金，對這家擴大后的公司的估值為267億港元。根據當時的本年度(2007財年)和預測(2008財年)收益，波司登的首次公開募股定價為本年度市盈率的42.8倍和動態市盈率的21.6倍，表明自中國香港基金投資之時起，波司登的市盈率就大幅提高。但值得注意的是，中國香港基金當時并未出售股份。在當時的資本市場氛圍下，如果主要的投資者在上市時出售股票，除非發行人被非常熱捧，否則在中國香港市場常被視為不利的訊息。

然而，這個上市價格標志著波司登股價歷史的早期峰值。上市后，其股價迅速下跌，截至2008年4月，即首次公開募股6個月后，該公司股價下跌57%，至1.40港元。分析人士將股價暴跌歸因于不利的宏觀形勢——2007年底和2008年初爆發了全球金融海嘯，危機導致分析師將波司登的目標股價下調至每股2.15港元，較上市時設定的目標股價3.72港元(Morgan Stanley，2007)下跌約42%。后來，此前負責其上市的投資銀行摩根士丹利寫道，這一修訂的核心為將市盈率估值從“30倍大幅削減至9.3倍”(即倍數的收縮)(Morgan Stanley，2008)。

總而言之，2008年10月，即首次公開募股12個月后，波司登的股價為0.97港元，較首次公開募股價格下跌了70%。

3 經營業績

本部分分析公司在私募股權干預前后的經營業績，并進一步分為四個子部分，(1)分析企業的經營狀況。(2)展示外延并購之路。(3)推導私募投資的回報。(4)使用來自行業和學術界的工具來分解價值創造/分散注意力的來源。需要強調的是，波司登在與私人股本合作伙伴聯手后，確實進行了大量并購，以擴大業務，成為追加收購的典型樣版。

與許多私募股權交易一脈相承，投資后經營業績有兩個方面，即內生和外延成分。

3.1 內生績效

隨著中國香港基金資本的注入，波司登的確經歷了短期的增長，截至2007年3月的12個月達到收入的頂峰。不利的經營業績在2007年底開始顯現(即上市僅6個月后)。2008年12月，該公司2009財年上半年業績的負面情緒達到頂峰，并引致其保薦人摩根士丹利下調其投資評級，鑒于兩家公司的上市保薦關系，這是一個非常罕見的事件。在分析師價格調整的2個月后，波司登在2009財年的全年業績之前發布了利潤預警，迫使這幾乎是唯一的支持者，也將其盈利預測下調了“39%～40%”，并進一步將其PE目標(倍數收縮)降至“6.8倍”。Morgan Stanley(2009)報告寫道，評級下調的原因之一是“業務的季節性”，投行把公司的市盈率打了“20%折扣”，低于其他可比公司。

3.2 外延效益：波司登的收購潮

巧合的是，大約在中國香港基金計劃退出時，波司登開啟了一項對外投資、合資或直接并購的戰略路線。例如，2009年，收購了江蘇康博，并成立了一家合資企業運營Rocawear品牌；2010年，推出了一款名為Vetallo的高端男裝；2011年，該公司投資了一個名為Mogao的休閑品牌和童裝品牌“D.D.Cat”，并收購了女裝Jessie；2013年和2016年，投資并收購了女裝品牌BuouBuou及其他一些品牌(Citic Securities，2019)。

除了這些收購和投資外，2013年波司登的營業收入創企業階段性紀錄的90億元。2013年后卻再度下跌，2016年跌至58億元的低谷，大幅下降37%。波司登的收入回到2007年，即其首次公開募股水平約56億元。但2017年之后，公司業績出現反彈，促使投機者開始大喊“復興”的投資機會。2020年，盡管受新冠疫情的影響，但收入仍達到120億元的新高度，許多被收購的品牌加起來貢獻了約20%的營業額。例如，包括杰西在內的女裝占其當年收入的12%(波司登國際控股有限公司，2020)。

3.3 中國香港基金的回報

數據顯示，2013年1月，即初始投資約6.5年后，中國香港基金在其完全攤薄的7.8%股份中，成功處置了約2.7%的股份(Private Equity International，2013)。中國香港基金的回報如表1所示。

由表1可知，中國香港基金必須依靠持續的股息流賺取投資收益。此外，由于初始投資和上市之間的差距約13個月，基金幾乎沒有回旋余地。在上市之后，基金將降格成為一個擁有董事會席位的小股東，其他大多數保障性的公司治理和投資者權益在上市時就被刪掉。因此，該基金能私下加持的方式并不多。

表1 中國香港基金的回報計算

3.4 價值創造的分解

根據2013年1月基金部分處置的價值估算，圖1顯示了企業的收益增長和市盈率的變化——市盈率是收縮了——如何相互地疊加和作用。

圖1 價值創造的分解

與盈利增長和市盈率的雙重效益形成對比的是，波司登的案例表明，盈利增長并不一定帶來市盈率的擴張。事實上，在這個實例中，市盈率的倍數有明顯收縮，這種收縮可能是由于當時私募股權股份仍然待賣、到當時為止并無顯著效益的并購記錄和“資本配置”的綜合作用，當時高盛在其“降級”報告中引用了后兩個因素(Goldman Sachs，2013)。另一家在東南亞券商金英證券(Kim Eng Securities，2013)，在其“賣出”建議中提到企業多次未能兌現承諾，導致評級降級。

4 結語

私募股權和被投企業有許多的戰略協同性，當企業仍然處于較初期，規模較小，或在上市的路途中欠缺資源(如外幣)和上市操作經驗時，引入私募股權基金，或對雙方都利好的商業合作。而私募基金除了能在企業上市的道路上提供有效資源外，有些情況下也有上市以外、營運上的幫助，尤其是在企業的外延并購發展上。但是，有些附加值不一定會替企業在短期內產生立竿見影的損益表效應和對資本市場的估值馬上有積極的促進作用。本案例為研究私募股權和由其支持的上市公司，就雙方的效益和互動提供有益和量化的分析和數據。