綠色低碳轉型會引發通貨膨脹嗎？*
——基于DSGE的反事實模擬研究

何 莎

（中國人民銀行邵陽市中心支行，湖南 邵陽 422000）

一、引言

突如其來的新冠肺炎疫情全球大流行，讓人類意識到自身的脆弱性，也敦促人類用行動避免下一場危機的到來。如果說新冠肺炎疫情是一場短暫、劇烈、突如其來的“急性病”，那么碳排放引致氣候問題，很可能就是一場持久、深遠、不可逆轉的“慢性病”。從《聯合國氣候變化框架公約》到《京都議定書》再到《巴黎協定》，加快向低碳或凈零碳排放過渡，是將全球變暖保持在理論上的安全水平所必需的，這已在全球范圍內達成廣泛共識。

相關國際機構和主要央行已圍繞碳減排對經濟金融的影響展開相關研究。美聯儲成立了專門委員會，從微觀審慎和宏觀審慎角度評估碳減排對金融機構和金融體系的影響；歐洲中央銀行對歐元區金融機構進行碳減排影響情景分析，而且在量化寬松政策購買標的中納入了綠色資產，還制訂全面行動計劃，將氣候變化應對納入貨幣政策框架。上述研究得出一個相同的結論，即綠色低碳轉型為應對氣候變化和實現疫情后經濟復蘇增添了強勁動力。

關于綠色低碳轉型時期的通脹反應的研究較少。事實上，隨著全球脫碳趨勢愈演愈烈，“綠色通脹”也隨之產生。2022年1月，歐洲央行執行董事會成員Isabel Schnabel在美國金融協會的一次演講中稱，綠色轉型將給中期通脹帶來上行風險。不同于普通的通脹壓力，“綠色通脹”可能在政策制定與實施方面產生矛盾，在去碳化的道路上走得越快，應對這樣的通貨膨脹壓力導致的矛盾越易凸顯。這是因為“綠色通脹”中的通脹因素既有供給端的成本推動因素，又有需求端的需求拉動因素，還有來自綠色低碳轉型方面的結構影響，這些都對央行和相關部門的政策制定構成新的挑戰。

當前，積極應對氣候變化已成為全球關注的焦點和各國的共識。在我國，實現綠色低碳轉型是貫徹新發展理念、構建新發展格局、實現經濟高質量發展的內在要求。為貫徹落實黨中央、國務院關于加快推動綠色低碳發展的政策要求，扎實做好碳達峰、碳中和的各項低碳工作，人民銀行推出碳減排支持工具，支持金融機構為碳減排重點領域內具有顯著碳減排效應的項目提供優惠利率融資；財政部門設立低碳轉型基金，積極發揮政府資金對社會資本的引導作用，加快研究包括環境保護稅、消費稅、資源稅等在內的低碳稅種，發揮稅收對市場主體的引導作用。但需要注意的是，氣候變化和綠色低碳轉型將對宏觀經濟產生深遠影響，必須加以準確認識和處置。目前，我國經濟發展在需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力下，是否存在應對氣候變化努力引致的“綠色通脹”問題，是當前人民銀行亟需研究的重要課題，但理論界并沒有關于綠色轉型引致通脹的系統性研究可供借鑒。對此，本文使用一個簡單的兩周期新凱恩斯模型來推導演繹基本邏輯，并使用一個含有環境因素的動態隨機一般均衡模型，進行基本邏輯分析和定量情景模擬，為央行系統性金融穩定和宏觀審慎管理提供決策依據。

本文重點研究綠色低碳轉型對通貨膨脹的影響，嘗試回答如下問題：綠色低碳轉型下的通脹壓力背后邏輯是什么？現有央行碳減排支持工具在促進經濟低碳轉型過程中，是否強化通脹壓力的基礎？如何前瞻性解決通脹問題？可能的創新有：一是刻畫分析了在經濟向綠色低碳轉型過程中，“綠色通脹”背后形成的機理；二是動態模擬分析了由綠色低碳轉型引發的供需失衡造成的“綠色通脹”和綠色轉型政策所引發的“綠色通脹”；三是基于央行職能視角，量化評估前瞻性預期管理對“綠色通脹”的潛在影響。

二、文獻綜述

回溯文獻，在綠色低碳轉型過程中，碳減排對經濟金融的影響較為復雜，相關傳導路徑、作用方式仍不明確，應對碳排放的政策運用情況不同，碳減排產生的影響也不同。目前，關于綠色低碳轉型的研究多聚焦于氣候變化中的物理風險，并未深入分析政策過渡的轉型風險給金融體系帶來的潛在影響，但是在“碳達峰、碳中和”目標約束下，相比物理風險，轉型風險對經濟金融影響往往更加深遠，更值得我們關注。

關于碳減排政策引發轉型風險，現有研究對此尚未達成共識。一些研究認為轉型風險不容忽視，原因在于，碳減排政策（如碳稅）會沖擊勞動力市場（Mohommad，2021），導致金融資產尤其是商業銀行貸款面臨氣候轉型風險（于孝建和詹愛娟，2021）由綠色低碳轉型引起的結構性供需不平衡會導致通脹現象（王博和徐飄洋，2021），綠色低碳轉型會引發經濟衰退（Shi等，2015；翁智雄等，2021），并通過資產價格、政策節奏和可信度等渠道影響金融穩定（中國人民銀行研究局課題組，2020；BCBS，2021a；Batten，2016）。另外一些研究則得出不同結論，認為綠色低碳轉型不僅可以推動二氧化碳減排，還能帶來更多就業機會的經濟效益（Asian Development Bank，2021），從而促進經濟增長（Pearce，1992），甚至可以通過碳稅補貼等相關環境政策還能增加社會福祉（Fried等，2021）。碳減排政策的風險應視具體情況而定，影響因素有政策強度和國家經濟發展程度以及碳減排行業順序，減排政策強度越高，由轉型帶來的負面影響越大（王博和宋玉峰，2020；Dietz，2016；Dafermos et al，2017）；經濟發展水平越低、對化石能源依賴度越高的國家，面臨的轉型風險壓力越大（Bolton等，2021）。在全球低碳轉型大趨勢下，轉型風險相對物理風險更為突出，如何應對轉型風險顯得更為重要和緊迫，有必要聚焦轉型風險進行專題研究，尤其是轉型風險中由綠色低碳轉型所帶來的通脹風險。調查顯示，截至2021年12月，國際貨幣基金組織《世界經濟展望》中歸類為先進經濟體的34個國家中有15國的12個月通脹率超過5%。通脹的激增也不僅限于富裕國家，其他經濟體也受到了類似的沖擊。109個新興市場/發展中經濟體中有78個（占比高達71%）也出現了超過5%的年通脹率——該比例（71%）約為2020年底的兩倍。這么一場突發且同步的通脹率跳升在過去20多年間是未曾有過的。筆者梳理文獻發現，推動通脹率飆升的主要因素并不相同，但有關綠色經濟轉型對通脹的影響是一個嶄新話題，相關研究有待深化和拓展。

三、理論模型

本文構建一個由家庭、企業（廠商）、銀行和政府組成的封閉經濟體模型（見圖1）。為表述不同行業生產特征的差異，企業部門細分為非綠生產廠商和綠色生產廠商。基于Heutel（2012）的研究，前者生產具有顯著的碳排放外部性，影響全要素生產率水平，后者則不產生污染。兩類企業向中間品廠商出售其產品，作為生產要素投入中間品生產過程，中間品廠商與最終品廠商行為刻畫與標準新凱恩斯模型相一致。作為產業鏈的上游，能源部門向兩類企業提供能源供給，能源價格外生給定。兩類企業都通過銀行貸款購買資本，借鑒Gertler和Karadi（2011）的研究，中央銀行對銀行具有資本金要求和再貸款條件約束。

圖1 模型框架結構

（一）家庭部門

根據Gertler和Karadi（2011）的研究，假設經濟中存在連續統一的代表性家庭，每個家庭中一部分是工人，另一部分是銀行家。工人向廠商提供勞動，并得到工資收入，銀行家經營管理商業銀行，并將利潤轉給家庭。每期有固定比例銀行家退出，轉為工人并將銀行凈值殘值轉給家庭，同時也有相同比例工人隨機轉為銀行家，保持家庭成員的從業比例固定不變，而新銀行家會得到家庭給予的啟動資金。代表性家庭最大化預期貼現終生效用函數為：

其中：β表示居民主觀貼現率，Ct表示居民消費，Lt表示居民勞動供給，ut表示居民期效用函數。居民效應函數采用如下形式：

（二）廠商部門

1.最終品廠商

代表性最終品廠商使用CES函數加總生產最終產品Yt，即：

其中：Yt(i)是中間品廠商i所生產的中間品，其價格為Pt(i)，ε表示中間品之間替代彈性。最終品廠商利潤最大化，可得對中間品的需求為：

2.中間品廠商

假設經濟中存在一個連續的中間品廠商，下標為i，其生產函數為：

其中：θ是非綠產品和綠色產品之間替代彈性，xi是非綠產品占總產品比例。兩類不同產品與總產品之間關系為：

關于勞動、資本和能源投入的最優一階條件為：

同理，綠色廠商的生產函數和最優一階條件為：

4.非綠生產的外部性

借鑒Heutel（2012）研究，非綠廠商的碳排放降低全要素生產率水平，αt是全要素生產率的外生擾動，服從一階自回歸過程。

其中D(xt)表示以碳排放xt為自變量的損失函數，即：

而碳排放是國內和國外碳排放的總量，即：

其中：et和erow分別表示國內外碳排放增量，xt表示碳排放總量，δx表示碳排放分解速度，說明自然環境具有一定自我凈化能力。國內碳排放增量是非綠廠商產出的增函數，即：

5.資本品廠商

資本品廠商購買最終產品進行投資，并向中間品廠商購買折舊后資本，生產實物資本品后又被非綠和綠色廠商所購買。資本品廠商的最優化問題可以表示為：

其中：Qt為資本價格，Kt為經濟中總資本品，It為投資，最優一階條件為：

（三）銀行部門

代表性銀行資產負債為：

其中：INt表示商業銀行從中央銀行獲得再貸款，Nt表示銀行凈資產。銀行的資產積累方程為：

在t+1期銀行有(1-χ)概率退出市場，將凈資產轉移給家庭，有χ概率存活下來繼續經營，銀行家目標是使其凈資產的貼現價值最大化，為：

給定初始資本凈值下，銀行將對持有資產規模和資產結構進行權衡選擇。按照Gertler和Karadi（2011）研究，成本實施問題（Costly Enforcement Problem）限制銀行從家庭吸收儲蓄的能力。如果銀行挪用ω比例的總資產，由于收回銀行已挪用資產的成本高昂，家庭僅能迫使銀行破產收回剩余資產，而銀行機會成本是被迫放棄經營牌照價值Vt。因此，家庭愿意提供儲蓄的前提是，銀行挪用資產的機會成本不小于挪用資產價值，即滿足激勵約束條件為：

其中：ω反映中央銀行對商業銀行的資本要求，ωng和ωg分別是商業銀行資產風險權重。中央銀行對商業銀行的再貸款條件為：

商業銀行凈資產包括兩部分，一部分是存活下來繼續經營的商業銀行凈資產，另一部分是新設商業銀行凈資產。

其中ψ是新設商業銀行的凈資產占上一期商業銀行總凈資產的比重。

（四）政府部門

中央銀行采用泰勒規則進行政策利率調控，即：

同理，中央銀行再貸款利率也遵循泰勒規則進行調控，即：

再貸款名義利率與實際利率、通脹率之間關系的Fisher方程式為：

財政部門收支平衡條件為：

財政支出規則為：

（五）市場出清

在勞動力市場上，家庭勞動供給等于非綠和綠色企業勞動需求，即：

在資本市場上，資本品廠商資本供給等于非綠和綠色企業資本需求，即：

在能源市場上，能源供給等于非綠和綠色企業能源需求，即：

在產品市場上，產品供給等于消費、投資和政府購買需求，即：

四、參數校準與情景設置

（一）參數校準

本文采用參數校準方法。校準法雖然不是嚴格意義上的統計估計方法，但校準法得到的參數源于現實經濟數據，是對穩態變量之間長期關系的良好近似替代，能較好地解決盧卡斯批判問題。具體而言，模型中常見參數，參考經典文獻研究直接賦值；與模型穩態有關或無法直接觀測的結構參數，主要通過匹配我國宏觀經濟數據后，標靶穩態變量得到。宏觀經濟數據觀測樣本期間為2010年第1季度至2021年第4季度。

模型中有關參數校準和取值依據見表1。

表1 參數校準

政府部門泰勒規則中通脹反饋 1.5 參考已有文獻常用取值泰勒規則中產出反饋 0.25 γ財政支出占總產出比重 0.2 參考已有文獻常用取值ρr 泰勒規則中平滑系數 0.9

（二）情景設置

從理論上看，在經濟向綠色低碳轉型過程中，短期形成的物價上漲現象被稱為“綠色通脹”。就“綠色通脹”形成而言，可細分為兩類：一是加快推進綠色低碳發展所伴隨的供需暫時失衡引起的物價上漲現象；二是低碳轉型中的政策引致的轉型風險，包括碳稅、碳排放交易及碳減排金融工具支持等政策，可能會帶來相關的價格沖擊。

1.供需暫時失衡引發的“綠色通脹”

生產和消費向低碳方式轉型的過程，客觀上會導致和碳排放有關的成本上升，抬升了通貨膨脹基礎（見圖2），進而帶來結構性價格上漲的壓力。

圖2 綠色通脹的傳導渠道

第一，能源結構迅速轉向脫碳化，抬高能源價格。受制于技術進步，清潔能源替代化石燃料能源，而導致能源總體供應不足，能源供求日趨緊張，為通脹提供需求基礎。作為上游重要的原材料，能源價格上漲引起中下游廠商生產成本上漲。第二，非綠產業“綠色”改造，增加了企業生產成本。受碳減排管控影響，非綠生產方式被迫升級改造，但替代技術跟不上，碳排放有關成本顯性化，由于成本提升推動物價上漲。第三，綠色產業投資拉動社會總需求的同時，也容易帶來通貨膨脹。綠色低碳轉型需要對新技術、低碳能源基礎設施等領域進行大量投資，對高物價提供需求支撐。因此，根據“綠色通脹”產生機理不同，設置三類不同情景進行模擬分析（見表2）。

表2 暫時性供需失衡情景

2.綠色轉型政策引發的“綠色通脹”

目前，我國央行推動綠色低碳轉型比較直接的政策工具主要包括信貸政策、抵押品政策及宏觀審慎政策。其中，信貸政策是央行可通過信貸政策直接規定要求或影響金融機構多大比例信貸配置到綠色低碳項目，帶有一定強制性分配色彩；抵押品政策是金融機構擁有綠色低碳資產，在向中央銀行申請融資時可以獲得更大額度和低利率的資金，從而體現對綠色低碳項目支持；宏觀審慎政策是根據商業銀行資產配置結構，給予差異化資本充足率要求，這是兼顧非綠懲罰和綠色支持的工具。實際上，這些央行碳減排支持政策工具在引導金融機構，加大對清潔、節能等綠色項目金融支持的同時，可能既促進綠色投資又加重非綠產業綠色轉型成本，引發結構性通脹。因此，根據央行碳減排支持政策工具不同，設置三類不同情景進行模擬分析（見表3）。

表3 低碳轉型政策情景

五、反事實情景模擬

受已有文獻啟發，在經濟向綠色低碳轉型過程中，“綠色通脹”背后形成的機理有兩方面：一是綠色低碳發展引起的供需暫時失衡；二是綠色低碳轉型的政策引導相關價格沖擊。為驗證這一判斷，并考察背后作用機理，本文基于DSGE模型開展政策實驗：首先數值模擬供需暫時失衡的經濟效應特別是可能引發的通脹風險，考察能源轉型、非綠產業改造及綠色產業投資對物價的影響；然后分析綠色低碳轉型政策的效果，考察信貸、抵押及宏觀審慎政策對通貨膨脹的影響。

（一）供需失衡引發的“綠色通脹”模擬

為數值模擬綠色低碳發展引起的供需暫時失衡造成的通脹風險，本文基于DSGE模型開展三組情景模擬實驗。第一組實驗旨在分析能源綠色轉型對通脹沖擊的影響。第二組實驗旨在探討非綠產業綠色改造對通脹沖擊的影響。第三組實驗與綠色產業投資有關，探討投資需求拉動對通脹的影響。

1.能源轉型的影響

圖3模擬顯示，在清潔能源替代化石能源過程中，短期內受能源供給約束影響，新型能源系統建設的長期性與短期能源供給不足之間的矛盾最終體現為能源價格上漲，間接傳導到產業鏈下游的非綠與綠色廠商的邊際生產成本上升，具體表現為工人工資和資本租金率上升，在整個市場需求不變情況下，企業減少產品供給，產品價格水平上升，引發通貨膨脹。

圖3 能源轉型的沖擊影響

2.綠色改造的影響

圖4模擬顯示，當通過提高環境成本倒逼企業進行綠色轉型，對非綠產業的綠色改造，造成非綠企業自身邊際成本增加，非綠產品價格上漲。同時，由于技術的突破和應用推廣往往是一個緩慢的過程，在較長的一段時間內會導致綠色產品供給不足，由于技術突破需要增加技術研發投入，從而導致在成本端推動工資和資本租金率提升，進而帶動資本價格上漲，在整個市場需求不變情況下，企業減少產品供給，產品價格水平上升，引發通貨膨脹。

圖4 非綠產業綠色改造的沖擊影響

3.綠色產業投資的影響

圖5模擬顯示，綠色產業投資需求上升，導致綠色信貸需求增加，在綠色市場短期供給無法及時調整的情況下，會導致綠色產品供給暫時性短缺，從而推動工資和資本租金率提升，以及綠色產品價格上漲。

圖5 綠色產業投資的沖擊影響

（二）轉型政策引發的“綠色通脹”模擬

以上模擬結果表明，低碳轉型中供需暫時失衡將引起通脹，那么引導綠色低碳轉型政策是否仍會強化通脹效應。對此，基于DSGE模型開展三組政策模擬實驗：首先探討綠色信貸政策的通脹風險，然后分析綠色抵押品政策問題，最后研究宏觀審慎政策對通脹的影響。需要強調的是，隨著我國做出“雙碳”承諾，央行相關碳減排支持工具政策具有政策延續性，有較強的確定性預期（央行正式推出碳減排支持工具，聚焦清潔能源、節能環保、碳減排技術三大領域），因此，這與供需失衡暫時性沖擊有所區別。為分析這類政策效果，本文基于DSGE模型開展確定性模擬。

1.信貸政策的影響

圖6模擬顯示，在綠色信貸政策實施下，銀行信貸資源被優先配置給綠色產業領域，隨著信貸規模非對稱擴張，綠色信貸規模增加大于非綠信貸規模增加幅度，而綠色信貸利率上升小于非綠色信貸利率上升幅度。最終，綠色信貸資產占比上升，社會融資利率下降，造成社會物價水平上升。

圖6 信貸政策的沖擊影響

2.抵押品政策的影響

圖7模擬顯示，中央銀行將綠色貸款納入貸款便利的合格抵押品范圍，激勵金融機構為碳減排提供資金支持，再貸款和綠色信貸總量隨之增加，綠色信貸占比大幅提高。因此，通過央行碳減排支持工具引導金融機構優化配置信貸資源，促進社會綠色低碳產業發展的同時，也會伴隨著通貨膨脹。

圖7 抵押品政策的沖擊影響

3.宏觀審慎政策的影響

圖8模擬顯示，當中央銀行對銀行持有的不同信貸資產賦予差異化的資本要求時，即綠色信貸資產占用資本金較少，會引導銀行優化調整資產配置結構，導致綠色貸款規模增加，綠色信貸占比提高。資本約束放松，釋放綠色流動性的同時，也改變原有資產估值和市場預期，引發通貨膨脹壓力。

圖8 宏觀審慎政策的沖擊影響

（三）綠色轉型的預期效應

預期是微觀主體的獨特心理活動，是社會公眾利用已有的信息，根據自己的經驗所做的判斷，其中自然含有對政策加以預測并判斷的成分。尤其對于價格來說，預期具有重要的引導作用，綠色轉型政策出臺，必須要考慮到預期因素。為了捕捉政策不確定性，假設家庭和廠商最初認為當前政策是暫時的，并遵循一階參數為0.5的AR（1）過程，并且他們只有在實際實施的F季度后才開始相信政策宣布持續性。考慮了一個基準情景為經濟主體立即相信（圖9藍色實線），以及三個備選情景F＝｛5、10、15｝（圖9分別為黑色虛線、紅色虛線和綠色實線）。

圖9模擬顯示，如果經濟主體不相信（或不太了解）政策計劃，那么總需求就不會發生短期調整，由于邊際成本的上升，造成通貨膨脹，直到家庭和廠商意識到所宣布的計劃確實是真實的，然后立即調整消費、投資和價格。這說明通過預期引導公眾行為，管理住了預期，就是牽住了調控價格波動的牛鼻子，而一旦管理不好預期，則會加大價格波動的幅度，助漲助跌，進而加大調控的難度。

圖9 綠色低碳轉型的預期效應

六、主要結論與政策建議

為應對氣候變化、實現碳中和目標，全球越來越多的國家啟動實施碳減排政策，為溫室氣體減排和經濟低碳轉型提供重要支撐，但也會引發通貨膨脹等轉型風險，對宏觀經濟金融體系穩定產生影響。對此，本文建立含有環境因素、產業鏈條和結構性貨幣政策的動態隨機一般均衡模型，仿真數值模擬綠色低碳經濟轉型過程中的綠色通脹問題。模擬發現：第一，短期內綠色低碳轉型提高通脹。低碳轉型對經濟持續發展有正面作用，但短期內存在轉型的陣痛，碳減排使得排放碳的產品與不排放碳的替代產品之間成本差價顯性化，而綠色溢價又導致通脹走高。第二，在綠色低碳轉型過程中，供需暫時失衡將引發通貨膨脹。短期內，能源轉型將增加化石能源價格及上下游生產成本，提高通脹壓力。同時，非綠產業向綠色轉型需要付出高昂成本，這些額外開銷成本通過供應鏈轉嫁到消費價格上。另一方面，新增綠色投資需求大且供應有限，也推高通脹。第三，央行將面臨促轉型與防通脹的兩難問題。如果脫碳運動在轉型政策約束下被推進，成為結構性物價上漲的動力，央行直接面臨一個棘手兩難問題。相關綠色政策工具，既促進經濟綠色轉型，又助長供需暫時失衡的通脹風險。央行應該發揮更大、更積極的作用支持經濟綠色低碳轉型，但不應該以損害物價穩定為代價，而是在促轉型和穩物價之間做出合理平衡。第四，綠色政策預期對物價具有重要影響。預期管理就是一種前瞻性調控和管理方法，重視預期管理，可以未雨綢繆，提前采取措施，避免綠色政策可能造成的副作用，通過預調微調實現經濟轉型與防控通脹之間協調。當然，綠色轉型也可通過觸發對綠色研發的投資，改變技術前沿，從而提高總產出，抵消綠色轉型引發的結構性通脹問題，這些都是后續研究中需要進一步深入的方向。

基于上述分析結論，本文提出如下建議：第一，在供給管理方面，加大政府對綠色技術研發投入、貼息及研發退稅等政策支持，刺激供給增長，通過總供給向總需求的接近來消除通貨膨脹。第二，在需求管理方面，通過央行碳減排支持工具，預期引導綠色產業發展，使之接近總供給，從而消除通貨膨脹的壓力。第三，加強預期管理。借鑒各國央行和監管機構綠色金融網絡等國際組織的經驗做法，通過《中國金融穩定報告》《中國貨幣政策執行報告》《央行研究》等載體以及新聞發布會、答記者問等形式，加強形勢分析和政策解讀，推動在政府部門、市場主體等多個層面形成應對轉型風險共識。