財(cái)政幫扶與民營(yíng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)

【摘? 要】我國(guó)在2008年和2020年加大了財(cái)政政策的實(shí)施力度，力求最大限度減小經(jīng)濟(jì)下行對(duì)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的沖擊。論文以2013-2021年民營(yíng)上市公司為研究樣本，探討了經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期，中國(guó)實(shí)施的一系列積極的財(cái)政政策對(duì)民營(yíng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響。論文針對(duì)服務(wù)業(yè)民營(yíng)企業(yè)和工業(yè)民營(yíng)企業(yè)受到的經(jīng)濟(jì)下行壓力和財(cái)政幫扶舉措差異作了深入分析，進(jìn)而研究了服務(wù)業(yè)民營(yíng)企業(yè)和工業(yè)民營(yíng)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整受經(jīng)濟(jì)下行壓力和財(cái)政政策影響程度的差異。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)下行使民營(yíng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)發(fā)生不合意的負(fù)向調(diào)整，服務(wù)業(yè)受沖擊程度大于工業(yè)企業(yè);積極的財(cái)政政策幫助民營(yíng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)回歸正常化，服務(wù)業(yè)民營(yíng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度受財(cái)政政策的影響大于工業(yè)民營(yíng)企業(yè)。

【關(guān)鍵詞】財(cái)政政策;民營(yíng)企業(yè);動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整

【中圖分類號(hào)】F275;F276.5? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文章編號(hào)】1673-1069（2022）08-0194-03

1 引言

近年來(lái)，中央政治局會(huì)議多次強(qiáng)調(diào)要促進(jìn)多種所有制經(jīng)濟(jì)共同發(fā)展，解決民營(yíng)企業(yè)，特別是中小微企業(yè)發(fā)展問(wèn)題，為民營(yíng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展提供政策支持。在民營(yíng)企業(yè)融資難、融資貴等問(wèn)題積重已久的背景下，經(jīng)濟(jì)下行壓力又對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成了沖擊，而民營(yíng)企業(yè)作為我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，是經(jīng)濟(jì)下行壓力的主要承接者。應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力，黨中央和國(guó)務(wù)院在多次會(huì)議上要求加大財(cái)政政策對(duì)民營(yíng)企業(yè)的幫扶力度。

2021年，在積極的財(cái)政政策呵護(hù)下，我國(guó)非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率下降11%，已基本回歸至常態(tài)水平，但財(cái)政政策在微觀層面如何對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行影響、如何影響企業(yè)的融資選擇、如何影響企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)及其調(diào)整速度等問(wèn)題亟待有學(xué)者開(kāi)展深入研究，并上升為財(cái)政政策理論的一部分。將財(cái)政政策對(duì)企業(yè)融資行為的作用機(jī)理、傳導(dǎo)途徑等問(wèn)題研究透徹，有助于豐富我國(guó)財(cái)政政策理論體系，為日后財(cái)政政策在應(yīng)對(duì)新的經(jīng)濟(jì)下行壓力時(shí)提供更為系統(tǒng)的理論依據(jù)，因此，研究財(cái)政政策對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響具有重要的理論意義。

2 文獻(xiàn)綜述

對(duì)于資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，目前學(xué)者主要從企業(yè)特征因素、經(jīng)濟(jì)會(huì)計(jì)及法律環(huán)境、宏觀因素等角度研究對(duì)其影響。就企業(yè)特征因素來(lái)講，大多數(shù)學(xué)者主要探索公司規(guī)模、成長(zhǎng)性、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、盈利能力、有形性和非債務(wù)稅盾對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響。例如，黃輝（2010）認(rèn)為，公司規(guī)模對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度有顯著影響。因?yàn)橘Y本結(jié)構(gòu)調(diào)整中占比較大的固定資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)對(duì)于大公司來(lái)說(shuō)都是較小的，且大公司通常處于成熟期，其資本結(jié)構(gòu)不易發(fā)生重大調(diào)整。翁旻和耿成軒（2019）指出，有形性較高（即固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重較高）的公司在融資時(shí)有更好的抵押品，所以這類公司的融資渠道相對(duì)通暢，更容易將資本結(jié)構(gòu)快速調(diào)整至合意水平。也有一些學(xué)者傾向于研究經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，他們往往從GDP增長(zhǎng)率、通貨膨脹率、利率和違約利差的角度進(jìn)行分析，如江龍等（2013）強(qiáng)調(diào)，經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度高于經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期。李佳致（2015）的研究表明，更高的通貨膨脹率將導(dǎo)致更高的債務(wù)比率，企業(yè)可以通過(guò)匹配資產(chǎn)的名義價(jià)值和負(fù)債的名義價(jià)值來(lái)降低資本結(jié)構(gòu)對(duì)突發(fā)性通貨膨脹的敏感性。郝以雪等（2015）指出，初創(chuàng)階段的企業(yè)對(duì)金融政策變化更敏感。周針竹（2022）研究表示，利率在不同期限之間的波動(dòng)性以及利率與企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值之間的相關(guān)性在確定企業(yè)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)中起著重要作用。

針對(duì)中國(guó)市場(chǎng)，國(guó)有企業(yè)往往在資源配置上占據(jù)著較為重要的地位，大部分學(xué)者就企業(yè)分類和資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系上主要研究了國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)間的不同。國(guó)有企業(yè)比非國(guó)有企業(yè)更容易獲得一些政策資源的傾斜，這導(dǎo)致他們擁有較高的杠桿率和較低的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，其杠桿率調(diào)整受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政策的影響較小。

就現(xiàn)有文獻(xiàn)來(lái)看，盡管學(xué)術(shù)界對(duì)資本結(jié)構(gòu)的研究比較充分，但對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力下財(cái)政政策助企紓困作用的研究尚存在不足。而且很少有人專門(mén)研究民營(yíng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度問(wèn)題，特別是研究財(cái)政政策對(duì)工業(yè)民營(yíng)企業(yè)與服務(wù)業(yè)民營(yíng)企業(yè)之間資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的區(qū)別。對(duì)經(jīng)濟(jì)下行和財(cái)政幫扶下民營(yíng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的變化研究更為缺乏。

3 理論分析與假設(shè)提出

我國(guó)在2020再次加大了財(cái)政政策的實(shí)施力度。從體量上來(lái)看，2020年政府財(cái)政赤字規(guī)模由前一年的2.76萬(wàn)億元上升至3.76萬(wàn)億元，規(guī)模增加1萬(wàn)億元，地方政府專項(xiàng)債規(guī)模由2.15萬(wàn)億元上升至3.75萬(wàn)億元，并推出了2.5萬(wàn)億元的減稅降費(fèi)措施，規(guī)模大于次貸危機(jī)時(shí)期的4萬(wàn)億元刺激計(jì)劃，有力幫助民營(yíng)企業(yè)打通產(chǎn)銷循環(huán)。從具體舉措上看，全國(guó)范圍內(nèi)的中小規(guī)模納稅人均得到了增值稅減免，交通運(yùn)輸、餐飲住宿、旅游娛樂(lè)和文化體育行業(yè)的增值稅予以免征，普惠性小微企業(yè)的貸款得以應(yīng)延盡延，視情況減免房租，這一系列舉措緩解了企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力，有助于企業(yè)更準(zhǔn)確地制定自身最優(yōu)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)水平。

由此可見(jiàn)，從理論角度看，經(jīng)濟(jì)下行伴隨的需求收縮會(huì)阻礙企業(yè)經(jīng)營(yíng)，影響企業(yè)的產(chǎn)銷循環(huán)，并使股票市場(chǎng)發(fā)生普遍下跌，進(jìn)而可能使企業(yè)資本結(jié)構(gòu)發(fā)生不合意的調(diào)整，主要表現(xiàn)為企業(yè)被迫暫時(shí)性加杠桿。而財(cái)政政策的實(shí)施則會(huì)對(duì)沖需求不足給企業(yè)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)的不利沖擊，一方面，大規(guī)模的財(cái)政支出可以擴(kuò)大有效需求，幫助企業(yè)暢通產(chǎn)銷循環(huán)，獲得利潤(rùn)償還暫時(shí)性負(fù)債，使企業(yè)資本結(jié)構(gòu)向合意水平調(diào)整;另一方面，減稅降費(fèi)更側(cè)重服務(wù)業(yè)可幫助企業(yè)減輕成本負(fù)擔(dān)，有助于企業(yè)減少成本負(fù)擔(dān)引起的被動(dòng)負(fù)債，服務(wù)業(yè)受財(cái)政幫扶的作用會(huì)相對(duì)更大。財(cái)政政策的及時(shí)發(fā)力在保護(hù)企業(yè)等市場(chǎng)主體的同時(shí)，也保障了居民就業(yè)與民生問(wèn)題。經(jīng)濟(jì)下行壓力往往使失業(yè)率階段性上行，2020年5月政府工作報(bào)告的出臺(tái)標(biāo)志著各項(xiàng)財(cái)政政策逐漸落地，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率隨之下行，并在2020年8月降至5.5%以下。企業(yè)庫(kù)存的去化和居民失業(yè)率的下降意味著經(jīng)濟(jì)的大流通和微循環(huán)均得以修復(fù)，這有助于企業(yè)經(jīng)營(yíng)回歸常態(tài)，企業(yè)更有能力將其資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)水平調(diào)整。基于上述分析，本文提出以下假設(shè)：

H1：經(jīng)濟(jì)下行使民營(yíng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)偏離其目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。

H2：財(cái)政政策有助于民營(yíng)企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整速度加快，促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)回歸。

H3：服務(wù)業(yè)民營(yíng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度受財(cái)政政策的影響大于工業(yè)民營(yíng)企業(yè)。

4 研究設(shè)計(jì)與實(shí)證分析

4.1 計(jì)量模型

資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度可以用式（1）表示，Levi，t是企業(yè)當(dāng)期的杠桿率水平，Levi，t-1是企業(yè)前一期的杠桿率水平，Lev是企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，γ是資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，εi，t是誤差項(xiàng)。

Levi，t-Levi，t-1=γ（Lev-Levi，t-1）+εi，t? ? ? （1）

企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)取決于一系列企業(yè)的特征變量，所以目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)與特征變量的關(guān)系可以用式（2）表示，Xi，t-1是特征變量，β是特征變量的回歸系數(shù)。

Lev=βXi，t-1? ? ? ? ? ? ? ? （2）

將式（2）代入式（1）中，可以得到式（3），對(duì)式（3）做回歸，可以求出γ和β。將β的值回代入式（2）中，可以求出企業(yè)i的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。

Levi，t=γβXi，t-1+（1-γ）Levi，t-1+εi，t? ? ? ? ?（3）

為了研究經(jīng)濟(jì)下行和財(cái)政政策對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響，將資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度γ表達(dá)為式（4），式中Mt為反映經(jīng)濟(jì)下行壓力的變量，Nt為反映財(cái)政政策強(qiáng)度的變量，γ1和γ2為二者的影響系數(shù)，γ0為常數(shù)項(xiàng)。

γ=γ0+γ1Mt+γ2Nt? ? ? ? ? ? ? ? ? （4）

將式（2）和式（4）代入式（1）中，可得式（5），對(duì)式（5）進(jìn)行回歸，可以得出經(jīng)濟(jì)下行壓力和財(cái)政政策對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響系數(shù)γ1和γ2。

Levi，t-Levi，t-1=（γ0+γ1Mt+γ2Nt）（βXi，t-1-Levi，t-1）+εi，t? ?（5）

回歸模型方面，本文選擇固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸分析。

4.2 變量選取

根據(jù)學(xué)界常見(jiàn)做法，本文選取財(cái)務(wù)杠桿率反映企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，選取總資產(chǎn)利潤(rùn)率、總資產(chǎn)規(guī)模、營(yíng)收增速和固定資產(chǎn)比率作為估算企業(yè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的特征變量。本文在收集數(shù)據(jù)時(shí)對(duì)工業(yè)和服務(wù)業(yè)企業(yè)進(jìn)行了分組，每類在A股中隨機(jī)抽取300家企業(yè)進(jìn)行數(shù)據(jù)收集。

經(jīng)濟(jì)下行壓力方面，學(xué)術(shù)界和業(yè)界常使用PMI的下降幅度衡量經(jīng)濟(jì)下行壓力。為與企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表時(shí)期長(zhǎng)度相吻合，本文選取季度平均PMI衡量經(jīng)濟(jì)下行壓力對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的沖擊強(qiáng)度。財(cái)政政策強(qiáng)度方面，由于本輪推出的財(cái)政政策包含加大財(cái)政支出和減稅降費(fèi)兩方面，因此本文選取各季度公共財(cái)政赤字的累計(jì)同比來(lái)衡量財(cái)政政策的實(shí)施強(qiáng)度。

由于經(jīng)濟(jì)下行壓力和財(cái)政政策等變化還會(huì)對(duì)企業(yè)所處的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境造成影響，而宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化也可能影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，因此本文選取實(shí)際GDP增速、通貨膨脹率和10年國(guó)債利率作為控制變量，剔除宏觀環(huán)境變化的影響。

4.3 實(shí)證分析

首先分析財(cái)政幫扶對(duì)所有工業(yè)民營(yíng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響。表1的回歸數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)濟(jì)下行壓力和財(cái)政幫扶均對(duì)民營(yíng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度具有顯著影響，經(jīng)濟(jì)下行壓力可顯著降低企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，財(cái)政幫扶則可以顯著加快民營(yíng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。在加入控制變量后，經(jīng)濟(jì)下行壓力和財(cái)政幫扶的顯著性均達(dá)到1%，說(shuō)明我國(guó)財(cái)政政策對(duì)民營(yíng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整起到了重要的積極作用，可有效對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行造成的不利影響。

再分析財(cái)政幫扶對(duì)民營(yíng)服務(wù)業(yè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響。表2報(bào)告了民營(yíng)服務(wù)業(yè)企業(yè)回歸結(jié)果。回歸結(jié)果顯示，經(jīng)濟(jì)下行和財(cái)政幫扶對(duì)民營(yíng)服務(wù)業(yè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響系數(shù)絕對(duì)值均更大，且顯著性和R2也更高，說(shuō)明民營(yíng)服務(wù)業(yè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度受經(jīng)濟(jì)下行影響較大，而我國(guó)財(cái)政幫扶給予了民營(yíng)服務(wù)業(yè)企業(yè)更多支持，幫助民營(yíng)服務(wù)業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表正常化。

總而言之，回歸分析反映本文提出的H1～H3假設(shè)均得到了驗(yàn)證，經(jīng)濟(jì)下行壓力雖然一度使我國(guó)工業(yè)和服務(wù)業(yè)民營(yíng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)暫時(shí)偏離其目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，但在我國(guó)財(cái)政政策的有力幫扶下，工業(yè)和服務(wù)業(yè)民營(yíng)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)得到不同程度的修復(fù)，服務(wù)業(yè)民營(yíng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)受財(cái)政政策的扶持力度更為明顯。

5 結(jié)論與建議

本文的研究顯示，在本輪財(cái)政政策中，相較民營(yíng)工業(yè)企業(yè)，民營(yíng)服務(wù)業(yè)企業(yè)獲得了更有力的財(cái)政幫扶，民營(yíng)服務(wù)業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度受到了更大程度的提振，這對(duì)保護(hù)市場(chǎng)主體、穩(wěn)定民生就業(yè)起到了不可替代的作用。基于上述研究，本文提出以下建議：

第一，我國(guó)現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展仍面臨一定不確定性和復(fù)雜的外部環(huán)境，局部地區(qū)的民營(yíng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況還需要呵護(hù)，政府的財(cái)政幫扶不應(yīng)急于撤出，而應(yīng)注重精準(zhǔn)施策，因地制宜，對(duì)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)較薄弱的地區(qū)應(yīng)加大幫扶力度，以保障民營(yíng)企業(yè)信心，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)健康發(fā)展。

第二，回歸結(jié)果顯示，經(jīng)濟(jì)下行壓力對(duì)民營(yíng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響大于財(cái)政幫扶。因此，中國(guó)宏觀調(diào)控應(yīng)堅(jiān)持跨周期調(diào)節(jié)與逆周期調(diào)節(jié)相結(jié)合，對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面進(jìn)行高頻跟蹤，確保在出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)下行壓力跡象時(shí)快速地進(jìn)行預(yù)調(diào)微調(diào)。

第三，回歸結(jié)果顯示，民營(yíng)工業(yè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度受經(jīng)濟(jì)下行和財(cái)政幫扶的影響均較小，而民營(yíng)服務(wù)業(yè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度受經(jīng)濟(jì)下行和財(cái)政幫扶的影響均較大，服務(wù)業(yè)是民生就業(yè)的主要載體，也是承載市場(chǎng)主體最多的行業(yè)，因此，后續(xù)的財(cái)政幫扶應(yīng)更多地向服務(wù)業(yè)企業(yè)傾斜。

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【基金項(xiàng)目】本文系浙江金融職業(yè)學(xué)院2022年度校級(jí)科研項(xiàng)目“后疫情時(shí)代財(cái)政政策對(duì)民營(yíng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響”（項(xiàng)目編號(hào)：2022JY04）的階段性研究成果;“浙江金融職業(yè)學(xué)院電子商務(wù)與新消費(fèi)研究院”研究成果。

【作者簡(jiǎn)介】段寒凌（1996-），女，河南許昌人，從事公司金融研究。