地區(qū)金融效率、金融資源占用與僵尸企業(yè)形成

■黃孝武 宗樹旺

一、引言

隨著疫情控制和經(jīng)濟恢復(fù)，僵尸企業(yè)無效占用社會資源的問題再次暴露，盡快革除僵尸企業(yè)帶來的流弊依舊是當(dāng)下乃至今后一段時間經(jīng)濟生活中的重大問題。

企業(yè)需要通過投入要素進行生產(chǎn)以獲得效益，從而維持自身的生產(chǎn)經(jīng)營行為[1]。當(dāng)一家企業(yè)失去經(jīng)營效益難以恢復(fù)活力，而又違背市場配置機制占有資源要素時，這家企業(yè)便成為僵尸企業(yè)[2]。要素資源配置效率會直接影響企業(yè)的效率，而金融效率將直接影響到企業(yè)是否成為僵尸企業(yè)[3]。具體而言，金融渠道能夠通過在不確定條件下對金融資源進行跨期配置，實現(xiàn)金融資本要素的有效使用。金融效率的高低將直接決定企業(yè)獲得資本的成本，因此金融資本的配置效率將直接決定企業(yè)的經(jīng)營運行效率[4]。

本文從金融效率的角度，研究地區(qū)金融效率對其域內(nèi)僵尸企業(yè)形成的影響及作用機制。本文利用中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)，使用CHK-FN 的中國范式來識別僵尸企業(yè)，使用省份地區(qū)經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)來測算金融效率。本文的邊際貢獻在于：（1）進一步證明了低資源配置效率是形成僵尸企業(yè)的重要原因。（2）現(xiàn)有文獻大多強調(diào)從企業(yè)層面提高治理和管理效率，從而減少僵尸企業(yè)的形成。而本文則強調(diào)從政策層面著力改善金融配置效率，從根本上改變僵尸企業(yè)的生存環(huán)境，從而保障經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。

二、文獻綜述

本文的研究主要與三方面文獻相關(guān)：一是研究僵尸企業(yè)的文獻；二是研究金融效率的文獻；三是研究僵尸企業(yè)與金融效率的文獻。

（一）僵尸企業(yè)的相關(guān)研究

首先，僵尸企業(yè)的定義與識別。國外學(xué)者對識別僵尸企業(yè)的研究始于企業(yè)是否獲得優(yōu)惠信貸。相較于市場信貸水平，不合理的信貸補貼和優(yōu)惠信貸是僵尸企業(yè)的識別標(biāo)準(zhǔn)[2]。這就是著名的CHK識別標(biāo)準(zhǔn)。Fukuda等[5]為避免僅從信貸端識別僵尸企業(yè)可能造成的誤判，在CHK標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)上提出了兩個修正條件：盈利條件和持續(xù)信貸條件，綜合形成了CHK-FN標(biāo)準(zhǔn)。這種修正的方法在我國學(xué)者對僵尸企業(yè)進行識別和研究中得到較多使用。國內(nèi)學(xué)者多考慮政府不合理補貼在僵尸企業(yè)形成中的作用[6，7]，結(jié)合國務(wù)院和中國人民大學(xué)國家發(fā)展與戰(zhàn)略研究院提出的僵尸企業(yè)識別標(biāo)準(zhǔn)①，在僵尸企業(yè)的識別方法上更多考慮宏觀環(huán)境因素[8，9]。

其次，僵尸企業(yè)對經(jīng)濟的影響?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，僵尸企業(yè)對市場多產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)，其存在不利于行業(yè)生產(chǎn)效率的提升[2]。Kwon等[10]研究僵尸企業(yè)對日本20世紀(jì)90年代生產(chǎn)效率的影響，認(rèn)為僵尸企業(yè)的存在會造成經(jīng)濟生產(chǎn)三分之一的效率損失。國內(nèi)研究多認(rèn)為，僵尸企業(yè)無效占用生產(chǎn)要素的行為會造成資源的浪費，使得落后產(chǎn)能得到延續(xù)，加劇產(chǎn)能過剩問題[11]，并且這種無效占用還會對非僵尸企業(yè)投資行為產(chǎn)生擠出效應(yīng)[12]。

最后，關(guān)于僵尸企業(yè)形成原因的研究?；谥袊氖袌霰尘?，不合理的銀行信貸和地方政府補貼等原因得到了學(xué)者的廣泛關(guān)注[8]。申廣軍[7]以新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟學(xué)為框架，構(gòu)建了比較優(yōu)勢理論來闡述我國僵尸企業(yè)的形成問題。方明月等[13]基于上下游產(chǎn)業(yè)鏈之間的關(guān)聯(lián)，分析了融資來源較少的中小企業(yè)之間存在的僵尸企業(yè)傳染行為。

（二）金融效率的相關(guān)研究

首先，關(guān)于金融效率的概念界定及測算。目前，國內(nèi)已有研究主要從金融運作的能力、金融要素在國民經(jīng)濟中的投入產(chǎn)出效率以及資金融通的效率，對金融效率進行界定[14]。隨著對金融效率概念界定的逐漸深入，關(guān)于金融效率測算的研究也從單指標(biāo)法過渡到指標(biāo)體系法，并發(fā)展到綜合測度法。單指標(biāo)法通常采用儲蓄率、儲蓄投資轉(zhuǎn)化率以及邊際資本生產(chǎn)率進行衡量。由于該方法較為簡單，故逐漸發(fā)展出衡量金融效率的指標(biāo)體系法。然而，復(fù)雜的指標(biāo)體系不利于衡量金融效率，也不利于開展實證研究。DEA方法的出現(xiàn)較好地解決了上述問題，相比于指標(biāo)體系法，DEA方法可以方便快捷地得出區(qū)域金融效率測算值，這使得有關(guān)區(qū)域金融的實證分析得以豐富[15]。但由于DEA方法基于靜態(tài)視角測算金融效率而飽受質(zhì)疑，隨后Malmquist指數(shù)的動態(tài)方法進入學(xué)術(shù)研究視野。這種測算方式可以減少誤判并提升估計結(jié)果[16]，因此采用DEA-Malmquist 指數(shù)測算金融效率開始被廣泛接受。

其次，關(guān)于金融效率影響作用方面的研究。金融效率的低下會降低社會的全要素生產(chǎn)率，進而對經(jīng)濟增長產(chǎn)生負(fù)面的抑制作用。Otchere 等[17]認(rèn)為，金融效率的提升可以向市場釋放出活力、包容性和金融需求的信號，能夠提高市場中要素的流動性，降低企業(yè)的融資成本。

最后，金融效率影響作用的異質(zhì)性分析。金融效率基于不同的經(jīng)濟環(huán)境，對企業(yè)個體行為的影響有著不同的溢出方式[18，19]。李曉龍等[4]以金融市場為視角，分析了金融資源配置的扭曲對企業(yè)融資和企業(yè)生產(chǎn)的影響。張?zhí)N萍等[15]通過構(gòu)建空間動態(tài)面板模型，實證分析了金融效率對外商直接投資的影響以及溢出效應(yīng)。

（三）金融效率與僵尸企業(yè)

已有研究多從宏觀視角分析僵尸企業(yè)對產(chǎn)能過剩和社會生產(chǎn)率的影響，或從微觀視角研究僵尸企業(yè)對個體企業(yè)的投資和創(chuàng)新等行為的影響，直接研究金融效率與僵尸企業(yè)的文獻不多。部分文獻提及僵尸企業(yè)對金融效率的影響，但僅局限于研究設(shè)想，并沒有做深入研究[11]。從上述文獻來看，僵尸企業(yè)無效占用社會資源已經(jīng)成為當(dāng)前學(xué)術(shù)研究的重點議題。國內(nèi)外學(xué)者針對僵尸企業(yè)的識別方法和其不良影響展開了大量研究。在分析僵尸企業(yè)時，已有文獻大多關(guān)注僵尸企業(yè)對資源配置效率的影響，而較少關(guān)注資源配置效率對僵尸企業(yè)形成的影響。相比已有研究，本文試圖從以下方面進行一些嘗試：第一，利用工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)測算僵尸企業(yè)形成，利用地區(qū)金融數(shù)據(jù)測算地區(qū)金融資源整體上的配置效率；第二，基于地區(qū)資源要素配置視角，以金融要素配置為切入點，研究地區(qū)金融效率對僵尸企業(yè)形成的影響；第三，以不合理的金融資源占用和政府補貼行為作為視角，討論地區(qū)金融效率對僵尸企業(yè)發(fā)生影響的機制和傳導(dǎo)渠道。

三、研究假設(shè)

企業(yè)演化產(chǎn)生的僵尸特性是要素資源低效配置的一種內(nèi)在顯現(xiàn)，尤其是配置資本要素的金融效率。從理論上分析，企業(yè)組織的出現(xiàn)在于降低成本提高生產(chǎn)效率[1]。當(dāng)企業(yè)經(jīng)營失去效率，無法獲得經(jīng)濟效益以維持自身的經(jīng)營運轉(zhuǎn)時，就應(yīng)該逐漸退出市場，實現(xiàn)資源要素的重新分配，從而提高經(jīng)濟活力和經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量[11]。受制于現(xiàn)實因素，金融效率的低下使得內(nèi)外部約束限制了企業(yè)正常的市場退出機制，這些企業(yè)便演變?yōu)榻┦髽I(yè)[3]。僵尸企業(yè)的嚴(yán)重性具有一定的特殊背景。2008年國際經(jīng)濟危機以來，原先高速發(fā)展時所忽略的一些經(jīng)濟問題逐漸顯現(xiàn)。具體表現(xiàn)為，低效率的企業(yè)出現(xiàn)了經(jīng)營問題，大而不倒使得其僵尸性逐步顯現(xiàn)[20]。從金融資源配置的視角，金融在不確定條件下通過對資本的跨期配置，實現(xiàn)對實體經(jīng)濟的資金支持作用，從而完成對企業(yè)和經(jīng)濟發(fā)展的支持。但隨著金融效率的低下，資本的有效使用程度降低，甚至在某種程度上導(dǎo)致資本要素在金融體系內(nèi)形成空轉(zhuǎn)[21]。而由于部分企業(yè)具有較大的地區(qū)影響力，雖然生產(chǎn)經(jīng)營的低效率已經(jīng)使其走向惡性循環(huán)，但為了拉動地區(qū)就業(yè)、維持稅收，地方政府會繼續(xù)支持資本進入這些企業(yè)。同時，商業(yè)銀行基于資產(chǎn)質(zhì)量和不良貸款率的管理，迫于風(fēng)險控制壓力持續(xù)提供信貸，用以維持問題企業(yè)的存續(xù)。以上行為表明，資本要素違背金融效率進行非理性供給，使得低效率的企業(yè)從部分渠道獲得一定的金融要素而沒有正常退出市場，從而造成了僵尸企業(yè)的形成。綜上，本文提出假設(shè)1：

H1：地區(qū)金融效率的低下是僵尸企業(yè)形成的重要誘因。

接下來對金融效率低下影響僵尸企業(yè)形成的機制進行分析：首先，金融效率低下會阻礙資本在產(chǎn)業(yè)間的合理配置。金融效率的低下影響了市場化的資源配置行為，抑制了企業(yè)獲得資金支持的有效性[4]，壓縮了企業(yè)效率和利潤率，進而導(dǎo)致僵尸企業(yè)的形成。其次，金融效率低下意味著更低的金融運行效率，加劇銀行對問題企業(yè)的不合理信貸[22]，使得這部分問題企業(yè)未及時退出市場，導(dǎo)致僵尸企業(yè)的形成。最后，金融效率低下還意味著并不獨立的金融政策行為。地方政府會干預(yù)對資金配置的影響[23]，以及為了穩(wěn)定就業(yè)和地方稅收，地方政府會對問題企業(yè)提供財政補貼和信貸貼息等不合理的優(yōu)惠政策，導(dǎo)致僵尸企業(yè)的形成[24]。綜上，本文提出假設(shè)2：

H2：地區(qū)金融效率的低下主要通過加劇不合理的金融資源占用和政府補貼行為，促進僵尸企業(yè)形成。

四、研究設(shè)計

（一）實證設(shè)計

參考譚語嫣等[12]以及盧樹立等[3]的思路，本文在檢驗金融效率對僵尸企業(yè)形成的影響時，使用如下檢驗?zāi)Ｐ停?/p>

其中，下標(biāo)i表示企業(yè)，t表示年份。被解釋變量（Zomf）表示僵尸企業(yè)形成；解釋變量（FE）為金融效率測度，是模型的主要解釋變量。模型主要用來衡量省份地區(qū)金融效率的高低對其域內(nèi)僵尸企業(yè)形成的影響。Xit是控制變量，包括企業(yè)層面的控制變量以及地區(qū)層面的控制變量。此外，本文還控制了省份地區(qū)固定效應(yīng)（γc）、年份固定效應(yīng)（θt）和企業(yè)固定效應(yīng)（μi），εit為誤差項。

（二）變量定義

1.被解釋變量

本文的被解釋變量是僵尸企業(yè)形成（Zomf），用企業(yè)當(dāng)年是否被判定為僵尸企業(yè)來測度。若企業(yè)當(dāng)年被識別為僵尸企業(yè)，則變量Zomf 取值為1；反之，取值為0。關(guān)于僵尸企業(yè)的識別，本文參考Fukuda等[5]以及譚語嫣等[12]的測算方法，具體如下：

第一步，測算企業(yè)當(dāng)年的銀行短期貸款利息和長期貸款利息之和RAi,t，即企業(yè)在正常經(jīng)營狀態(tài)下需要支付給銀行的最低利息：

BSi,t、BLi,t分別為銀行短期貸款和長期貸款。考慮到數(shù)據(jù)庫中銀行負(fù)債細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)的缺失，參考已有研究，使用扣除應(yīng)付賬款②的短期負(fù)債數(shù)據(jù)代替銀行短期貸款，銀行長期貸款用長期負(fù)債來代替。rst是t年一年期基準(zhǔn)貸款利率的0.9 倍，rlt是t年五年平均長期基準(zhǔn)貸款利率的0.9倍③。

第二步，測算企業(yè)當(dāng)年正常經(jīng)營下的利息收入：

ATi,t、ARi,t和AIi,t分別表示企業(yè)的流動資產(chǎn)、應(yīng)收賬款和存貨。用扣除企業(yè)應(yīng)收賬款和存貨的流動資產(chǎn)數(shù)據(jù)代替企業(yè)的銀行存款。rdt表示銀行t年的一年期基準(zhǔn)存款利率。

第三步，用企業(yè)實際凈利息支出RCi,t與計算的最小凈利息支出（RAi,t-RBi,t）進行對比，得到利息差：

其中，RCi,t數(shù)據(jù)來自中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫。根據(jù)Caballero 等[2]的研究思想，如果gapi,t＜0，說明企業(yè)獲得了銀行信貸補貼，該企業(yè)被識別為僵尸企業(yè)，指數(shù)為1；否則不是僵尸企業(yè)，指數(shù)為0。

第四步，借鑒Fukuda等[5]的思路，使用企業(yè)息稅前利潤更換實際利息支出重新測算，對僵尸企業(yè)識別進行修正：

其中，EBITi,t是企業(yè)的息稅前利潤。如果gapadji,t＞0，則將企業(yè)變更為非僵尸企業(yè)。

2.主要解釋變量

本文的主要解釋變量為金融效率，參考周國富等[14]的界定思想，將地區(qū)金融效率理解為地區(qū)整體金融資源的配置狀態(tài)，即地區(qū)整體金融資源投入對金融產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)出效果以及對整個國民經(jīng)濟運行結(jié)果的影響。本文綜合借鑒陸遠權(quán)等[25]以及張永剛等[26]的做法，采用DEA 綜合方法來測算金融效率，這樣既考慮了多部門產(chǎn)出和投入之間的有效衡量，又考慮了較長時間維度上技術(shù)水平的變化。金融只有支持實體經(jīng)濟發(fā)展和增長才能看作金融效率的表現(xiàn)[27]。在投入指標(biāo)和產(chǎn)出指標(biāo)的選取上，本文基于已有的研究，以地區(qū)儲蓄總額、貸款總額以及金融機構(gòu)從業(yè)人數(shù)，作為投入指標(biāo)；以地區(qū)資本形成總額、金融業(yè)增加額和GDP增加額，作為產(chǎn)出指標(biāo)。衡量金融效率相關(guān)投入、產(chǎn)出指標(biāo)的具體說明如表1所示。

表1 投入、產(chǎn)出指標(biāo)

在DEA 的計算上采取程惠芳等[28]的做法，使用DEAP2.1軟件，選擇規(guī)模報酬不變，基于投入導(dǎo)向的DEA-Malmquist生產(chǎn)率指數(shù)分析法。

3.控制變量

參考已有研究，本文選取了企業(yè)層面和地區(qū)層面的控制變量。企業(yè)層面控制變量包括：企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)年齡（Age）、資本密集度（Percapit）、盈利水平（Profit）、出口行為（Export）和政府補貼（Subsidy），以控制企業(yè)層面差異對生產(chǎn)率的影響。地區(qū)層面控制變量包括：經(jīng)濟發(fā)展水平（GDP）、金融發(fā)展水平（Finance）、工業(yè)化程度（Inddegree）、技術(shù)水平（Technology）、產(chǎn)業(yè)高級化（Indupgrading）、固定資產(chǎn)投資（Invest）、財政收入占比（Revratio）和財政支出占比（Revfiscal），以分離出地區(qū)層面差異對企業(yè)生產(chǎn)率的影響。變量定義與描述性統(tǒng)計見表2和表3。

表2 變量定義

表3 描述性統(tǒng)計

（三）數(shù)據(jù)描述

本文實證數(shù)據(jù)主要來源于中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫、《中國金融年鑒》以及國家統(tǒng)計局。其中，企業(yè)微觀數(shù)據(jù)來自中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫，該數(shù)據(jù)涵蓋全國所有省市“全部國有以及規(guī)模以上非國有工業(yè)企業(yè)”；省份層面的宏觀控制變量數(shù)據(jù)來源于《中國城市統(tǒng)計年鑒》。在數(shù)據(jù)匹配方面，參考Brandt等[29]的做法，使用序貫識別法進行數(shù)據(jù)匹配，并對未識別的樣本采取交叉匹配的方法進一步識別。在數(shù)據(jù)處理方面，借鑒謝千里等[30]、聶輝華等[31]和楊汝岱[32]的處理方式，對匹配過的研究樣本進行以下處理：其一，剔除總資產(chǎn)、銷售額以及職工人數(shù)等關(guān)鍵指標(biāo)缺失的數(shù)據(jù)；其二，剔除職工人數(shù)小于8的數(shù)據(jù)；其三，剔除總資產(chǎn)小于流動資產(chǎn)以及累計折舊小于當(dāng)期折舊等不符合會計原則的數(shù)據(jù)。最后獲得795662 家企業(yè)，3602738 個樣本觀測值。對樣本所有的連續(xù)變量進行上下1%分位點的縮尾處理。

五、實證結(jié)果

（一）基本回歸結(jié)果

表4報告了地區(qū)金融效率對僵尸企業(yè)形成影響的基本回歸結(jié)果，其中（1）列只加入企業(yè)微觀控制變量，（2）列在加入企業(yè)微觀控制變量的基礎(chǔ)上加入地區(qū)層面宏觀控制變量?；貧w結(jié)果顯示，地區(qū)金融效率對僵尸企業(yè)形成的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，說明地區(qū)金融效率的低下是僵尸企業(yè)形成的重要誘因。而地區(qū)金融效率的低下是否通過加劇不合理的政府補貼和銀行信貸而導(dǎo)致了僵尸企業(yè)的形成，還有待進一步的研究。

表4 基本回歸結(jié)果

（二）異質(zhì)性分析

1.地區(qū)異質(zhì)性

從僵尸企業(yè)形成的視角來看，落后的經(jīng)濟、豐富的自然資源和單一的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)都是僵尸企業(yè)形成的重要因素。這些更集中地出現(xiàn)在經(jīng)濟和金融發(fā)展水平較低的中西部等不發(fā)達或欠發(fā)達地區(qū)[11]?？紤]到不同地區(qū)間的經(jīng)濟環(huán)境、自然資源稟賦和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)特征，地區(qū)金融效率對僵尸企業(yè)的影響可能存在異質(zhì)性，為此本文將所有省份按照地理區(qū)域劃分為東部、中部和西部三個地區(qū)后進行模型估計④。

回歸結(jié)果如表5所示，東部、中部和西部地區(qū)的回歸結(jié)果表現(xiàn)出較大的差異性。東部地區(qū)的回歸結(jié)果與基本回歸結(jié)果相同，地區(qū)金融效率與僵尸企業(yè)形成在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，地區(qū)金融效率的低下是僵尸企業(yè)形成的重要原因，金融發(fā)展與僵尸企業(yè)形成表現(xiàn)出反向關(guān)系。中部地區(qū)的回歸結(jié)果顯示，地區(qū)金融效率與僵尸企業(yè)形成呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，但實證檢驗不顯著。而西部地區(qū)金融效率與僵尸企業(yè)形成呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)，但考慮到我國省份地區(qū)金融結(jié)構(gòu)，西部地區(qū)的金融發(fā)展更多的是一種政策性和普惠性的扶持。

表5 地區(qū)異質(zhì)性分析

2.所有權(quán)異質(zhì)性

已有研究指出，重大金融混亂產(chǎn)生的不合理的銀行信貸和政府補貼是僵尸企業(yè)形成的直接原因[6]。我國金融體系存在較明顯的所有制傾向[33]。尤其是在地區(qū)金融效率低下的情況下，資本要素若被配置到一些本該退出的企業(yè)中去，勢必加劇僵尸企業(yè)的形成[34]。因此，本文認(rèn)為在不同所有制下，地區(qū)金融效率對僵尸企業(yè)的影響存在不同的表現(xiàn)形式。為此，本文將所有工業(yè)企業(yè)按照所有制分為國有和非國有企業(yè)進行模型估計。

所有制異質(zhì)性回歸結(jié)果如表6所示，其中（1）列是國有企業(yè)分組，（2）列是非國有企業(yè)分組，（3）列是加入了所有制交互項的全樣本回歸。實證發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)分組中，地區(qū)金融效率對僵尸企業(yè)形成并不顯著；而非國有企業(yè)分組中，地區(qū)金融效率與僵尸企業(yè)形成顯著負(fù)相關(guān)，即地區(qū)金融效率的低下加劇了僵尸企業(yè)形成。為了進一步檢驗所有制的異質(zhì)性，在全樣本回歸中，構(gòu)建地區(qū)金融效率與所有制的交互項（FE×Ownership）。所有制虛擬變量（Ownership）構(gòu)建如下：如果是國有企業(yè)，則變量Ownership 取值為1；反之，取值為0。（3）列回歸結(jié)果顯示，地區(qū)金融效率對僵尸企業(yè)形成的實證結(jié)果顯著為負(fù)，并且地區(qū)金融效率與所有制交互項的回歸結(jié)果也顯著為負(fù)。這說明當(dāng)所有制為國有企業(yè)時，地區(qū)金融效率對僵尸企業(yè)形成的抑制作用會進一步加劇，即地區(qū)金融效率的低下更易加劇國有企業(yè)的僵尸化。

表6 所有權(quán)異質(zhì)性分析

3.企業(yè)規(guī)模異質(zhì)性

大型企業(yè)由于具有更完備的財務(wù)系統(tǒng)、更大的資產(chǎn)規(guī)模以及更多的可抵押擔(dān)保資產(chǎn)，相比于小型企業(yè)更容易獲得銀行信貸，尤其是在地區(qū)金融效率低下的情況下，金融資源的“規(guī)模歧視”更容易加劇小型企業(yè)的資本錯配。因此，為檢驗不同企業(yè)規(guī)模下地區(qū)金融效率對僵尸企業(yè)的影響，本文將總資產(chǎn)規(guī)模中位數(shù)以上的企業(yè)劃分為大型企業(yè)，總資產(chǎn)規(guī)模中位數(shù)以下的企業(yè)劃分為小型企業(yè)。

表7報告了企業(yè)規(guī)模異質(zhì)性的回歸結(jié)果?？梢钥闯?，無論是大型企業(yè)還是小型企業(yè)，地區(qū)金融效率與僵尸企業(yè)形成均顯著負(fù)相關(guān)。小型企業(yè)的回歸系數(shù)絕對值大于大型企業(yè)，說明與大型企業(yè)相比，地區(qū)金融效率低下更易加劇小規(guī)模企業(yè)的僵尸化。同樣，為了進一步論證地區(qū)金融效率對不同企業(yè)規(guī)模的僵尸企業(yè)的異質(zhì)性影響，在全部企業(yè)回歸中，構(gòu)建地區(qū)金融效率與企業(yè)規(guī)模的交互項（FE×Scale）。企業(yè)規(guī)模虛擬變量（Scale）設(shè)計如下：如果是小規(guī)模企業(yè)，則變量企業(yè)規(guī)模（Scale）取值為1；反之，取值為0。（3）列回歸結(jié)果顯示，地區(qū)金融效率與企業(yè)規(guī)模交互項的回歸結(jié)果顯著為負(fù)。無論是分組回歸結(jié)果還是全樣本回歸，地區(qū)金融效率提升對小規(guī)模企業(yè)僵尸化的抑制作用更加顯著。

表7 企業(yè)規(guī)模異質(zhì)性分析

（三）穩(wěn)健性分析

為了保障回歸結(jié)果的可靠性，本文對金融效率與僵尸企業(yè)形成顯著負(fù)相關(guān)的結(jié)果進行了一系列穩(wěn)健性檢驗，主要包括測量誤差檢驗、遺漏非觀測因素檢驗以及模型內(nèi)生性問題的處理。

1.更換僵尸企業(yè)的測量方式

在被解釋變量的測量方面，本文參考聶輝華等[8]和蔡宏波等[9]的處理方法，以過度借貸法重新識別僵尸企業(yè)。將自身缺乏生存能力、在銀行貸款和政府補貼收入下勉強維持生存并且難以恢復(fù)活力的企業(yè)界定為僵尸企業(yè)，具體測算步驟如下：

第一步，測算企業(yè)的實際營業(yè)利潤。將企業(yè)營業(yè)利潤扣除補貼收入，以衡量企業(yè)的實際營業(yè)利潤。如果企業(yè)的實際營業(yè)利潤為負(fù)，說明企業(yè)自身缺乏生存能力。企業(yè)自身生存能力的缺乏是被識別為僵尸企業(yè)的前提條件。

第二步，測算企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率。用企業(yè)負(fù)債總額與資產(chǎn)總額之比進行衡量。在企業(yè)自身缺乏生存能力的基礎(chǔ)上，進一步分析僵尸企業(yè)的行為特征，即獲得不合理的銀行信貸和政府補貼。自身缺乏生存能力的企業(yè)如果負(fù)債水平較高，即超過總資產(chǎn)水平的50%，說明企業(yè)在銀行貸款和補貼收入下勉強維持生存。企業(yè)通過不合理的銀行信貸和政府補貼勉強維持生存，導(dǎo)致的企業(yè)自身資產(chǎn)負(fù)債率較高，是被識別為僵尸企業(yè)的主要特征。

第三步，衡量企業(yè)的營業(yè)活力。企業(yè)難以恢復(fù)活力也是衡量僵尸企業(yè)的一個重要標(biāo)準(zhǔn)，即在市場機制下，部分僵尸企業(yè)通過合理的幫扶和經(jīng)營自救，可能退出僵尸企業(yè)范疇，而無法正常退出的企業(yè)則難以恢復(fù)活力。企業(yè)活力可通過測度主營業(yè)務(wù)來衡量，即以息稅前收入是否低于利息凈支出作為衡量標(biāo)準(zhǔn)[5]，具體理解為企業(yè)主營業(yè)務(wù)的利潤能否償還當(dāng)年的利息費用。如果企業(yè)的息稅前收入低于利息凈支出，則界定該企業(yè)難以恢復(fù)活力，無法通過企業(yè)自身的合理經(jīng)營恢復(fù)活力，從而無法退出僵尸企業(yè)范疇。

為了避免對僵尸企業(yè)識別造成誤判，本文將同時滿足實際營業(yè)利潤為負(fù)、資產(chǎn)負(fù)債率超過50%以及企業(yè)喪失經(jīng)營活力三個條件的企業(yè)判定為僵尸企業(yè)。如果被識別為僵尸企業(yè)，則Zomf 取值為1；否則，取值為0。然后對模型（1）進行回歸，結(jié)果如表8（1）列所示。FE 的系數(shù)依舊在1%的水平上顯著為負(fù)，說明被解釋變量的測量方式不影響上文結(jié)論，回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。

2.更換地區(qū)金融效率的測算方式

考慮到地區(qū)之間的差異性和人均金融資源的獲取性，將產(chǎn)出指標(biāo)經(jīng)濟發(fā)展更換為人均GDP，重新測度各省份地區(qū)的金融效率。然后對模型（1）進行回歸，結(jié)果如表8（2）列所示。FE*的系數(shù)顯著為負(fù)，說明解釋變量的測量方式不影響上文結(jié)論，回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。

3.考慮數(shù)據(jù)選擇偏誤

在樣本數(shù)據(jù)選擇方面，考慮到中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫的數(shù)據(jù)特征，本文使用1998—2007年工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)重新對模型（1）進行估計，回歸結(jié)果如表8（3）列所示。地區(qū)金融效率FE的系數(shù)顯著為負(fù)，說明樣本選擇不影響回歸結(jié)果，結(jié)論依舊是穩(wěn)健的。

4.考慮內(nèi)生性問題

金融效率會影響僵尸企業(yè)的形成，但區(qū)域僵尸企業(yè)的產(chǎn)生可能也會影響地區(qū)的產(chǎn)業(yè)效率，并進一步影響地區(qū)的金融效率。本文認(rèn)為下一期的金融效率不會對當(dāng)期的僵尸企業(yè)形成造成影響，使用金融效率的一階滯后項進行回歸，回歸結(jié)果如表8（4）列所示。回歸結(jié)果顯著為負(fù)，說明模型的反向因果關(guān)系并不嚴(yán)重，不影響結(jié)論的有效性。

為了進一步排除遺漏變量和反向因果關(guān)系對模型結(jié)論的影響，本文使用工具變量的方法重新進行估計。參考Chong等[35]和張杰等[36]的思路，本文手工整理了所有省份的接壤省份，并使用相同年度接壤省份金融效率的均值作為工具變量。該工具變量符合相關(guān)性和外生性兩個約束條件：一方面，相鄰省份的金融資源配置方式具有很強的學(xué)習(xí)能力，因此鄰近的省份通常具有相似的金融發(fā)展水平，金融效率相近；另一方面，在我國銀行業(yè)金融機構(gòu)為主的背景下，資金作為企業(yè)生存發(fā)展的一種稀缺資源，金融資源存在地域分割性，臨近地區(qū)的金融效率難以直接影響本省份企業(yè)的資金獲得，難以影響本省份僵尸企業(yè)的形成。工具變量回歸結(jié)果如表8（5）列所示?；貧w結(jié)果在1%的水平上顯著為負(fù)，說明模型的反向因果關(guān)系并不嚴(yán)重，不影響結(jié)論的有效性。

表8 穩(wěn)健性分析結(jié)果

六、進一步分析

從僵尸企業(yè)的形成原因上來看，已有研究多將其歸因為我國產(chǎn)業(yè)政策的現(xiàn)實狀況、地方政府的過度干預(yù)、商業(yè)銀行的不合理信貸以及金融市場扭曲等[3，6，37]。由于僵尸企業(yè)的測算方法中使用了企業(yè)利息支出等信貸數(shù)據(jù)，本文以地區(qū)資本形成衡量金融機構(gòu)的資本形成總額用以代替銀行貸款，分別從政府補貼以及資本形成兩個渠道，研究金融效率對僵尸企業(yè)形成的影響機制。

一旦獲得信貸的企業(yè)演變成問題企業(yè)，相應(yīng)的銀行機構(gòu)為了避免不良貸款率的紅線壓力，將不得不通過繼續(xù)提供信貸來維持該企業(yè)的生存，從而導(dǎo)致僵尸企業(yè)形成。因此，本文認(rèn)為金融效率將直接通過金融機構(gòu)的資本形成影響僵尸企業(yè)的形成[6]。地方政府主要是基于當(dāng)?shù)囟愂蘸途蜆I(yè)等考慮，通過優(yōu)惠政策和政府補貼來維持問題企業(yè)的生存，包括對部分企業(yè)直接提供補貼和融資便利，從而導(dǎo)致僵尸企業(yè)的形成[37]。這種過度干預(yù)直接影響了資金配置效率，造成金融市場發(fā)展的落后[3]。而金融效率又將通過資本形成的渠道對企業(yè)的融資行為產(chǎn)生影響，從而影響僵尸企業(yè)的形成。本文分別以政府補貼（Grant）以及資本形成（Capital）作為機制變量，探討金融效率影響僵尸企業(yè)形成的機制。具體模型構(gòu)建如下：

（一）政府補貼渠道

如表9所示，（1）列中金融效率對地區(qū)政府補貼的回歸結(jié)果顯著為負(fù)；（2）列中金融效率對僵尸企業(yè)形成的回歸結(jié)果顯著為負(fù)，政府補貼總額的回歸結(jié)果顯著為正。這說明地區(qū)金融效率低下會導(dǎo)致不合理政府補貼增加，進而促進僵尸企業(yè)的形成。

為了保障機制回歸的穩(wěn)健性，本文以企業(yè)所獲得的政府補貼的對數(shù)值（Grant*）作為機制變量進行回歸，該變量較好地體現(xiàn)了企業(yè)層面政府補貼獲取與僵尸企業(yè)形成之間的關(guān)系，更為直接地展示了地區(qū)金融效率的作用機制。表9（3）列顯示，金融效率對地區(qū)政府補貼的回歸結(jié)果顯著為負(fù)；（4）列顯示，金融效率對僵尸企業(yè)形成的回歸結(jié)果顯著為負(fù)，政府補貼總額的回歸結(jié)果顯著為正。這與表9（1）和（2）列結(jié)論一致。

表9 政府補貼渠道機制分析

（二）資本形成渠道

已有研究大多認(rèn)為，銀行出于風(fēng)險隱藏的考慮會對陷入困境的企業(yè)持續(xù)提供信貸或優(yōu)惠信貸，并且這種不合理的銀行信貸是僵尸企業(yè)形成的主要原因。本文考慮到僵尸企業(yè)測算的相關(guān)性，避免直接使用企業(yè)的利息支出和信貸獲取作為機制變量，選取地區(qū)資本形成總額（Capital）作為機制變量進行機制回歸分析，且依舊采用上述研究方法對模型（8）和模型（9）進行回歸，結(jié)果如表10 所示。表10（1）和（2）列顯示，地區(qū)金融效率對地區(qū)資本形成的回歸結(jié)果顯著為負(fù)；地區(qū)金融效率對僵尸企業(yè)形成的回歸結(jié)果顯著為負(fù)，而地區(qū)資本形成對僵尸企業(yè)形成的回歸結(jié)果顯著為正。這說明地區(qū)金融效率的低下增加了不合理的銀行信貸等資本形成，從而促進了僵尸企業(yè)的形成。

表10 資本形成渠道機制分析

七、結(jié)論和政策建議

本文從資本要素配置效率視角，分析研究了僵尸企業(yè)的形成。實證結(jié)果表明：第一，地區(qū)金融效率的低下是僵尸企業(yè)形成的重要誘因，提升金融效率可以更好地抑制僵尸企業(yè)形成。第二，這種抑制作用存在所有權(quán)和企業(yè)規(guī)模異質(zhì)性，金融效率低下對僵尸企業(yè)形成的誘發(fā)效用主要發(fā)生在國有企業(yè)和小規(guī)模企業(yè)中。第三，機制分析發(fā)現(xiàn)，地區(qū)金融效率的低下加劇不合理的金融資源占用和政府補貼行為，進而促使僵尸企業(yè)形成。

基于上述結(jié)論可以發(fā)現(xiàn)，僵尸企業(yè)的形成一方面與企業(yè)自身的治理與管理水平有關(guān)，另一方面與資金配置效率有密切關(guān)系。因此，提高金融效率是消除僵尸企業(yè)的重要舉措。本文提出如下建議：（1）完善銀行業(yè)金融機構(gòu)以資金配置效率為導(dǎo)向的業(yè)績評價體系。（2）提高地方政府財政補貼資金的使用效率，制定地方政府財政補貼監(jiān)管體系，重點監(jiān)管地方政府是否為一些企業(yè)提供了隱性融資便利以及該企業(yè)是否符合國家的產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向。（3）將僵尸企業(yè)按程度、企業(yè)類別和所有人性質(zhì)進行劃分，按輕重緩急制定地方“僵尸企業(yè)治理時間表”，分類逐步清理退出，以緩解地方經(jīng)濟壓力?！?/p>

注 釋

①國務(wù)院提出的僵尸企業(yè)識別標(biāo)準(zhǔn)：“不符合國家能耗、環(huán)保、質(zhì)量、安全等標(biāo)準(zhǔn)，持續(xù)虧損三年以上且不符合結(jié)構(gòu)調(diào)整方向的企業(yè)”。中國人民大學(xué)國家發(fā)展與戰(zhàn)略研究院聶輝華等學(xué)者對CHK 方法進行了改進，提出僵尸企業(yè)的“人大國發(fā)院標(biāo)準(zhǔn)”：“如果一個企業(yè)在某一年份和該年份前一年都被FN-CHK 方法識別為僵尸企業(yè)，那么該企業(yè)在這一年應(yīng)被識別為僵尸企業(yè)”。

②由于應(yīng)付賬款等應(yīng)付項歸屬企業(yè)經(jīng)營性負(fù)債，無須償還利息，在計算企業(yè)的應(yīng)付利息時需要進行扣除?；谝?guī)模以上工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)，本文將應(yīng)收賬款、應(yīng)交所得稅、應(yīng)交增值稅、應(yīng)付職工薪酬及福利考慮進企業(yè)的經(jīng)營性負(fù)債中。其中，除應(yīng)付賬款外，其他應(yīng)付項均為累計額，企業(yè)應(yīng)交所得稅年末余額為全年累計額的1/4；應(yīng)交增值稅、應(yīng)付職工薪酬和福利年末余額為全年累計額的1/12。

③在樣本數(shù)據(jù)期間（1998—2013年），金融機構(gòu)貸款利率浮動區(qū)間下限為基準(zhǔn)利率的0.9倍。其中，1998—2011年是中國人民銀行明確規(guī)定，2012年和2013年仍沿襲該做法。

④根據(jù)國家統(tǒng)計局的劃分標(biāo)準(zhǔn)，東部地區(qū)包括北京、天津、河北、遼寧、上海、江蘇、浙江、福建、山東、廣東和海南11 個省份；中部地區(qū)包括山西、內(nèi)蒙古、吉林、黑龍江、安徽、江西、河南、湖北和湖南9 個省份；西部地區(qū)包括廣西、重慶、四川、貴州、云南、西藏、陜西、甘肅、青海、寧夏和新疆11 個省份，其中西藏地區(qū)的數(shù)據(jù)缺失，不包括在數(shù)據(jù)中。