央行擔(dān)保品框架擴容會影響短期企業(yè)債券信用利差嗎？

■王少林，賴力琦

一、引言

自2013年起，中國人民銀行建立且不斷擴容央行擔(dān)保品框架，相繼推出短期流動性調(diào)節(jié)工具、常備借貸便利、抵押補充貸款、中期借貸便利等新型貨幣政策工具。有別于以往央行通過外匯結(jié)算或信用借貸為商業(yè)銀行和政策性銀行提供資金，這些新型貨幣政策工具需要銀行以央行認可的擔(dān)保品作為抵押或質(zhì)押。以新型貨幣政策工具為基礎(chǔ)的投放貨幣方式，不僅可以控制貨幣總量增長，而且可以發(fā)揮調(diào)整貨幣結(jié)構(gòu)的功效，將資金精準地導(dǎo)向重點或薄弱領(lǐng)域，降低相關(guān)企業(yè)的融資成本。

2015年之前，央行只認可國債、央行票據(jù)、政策型金融債等高信用評級的債券資產(chǎn)。然而，合格抵押品不足的問題也越來越突出，尤其是地方性銀行。為此，從2015年5月開始，央行擔(dān)保品框架進一步納入AAA級公司信用類債券。2018年6月，將優(yōu)質(zhì)的公司信用類債券以及小微、綠色和“三農(nóng)”金融債券納入央行擔(dān)保品框架，債券評級從僅允許AAA級債券納入合格擔(dān)保品范圍擴大到AA+、AA級債券。

研究表明，央行擔(dān)保品框架擴容顯著降低了企業(yè)的中長期債務(wù)成本。然而，現(xiàn)有研究尚未關(guān)注央行擔(dān)保品框架擴容對相關(guān)企業(yè)短期融資的聯(lián)動效果。短期債券作為企業(yè)用來籌備臨時性周轉(zhuǎn)資金的工具，由于其低成本、低風(fēng)險、高流動性等優(yōu)勢而廣受歡迎，也成為企業(yè)最主要的債券形式。由于信用利差是債券投資者要求補償信用風(fēng)險而提高的收益率，企業(yè)可以在一定程度上降低短期債券信用利差，從而降低短期融資成本，提升企業(yè)經(jīng)營業(yè)績。

2013年初，由于新制定的擔(dān)保品框架引入了一些較高信用等級的中長期債務(wù)類資產(chǎn)，包括AAA評級企業(yè)信用類債務(wù)，且此類債券的信用利差在央行擴容框架之后顯著降低，有利于企業(yè)節(jié)約成本。然而，以往研究僅關(guān)注被納入央行擔(dān)保品框架后中長期債券在一級市場或二級市場的表現(xiàn)，尚未深入研究短期企業(yè)債券影響。

全文主要的邊際貢獻在于：第一，基于短期企業(yè)債券的視角分析央行擔(dān)保品框架擴容的聯(lián)動效果，考察長短期企業(yè)債券的傳導(dǎo)效應(yīng)，豐富了新型貨幣政策下對擔(dān)保品框架構(gòu)建效果的討論。第二，補充了央行擔(dān)保品框架觸發(fā)信用利差降低的機制研究，發(fā)現(xiàn)了不同所有制和規(guī)模的企業(yè)在降低短期融資成本方面具有異質(zhì)性。第三，研究不同貨幣政策環(huán)境下，央行擔(dān)保品框架實施在促進債券信用利差下降方面的外溢效應(yīng)。

二、文獻回顧與理論分析

（一）文獻回顧

1.有關(guān)央行擔(dān)保品框架的研究

2008年全球金融危機之后，各國越來越意識到構(gòu)建央行擔(dān)保品框架的重要性，有關(guān)央行擔(dān)保品框架對市場影響的研究不斷涌現(xiàn)。央行擔(dān)保品框架作為貨幣政策一個容易被忽視但在現(xiàn)代貨幣和金融體系中占據(jù)核心地位（Nyborg，2016），可以通過稀缺性渠道、結(jié)構(gòu)性渠道或兩者結(jié)合對金融擔(dān)保市場產(chǎn)生影響。在市場保持政策利率不變的前提下，伴隨著多項央行擔(dān)保品擴容政策的出臺，債券信用利差可以被有效縮減，有助于企業(yè)緩解信貸約束并增加生產(chǎn)動能（Koulischer&Struyven，2014），但過度寬松的合格擔(dān)保品范圍將由于對手方產(chǎn)生更高的道德風(fēng)險而威脅央行資產(chǎn)安全。因此，綜合考慮中國金融市場發(fā)展程度，適時適度實施緊縮政策具有一定現(xiàn)實意義。

有關(guān)央行擔(dān)保品框架對金融穩(wěn)定的作用研究，目前學(xué)界尚未達成一致結(jié)論。一方面，央行擔(dān)保品框架能對金融穩(wěn)定產(chǎn)生積極作用。中央銀行被委托以維護整體金融穩(wěn)定且是受民主問責(zé)安排的責(zé)任（Oosterloo & Hann，2004）。從歐美國家央行實施新型貨幣政策的經(jīng)驗中發(fā)現(xiàn)，央行通過實施寬松政策向市場注入流動性，增強了銀行信貸供應(yīng)的同時，可以有效降低經(jīng)濟下行和通貨緊縮的壓力（Cecioni et al.，2011）。另一方面，央行擔(dān)保品框架對金融穩(wěn)定產(chǎn)生消極作用。中央銀行的擔(dān)保品架構(gòu)很可能無法有效地發(fā)揮調(diào)整市場信貸結(jié)構(gòu)的功能（萬沖和朱紅，2017）。由于央行擔(dān)保品框架損害了金融市場和更廣泛的經(jīng)濟體系，可能會使私人提供的實際流動性產(chǎn)生偏差，從而影響資源分配，并導(dǎo)致金融不穩(wěn)定（Nyborg，2016）。

有關(guān)央行擔(dān)保品框架內(nèi)中長期工具和短期工具引導(dǎo)利率變化方面的對比研究中，學(xué)界一般對新型貨幣政策工具的中長期工具有更多認可。雖然新型貨幣政策所實施的中期工具和短期工具在誘導(dǎo)金融市場利率下降的方面均有效果，但中期工具較短期工具更優(yōu)（李成等，2019）。新型貨幣政策工具的推行能通過熨平金融市場利率的波動性，從而減輕企業(yè)所面對的市場風(fēng)險。但有的研究表明，短期流動性調(diào)節(jié)工具的推行效果不理想，反而加大了貨幣市場利率的波動程度，遠不如可以降低金融市場利率波動的中期借貸便利（潘敏和劉姍，2018）。綜合上述分析，新型貨幣政策中長期工具對利率變化的正面效果已經(jīng)得到開發(fā)，但短期工具對利率變化的作用效果亟須關(guān)注。

2.有關(guān)短期企業(yè)債券信用利差影響因素的研究

市場信息傳導(dǎo)機制越不完善，投資者越有可能提高企業(yè)風(fēng)險估值并索要更高的風(fēng)險溢價。企業(yè)管理者能力的下降、管理層持股的擴大、企業(yè)權(quán)益性薪酬的增加以及企業(yè)財務(wù)報表重述等情況，均將導(dǎo)致更大風(fēng)險進而拉升債券信用利差。相反，上市企業(yè)自愿發(fā)布關(guān)于內(nèi)部管理問題的審計報告（方紅星等，2013）或聘請四大會計師事務(wù)所進行審計，有利于投資者收集更多信息，促使企業(yè)債券信用狀況更加透明。同時，擁有較大規(guī)模或設(shè)置分層的董事會可以增強企業(yè)治理能力，使債券持有人降低對企業(yè)風(fēng)險的預(yù)估，進而降低發(fā)行債券的信用利差。

具體而言，短期企業(yè)債券信用利差的影響因素主要包括常規(guī)風(fēng)險、宏觀經(jīng)濟環(huán)境和其他因素。（1）常規(guī)風(fēng)險。常規(guī)風(fēng)險指的是與違約情況相關(guān)的信用風(fēng)險和與企業(yè)留存現(xiàn)金及其等價物相關(guān)的流動性風(fēng)險。其中，流動性風(fēng)險在確定短期企業(yè)債券利差的過程中起著重要作用，但由企業(yè)信貸質(zhì)量變化所產(chǎn)生的信用風(fēng)險則是短期企業(yè)債券利差更重要的決定因素（Covitz&Downing，2007）。（2）宏觀經(jīng)濟因素。宏觀經(jīng)濟波動大小難以預(yù)測，既與近年來備受關(guān)注的實體經(jīng)濟發(fā)展息息相關(guān)，又能影響投資者的風(fēng)險厭惡情況，它通過這兩個渠道可以改變債券信用利差（王雄元等，2015）。企業(yè)債券還會受到宏觀經(jīng)濟走向的影響，其信用利差在經(jīng)濟好時低、經(jīng)濟差時高（張燃，2008）。不僅如此，宏觀經(jīng)濟衡量因子如國內(nèi)生產(chǎn)總值、貨幣供應(yīng)量、股票指數(shù)等，也與企業(yè)債券信用利差的變動緊密相連（Altman，1989）。（3）其他因素。債券發(fā)行規(guī)模、央票利率水平、不同企業(yè)性質(zhì)以及企業(yè)規(guī)模大小等會對短期企業(yè)債券信用利差造成顯著影響（徐強，2007）。同為直接融資方式的股票，其波動率在決定企業(yè)債券信用利差的過程中起作用。沒有文獻具體分析央行擔(dān)保品框架擴容這個因素以及結(jié)合傳統(tǒng)貨幣政策的作用來綜合考察短期企業(yè)債券信用利差所受到的影響。

（二）作用機理

央行擔(dān)保品框架如何通過影響短期企業(yè)債券定價，進而降低其信用利差？歸納為以下兩個影響機制。

1.外部緩壓機制

央行更加青睞于高評級企業(yè)發(fā)行的優(yōu)質(zhì)債券和信貸資產(chǎn)，使之既能吸納優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)作為擔(dān)保品，又能向市場投放流動性。央行擔(dān)保品框架實施能通過央行和市場這兩大主體的外部緩壓來降低短期企業(yè)債券的信用利差。一方面，央行對債券發(fā)行方施加監(jiān)管壓力。基于維護整體金融穩(wěn)定的考慮，央行擔(dān)保品框架確立了具有特殊偏好的合格擔(dān)保品范圍，且只有符合條件的資產(chǎn)才能夠通過抵押或質(zhì)押從央行獲取資金，因此在無形之中轉(zhuǎn)化為央行向其認可的發(fā)債者施加的監(jiān)管壓力，敦促相關(guān)企業(yè)采取合理的投融資行為并做好風(fēng)險管控，進一步保證相關(guān)企業(yè)的資信狀況，降低了企業(yè)債券的違約概率。另一方面，市場“優(yōu)勝劣汰”功能持續(xù)發(fā)揮作用。由于納入合格擔(dān)保品范圍的企業(yè)債券具有稀缺性（黃振和郭曄，2021），導(dǎo)致了企業(yè)同行之間對此融資方式的競爭更加激烈，而市場會傾向于選擇更為優(yōu)質(zhì)的債券發(fā)行方以獲取央行擔(dān)保品的融資方式，以此降低發(fā)生債務(wù)違約風(fēng)險的概率。以上運用外部緩壓的兩種方式來加強企業(yè)債務(wù)融資的傳導(dǎo)能力，進一步改變了短期企業(yè)債券的定價方式，從而影響債券信用利差。

2.內(nèi)部凈化機制

央行盡管對于擔(dān)保品的要求有所放寬，但是仍然承擔(dān)著最后貸款人的角色，對合格擔(dān)保品可能存在價值損毀的狀況具有高度敏感性，因此只有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)才能納入合格擔(dān)保品范圍的規(guī)定依舊存在。央行擔(dān)保品框架實施能夠通過債券發(fā)行方的內(nèi)部凈化來降低短期企業(yè)債券的信用利差，而內(nèi)部凈化要求債券發(fā)行方優(yōu)化自身運營管理模式，其可分為兩個方面：一方面，債券發(fā)行方通過完善內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)來獲取央行擔(dān)保品的融資資格。為能夠進一步借助央行擔(dān)保品框架的增信作用來獲取低成本融資，發(fā)債者需要盡可能地完善內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，如設(shè)置較大規(guī)模或設(shè)置分層的董事會。企業(yè)自愿披露內(nèi)部治理情況也有助于促使投資者了解企業(yè)運行狀況，從而提升企業(yè)債券信用狀況，進一步降低投資者的信息風(fēng)險（方紅星等，2013）。另一方面，債券發(fā)行方需要提升經(jīng)營業(yè)績管理來達到發(fā)行優(yōu)質(zhì)債券的標準。由于央行對企業(yè)債券納入擔(dān)保品范圍有著極高要求，因此也會重點關(guān)注相關(guān)企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績管理。而現(xiàn)金流管理關(guān)乎企業(yè)運營的“生命線”，企業(yè)需要加強對現(xiàn)金流量的管控力度，如運用短期企業(yè)債券融資來釋放流動性進而緩解融資約束，同時需要調(diào)整好資產(chǎn)和負債的配置比率，充分重視貨幣渠道對各類資產(chǎn)價格的影響，以降低企業(yè)債務(wù)違約的風(fēng)險。企業(yè)這些內(nèi)部凈化的調(diào)整行為會促使債券定價方式發(fā)生變化，最終會對債券投資者的風(fēng)險預(yù)期產(chǎn)生積極影響。

（三）研究假設(shè)

1.總體效應(yīng)方面

已有文獻證明，央行合格擔(dān)保品框架實施后，AAA級優(yōu)質(zhì)中長期債券的信用利差相比于非AAA級中長期債券的信用利差有所降低（黃振和郭曄，2021），但對能發(fā)行AAA級中長期債券的相關(guān)企業(yè)，發(fā)行的短期債券是否受到該政策影響的研究卻沒有涉及。經(jīng)過分析，一方面，央行合格擔(dān)保品框架實施能通過央行監(jiān)管和市場選擇的外部緩壓機制來促進企業(yè)信用增級，這些具備了較強綜合實力和外界影響力的企業(yè)可以發(fā)行流動性強的優(yōu)質(zhì)中長期債券，也使投資者更容易相信它們的短期償債能力可以得到保證。另一方面，受到央行擔(dān)保品框架擴容的影響，企業(yè)會盡可能地通過完善治理結(jié)構(gòu)和提升經(jīng)營業(yè)績這兩種內(nèi)部凈化行為來提升企業(yè)整體實力，從而促使相關(guān)企業(yè)所發(fā)行的短期債券的信用利差能夠低于其他短期債券的信用利差。基于上述分析，提出研究假設(shè)1。

研究假設(shè)1：能被納入央行擔(dān)保品框架的優(yōu)質(zhì)中長期債券，其所在企業(yè)發(fā)行的短期債券信用利差更低。

2.不同類型企業(yè)債券的異質(zhì)性

從企業(yè)所有制看，不管是國有企業(yè)還是民營企業(yè)，只要其發(fā)行債券被納入了央行合格擔(dān)保品框架，均能得到央行認可和市場擇優(yōu)的信用增級作用而降低信用利差。不同點在于，國有企業(yè)債券擁有政府所提供的長期隱性擔(dān)保，相比于民營企業(yè)債券而言其違約風(fēng)險更低，這促使國有企業(yè)能夠獲得具備信息成本優(yōu)勢的債務(wù)融資（韓鵬飛和胡奕明，2015）。但是，央行擴容擔(dān)保品與政府信用背書所起的作用是互為替代的，市場本身對國有企業(yè)發(fā)行債券的認可度就已經(jīng)很高。這意味著央行擔(dān)保品的擴容效應(yīng)并不會很大程度上提高國企債券的信用狀況，即國有企業(yè)債券信用利差受央行擔(dān)保品框架擴容的影響更小。另外，隨著制度環(huán)境的改善，信貸資金更可能趨向高回報、低風(fēng)險的項目和企業(yè)，非國有企業(yè)由于經(jīng)營機制更為靈活以及經(jīng)營績效更為優(yōu)良，自然更容易收獲銀行的青睞（方軍雄，2007）。因此，民營企業(yè)所發(fā)行的短期債券在市場流通方面得到央行擔(dān)保品政策的影響更大。基于上述分析，提出研究假設(shè)2a。

研究假設(shè)2a：國有企業(yè)與民營企業(yè)的債券均會受到央行擔(dān)保品框架擴容影響而降低利差，但民企債券信用利差的降低作用更大。

從企業(yè)規(guī)模看，無論是小型企業(yè)還是大型企業(yè)，它們發(fā)行的債券只要被納入了央行合格擔(dān)保品框架，均能得到央行擔(dān)保政策的信用增級作用而降低信用利差。不同點在于，小型企業(yè)發(fā)行債券受政策影響所能得到的增信作用更大。近些年來，小型企業(yè)已經(jīng)成為促進經(jīng)濟健康發(fā)展、維護社會和諧穩(wěn)定的重要力量，但小型企業(yè)普遍存在的償債能力不足等問題，又使其深陷“融資難融資貴”的困境，極大地遏制了其創(chuàng)新發(fā)展活力。除此之外，小型企業(yè)由于資產(chǎn)規(guī)模小、存活時間短以及可運用的抵押品質(zhì)量低，更不容易被貸款者加入信貸配給的行列之中（王霄和張捷，2003），而且無法依靠自身能力和優(yōu)勢來降低市場信息不對稱，只能更大程度地順應(yīng)金融市場環(huán)境變化。央行擔(dān)保品框架擴容給小型企業(yè)帶來了“福音”，能使被納入合格擔(dān)保品范圍的小型企業(yè)債券增加一層保障，有助于打破市場對小型企業(yè)債券難以抗衡違約風(fēng)險的偏見，加速小型企業(yè)債券在市場上流通，從而提升小型企業(yè)的短期融資能力。基于上述分析，提出研究假設(shè)2b。

研究假設(shè)2b：大型企業(yè)與小型企業(yè)的債券均會受到央行擔(dān)保品框架擴容影響而降低利差，但小型企業(yè)債券信用利差的降低作用更強。

3.不同貨幣政策狀態(tài)下的異質(zhì)性

在經(jīng)濟過熱的時期，央行通過采取緊縮性貨幣政策來控制通貨膨脹或進行結(jié)構(gòu)性去杠桿，可以減少政府和企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)與物價壓力，進而維持整體金融穩(wěn)定（Cecioni et al.，2011）。但是，傳統(tǒng)貨幣政策工具在實施緊縮性貨幣政策也存在一定缺陷。以價格型貨幣政策工具為例，當政策利率上升到一定程度時，企業(yè)資金流動容易受到多重限制，并且不斷推高企業(yè)融資成本，極大地縮減企業(yè)投資規(guī)模，導(dǎo)致其投資動力不足，甚至?xí)|及部分企業(yè)的生存“紅線”（郭麗婷和張瑾瑜，2021）。為緩解緊縮性貨幣政策對經(jīng)濟全局的沖擊，央行可以實施擔(dān)保品框架擴容政策來調(diào)節(jié)傳統(tǒng)貨幣政策。央行通過將優(yōu)質(zhì)企業(yè)債券納入合格擔(dān)保品范圍，能夠為企業(yè)融資提供增信渠道，幫助企業(yè)獲得低成本的資金。在緊縮性貨幣政策的環(huán)境下，由于流動性配置存在“馬太效應(yīng)”（楊繼生和向鏡潔，2020），稀缺的資金將主要滿足優(yōu)質(zhì)企業(yè)債券的交易，而流出非優(yōu)質(zhì)企業(yè)債券的市場。基于上述分析，提出研究假設(shè)3。

研究假設(shè)3：在緊縮性貨幣政策的環(huán)境下，短期企業(yè)債券信用利差受到央行擔(dān)保品框架擴容的影響更明顯。

三、樣本數(shù)據(jù)與模型設(shè)定

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)說明

2013年初，中國人民銀行正式實施合格擔(dān)保品框架擴容，促使被納入范圍的企業(yè)債券得到信用增級。將央行實施此次政策看作一次準自然實驗，選取2006—2017年的A股上市企業(yè)發(fā)行的短期債券作為研究對象，驗證央行擔(dān)保品擴容對短期企業(yè)債券信用利差降低的作用。由于2005年12月之后央行為新發(fā)債券賦予買賣功能，因此以2006年作為樣本起始年份。而央行于2018年6月對債券品種進行再擴容，納入不低于AA級的中長期企業(yè)債券至央行擔(dān)保品框架。如果將發(fā)行過AA級以上（含AA級）中長期債券的企業(yè)也納入主要研究對象中，會導(dǎo)致嚴重的樣本選擇偏差問題①共收集了2006—2020年8463個樣本篩選數(shù)據(jù)。其中，發(fā)行過AAA級中長期債券所在企業(yè)發(fā)行的短期債券樣本數(shù)據(jù)為3609個，而發(fā)行過AA級以上（含AA級）中長期債券所在企業(yè)發(fā)行的短期債券樣本數(shù)據(jù)為6671個。，故以2017年作為樣本截止年份。樣本時間區(qū)間的選取避免了多重政策因素對結(jié)果產(chǎn)生的干擾，提高了對2013年央行合格擔(dān)保品政策作用的識別精度。

樣本剔除了信用利差為負或缺失、發(fā)行期限為“X+Y”型（到期期限不確定）、利率類型為“累進利率”（利率隨時間變化）和城投債債券（與一般企業(yè)債券存在差異）等這些包含不可觀測因素與混雜因素的債券樣本，同時剔除缺失如債券評級、企業(yè)規(guī)模、行業(yè)類型等重要變量的數(shù)據(jù)，經(jīng)過數(shù)據(jù)初步篩減得到包括11個行業(yè)、1948個企業(yè)、7067個觀測值的非平衡面板數(shù)據(jù)。引入企業(yè)評級信息、企業(yè)規(guī)模、盈利能力、所有制性質(zhì)等債券企業(yè)信息，財政收支比、職工人口比例等地方經(jīng)濟發(fā)展信息以及貨幣政策代理變量信息，同時篩掉所有連續(xù)變量大于99%和小于1%的數(shù)值，防止極端數(shù)值變化對結(jié)果產(chǎn)生的不良影響。國債與企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)來源CSMAR數(shù)據(jù)庫，貨幣政策數(shù)據(jù)來源央行官網(wǎng)，與債券有關(guān)的市場數(shù)據(jù)來源Wind數(shù)據(jù)庫。

（二）模型設(shè)定

由于不同債券是否納入合格擔(dān)保品范圍為央行政策所決定的，且高信用評級債券和其他優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)更受青睞，所以重點研究高信用評級債券。根據(jù)以往文獻研究發(fā)現(xiàn)，被納入央行合格擔(dān)保品范圍的AAA級中長期企業(yè)債券能獲得信用增級，進一步降低此類債券的信用利差（王永欽和吳嫻，2019；黃振和郭曄，2021）。據(jù)此，把優(yōu)質(zhì)中長期債券的發(fā)行企業(yè)作為研究對象，使用雙重差分模型（DID）分析驗證央行擔(dān)保品框架擴容對相關(guān)企業(yè)短期債券信用利差所發(fā)揮的作用，設(shè)定多元線性回歸模型如下：

其中，被解釋變量CSi，j，t為短期企業(yè)債券的信用利差；DSi，j為債券是否為發(fā)行過AAA級中長期債券（即納入央行擔(dān)保品框架的優(yōu)質(zhì)債券）所在相關(guān)企業(yè)發(fā)行的短期企業(yè)債券的虛擬變量，DSi，j=1為處理組，即發(fā)行過優(yōu)質(zhì)中長期債券所在相關(guān)企業(yè)發(fā)行的短期債券，而DSi，j=0為對照組，即未發(fā)行過優(yōu)質(zhì)中長期債券所在相關(guān)企業(yè)發(fā)行的短期債券；DTt為央行擔(dān)保品框架擴容發(fā)生時間的虛擬變量，若交易時間是在2013年1月1日以后，則取1，否則取0。關(guān)注的核心變量是DSi，j×DTt，該變量的系數(shù)α1反映了銀行間市場受到央行擔(dān)保品框架影響的中長期債券，其所在企業(yè)發(fā)行的短期債券相比于其他企業(yè)發(fā)行的短期債券在2013年1月1日以后的平均利差變化。

表1 變量定義與說明

1.債券基本信息：主體信用評級（Rating）、發(fā)行期限（Term）、是否附有條款（Guarantee）、是否有擔(dān)保（Covenants）。

2.企業(yè)基本信息：主體信用評級（Rating）、企業(yè)規(guī)模（lnA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、是否為國企（SOE）。

3.地方經(jīng)濟發(fā)展信息：財政收支比（Fiscalratio）、房地產(chǎn)投資占GDP之比（REGDP）、職工人口比例（Staff）。

4.貨幣政策衡量變量：貨幣供應(yīng)量增速（M1_growth）、一年期存款基準利率（DepRate）。

5.月度、省份、行業(yè)固定效應(yīng)。α0為常數(shù)項、μi，j為個體固定效應(yīng)、δt為時間固定效應(yīng)、εi，j，t為隨機誤差項。

四、實證結(jié)果分析

（一）基準回歸結(jié)果

表2基準回歸分別展示了加入主體評級信息、債券與企業(yè)信息和地方經(jīng)濟發(fā)展信息的結(jié)果，各列基本結(jié)論相同。以第（4）列的結(jié)果為例，在AAA級中長期債券納入央行擔(dān)保品框架之后，其所在企業(yè)發(fā)行的短期債券相比于其他企業(yè)發(fā)行的短期債券信用利差下降了0.123%。該結(jié)論驗證了研究假設(shè)1，即能被納入央行擔(dān)保品框架的優(yōu)質(zhì)中長期債券，其所在企業(yè)發(fā)行的短期債券信用利差更低。

表2 基準回歸結(jié)果

（二）異質(zhì)性分析

1.不同所有制企業(yè)的異質(zhì)性

為考察央行擔(dān)保品擴容對不同所有制企業(yè)發(fā)行債券的信用利差是否存在異質(zhì)性影響，令SOE虛擬變量為國企時取1，民企則取0。表3固定效應(yīng)設(shè)置類似于基準回歸，并加入DS×DT×SOE的三次交互項，通過對不同所有制企業(yè)的短期企業(yè)債券信用利差受央行合格擔(dān)保品框架擴容的影響進行驗證。實證發(fā)現(xiàn)，央行擔(dān)保品擴容政策促進國有企業(yè)發(fā)行的短期債券信用利差降低了0.107%（0.257%-0.150%），而民營企業(yè)短期債券信用利差降低0.257%，降低程度相當于國有企業(yè)的兩倍多。原因在于，由于民營企業(yè)沒有國家擔(dān)保作為強有力的后盾，受到的信貸約束會比國有企業(yè)更加嚴格（羅長遠和陳琳，2011），因此在央行擔(dān)保品框架擴容降低債券信用利差、進而增強企業(yè)融資能力的情況下，民營企業(yè)發(fā)行的短期債券所能得到的增信作用更強。此結(jié)果驗證了研究假設(shè)2a。

表3 不同所有制企業(yè)的異質(zhì)性

2.不同企業(yè)規(guī)模的異質(zhì)性

在金融市場的運作過程中，小型企業(yè)常常因為資產(chǎn)規(guī)模較小、信息透明度低、風(fēng)控管理缺乏，使其償債能力容易受到市場質(zhì)疑，能夠通過債務(wù)融資獲取的資金少。相對于大型企業(yè)而言，央行擔(dān)保品框架擴容對小型企業(yè)的短期資金需求起到了“雪中送炭”的效果。參考萬佳彧等（2020）的做法，將樣本數(shù)據(jù)按照企業(yè)規(guī)模進行排序，考察央行擔(dān)保品框架的作用效果是否會由于企業(yè)規(guī)模的不同而具備不同影響。取規(guī)模最大的1767個企業(yè)（約占樣本數(shù)1/4）和規(guī)模最小的1767個企業(yè)（約占樣本數(shù)1/4）作為兩組樣本進行研究，檢驗結(jié)果報告見表4。

表4 不同企業(yè)規(guī)模的異質(zhì)性

在未加入和加入控制變量的兩種情況下，無論是對于大型企業(yè)還是小型企業(yè)，央行擔(dān)保品框架擴容均有助于降低短期企業(yè)債券信用利差。通過對比第（2）列和第（4）列可以看出，小型企業(yè)發(fā)行的短期債券信用利差降幅為0.348%，比大型企業(yè)下降的效果（0.279%）更大。此結(jié)果驗證了研究假設(shè)2b。

3.不同貨幣政策的異質(zhì)性

由于數(shù)量型和價格型是中國貨幣政策工具的兩大特征，可以用便于統(tǒng)計與操作的相關(guān)特征工具近似代替貨幣政策工具實施。對于數(shù)量型貨幣政策工具，目前文獻常用貨幣供應(yīng)量替代，且由于M1比M2更容易控制，與貨幣政策最終目標聯(lián)系也更緊密（耿中元和惠曉峰，2009），故選擇狹義貨幣供應(yīng)量增速（M1_growth）代入模型。對于價格型貨幣政策工具，有學(xué)者認為可用同業(yè)拆借利率，但也有學(xué)者認為一年期存貸款利率才是反映當前價值型貨幣政策執(zhí)行情況的最佳工具（樊明太，2004），故選擇一年期基準存款利率（DepRate）代入模型。當M1_growth越小或者DepRate越大時，說明貨幣政策的緊縮程度越高。

本部分在模型（1）的基礎(chǔ)上，加入雙重差分變量與貨幣政策代理變量（M1_growth和DepRate）的交互項，驗證不同貨幣政策情況下的短期企業(yè)債券信用利差受央行合格擔(dān)保品框架擴容的影響。表5列（1）結(jié)果顯示，主要解釋變量DS×DT×M1_growth與信用利差的關(guān)系顯著為正，說明數(shù)量型貨幣政策越緊縮，即M1_growth越小，債券信用利差越小。列（2）結(jié)果顯示，主要解釋變量DS×DT×DepRate與信用利差的關(guān)系顯著為負，說明價格型貨幣政策越緊縮，即DepRate越大，債券信用利差越小。因此，不管處于數(shù)量型還是價格型的緊縮性貨幣政策下，短期企業(yè)債券信用利差受到央行擔(dān)保品框架擴容的影響都會更明顯。該結(jié)果驗證了研究假設(shè)3。

早在元代，文人即圍繞北曲審美體系，建構(gòu)了對元曲成就進行自我推尊的論說集群。如當時的胡祇遹認為，“樂音與政通，而使劇亦隨時所尚”，北雜劇所涉，“上則朝廷君臣政治之得失，下則閭里市井父子兄弟夫婦朋友之厚薄”[5](P6)；夏伯和也指出《伊尹扶湯》《剪發(fā)待賓》等大量雜劇“皆可以厚人倫，美風(fēng)化”[6](P7)。他們通過揭示雜劇豐富的現(xiàn)實內(nèi)涵，來提升其文化層級——在娛戲性質(zhì)之外，雜劇肩負呈現(xiàn)政治得失、人倫風(fēng)化的勸諭功能，標舉雜劇乃至整個曲體文學(xué)具有關(guān)乎政治風(fēng)教的雅文學(xué)屬性。

表5 不同貨幣政策的異質(zhì)性

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.平行趨勢檢驗

雙重差分模型（DID）的設(shè)立條件之一是要促使對照組和處理組符合平行趨勢假定，故通過做動態(tài)效應(yīng)模型來進行檢驗。結(jié)果所示，在央行擔(dān)保品擴容政策實施前2期及實施當期，處理組和對照組的短期企業(yè)債券信用利差趨勢并不存在顯著差異；而政策實施后2期，處理組和對照組存在顯著的負效應(yīng)，符合DID模型的平行趨勢假定。

2.考慮變量與時間趨勢的結(jié)合

借鑒Li et al.（2016）的思路，引入控制變量×年份這一交互項，結(jié)果顯示，央行實施該政策還是能使短期企業(yè)債券信用利差下降，并沒有改變前文基本結(jié)論。

3.樣本時間區(qū)間調(diào)整

為避免回歸結(jié)果是由于主觀選擇樣本時間區(qū)間所引起的，重新調(diào)整樣本時間區(qū)間后驗證回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。首先，將樣本截止時間調(diào)整至2018年5月，驗證央行在2018年6月實施合格擔(dān)保品大范圍擴容前的結(jié)果，既豐富了樣本數(shù)據(jù)，又排除多重政策的干擾。其次，借鑒曹春方和張超（2020）的做法，剔除2013年政策出臺當年的樣本時間區(qū)間，避免可能留存的誤差。結(jié)果顯示，DS×DT與信用利差（CS）的關(guān)系顯著為負，說明結(jié)論沒有改變。

4.安慰劑檢驗

使用虛擬的央行擔(dān)保品框架擴容政策出臺時間來進行安慰劑檢驗，考察短期企業(yè)債券信用利差下降的效果是否仍然存在，若沒有觀測到顯著變化，則表明基礎(chǔ)回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。2015年間，央行對中期借貸便利（MLF）進行了擴容的調(diào)整，納入更多優(yōu)質(zhì)債券品種的同時，沒有改變合格擔(dān)保品范圍內(nèi)的企業(yè)債券評級，即央行擔(dān)保品框架擴容對象仍是AAA級企業(yè)債券。在其他條件保持不變的情況下，將2015年（DT2）設(shè)定為虛擬政策沖擊的時間。結(jié)果顯示，DS×DT2的系數(shù)不顯著，說明基礎(chǔ)回歸結(jié)果不是由央行對中期借貸便利（MLF）進行調(diào)整所引起的，作用于MLF的外溢效應(yīng)并沒有促使短期企業(yè)債券信用利差降低，也說明前文政策時間的選取具有合理性。

5.遺漏變量問題

通過對時變區(qū)域政策進行觀察和使用PSM-DID方法來降低遺漏變量問題。

（1）不同時變區(qū)域政策的影響。在模型（1）的基礎(chǔ)上，參考張少華和蔣偉杰（2017）的做法，將樣本劃分為東北部、東部、中部和西部四個區(qū)域，構(gòu)造區(qū)域和年份的交互項。結(jié)果顯示，該變量加入并不會對原有回歸結(jié)果造成影響，可以排除此遺漏變量。

（2）PSM-DID方法。首先以模型（1）中的控制變量對是否為發(fā)行過優(yōu)質(zhì)中長期債券的相關(guān)企業(yè)所發(fā)行的短期債券進行Logit估計，得到傾向得分值，并按最近鄰匹配原則對兩組進行1∶1的逐期匹配。最后，將匹配樣本進行DID檢驗。結(jié)果顯示，DS×DT的系數(shù)還是顯著為負，與前文結(jié)論一致，且不存在遺漏變量問題。

五、結(jié)論與啟示

得出的主要結(jié)論包括：第一，央行擔(dān)保品框架擴容會使相關(guān)企業(yè)發(fā)行的短期債券信用利差下降，從而提高了企業(yè)短期融資能力。第二，央行擔(dān)保品框架擴容對不同性質(zhì)企業(yè)發(fā)行的短期債券所起作用不一致。第三，在緊縮性貨幣政策的環(huán)境下，央行擔(dān)保品框架擴容對短期企業(yè)債券信用利差的下降作用增大。通過實施央行擔(dān)保品框架擴容能對傳統(tǒng)緊縮性貨幣政策進行微調(diào)，降低相關(guān)企業(yè)的融資成本，尤其是對重點或薄弱企業(yè)更有效。

基于上述結(jié)論，得到如下啟示：第一，央行實施貨幣政策時需關(guān)注各種期限工具之間的功能傳導(dǎo)。優(yōu)質(zhì)中長期債券被納入合格擔(dān)保品范圍，這樣能夠帶動相關(guān)企業(yè)所發(fā)行短期債券的信用利差下降，從而提升企業(yè)的短期融資能力。換言之，央行可以通過調(diào)整合格擔(dān)保品范圍，促進企業(yè)整體融資能力的提升。第二，緊密關(guān)注企業(yè)短期融資對企業(yè)健康發(fā)展的作用，特別對于比較容易出現(xiàn)“短貸長投”問題的民營企業(yè)或小規(guī)模企業(yè)。如果存在過多即將到期的債務(wù)，一旦沒有足夠的資金流入，便容易使企業(yè)的流動性迅速“吃緊”。第三，要發(fā)揮央行擔(dān)保品框架擴容在傳統(tǒng)貨幣政策環(huán)境下的調(diào)節(jié)作用。結(jié)合政府宏觀審慎政策的視角，更好地利用新型貨幣政策工具來兼顧經(jīng)濟總量調(diào)控與結(jié)構(gòu)調(diào)整，從而促使國民經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展。