基于投資者關(guān)注的新冠疫情捐贈(zèng)公告市場反應(yīng)研究

周卉

（北京師范大學(xué)國際商務(wù)與管理研究中心，廣東 珠海 519087）

2020年初爆發(fā)的新冠疫情引起了社會(huì)各界的關(guān)注。證監(jiān)會(huì)和證券交易所等監(jiān)管機(jī)構(gòu)鼓勵(lì)上市公司積極采取疫情防控措施、履行社會(huì)責(zé)任，同時(shí)也要求上市公司做好“抗疫履責(zé)”信息的披露工作。在突發(fā)災(zāi)難面前，大量上市公司響應(yīng)號召，發(fā)布捐贈(zèng)公告，為抗擊疫情貢獻(xiàn)力量。過往的幾次重大災(zāi)難如汶川地震、玉樹地震等發(fā)生后，上市企業(yè)都積極進(jìn)行了捐贈(zèng)。過往文獻(xiàn)將企業(yè)捐贈(zèng)動(dòng)機(jī)總結(jié)為利他動(dòng)機(jī)和戰(zhàn)略動(dòng)機(jī)等。國內(nèi)已有大量研究證實(shí)了中國上市企業(yè)的戰(zhàn)略捐贈(zèng)動(dòng)機(jī)[1-2]。從戰(zhàn)略動(dòng)機(jī)出發(fā)，捐贈(zèng)行為能夠與企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)相結(jié)合，提高公司在產(chǎn)品市場的認(rèn)知度和競爭力，提升公司在資本市場的形象、降低融資成本，最終實(shí)現(xiàn)社會(huì)目標(biāo)和企業(yè)經(jīng)營目標(biāo)的兼容，達(dá)到雙贏。

然而，捐贈(zèng)行為能助力企業(yè)達(dá)到戰(zhàn)略目標(biāo)的最基本前提是，該行為能被市場認(rèn)知、得到投資者關(guān)注。作為一種稀缺的認(rèn)知資源，投資者的注意力是有限的，一旦被占用就不能用作他途。因此投資者在同一時(shí)間的信息獲取與處理能力有限[3]。由于時(shí)間和精力的限制，投資者只能選擇性地關(guān)注某些特定的信息并相應(yīng)地作出決策，其他信息則會(huì)被投資者忽視。國內(nèi)外研究均證實(shí)，投資者關(guān)注對公告信息的股價(jià)市場反應(yīng)有顯著影響。以公告窗口期前的換手率衡量投資者關(guān)注度，Loh證實(shí)對投資者關(guān)注度較低的股票，分析師薦股造成的市場反應(yīng)較弱[4]。權(quán)小鋒和吳世農(nóng)以及Cheng等同樣以換手率衡量投資者關(guān)注度，分別證實(shí)投資者關(guān)注度與盈余公告及股票回購公告的市場反應(yīng)成正比[5-6]。Louis和Sun發(fā)現(xiàn)，投資者對于周五發(fā)布的并購公告的關(guān)注度較低，市場反應(yīng)較弱[7]。Hirshleifer等發(fā)現(xiàn)，在盈余公告集中日發(fā)布的盈余公告得到的投資者關(guān)注有限，即期市場反應(yīng)較弱[8]。而我國資本市場同樣存在“周歷效應(yīng)”和“集中公告”效應(yīng)[9]。總之，投資者關(guān)注度較高時(shí)，上市公司公告信息引發(fā)的股價(jià)市場反應(yīng)較大；在投資者注意有限的情況下，投資者對于公告信息的市場反應(yīng)不足。如果市場未意識到企業(yè)的捐贈(zèng)行為，捐贈(zèng)公告信息被投資者忽略，激不起任何水花，不能引起明顯的股價(jià)市場反應(yīng)，則企業(yè)的戰(zhàn)略捐贈(zèng)動(dòng)機(jī)就難以達(dá)成，將影響企業(yè)未來進(jìn)行捐贈(zèng)的積極性。現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)注了重大災(zāi)難后企業(yè)捐贈(zèng)公告市場反應(yīng)及其影響因素。利用東南亞海嘯災(zāi)難后的企業(yè)捐贈(zèng)數(shù)據(jù)，Pattern證實(shí)，投資者對于捐贈(zèng)事件做出正面反應(yīng)[10]。Muller和Kraussl以卡特里娜颶風(fēng)災(zāi)難后的企業(yè)捐贈(zèng)事件為對象,卻發(fā)現(xiàn)捐贈(zèng)事件未造成顯著的市場反應(yīng)[11]。國內(nèi)研究發(fā)現(xiàn)，汶川地震后上市企業(yè)捐贈(zèng)公告的市場反應(yīng)顯著為正[12]，且受到捐贈(zèng)公告及時(shí)性和捐贈(zèng)金額的影響，基于此作者認(rèn)為只有被市場認(rèn)知為真實(shí)的捐贈(zèng)才有益于公司價(jià)值提升[13]。同樣以汶川地震后的捐贈(zèng)公告為研究對象，方軍雄卻發(fā)現(xiàn)，投資者并未對捐贈(zèng)公告做出顯著正面反應(yīng)；相反，公告越及時(shí)，負(fù)面市場反應(yīng)越大[14]。由此可見，企業(yè)捐贈(zèng)公告的市場反應(yīng)究竟是正面、負(fù)面還是不顯著，過往研究未得出一致結(jié)論。可能存在一些被忽略了的其他因素也能對捐贈(zèng)公告的市場反應(yīng)造成影響，例如投資者關(guān)注度。

過往研究探討了投資者關(guān)注對于盈余公告、股票回購、分析師薦股以及并購公告的市場反應(yīng)的影響[4-9]，但尚未有研究探討過投資者關(guān)注是否影響企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露的市場反應(yīng)。本文基于事件研究法檢驗(yàn)上市公司新冠疫情捐贈(zèng)公告的市場反應(yīng)，并探討投資者關(guān)注對其的影響。

一、理論假設(shè)

捐贈(zèng)公告的股價(jià)市場反應(yīng)體現(xiàn)的是投資者對于企業(yè)捐贈(zèng)行為的認(rèn)知。投資者將從捐贈(zèng)動(dòng)機(jī)和捐贈(zèng)行為對企業(yè)的影響等兩個(gè)方面對捐贈(zèng)行為進(jìn)行解讀和分析。一方面，過往文獻(xiàn)將捐贈(zèng)動(dòng)機(jī)總結(jié)為戰(zhàn)略動(dòng)機(jī)和利他動(dòng)機(jī)。從戰(zhàn)略動(dòng)機(jī)來看，企業(yè)的目的是將捐贈(zèng)行為與戰(zhàn)略目標(biāo)相結(jié)合，為企業(yè)帶來正面聲譽(yù)，不僅能吸引消費(fèi)者、提高公司在產(chǎn)品市場的認(rèn)知度和競爭力，還能形成交易成本降低和風(fēng)險(xiǎn)減輕的感知，進(jìn)一步影響分析師、中介機(jī)構(gòu)、債權(quán)人和投資者等資本市場參與者的觀點(diǎn)和決策，進(jìn)而提升公司在資本市場的形象，最終實(shí)現(xiàn)社會(huì)目標(biāo)和企業(yè)經(jīng)營目標(biāo)的兼容[1-2]。從利他動(dòng)機(jī)來看，企業(yè)捐贈(zèng)是自愿付出不求回報(bào)、體現(xiàn)管理層倫理道德的回饋社會(huì)行為。總之，戰(zhàn)略動(dòng)機(jī)是為了提升企業(yè)價(jià)值，利他動(dòng)機(jī)則符合中國傳統(tǒng)價(jià)值觀，因此捐贈(zèng)行為不管是出于戰(zhàn)略動(dòng)機(jī)還是利他動(dòng)機(jī)都會(huì)得到市場認(rèn)可。新冠疫情與汶川地震和玉樹地震等都屬于重大災(zāi)難，企業(yè)的災(zāi)后捐贈(zèng)行為尤其能得到社會(huì)的肯定。根據(jù)中國社科院社會(huì)責(zé)任研究中心的調(diào)查結(jié)果，受訪者對汶川地震中企業(yè)捐贈(zèng)行為的滿意度接近百分之百；企業(yè)據(jù)此機(jī)會(huì)進(jìn)行的公益營銷也得到了超過四分之三的支持率；79%的受訪者表明會(huì)優(yōu)先考慮捐贈(zèng)企業(yè)的產(chǎn)品，70%的受訪者表明會(huì)考慮購買其股票[13]。另一方面，實(shí)證研究也證實(shí)了捐贈(zèng)行為將為企業(yè)帶來長期的正面經(jīng)濟(jì)后果，能提高公司銷售收入并增強(qiáng)公司業(yè)績[15]、抑制業(yè)績下滑企業(yè)商業(yè)信用流失的風(fēng)險(xiǎn)[1]、提升債務(wù)融資來源[16]、降低企業(yè)權(quán)益資本成本[17]并最終提高公司價(jià)值。總之，當(dāng)投資者對新冠疫情中的企業(yè)捐贈(zèng)的動(dòng)機(jī)和捐贈(zèng)行為對企業(yè)的正面影響形成認(rèn)知，進(jìn)而做出相應(yīng)的投資決策，捐贈(zèng)公告應(yīng)該會(huì)產(chǎn)生正向的市場反應(yīng)。基于此提出假設(shè)：

假設(shè)1：新冠疫情捐贈(zèng)公告的市場反應(yīng)為正。

傳統(tǒng)的金融理論，如有效市場假說認(rèn)為股票價(jià)格能立即并充分地反應(yīng)所有可得的信息，但這種觀點(diǎn)的隱含假設(shè)是投資者能夠持續(xù)地關(guān)注信息并及時(shí)用于決策。然而，近年來行為金融學(xué)的研究指出，投資者的認(rèn)知能力和注意力是有限的。根據(jù)Kahneman的模型，關(guān)注是一種根據(jù)對外界輸入信息進(jìn)行加工處理的有意識活動(dòng)，外界刺激影響這種處理能力，意識資源的分配也存在一定的規(guī)則和策略[3]。投資者獲取信息、處理信息、加工信息并最終在決策中應(yīng)用信息的過程中受到時(shí)間、精力和能力的限制，即投資者的認(rèn)知能力存在一定的限制，只能有選擇性地將有限的認(rèn)知能力分配到吸引自己關(guān)注的股票。一方面投資者可能無法及時(shí)獲取相關(guān)投資決策信息。并且，上市公司的數(shù)量如此之多，投資者無法考慮所有可能的備選投資。另一方面，投資者所能夠分析的信息量也是有限的。權(quán)小鋒和吳世農(nóng)認(rèn)為，任何公告信息造成市場反應(yīng)的前提和客觀條件就是要得到投資者的關(guān)注[5]。若上市公司在投資者關(guān)注度較高時(shí)披露信息，則股價(jià)市場反應(yīng)會(huì)大于投資者關(guān)注度較低之時(shí)。并且，投資者關(guān)注對于股票購買決策的影響大于賣出決策[18]。賣出決策只是對自己持有的股票組合中有限數(shù)量的股票進(jìn)行分析，投資者認(rèn)知能力的限制對其影響不大。而購買決策則可能涉及市面上所有可被交易的股票。前文分析投資者對企業(yè)捐贈(zèng)的動(dòng)機(jī)和捐贈(zèng)行為的經(jīng)濟(jì)后果可能形成正面認(rèn)知，因此新冠疫情中的捐贈(zèng)公告可能與股票購買決策相關(guān)，則投資者關(guān)注對于捐贈(zèng)公告的股價(jià)市場反應(yīng)可能具有較大程度的影響。關(guān)注度較高的公司發(fā)布的捐贈(zèng)公告可能有更大的市場反應(yīng)。基于此提出假設(shè)：

假設(shè)2：投資者關(guān)注度與捐贈(zèng)公告的市場反應(yīng)成正比。

捐贈(zèng)公告發(fā)布時(shí)間的不同，可能帶來不同的投資者關(guān)注度，本文從以下兩個(gè)方面分析：

首先，投資者在同類公告集中日和非集中日的注意力存在差異。Hirshleifer等發(fā)現(xiàn)，盈余公告集中發(fā)布的日期，投資者的注意力較容易分散，盈余公告的當(dāng)即股價(jià)反應(yīng)和交易量反應(yīng)較弱[8]。譚偉強(qiáng)也證實(shí)盈余公告市場反應(yīng)的“集中公告”效應(yīng)同樣存在于中國資本市場[9]。心理學(xué)實(shí)驗(yàn)證明，當(dāng)被試同時(shí)執(zhí)行兩項(xiàng)以上的任務(wù)時(shí)，這些任務(wù)互相之間會(huì)造成干擾，使得投資者注意力分散，導(dǎo)致執(zhí)行結(jié)果不佳。尤其是當(dāng)兩項(xiàng)任務(wù)較為相似時(shí)，結(jié)果更是如此[19]。自從國家衛(wèi)健委每日匯總發(fā)布各省新增病例數(shù)以來，大量上市公司密集發(fā)布捐贈(zèng)公告。由于注意力的局限性，投資者面對大量同類型信息--捐贈(zèng)公告時(shí)會(huì)有一定的疏忽，對于某個(gè)特定公司捐贈(zèng)行為的敏感度降低。并且，信息的獲取、處理和加工分析都需要時(shí)間和成本。投資者的能力也有限，無法同時(shí)對多家公司捐贈(zèng)行為的動(dòng)機(jī)和影響進(jìn)行信息的處理分析和決策應(yīng)用。因此，相比非集中日發(fā)布的捐贈(zèng)公告，集中日的捐贈(zèng)公告更難以吸引投資者的關(guān)注并帶來當(dāng)即強(qiáng)烈的市場股價(jià)反應(yīng)。

其次，投資者在交易日和非交易日的注意力存在差異。Bagnoli等發(fā)現(xiàn)市場收盤期間的盈余公告帶來了更大的股價(jià)漂移[20]。Della Vigna和Pollet證實(shí)，相比其他工作日的盈余公告，周五發(fā)布的盈余公告帶來的當(dāng)即市場反應(yīng)相對較小，同時(shí)股價(jià)漂移現(xiàn)象則更為顯著[21]。類似的現(xiàn)象在我國資本市場也同樣被證實(shí)了[9]。Fang等發(fā)現(xiàn)，由于許多專業(yè)投資者在學(xué)校假期間也會(huì)休假并分散精力，因此學(xué)校假期間發(fā)布的盈余公告窗口期的機(jī)構(gòu)投資交易和賣空交易行為相對更少，信息融入股價(jià)的速度也相對較慢[22]。從另一個(gè)角度來看，上市公司管理層也意識到投資者的注意力在非交易時(shí)間的分散，因此會(huì)有傾向性地選擇負(fù)面消息的公布時(shí)機(jī)，例如在收盤時(shí)間或非交易日發(fā)布利潤下降的盈余公告，從而減少負(fù)面的股價(jià)反應(yīng)[20]。Leonidas等發(fā)現(xiàn)，投資者在重要的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)發(fā)布日會(huì)更多地關(guān)注資本市場，在這些日期發(fā)布的并購公告（尤其是小規(guī)模的并購交易）會(huì)有更強(qiáng)烈的市場反應(yīng)[23]。總之，交易日期間，交易數(shù)據(jù)的瞬時(shí)更新、財(cái)經(jīng)新聞的滾動(dòng)報(bào)道、分析師的研報(bào)發(fā)布，都能吸引投資者更關(guān)注資本市場的信息。非交易日期間，由于休息或娛樂活動(dòng)，投資者的注意力更容易被分散和轉(zhuǎn)移，可能會(huì)忽略上市公司公告。因此，交易日發(fā)布的捐贈(zèng)公告更能吸引投資者的關(guān)注，而非交易日的捐贈(zèng)公告得到的投資者關(guān)注較少，股價(jià)市場反應(yīng)可能較弱。基于上述分析，提出假設(shè)：

假設(shè)3：相比捐贈(zèng)公告集中日，投資者對非集中日發(fā)布的捐贈(zèng)公告具有更大的正面反應(yīng)。

假設(shè)4：相比非交易日公告，投資者對交易日發(fā)布的捐贈(zèng)公告具有更大的正面反應(yīng)。

二、實(shí)證研究

（一）數(shù)據(jù)來源

以2020年1月25日至4月30日之間新冠疫情防控發(fā)布捐贈(zèng)公告的上市公司為研究對象。因本文主要探討捐贈(zèng)公告的市場反應(yīng)，所以研究范圍未包括在公司官網(wǎng)、微信公眾號或微博官方號發(fā)布捐贈(zèng)消息但未在巨潮資訊網(wǎng)發(fā)布公告的樣本。捐贈(zèng)公告相關(guān)數(shù)據(jù)手工搜集于巨潮資訊網(wǎng)，步驟如下：第一步，以“捐”為關(guān)鍵詞檢索2020年1月20日至4月30日之間的公告標(biāo)題，然后判斷其是否與防控新冠疫情的捐贈(zèng)有關(guān)。國家衛(wèi)健委從1月20日起每日匯總發(fā)布各省新增病例數(shù)，至此開始疫情受到全國各界的關(guān)注，因此捐贈(zèng)公告檢索時(shí)間范圍從1月20日開始。根據(jù)檢索結(jié)果，2020年1月20日之后的第一個(gè)與防控新冠疫情有關(guān)的上市公司捐贈(zèng)公告于2020年1月25日發(fā)布。第二步，考慮到一些公司未發(fā)布專門的捐贈(zèng)公告（即公告標(biāo)題未標(biāo)明“捐”字樣），因此再以“疫情”為關(guān)鍵詞檢索公告全文，然后判斷其是否與防控疫情的捐贈(zèng)有關(guān)。初步檢索后得到373個(gè)公司樣本，刪除數(shù)據(jù)缺失的樣本后，最終得到362個(gè)公司樣本。公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、行業(yè)數(shù)據(jù)和市場交易數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫。

（二）模型與變量

1.捐贈(zèng)公告的市場反應(yīng)

為檢驗(yàn)假設(shè)1，采取市場調(diào)整模型計(jì)算捐贈(zèng)公告窗口期的累積超額收益率，以衡量捐贈(zèng)公告的市場反應(yīng)。

（1）式中rit為第t日的實(shí)際收益率，rmt為第t日以流通市值加權(quán)平均的市場投資組合收益率。ARit為基于市場調(diào)整模型計(jì)算的第t日的超額收益率，將窗口期（0，1）的超額收益率ARit累加即得到基于市場調(diào)整模型的累積超額收益率CAR（0，1）。

為檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，還將采取市場模型計(jì)算累積超額收益率。以（-200，-6）為估計(jì)期，riT為估計(jì)期第T日的實(shí)際收益率，rmT為估計(jì)期第T日以流通市值加權(quán)平均的市場投資組合收益率，按（2）式進(jìn)行回歸得出a0和b1的估計(jì)值，將窗口期市場投資組合收益率代入后算出期望收益率E(rit)。再根據(jù)（3）式，由窗口期第t日的實(shí)際收益率rit減去當(dāng)日的期望收益率E()rit，計(jì)算出基于市場模型的超額收益率ARit，將窗口期（0，1）的超額收益率ARit累加即得到基于市場模型的累積超額收益率CAR（0，1）。

2.回歸模型

為檢驗(yàn)假設(shè)2，構(gòu)建主回歸模型（4）式。被解釋變量為捐贈(zèng)公告窗口期的累積超額收益率CAR，分別基于市場調(diào)整模型和市場模型計(jì)算。關(guān)鍵解釋變量為投資者關(guān)注度。換手率較高、交易較為頻繁的公司更有可能吸引了一批對公司特質(zhì)信息保持關(guān)注的投資者，因此參考權(quán)小鋒和吳世農(nóng)以及Loh，以窗口期前三個(gè)月（即窗口期前倒數(shù)第63個(gè)交易日到倒數(shù)第2個(gè)交易日期間）的日均換手率TURNOVER1衡量投資者關(guān)注度[4-5]。模型控制了一系列可能影響市場反應(yīng)的捐贈(zèng)信息變量、公司財(cái)務(wù)變量及行業(yè)變量，包括AMOUNT（捐贈(zèng)總金額與上年末營業(yè)總收入之比）、MV（公司市場價(jià)值的對數(shù)）、MB（賬面市值比）、ROA（資產(chǎn)收益率）、HUBEI（公司總部在湖北省境內(nèi)則=1，否則=0）、IND（社會(huì)責(zé)任敏感型行業(yè)IND=1；否則=0）①。

三、實(shí)證結(jié)果分析

（一）單因素檢驗(yàn)

由表1可見，捐贈(zèng)公告樣本總體窗口期基于市場調(diào)整模型計(jì)算的累積超額收益率CAR的均值為0.008，且在5%的水平上顯著為正；基于市場模型計(jì)算的累積超額收益率CAR的均值為0.005，且在10%的水平上顯著為正。這說明投資者對于上市公司抗擊疫情的捐贈(zèng)行為總體上持正面觀點(diǎn)，由此證實(shí)了假設(shè)1。

表1還分別比較了投資者關(guān)注度高和關(guān)注度低（按投資者關(guān)注度的中位數(shù)劃分）的捐贈(zèng)公告市場反應(yīng)、非集中日公告和集中日公告（按當(dāng)日發(fā)布捐贈(zèng)公告數(shù)量的中位數(shù)劃分，大于中位數(shù)的為集中日，其余為非集中日）的市場反應(yīng)以及交易日公告和非交易日公告的市場反應(yīng)。首先，無論是以市場調(diào)整模型還是市場模型計(jì)算累積超額收益率CAR，投資者關(guān)注度較高的公司發(fā)布的捐贈(zèng)公告引發(fā)的市場反應(yīng)更大，且投資者關(guān)注度高和關(guān)注度低的CAR差異顯著為正。其次，交易日發(fā)布捐贈(zèng)公告的市場反應(yīng)顯著為正，非交易日發(fā)布捐贈(zèng)公告的市場反應(yīng)并不顯著異于零；兩組間CAR的均值差異至少在10%的水平上顯著。最后，投資者對非集中日發(fā)布的捐贈(zèng)公告具有顯著的正面反應(yīng)，對集中日發(fā)布的公告的正面反應(yīng)不顯著。總之，表1的單因素檢驗(yàn)結(jié)果初步證實(shí)了假設(shè)2、3和4。

（二）回歸分析

表2報(bào)告主回歸變量的描述性統(tǒng)計(jì)。無論是基于市場調(diào)整模型還是市場模型計(jì)算，CAR的均值和中位數(shù)都為正值，并且其標(biāo)準(zhǔn)差都大于其均值和中位數(shù)，說明不同捐贈(zèng)公告的市場反應(yīng)差異較大，需進(jìn)一步研究以探明其影響因素。捐贈(zèng)金額占營業(yè)收入之比的均值為0.2%，這與山立威等統(tǒng)計(jì)的上市公司對汶川地震的捐款金額占營業(yè)收入之比的均值0.23%相當(dāng)[24]。約43.4%的樣本公司屬于社會(huì)責(zé)任敏感型企業(yè)。約3.7%的樣本公司的公司總部在湖北省內(nèi)，說明受疫情影響較大的上市公司仍然積極履行了社會(huì)責(zé)任，參與了捐贈(zèng)。

回歸分析在單因素檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上控制其他影響因素，進(jìn)一步進(jìn)行驗(yàn)證。式（4）的結(jié)果報(bào)告在表3中。TURNOVER1的系數(shù)顯著為正，說明以窗口期前三個(gè)月的換手率衡量的投資者關(guān)注度與窗口期的累積超額收益率之間呈正相關(guān)關(guān)系，即投資者關(guān)注度較高的公司發(fā)布的捐贈(zèng)公告引發(fā)了更大程度的正面市場反應(yīng)，由此證實(shí)了假設(shè)2。AMOUNT的系數(shù)顯著為正，即捐贈(zèng)金額占公司營業(yè)收入比重較大的捐贈(zèng)公告將造成更大的市場反應(yīng)，這與過往文獻(xiàn)關(guān)于汶川地震和玉樹地震捐贈(zèng)公告的研究發(fā)現(xiàn)一致[12-14]。Godfrey認(rèn)為，只有當(dāng)市場將企業(yè)捐贈(zèng)視為真正的社會(huì)責(zé)任行為時(shí)，企業(yè)捐贈(zèng)行為才能有助于聲譽(yù)的建立，否則將適得其反。捐贈(zèng)金額占收入的比重較高的捐贈(zèng)才被投資者視為真正的慈善行為，從而獲得了更正面的市場反應(yīng)[25]。HUBEI的系數(shù)顯著為負(fù)，即投資者對于總部在湖北省境內(nèi)的公司捐贈(zèng)公告反應(yīng)相對更負(fù)面，這說明疫區(qū)企業(yè)雖然積極履行了社會(huì)責(zé)任，但其捐贈(zèng)公告并未如其他地區(qū)的企業(yè)那樣受到市場認(rèn)可，原因可能是投資者認(rèn)為疫區(qū)企業(yè)已經(jīng)受到了重創(chuàng)，在此基礎(chǔ)上進(jìn)行對外捐贈(zèng)可能會(huì)對企業(yè)當(dāng)下的經(jīng)營和現(xiàn)金流帶來負(fù)面影響，因此對其捐贈(zèng)公告的正面反應(yīng)不如其他地區(qū)的企業(yè)。IND的系數(shù)顯著為正，說明投資者對于社會(huì)責(zé)任敏感型公司的捐贈(zèng)公告反應(yīng)更為正面。

表1捐贈(zèng)公告的市場反應(yīng)及分組比較

表2主回歸變量的描述性統(tǒng)計(jì)

為驗(yàn)證假設(shè)3和4，將（4）式的關(guān)鍵解釋變量替換為WEEKEND（若為非交易日發(fā)布的捐贈(zèng)公告，是=1，否=0），或NUMBER（若為捐贈(zèng)公告集中日發(fā)布的捐贈(zèng)公告，是=1，否=0）。由表4可見，WEEKEND和NUMBER的系數(shù)均顯著為負(fù)。結(jié)果表明，相較于在交易日以及捐贈(zèng)公告非集中日發(fā)布的捐贈(zèng)公告，非交易日以及捐贈(zèng)公告集中日發(fā)布的捐贈(zèng)公告引發(fā)的正面市場反應(yīng)更不明顯。交易日期間，投資者對資本市場信息的關(guān)注度更高。而非交易日期間，投資者的注意力更為分散，容易忽略公告信息。此外，投資者面對大量同類型信息時(shí)會(huì)有疏忽，他們的時(shí)間和能力也有限，無法同時(shí)對多家公司捐贈(zèng)行為的動(dòng)機(jī)和影響進(jìn)行分析。因此，集中日的捐贈(zèng)公告更難以吸引投資者的關(guān)注。總之，表4驗(yàn)證了假設(shè)3和4，并進(jìn)一步說明了投資者關(guān)注對于捐贈(zèng)公告市場反應(yīng)的影響。

表3投資者關(guān)注度與捐贈(zèng)公告市場反應(yīng)

表4公告發(fā)布時(shí)間與市場反應(yīng)

前文已證實(shí)投資者關(guān)注對捐贈(zèng)公告市場反應(yīng)的影響。進(jìn)一步的，捐贈(zèng)公告標(biāo)題和正文撰寫方式的不同，是否將造成不同的投資者關(guān)注度，從而形成不同的市場反應(yīng)呢？本文在檢索捐贈(zèng)公告時(shí)發(fā)現(xiàn)，一部分公告標(biāo)題中出現(xiàn)了“捐贈(zèng)”字樣，另一部分則未出現(xiàn)，而僅以“應(yīng)對疫情”等字樣為標(biāo)題；此外，一部分公告正文中列明了捐贈(zèng)金額，另一部分則未列明。本文預(yù)期以上差異可能會(huì)造成捐贈(zèng)公告市場反應(yīng)的不同。基于此，將（4）式的關(guān)鍵解釋變量替換為TITLE（若公告標(biāo)題列明捐贈(zèng)字樣，是=1，否=0），或SPECIFY（若公告正文列明捐贈(zèng)金額，是=1，否=0）。由表5可見，模型1和2中，TITLE的系數(shù)均顯著為正。模型3、4、5、6將未列明金額的樣本也包括進(jìn)來，因此樣本量有所擴(kuò)大。模型3和中4未控制捐贈(zèng)金額AMOUNT；模型5和6中控制了捐贈(zèng)金額AMOUNT（對于未明確金額的公告樣本，設(shè)定AMOUNT=0）。SPECIFY的系數(shù)在模型3、4、5、6中均顯著為正。結(jié)果表明，相較于標(biāo)題未列明捐贈(zèng)字樣以及正文未列明捐贈(zèng)金額的公告，標(biāo)題列明捐贈(zèng)字樣以及正文列明捐贈(zèng)金額的公告更能吸引投資者的關(guān)注，所引發(fā)的正面市場反應(yīng)更為明顯。

表5捐贈(zèng)公告撰寫方式與市場反應(yīng)

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

首先，主回歸的樣本期，即2020年1月25日至4月30日，為疫情大規(guī)模爆發(fā)期，上市公司以抗擊疫情為目的的捐贈(zèng)公告也主要集中在此時(shí)間段。但2020年4月30日之后，疫情依然在持續(xù)，仍有上市公司以抗擊疫情為目的而進(jìn)行對外捐贈(zèng)并發(fā)布相關(guān)公告。因此，為驗(yàn)證結(jié)果的穩(wěn)健性，將主回歸模型的樣本期間擴(kuò)展至2020年12月31日。表6的模型1和2的回歸中加入了2020年5月1日至12月31日的新冠疫情捐贈(zèng)公告樣本，再次檢驗(yàn)主回歸模型（4），可見，投資者關(guān)注度變量TURNOVER1的系數(shù)仍顯著為正。其次，將主回歸模型（4）式中的投資者關(guān)注度變量TURNOVER1替換成窗口期前一個(gè)月的日均換手率TURNOVER2，再次檢驗(yàn)。由表6可見，TURNOVER2的系數(shù)在模型3和4中仍顯著為正。最后，參考山立威等（2008），為減少財(cái)務(wù)變量的年度波動(dòng)帶來的噪音，在模型5-8中對MV、BM、ROA取三年均值，并將AMOUNT定義為捐贈(zèng)金額占營業(yè)收入三年均值的比重[24]。投資者關(guān)注度變量TURNOVER1和TURNOVER2在模型5-8中仍顯著為正。總之，表6證實(shí)了表3結(jié)果的穩(wěn)健性。

結(jié)語

本文探討投資者關(guān)注對于上市公司新冠疫情捐贈(zèng)公告的市場反應(yīng)的影響。研究發(fā)現(xiàn)：（1）上市公司疫情捐贈(zèng)公告的市場反應(yīng)總體上是正面的。（2）以公告窗口期前三個(gè)月的日均換手率衡量的投資者關(guān)注度對捐贈(zèng)公告市場反應(yīng)產(chǎn)生正面影響。（3）相比交易日和非集中日，非交易日以及捐贈(zèng)公告集中日發(fā)布的捐贈(zèng)公告引發(fā)的正面市場反應(yīng)不明顯，進(jìn)一步說明投資者關(guān)注對于捐贈(zèng)公告市場反應(yīng)的影響。（4）相比未標(biāo)明捐贈(zèng)字樣和捐贈(zèng)金額的公告，標(biāo)題列明捐贈(zèng)字樣以及正文列明捐贈(zèng)金額的公告更吸引投資者關(guān)注，正面市場反應(yīng)更為明顯。（5）相對于非湖北地區(qū)和非社會(huì)責(zé)任敏感型公司，投資者對于公司總部在湖北境內(nèi)的捐贈(zèng)公告的正面反應(yīng)較弱，對于社會(huì)責(zé)任敏感型公司的捐贈(zèng)公告的正面反應(yīng)較強(qiáng)。

表6穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文的實(shí)證結(jié)果說明上市公司新冠疫情捐贈(zèng)公告總體上呈現(xiàn)正面市場反應(yīng)，且較高的投資者關(guān)注度將加強(qiáng)捐贈(zèng)公告的正面市場反應(yīng)，由此在已有研究的基礎(chǔ)上進(jìn)一步證實(shí)了投資者關(guān)注假設(shè)。上市公司捐贈(zèng)的戰(zhàn)略目標(biāo)是否能實(shí)現(xiàn)，很大程度上取決于資本市場和產(chǎn)品市場對捐贈(zèng)行為的看法，而資本市場對該行為的關(guān)注和認(rèn)知首先就是由市場反應(yīng)所體現(xiàn)的。企業(yè)慈善是否能得到市場認(rèn)可，又反過來會(huì)對企業(yè)后續(xù)的社會(huì)責(zé)任行為和其他相關(guān)決策造成影響。基于此，提出政策建議：第一，上市公司可適當(dāng)調(diào)整社會(huì)責(zé)任信息披露策略，以吸引投資者關(guān)注，從而達(dá)到提升聲譽(yù)、提高競爭力的戰(zhàn)略目的。例如，避免在非交易日發(fā)布公告或扎堆發(fā)布公告；在公告標(biāo)題列明“捐贈(zèng)”字樣，并在正文中列明捐贈(zèng)金額。第二，監(jiān)管部門可對上市公司社會(huì)責(zé)任信息披露方式做出更具體的指引，從而引導(dǎo)社會(huì)責(zé)任信息被市場更多地關(guān)注，并在股價(jià)中被充分地消化和吸收，進(jìn)而鼓勵(lì)上市公司繼續(xù)履行社會(huì)責(zé)任。第三，總體而言，市場對于災(zāi)難后捐贈(zèng)公告持正面看法，但對于總部位于湖北的上市公司發(fā)布的捐贈(zèng)公告，市場反應(yīng)相對較負(fù)面。這可能是因?yàn)槭袌稣J(rèn)為這些公司的捐贈(zèng)行為將對公司自身的經(jīng)營造成負(fù)面影響。自身受到災(zāi)難影響較大的上市公司可考慮暫緩捐贈(zèng)行為，保留現(xiàn)金流，待形勢好轉(zhuǎn)后再貢獻(xiàn)自己的力量，或以別的方式履行社會(huì)責(zé)任。

注釋：

①將采礦、紡織、服裝、制革、造紙、印刷、石油、化工、塑料及橡膠等高污染性行業(yè)，以及飲料制造業(yè)、食品加工業(yè)、制藥、供水、供電、供氣等與公共福利密切聯(lián)系的行業(yè)定義為社會(huì)責(zé)任敏感型行業(yè)。參考宋林和王建玲的《我國企業(yè)慈善行為的市場反應(yīng)——基于汶川地震捐贈(zèng)數(shù)據(jù)的實(shí)證檢驗(yàn)》，載于《當(dāng)代經(jīng)濟(jì)科學(xué)》2010年。