融資來源對醫藥上市企業研發的實證影響研究

夏鋆添，王方露

(合肥師范學院 經濟與管理學院，安徽 合肥 230601)

0 引言

全球進入后疫情時代，疫情的快速傳播和影響使得人們開始深思如何提高醫藥企業的研發投入和產出，從而更快更好地應對突如其來的病毒入侵。因此醫藥企業不僅要面臨快速變化的外部環境，也需要面對生態環境帶來的新產品新技術的挑戰。資金是企業進行研發的主要保障和最重要的生產因素。企業進行創新活動時應該選擇何種資金，資金來源是否會影響企業的研發投入和產出的活動，都是值得關注的問題。

企業資金按照來源可以分為內源融資和外部融資，在以前的研究中，不同來源的融資方式對于企業的研發影響有以下幾種觀點：牟偉明等[1]認為，內源資本是企業低風險的直接資本來源，與新產品的銷售有著緊密關系，而新產品的銷售主要依靠研發能力，因此新產品銷售收入帶來的增量與企業研發投入之間存在顯著的正相關關系；倪婷婷等[2]認為，由于研發投入對于企業的稅盾作用遠高于負債，所以債權融資占比越高的企業越會抑制企業的研發投入；Gavious等[3]結合金字塔結構得出，股權集中度越強的企業對于研發活動投資強度越高。

梳理以上研究可以發現：現有研究多集中于研發投入，對于企業研發產出方面缺少相關的證據支撐，而企業的研發產出才是核心競爭力。不僅如此，以前的文獻多是探討某一來源的融資對于企業研發的影響，并沒有將不同種融資方式在同一個分析框架進行探討。因此本研究考察了三大類融資對醫藥企業研發投入和研發產出兩個方面的影響。

1 理論分析與研究假設

1.1 內源融資與企業研發

內部融資是企業研發最主要的來源。一般來說，外部融資相對困難，內部融資較易獲取且成本低，同時可以避免逆向選擇和財務風險[4]。時間長、風險大是企業技術創新的主要特征，意味著需要大量的資金投入。信貸資金很難獲得，獲得債權投資則意味著公司需要思考定期償還高額利息和還本的壓力，以及項目技術創新獲取收益的不確定性。若不能及時償還，企業將面臨生存問題。因此，企業為了保證自身經營安全，保護住控制權，則更加偏向于采取內源融資的方法。從研發產出的角度來看，企業內部的自有資金可以給企業自由支配。企業不需要考慮由信息傳遞導致的道德風險問題，并且企業會對內源融資有更高的最低回報率預期[5]。

基于此，本文提出以下假設：

H1a：內部融資與企業研發投入正相關。

H1b：內部融資與企業研發產出正相關。

1.2 債權融資與企業研發

從MM(米勒-莫迪利安尼)理論可以發現，債權融資會為企業形成稅盾作用。而根據中國稅法規定，研發投入可以150%進行扣除，因此研發投入會產生“稅盾效應”[6]，計算研發投入抵稅與利息抵稅，可以發現前者是后者的1.77倍[7]。債務融資可以根據其債權人屬性劃分為金融機構借款和信用借款。金融機構貸款由于有著還本付息的壓力，且金融機構為了鎖定風險，在進行借貸時會在款項使用用途方面具有更高的約束性。而研發活動的高度不確定性和信息的高度不對稱性使管理者將金融機構借款投入該類活動時會更加謹慎，或更加偏向投資更高回報率的項目[8]。探討金融貸款投入可以促進研發產出，但是如果依存度小于10%，反而會帶來負相關。信用融資是企業另一種債權融資方法，當企業面臨資金壓力時，來自供應商的商業信用可以起到一定的緩解作用。研發周期長的特征意味著企業如果過度依賴商業信用，則會在短期內形成償債壓力，企業則會抑制研發活動的進行。同時商業信用的依賴性會迫使企業保持高現金持有量以防范經營風險，因此流向研發活動的資金也隨之減少[9]。

基于此，本文提出以下假設:

H2a：債權融資與企業研發投入負相關。

H2b：債權融資與企業研發產出負相關。

1.3 股權融資與企業研發

企業第3種融資來源是股權融資。股權融資相較于債權融資，企業可以減少一定的按時償本付息的財務風險。因此，當企業的現金流不足且信用不足時，企業更偏向使用股權投資。隨著中國股票市場的發展，股權融資成為上市公司重要的融資渠道。企業創新意愿和創新能力強、在股票市場上的估值高，促使公司進行研發活動。與此同時，企業通過股票市場融資之后，研發投入也有了一定的保證，減輕了企業的資金壓力。因此，企業如果從股票市場吸收到更多的權益性資金，其更有意愿進行研發活動[10]。從決策角度分析，大股東持股比例越高則其利益與企業利益捆綁得越緊。尤其是在研發活動方面，大股東更加關注長期的戰略決策而不僅僅是短期收益。因此，如果大股東持股比例越高則意味著企業的股權集中度越高，對于企業的長期發展越發看重，會刺激研發投入和研發產出[11]。從信息傳遞的角度來分析，企業進行研發并轉化成可以投入生產使用的無形資產技術，對于企業來說，上市資金更容易取得，并且更易推動股票價格，從而有利于股東的權益，因此股權投資更激勵企業進行研發產出。

基于此，本文提出以下假設：

H3a：股權融資與企業研發投入正相關。

H3b：股權融資與企業研發產出正相關。

2 研究設計與變量定義

2.1 數據來源

以2012—2020年中國醫藥企業上市公司為研究樣本，初始樣本共計1 489個“企業-年”觀測值。樣本篩選的方法如下：剔除數據缺失的部分企業，剔除ST企業。經過上述操作，形成最終樣本：192家企業，1 337個“企業-年”觀測值。

2.2 變量說明

2.2.1 因變量

本文探討的因變量主要有兩個方面：一是研發投入，一是研發產出。其中研發投入是通過收集企業年報附注中的研發投入進行匯總，并計算其與營業收入的比值。研發產出的指標根據鞠曉生等[12]提出的結論：無形資產與研發投入程度相比包含了企業更多的創新活動，可以很好地詮釋企業的創新產出效果。因此本文使用無形資產與主營業務收入的比值來作為研發產出的指標。

2.2.2 自變量

企業的資金來源通常有以下幾個方面：一個是內源融資，即企業進行生產經營所形成的自有資金(Insider)，采用經營活動現金流量凈額與平均總資產來進行計算；一個是債權融資，本文按照債權人類型將債權性融資指標細分為金融機構借款率(Finance)和商業信用借款率(Credit)。金融借款率的計算方式為金融借款總額與總資產的比值，其中金融借款主要是指銀行出借的長期借款和短期借款以及通過金融機構發行的應付債券等。商業信用率的計算方法為利用商業信用借入的資金總額與總資產的比值，其中商業信用主要包括應付票據、應付賬款、預收賬款以及長期應付款等。財務指標采用資產負債率來進行計算，公式為資產負債率=期末總負債/期末總資產。從以下幾個指標來探討股權融資對研發投入及產出的影響。首先是股票發行凈額比例(Stkissue)，計算方法是現金流量表中吸收權益性投資收到的現金與企業總資產的比值，其代表二級市場上流通股股東愿意投資企業的資金。其次是股權集中度(Top)，本文使用企業第一大股東的持股比例代表股權集中度，因為越是高風險的投資項目越需要更集中的股權人來進行決策(見表1)。

表1 變量說明及處理方法

2.3 描述性統計分析

從表2可以發現：研發投入最小值為0，最大值為3.172 884,標準差為8.681 917,說明醫藥行業不同企業的研發投入程度差距很大。同樣的也可以從研發產出中得到類似的結果。表2數據顯示，研發產出的均值為0.563，標準差為10.6，最小值為0，最大值為35.2。醫藥企業自有資金均值占平均資產的5.664 03%，最小值為-58.951 3%，最大值為60.747 7%。整個行業的經營性現金流占平均資產的比例較低，醫藥企業的自有資金相對較少。債權投資方面，可以發現醫藥行業金融機構借款率和信用借款率數據分布差別不大，所有醫藥行業企業均有使用商業信用，但個別企業并未從金融機構借貸款項。方差膨脹系數(VIF)計算是為了避免多重共線性問題，如果VIF遠小于10，則不存在多重共線性問題。從表2可以看出，并不存在多重共線性問題。

表2 描述性統計

3 回歸分析

3.1 融資來源影響研發投入的分析

回歸模型1、2和3建立的是以研發投入為因變量，以內源融資、債權融資和股權融資分別為自變量的模型，合并3種融資來源進行回歸得到模型4。從表3可以發現，內源融資在1%的水平下，顯著正相關，在模型1中的系數為0.947(P<0.01)，在模型4中的系數為0.933(P<0.01)。說明企業的經營活動現金流量凈額在平均資產中的占比與企業研發投入正相關，即經營活動現金流量凈額在平均資產的占比越高，企業越傾向進行研發投入。從模型2和4對比分析可以發現，研發投入與債權融資的比例呈顯著負相關。由此可見，企業的負債越少，所承擔的杠桿越低，企業越有意愿進行研發投入。模型3主要體現的是股權融資對于研發投入的影響,可以發現股權融資比例和股權集中度均與研發投入存在顯著相關性，結合模型4可以發現，股權融資對于企業的研發投入呈顯著正相關的關系。接受H1a、H2a和H3a。

表3 醫藥企業研發投入的回歸分析

3.2 融資來源影響研發產出的分析

以研發產出為因變量，以內源融資、債權融資和股權融資分別為自變量建立回歸模型5，6和7，并合并3種融資來源進行回歸得到模型8。從表4可以發現，內源融資在1%的水平下顯著正相關，在模型5中的系數為3.777(P<0.01)，在模型8中的系數為4.354(P<0.01)。說明企業的經營活動現金流量凈額占平均資產的比例越高，企業的研發申請數量越多，企業的研發轉化率越高。對比模型6和8可以發現，研發投入與債權融資的比例之間呈顯著負相關。在模型6中金融機構借款率系數為-1.385(P<0.01)，商業信用借款率系數為-3.360(P<0.01)；在模型8中金融機構借款率系數為-1.436(P<0.01)，Credit系數為-3.507(P<0.01)。由此可見，企業的金融性借款所承擔的財務風險越小、商業信用率越低的企業業更有意愿進行研發成果的轉化。模型7主要體現的是股權融資對于研發產出的影響。對比模型7和8可知，股權融資會加劇企業的研發轉化，從數據中可以發現：在模型7中股票發行凈額比例系數為0.818(P<0.01)，大股東持股比例的系數為1.356(P<0.01)；在模型8中股票發行凈額比例系數為0.890(P<0.01)，大股東持股比例的系數為1.412(P<0.01)，均顯著相關。所以股權資本對于醫藥企業的研發產出有著正向激勵作用。接受H1b、H2b和H3b。

表4 醫藥企業研發產出的回歸分析

4 結論與啟示

(1)企業研發投資的主要資金來源是內部融資，其主要來源于盈余準備金和未分配利潤。這兩者與企業的盈利能力密切相關。因此，企業需要利用自身的內部積累，提高現金流回流的能力，為企業的研發提供穩定持續的支持。債權性融資可以給企業帶來稅盾收益，同時也因為還本付息給企業帶來財務風險。因為財務風險的壓力，企業會被迫放棄一些高風險高收益的研發項目。因此，如何做到兩者的平衡是企業管理者需要思考的問題。

(2)企業與流通股股東和最大股東進行有效溝通對于企業研發的投入產出尤為重要。透明高效的溝通可以幫助股權投資人對企業擁有更好的了解，同時他們可以給企業帶來更多的資源以及成熟的決策方法和思路，引導這些戰略投資人真正意義上融入企業，幫助企業更好地進行創新活動，從而促進企業的發展。