國有房地產企業項目投資決策及后評價管理探析

謝智云

（佛山建投城市發展有限公司，廣東 佛山 528000）

0 引言

政府關于房地產行業“三道紅線”融資監管新規以及銀行業金融機構房地產貸款集中度管理新規出臺后，房地產行業競爭局面發生巨大變化，房地產行業將進入管理紅利時代，行業集中度預計會逐步提高。國有房地產企業以融資能力、品牌信譽、土地資源信息等方面的競爭優勢，預期將獲得越來越多的開發土地資源或項目合作資源。房地產行業項目開發具有周期長、投資金額大、不確定因素多的特點，對開發投資企業項目投資決策以及投后管理能力的要求甚高。部分國有房地產企業在投資業務中表現出項目投資決策不科學、項目后評價管理體系缺失、后評價成果未合理應用的問題，導致投資開發項目出現重大風險。因此做好房地產項目投資研判決策以及投資后跟蹤評價管理，是國有房地產企業防范項目投資風險、增加投資價值的重要手段，最終關系到國有資產保值增值目標的實現。

1 國有房地產企業項目投資決策及后評價管理中存在的主要問題

1.1 項目投資決策中財務評價指標體系不完善

房地產開發項目投資決策流程一般經過項目初判、立項、可行性研究、審議決策等幾個階段。財務評價指標作為評價項目風險與質量的量化工具，運用貫穿到投資決策的各階段。實踐中有部分國有房地產企業的投資項目實際投資回報與決策預期目標出現較大偏差，甚至出現重大經營風險，相當一部分原因是投資決策過程中運用的財務評價指標體系設置缺乏科學性，導致投資可行性研究不準確、項目風險預判不足。財務評價指標體系問題主要表現在以下3 個方面。

1.1.1 財務評價指標維度不全面，未形成科學的評價體系

部分中小型國有房地產企業存在專業能力不足的問題，表現在相關部門或決策管理層對項目研判時過分強調盈利能力分析，往往只關注項目凈利潤、銷售凈利潤率等靜態盈利能力指標，對于現金流量、回收期等資金管理指標未給予足夠重視。房地產行業是資金密集型行業，投資金額大、回報周期長、資金成本高，項目投資回報受資金流因素影響很大，強調靜態報酬指標而忽視資金流相關指標，會造成財務評價指標體系不夠全面和科學，未能真正客觀評價項目的實際盈利能力和抗風險能力，很可能導致實際投資結果偏離目標。

1.1.2 項目定位不清晰，未正確結合指標進行評價

對于居住類項目，根據不同類型項目的風險回報特點，可將項目定位以及制定的經營策略劃分為三種類型：現金流優先型、利潤優先型以及兩者兼顧的平衡型。部分房地產企業進行投資研判時并未正確識別項目特點，從而并未對項目進行準確定位，未能確定與項目相適應的開發模式和經營策略。表現在項目整體設計方案忽視項目地塊自身特點，偏離項目應有的定位，盲目追求“高周轉”或“利潤最大化”，錯誤運用相應的財務評價指標進行投資決策評價。甚至在項目測算財務評價指標水平較低時，未考慮調整項目設計定位，而選擇接受僅僅高于決策標準下限的評價指標，強行上馬項目，最后項目因定位不當導致投資效果較差。

另外，部分企業存在項目定位與評價指標應用不匹配的問題。例如現金流優先型項目因凈利率指標偏低而被否決、利潤優先型項目卻更關注周轉速度指標等，項目定位與指標評價錯配，評價指標未抓準項目評判重點，容易誤判項目，導致錯失優質項目或帶來后續投資風險。

1.1.3 多因素敏感性分析中因素設定不周全，未充分考慮各項風險

房地產項目開發周期長，市場環境變化快，影響項目的不確定性因素多，投資風險較高，因此需要運用敏感性分析方法就各種不確定性因素對財務評價指標帶來的影響程度進行分析評價，識別項目風險。部分國有房地產企業因開發經驗不足，在項目研判時只關注各項靜態評價指標，在敏感性分析時簡單選擇樓面地價、銷售均價等少量常規因素進行分析，并未充分考慮可能造成項目投資風險的其他不確定性因素，對各項投資風險預判不足，錯判項目抗風險能力。

1.2 項目投資后評價管理體系不完善，后評價成果反饋及應用不到位

項目投資后評價，要求投資方對已投入正常開發運營投資項目的決策和實施過程、結果進行全面回顧和動態分析，與項目投資決策環節可行性研究論證確定的經營目標以及各項技術、業務、財務指標進行對比，找出差距和原因，及時調整經營管理策略，保證項目按既定決策目標運行。投資項目后評價管理體現國有房地產企業依法履行國有資產出資人職責，與投資決策管理形成閉環，是實施投資活動監管、反饋投資決策質量、建立投資回報約束機制的重要手段，可提高國有房地產企業投資項目論證決策工作的嚴謹性、科學性和規范性，從而有效防范投資風險，保證國有資產保值增值。實踐中相當一部分國有房地產企業并未建立健全的投資項目后評價管理制度體系，后評價工作組織和實施，以及后評價成果應用方面仍存在較大不足，主要體現在以下兩個方面。

1.2.1 對投資項目后評價管理不夠重視，未建立和健全投資項目后評價管理體系

部分國有房地產企業對投資項目后評價工作的意義和作用認識不足，片面地認為投資項目后評價管理只適用于投資完成項目，后評價管理對投資項目前期決策、實施和運營階段并無幫助。由于重視程度不足，這些國有房地產企業的投資項目后評價工作流于形式，并未根據房地產行業特點制定投資項目后評價管理制度以及可操作性的實施細則，后評價工作參與積極性不高，實施執行也流于表面，后評價成果缺乏深度和廣度。由于投資項目后評價管理體系的不完善，對于正在實施開發運營的房地產項目未能及時動態監控和及時采取目標管理措施，項目投資風險預警機制缺失，投資決策和實施運營責任界定不清晰、責任追究不到位，容易導致項目運營效果與決策目標產生偏離，最終影響項目投資效益。

1.2.2 后評價成果的反饋和應用不到位，未發揮后評價管理的指導作用

部分國有房地產企業根據后評價工作指引出具項目后評價報告后，并未將后評價成果反饋到位，對后評價報告分析發現重大問題和風險的責任落實以及對應整改調節機制未落實到位。由于反饋機制缺失、反饋通道不暢，后評價報告審批確定后，后評價工作主導部門未將后評價報告發現的項目管控問題以及決策機制問題有效反饋到各責任單位和部門，對后評價發現的重大問題沒有合理的督辦整改機制，對管控失誤或項目投資決策失誤的責任人未及時追究責任，導致后評價工作未發揮其應有的指導作用。

2 優化項目投資決策及后評價管理的對策

2.1 健全財務評價指標體系，提高投資決策科學性

2.1.1 構建多維度財務評價指標體系

全面科學評價項目可行性，要求財務評價指標從多維度反映項目盈利能力和抗風險能力。

投資項目盈利能力分析主要運用指標：一是銷售凈利率，分解分析銷售凈利率時須關注銷售毛利率和銷售費用率的合理性和可行性。另外，稅負率分析要關注各業態土地增值稅的計算增值率，合理運用普通住宅增值率20%臨界點和各級超率累進稅率臨界點稅務籌劃策略，審查各業態定價的經濟性。二是資本回報率即ROIC，投入資本為股東權益、有息負債、長期無息負債之和，該指標衡量對項目所有投入資本的使用效率，資本回報率高于加權平均資本成本時投資項目才具有經濟可行性。

投資項目抗風險能力分析主要運用指標：一是現金流回正周期，該指標衡量項目回收投資和抗風險能力，應從時間維度（主要為推貨節點）和規模維度進行分析。其中規模維度重點分析地價、建設與銷售計劃、支付計劃三大因素，分析現金流回正因素對明確項目經營模式和定位有重要的指導作用。二是內部收益率即IRR，該指標衡量項目考慮貨幣時間價值后的預期收益率，分為全投資內部收益率和自有資金內部收益率，分別評價項目的可行性以及股東自有資金的獲利能力，通過與股東必要報酬率比較來衡量項目抗風險能力的強弱。

2.1.2 正確結合項目定位與評價指標應用

根據項目自身特點找準項目定位，并運用正確的財務評價指標進行評價。對于現金流優先型定位的項目，應重點關注項目快速周轉和抗風險能力，提高現金流回正周期和內部收益率指標的賦分權重，適當降低利潤率要求，首先考量投資安全性。對于利潤優先型定位的項目，其自身抗風險能力較強，應重點關注盈利能力指標，提高銷售凈利率和資本回報率指標的賦分權重，適當承受風險，充分挖掘項目利潤。對于平衡型定位的項目，合理平衡盈利能力評價指標和抗風險能力評價指標，關注前期推售高密度產品的快速周轉能力以及后期推售低密度產品的獲利能力，在爭取盡快收回投入成本的基礎上盡可能獲得更大的投資回報。

2.1.3 充分考慮各種風險因素實施敏感性分析

測算投資項目的各項財務評價指標后，還應充分考慮可能引起項目投資風險的各種不確定性因素，運用敏感性分析計算這些因素變動可能對財務評價指標的影響，發現可造成評價指標重大偏差的敏感因素，并充分評估投資風險以及明確風險控制的重點。常見影響項目整體指標的不確定性因素如樓面地價、銷售均價、推貨節點、去化周期、回款周期、融資利率等，根據項目的特點選取多種因素分別計算對內部收益率、銷售凈利率、現金流回正周期等主要財務指標的影響范圍。敏感性分析結果以圖表形式展示各項敏感因素對評價指標的影響以及方案可接受和應該否決的區間，對風險因素進行詳細分析，確定項目可行性和存在的投資風險，明確項目后續管控的重點。

2.2 加強投資項目后評價管理，防范投資決策和實施風險

2.2.1 建立和健全投資項目后評價體系

國有房地產企業應充分認識后評價工作的意義，提高對項目后評價管理的重視，建立和健全以經濟效益后評價為核心的后評價管理制度，制定與本企業自身特點和投資項目情況相適應的、操作性強的后評價工作實施細則。房地產投資項目后評價應重點運用對比分析法，將投資項目階段性成果及預測整體結果與決策時的各項目標和指標進行對比，評價項目是否達到預期目標，找出偏差和變化，分析原因，得出結論以及改進整改指導意見。

后評價工作應注意遵循定量定性結合原則，后評價報告的編制可從經濟效益評價出發，動態計算及預測項目銷售凈利率、資本回報率、現金流回正周期、內部收益率等財務評價指標，與可行性研究預期目標進行對比分析，找出引起差異的變動因素，針對差異因素展開分析營銷、成本、開發、設計等業務關鍵數據，判斷是否按既定的管理目標或設計標準運行。通過業務數據的定量分析，對項目經營管理能力和實現目標能力進行定性評價，找出管理薄弱環節，提出有針對性的整改措施意見。

2.2.2 完善和落實后評價成果反饋及應用機制

項目后評價報告審批確定后，對后評價結論不符合可研預期目標的投資項目，須出具詳細分析報告，指出相應的項目管控問題或前期論證決策問題，并及時反饋到相關責任部門，提出及督辦整改措施和行動計劃，及時調整和完善相關內部管理制度，落實整改責任，確保項目按既定目標實施運營，從而防范項目投資風險，進一步提高投資決策的科學性和規范性。后評價成果應切實運用到績效考核評價管理，明晰各專業職能的相關責任，作為項目責任人經營績效考核以及項目投資重大決策失誤責任追究的依據。對于國有房地產企業，后評價成果還應與全面風險管理、產權管理、國有資本預算管理等國有資產監管工作相銜接，實現監管信息資源共享，進一步提高企業管理水平。

3 結語

房地產項目投資風險高、投資決策和管理難度大的行業特點，以及房地產行業在國家調控政策不斷收緊環境下的格局變化，對國有房地產企業的投資項目決策和后評價管理水平提出更高的要求。只有通過優化財務評價指標體系，提高項目投資決策科學性，加強投資項目后評價管理，構建科學的決策和實施反饋機制，國有房地產企業才能提高項目投資決策和項目管控水平，有效防范項目投資風險，從而實現國有資產保值增值的經營目標。