綠色金融的中國模式及實現路徑

馬飛宇

（上海政法學院 經濟法學院， 上海 201701）

2016 年8 月31 日，中國人民銀行、財政部等七部委聯合印發了《關于構建綠色金融體系的指導意見》（以下稱《指導意見》），該《指導意見》首次為“綠色金融”做出了官方定義，為中國金融體系的綠色化轉型提供了制度保障。截至2020 年底，中國累計發行綠色債券1.2 萬億元，是世界上僅次于美國的第二大綠色債券市場。2021年7 月16 日上午9 時30 分，中國碳排放權交易市場正式開市，碳交易發展實現里程碑式的突破。但取得突出成就的同時，我們仍要重視當下中國綠色金融還面臨著激勵措施不全面、金融產品不豐富、監管不到位等問題亟待解決。

一、綠色金融的環境效益及其發展的制度難題

(一)綠色金融的發展需求

黨的十九大以來，中國的主要矛盾由人民日益增長的物質文化需要與落后的生產力之間的矛盾變為人民日益增長的美好生活需要與不平衡不充分的發展之間的矛盾，過去以犧牲環境為代價，單純追求經濟增長的傳統發展理念無法滿足人民的需求。二十一世紀初，中國部分地區的沙塵暴、霧霾等環境問題嚴重影響居民的生活質量，事實證明，西方發達國家“先污染后治理”的發展方式并非長久之計。十八大把生態文明建設作為統籌推進“五位一體”總體布局和協調推進“四個全面”戰略布局的重要內容，表明中國經濟發展正在從“又快又好”向“又好又快”轉向，這要求經濟發展在追求經濟增長之外還必須綜合考慮環境因素和社會因素。

推動國民經濟綠色化轉型，是構建高質量經濟體系的必然要求，是解決污染問題的根本之策。考察世界各發達國家的經濟發展史，產業結構的調整都與金融調整有著密切關系，而金融發展的突破性升級都是倚靠金融體制創新。在產業結構與經濟發展不相適應時，有必要通過調整金融體制實現產業結構轉化的平穩過渡，進而使產業結構與現階段經濟發展的要求相適應。綠色金融具有極強的正外部性，在促進制造業綠色發展的同時，可以改善居民的生活環境，在“30·60”的大背景下，綠色金融將是中國金融服務的重要發力點， 是促進中國經濟全方面綠色發展、提高人民生活質量的催化劑。

(二)綠色金融的中國發展模式——政府主導

中國采取的綠色金融發展模式是政府主導的強制性制度變遷，與發達國家“自下而上”的差異較大。改革開放之后，中國為實現經濟快速穩定增長而長期采用粗放型的發展方式，使得經濟產業以高污染、高能耗為主，綠色產業基礎較為薄弱。這種發展方式雖然使中國在三十年間一躍成為世界第二大經濟體，但粗放的經濟發展模式與環境污染之間的矛盾越來越凸顯。在“30·60”的背景下中國迫切需要實現經濟發展的綠色化轉型，這一過程需要大量的資金支持，但僅靠政府扶持難以填補所需的資金漏洞。金融業自身具有顯著的杠桿作用，是實現資本注入實體經濟的最好方式，發展綠色金融有助于讓資本更多地流向實體產業。但中國金融市場對綠色金融還未形成規模性的需求，現有的市場力量不足以撬動中國的綠色發展，需要從政府層面引導市場進行合理過渡。

不同發展模式的背后是國家國情和市場發展水平共同作用的結果，只體現差異而不分優劣。單一的政府主導或市場主導在發展到一定階段時都會遇到瓶頸，即使在金融市場較為發達的國家，綠色金融的發展也需要一定程度上的政府管理和引導。以政府力量引導市場發展的模式，方向性更強、發展速度更快、效率更高。以綠色債券為例，中國于2016 年啟動綠色債券市場，截至2020 年底累計發行1.2 萬元綠色債券，是世界第二大綠色債券市場。政府引導并非生硬的改變金融市場，而是激勵政策與約束政策雙管齊下引導資本的綠色流向。比如，國家加大對污染企業的處罰力度，目的在于約束高污染粗放型的經濟發展，改變企業發展理念、再通過宣傳教育改善投資者的綠色投資意識、促進資本向綠色產業流入。

(三)綠色金融發展的制度難題

1.環境友好的判斷標準

雖然綠色金融的概念早有界定，但中國綠色項目認定的標準仍未統一。以金融產品的綠色債券為例，央行發布的《中國人民銀行綠色債券公告》（以下簡稱《債券公告》）和國家發改委發布的《綠色債券發行指引》（以下簡稱《發行指引》），兩份文件對綠色債券的信息披露標準和債券范圍的規定都不相同。二者對綠色債券的范圍規定既有重合部分，也有不兼容的部分，究其原因在于文件的發布機構不同，對綠色金融的利益考量也有差異。金融機構天然具有營利性，為吸引更多投資者進入使得其采用較低的綠色標準。但這也為一些非綠企業“漂綠”留下操作空間，真正的綠色企業會由于“劣幣驅逐良幣”而喪失進一步綠色發展的動力。

中國的綠色金融標準集中在綠色信貸和綠色債券兩種金融產品，這是由于這兩種金融產品在中國綠色金融產品中所占比重較大，但基金業和保險業也在積極探尋綠色化發展，金融行業對于這些金融工具的規定還不夠重視，現有的綠色金融標準制定部門的協調性不強，規定的標準之間呈現碎片化、條塊化、不兼容的現象而難以做到相互銜接，在一定程度上阻礙了綠色金融的流動性。與此同時，第三方綠色認證機構在制作認證評估報告時，由于采取的標準不同，導致投資人難以在不同的金融產品中進行橫向對比。

2.盈利與公益的沖突難題

盈利性是金融機構運營最為突出的性質，與傳統金融業相比，綠色金融面臨的政策風險、輿論風險和環境風險更大，資金投入更多且投資回報期更長。綠色金融天然負擔的“社會公益性”與金融本質上的“逐利性”之間存在天然矛盾。綠色金融是金融業符合新時代發展的新模式，在承擔社會責任的同時，只有還原其“盈利性”的本質才能更好地在金融市場為企業配置資金和資源。

綠色金融投資回報的延遲性更強，以近幾年火熱的新能源汽車行業為例，研究新能源汽車需要高昂的研發費用，比亞迪汽車2021 年上半年財報披露其2021 年上半年投入研發資金達44 億元。新能源汽車行業雖然在近兩年風生水起，但少有人注意到的是早在2003 年新能源汽車就已經準備研發，2008 年就已投入市場。綠色行業的成功經歷了十數載的投入，如此長期的回報周期在金融市場難受青睞。商業投資追尋的是投資金額的利益最大化，如何平衡環保的“公益性”和金融的“盈利性”，讓金融機構享受到相應的商業利益并吸引更多投資者向綠色金融市場投入，是綠色金融發展需要克服的重點問題。對此，優化頂層設計，通過較好的激勵機制來提高綠色項目的回報率，解決綠色項目融資難的問題是可行之策。

二、中國綠色金融市場的挑戰及問題

(一)經濟發展產業轉型期的挑戰

中國正出于經濟發展模式大變化時期，一方面是國內原因：從1953 年第一個五年計劃開始，中國的發展模式沿襲了蘇聯的工業化發展模式，根據蘇聯篤定的“馬克思主義再生產基本原理”，加大投資是實現經濟增長的“唯一源泉”。在中國經濟建設初期的幾十年，政府通過擴大投資、拉動內需的方式可以實現GDP 高速增長。但這種經濟快速發展模式是以社會效益和環境效益的降低為代價，且經濟體量雖然大但前排產業不夠多。對此，中國十四五規劃強調發展現代化產業體系以及從供給側入手，全面激發市場經濟活力。中國過去的經濟發展以趕超式為主，資本更容易注入“短平快”的產業項目中，在保證國民生活水平的基礎上發展“短平快”產業的同時，還需要發掘一些“長穩遠”的綠色產業。從另一方面看，在“30·60”的大背景下，中國從實現碳達峰到實現碳中和這一階段的過渡時間只有三十年，對比歐盟的六十年和美國的四十五年，中國作為發展中國家轉型所付出的努力要遠大于發達國家。單以發電行業來說，中國當下主要還是以煤炭為主的化石能源，2020 年，火力發電同比增長4.7%，裝機容量達124517 萬千瓦，占比56.58%。其中煤電占比達到49.07%，考慮到碳匯增長需要的技術成本和時間成本，即使中國碳匯近年來取得較好成績，中國能源產業的結構也仍需要繼續向低碳化、無碳化改變，對中國來說是一個巨大的挑戰。

(二)政府主導模式存在的問題

中國政府主導自上而下的發展模式是中國國情和金融市場發展狀況共同作用的結果。這種發展模式最突出的特征是金融市場主體單一，以綠色債券為例，中國綠色債券的發行人以金融機構和國企為主，民營企業作為中國經濟發展的重要力量，并未積極投身于綠色金融市場中。原因在于中國綠色金融市場并不是企業和投資者對綠色發展的內生需求，而是環境現狀對社會倒逼形成的，政府不得不在綠色金融市場形成前以行政力量先予引導。但金融市場的綠色化轉型必須配以成熟的制度設計，否則會面臨市場意愿不強、金融政策體系不完善、綠色金融“可持續性”不足的問題。

綠色金融與其他金融的顯著差異在于綠色金融具有典型的正外部性，比如企業發行的綠色債券融資效果良好，企業將資本投入到生產技術線上幫助企業改進生產技術從而降低工廠的污染水平，此時工廠周圍的居民也會因污染減少得到利好，在這個發展過程中的社會系統、經濟系統、環境系統都得到優化。經濟學上的外部性的本質是私人成本和社會成本的分離，此時需要調整私人收益或私人成本使其與社會成本或收益接近或匹配。傳統的經濟學提供的思路有補貼或者征稅，如對污染環境的企業產生的負外部性可以加收排污費等行為，從而把企業的部分營收轉移到環境治理中降低社會成本。綠色金融對社會所產生的正外部性可以從政府端以津貼的形式提高企業的收益，但據測算，中國綠色金融每年的投入在兩萬億元左右，但政府只能提供10%-15%的資金支持，要將綠色金融的外部性內化，僅靠補貼難以完成，需要進一步發揮市場的作用，充分運用金融市場的杠桿原理推動綠色金融發展。

(三)健全的綠色金融市場面臨的制度短板

1.缺乏有效的激勵機制

綠色金融工具和一般金融工具相比之下優勢還不夠突出，傳統的金融工具在提供資金時考慮的是商業利益最大化，實體產業將資本轉化為收益的同時也會不可避免的對環境產生損害。綠色金融工具在投資時不僅會考慮到商機，還會將“綠色”因素納入投資的考量中，在盈利的同時對環境產生積極作用，但很有可能會出現利潤下降的情況。針對投資回報的問題，中國已出臺了一些激勵政策：如央行的綠色再貸款政策、將綠色信貸和債券納入合格擔保范圍政策等，但現行激勵政策的力度還不夠大、措施也不夠多、覆蓋的金融工具類型不全面。

有效的激勵機制是金融發展的內在動力。中國當下的激勵機制主要集中在綠色信貸和綠色債券，對于信托、基金、保險等金融工具的激勵機制還不完善。激勵機制的對象大多圍繞產品提供者以加大綠色產品的開發和投放，卻忽略了投資者這一金融市場的另一重要組成。當綠色金融產品增長的速率顯著高于投資者進入綠色金融市場的速率時，會產生供需關系嚴重失衡的現象，進而導致社會資源配置效率不高的問題。看似大體量的金融市場實際上并不具備商業可持續性，沒有形成良好的商業生態。中國綠色金融激勵機制的形式還較為單一，往往在綠色產業的融資端發力，但提高綠色產業利潤的方式可以是多樣的，包括貨幣政策、信貸政策、風險分散、稅收政策、還款條件、債務受償等多方面。另外，中國地方政府對綠色金融的激勵機制主要集中在對原則性問題的描述，具體的激勵措施還需地方金融機構細化。

2.缺乏完整的披露制度

上市公司信息披露是上市公司為保障投資者利益、接受社會公眾監督，依法將本公司的財務變化、經營狀況等影響投資者選擇的信息向公眾披露的行為。研究表明，較好的信息披露質量會對公司融資產生積極影響。在綠色金融體系中，投資者更加注重企業的綠色化發展。尤其在“30·60”的背景下，企業披露碳排放相關的信息在一定程度上會影響投資者的選擇，環境信息披露作為投資者衡量上市公司的環境治理水平和社會責任承擔的重要參考標準，其必要性可見一斑，但中國對上市公司上市前和上市后的環境信息披露并無強制性要求。

國際上將環境信息披露的外延擴展，形成并推廣以環境信息、社會、公司治理為核心的ESG（Environment、Social、Governance）信息披露制度，歐美國家實施環境信息披露制度大多以強制性或半強制性披露為主，對披露主體的規定也較為明確。2017 年，中國證監會對上市公司年度報告與半年度報告的格式做出修訂，其中對部分重點排污單位要求其強制披露；證監會2018 年修訂的《上市公司治理準則》第八十六條規定上市公司要秉持綠色發展理念，在第九章信息披露中并未將環境信息作為上市公司強制披露的內容，而第九十五條規定上市公司應當按照相關部門的要求披露環境信息。雖然第九十五條和九十六條借鑒了ESG 信息披露的基本框架，可以看作是國內披露機制與國際披露機制的接軌，但由于相關部門的披露規定并非強制性規定，對違反后的處罰也缺乏直接明確的規定，導致“遵守為原則，強制為例外”的披露形式沒有改變。

三、中國綠色金融市場發展的路徑

(一)發揮市場作用，調動市場活力

在以政府力量推動綠色金融起步之后，想要保持綠色金融的“可持續性發展”需要發揮市場作用，激活市場活力。金融機構作為金融市場最活躍的交易者，是調動金融市場活力的突破口。金融機構在進行投融資決策時應當將綠色元素、環境風險主動納入考量范圍，結合中國碳中和碳達峰的的戰略，合理評估投資方風險，引導社會資源向綠色流動。在金融市場交易中更多地以發揮市場定價的作用，降低非市場因素的干預并逐漸建立成熟的市場定價機制。可以合理借鑒德國的KFW 和日本的政策性銀行作用，鼓勵地方設立政策性銀行性質的綠色銀行，鼓勵發放綠色貸款；鼓勵企業發行綠色債券，投入到生產技術革新中；政府主導的綠色金融發展另一個重要特征是國字頭企業活躍在綠色金融市場中，缺乏民營組織的參與，政府可以PPP 項目為突破口，2016 年8 月，中國人民銀行發布《關于構建綠色金融體系的指導意見》中強調了PPP 項目在推動民間力量進入綠色市場中具有非常重要的作用，各地政府應當聯系民間企業，共同探索PPP 項目的創新發展，進一步吸引民營企業參與綠色治理，進而調動綠色金融市場的活力。

(二)強化披露義務，規定披露標準

1.明確披露義務的“強制性”

完善的信息披露制度可以幫助金融市場的投資者更好地識別“綠色”，同時有助于金融監管部門有效監管。2016 年中央銀行聯合七部委共同發布的《關于構建綠色金融體系的指導意見》中明確表示要針對上市公司和發債企業制定強制性信息披露政策、統一披露標準。“綠色金融”保持其綠色特性的同時并沒有跳出金融的范疇，上位法對強制性披露義務規定的缺位可以直接以“既有為主、創新為輔”的形式設計。《上市公司信息披露管理辦法》可以將“環境信息”直接列入“對投資者做出決策具有重大影響的信息”，要求其在上市前的招股說明書、上市后的季度報告、中期報告、年度報告中強制性披露。對違反披露義務時應當輔以懲罰性措施，由于綠色金融具有一定的社會公益性，合理利用輿論也可以對違法行為起到懲治作用，可借鑒美國證券交易《92 財務報告》中對違反環境信息披露公司處以50 萬美元以上的罰款之外還要予以媒體曝光以降低其社會評價。對于違反披露義務的公司，根據中國《證券法》第一百九十三條做出財產處罰同時，可以對其進行“名譽罰”，可以借鑒中國“失信被執行人名單”設立“綠色失信名單”并由證監會公布。企業虛假披露環境信息給投資人造成重大損失的可以與《刑法》一百六十一條的“違規披露、不披露重要信息罪”銜接。

2.確立ESG 信息披露的具體標準

ESG 包括環境、社會、公司治理三方面。國外經驗表明ESG 對企業信息披露、金融機構評估評級、投資者的投資指引三方面都具有積極作用。2017 年6 月，環保部與證監會簽訂《關于共同開展上市公司環境信息披露工作的合作協議》、2018 年證監會修訂的《上市公司治理準則》都表明中國ESG 體系由構想開始逐漸落地。但無論是老牌集團阿里集團2020 年發布的ESG 報告，還是新生代企業嗶哩嗶哩2021 年8 月發布的首份ESG 報告都暴露出中國企業對ESG 信息披露的重點把握不清、披露標準不統一的問題。

國際上應用比較廣泛、影響力較大的ESG 披露標準是全球報告倡議組織（GRI）的《可持續發展報告指南》第四版（以下簡稱G4）。G4 單就環境信息披露指標就要求企業披露34 項包括污水、廢棄物、能源使用等方面。G4 以條框清晰的方式呈現給企業需要披露的信息內容和種類而收到各國ESG 披露的青睞。但G4 只是給予企業信息披露內容和條目的參考，政府可以在此基礎上設立符合本國國情的ESG 披露指南。加拿大的的《環境和社會披露入門》以及嗶哩嗶哩公司參照的港交所的《ESG 報告指引》都是在G4 的框架上予以完善。中國可以以G4 為本國《指引》的基礎和國際接軌，結合本國”30·60“碳中和、碳達峰的國情制定具有碳減排傾向性的披露指引。

(三)加強部門溝通，保證監管質量

在監管人才方面，中國當下的高校學科對環境人才培養較為單一，復合人才缺口很大，要培養環境法學、環境工程學、金融學的跨學科復合人才，制定相關的培養計劃。綠色金融監管既要審查金融合規也要審查環境合規。對此，現階段的金融監管部門可以加強金融機構、執法機構與環保部門的對接，金融機構對綠色貸款的發放需要以環保部門的前置審批為前提條件。在法律制度方面，中國應當加大執法力度，明確投資人、金融機構和企業之間承擔的法律責任，可以借鑒美國的《超級基金法》，合理分配貸款人、企業和金融機構之間的法律責任。在投資機構的經營決策中消化綠色投資的風險。降低金融監管的壓力。

最后，要打通各部門之間的政策聯系渠道，聯合建立信息共享平臺。對金融產品進行分階段審核、多角度監管。減少碎片化、區塊化的監管標準，提升政府公信力、消除投資者對新政策的不安心理，保證監管的一致性和協調性。運用大數據的監管方式獲取企業排污的一手數據，對違規的企業第一時間向社會公布，在提高監管效率的同時發揮社會監督的作用，第三方機構評估評級是要充分考慮企業的“漂綠”前科，側面增大企業機構的違法違規成本，降低企業ESG 評級。